债券基金再分类与业绩归因探讨

1、主要内容债券基金市场概况债券基金业绩分析与再分类债券基金campisi归因模型债券基金七因子归因模型总结223526336/43348/20191128 13:541.1 债券基金市场概况 资料来源:申万宏源研究债券型基金(Bond Fund)，是以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要 投资对象的基金纯债基金：纯债基金是专门投资债券的基金。一级债基：一级债基是指投资于固定收益类金融工具的、且可以参与可转债投资， 以及一级市场投资（新股申购或增发）的基金。但是根据证监会要求，自2012年 开始，一级债基不可以参与打新。二级债基：二级债基是指除固定收益类金融工具以外，适当参与二级市场股票买卖，也

2、可以参与一级市场投资的开放式基金。债券基金分类短期纯债基金纯债基金中长期纯债基金主动债券基金一级债基二级债基被动债券指数基金被动债券基金增强债券指数基金31.2 中长期纯债基金数量及规模均最多2019Q3，共有1560只主动管理 债券基金，规模合计2.83万亿元其中，中长期纯债基金1062只， 规模合计2.32万亿元，在各类型 债券基金中数量及规模最多资料来源:申万宏源研究各类型债券基金规模（单位：亿元）各类型债券基金数量各类型债券基金数量（2019Q3）41.3 常见债券基金业绩基准对比常见的综合债券指数历史表现对比资料来源：Wind, 申万宏源研究，注：历史表现计算区间为2002/12/3

3、1-2019/11/15指数代码指数名称总收益率年化收益率年化波动率最大回撤年化夏普比率H11001.CSI中证全债36.87%4.85%1.31%-4.28%3.63CBA00101.CS中债新综合财富指数36.09%4.76%1.30%-3.57%3.58CBA00201.CS中债综合财富指数35.85%4.73%1.32%-3.55%3.505指数代码指数名称样本券样本券数量基期H11001.CSI中证全债沪深交易所和银行间市场上市、信用级别投资级以上、剩余期限 1 年以上的国债、金融 债及信用债组成97382002/12/31CBA00101.CS中债新综合财富指数成份券包含除资产支持

4、证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行的可流通债券213352001/12/31CBA00201.CS中债综合财富指数除资产支持证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行的债券213352001/12/31债券基金常见的业绩基准有中债综 合指数、新综合债券指数、中证全 债指数等中证全债指数考虑分红再投资，类 似于债券综合财富指数以上债券指数的主要区别在于样本券、财富指数计算方法等方面常见的综合债券指数编制方法1.4 关于债券基金业绩基准的选择问题债券指数可分为净价指数、全价指数以及财富指数债券基金的业绩基准多选择全价指数由于三类债券指数历史表现差距较大，用基金相对业绩基准的超额收益来衡

5、 量债券基金业绩容易出现较大偏差债券指数表现资料来源：申万宏源研究中长期纯债基金按业绩基准分类6主要内容债券基金市场概况债券基金业绩分析与再分类债券基金campisi归因模型债券基金七因子归因模型总结723526336/43348/20191128 13:542.1 不同年度，各类型债券基金收益差距较大8资料来源:申万宏源研究注：基金的A/C份额记为1只基金，下同基金样本筛选标准：1.截止统计日，基金成立满1年以上；2.基金最新规模在1亿元以上今年以来，二级债基表现良好，平均上涨7.97%，短期纯债基金、中长期纯 债基金与一级债基收益分别为3.18%、3.73%及4.99%分年度各类基金收益情

6、况统计短期纯债基金中长期纯债基金一级债基二级债基数量业绩均值数量业绩均值数量业绩均值数量业绩均值2011/12/3013.54%40.32%33-1.97%34-3.72%2012/12/3113.64%66.85%428.32%457.36%2013/12/3123.86%340.73%470.63%610.47%2014/12/3146.02%9713.10%5120.11%7830.78%2015/12/3165.89%12310.92%5612.02%8313.42%2016/12/3061.62%1581.91%621.65%95-1.92%2017/12/2992.91%3921.

7、89%651.38%1373.04%2018/12/28153.95%5666.61%695.73%1630.62%2019/11/15263.18%7873.73%694.99%1817.97%2.2 纯债基金与一级债基业绩较为集中除二级债基外，其余类型的债券基金业绩较为接近今年以来，61.22%的纯债基金与 一级债基的收益率在3%-5%之间资料来源:申万宏源研究注：数据截止至2019/11/15分年度中长期纯债基金收益分布2019年债券基金风险收益情况2019年债券基金收益分布92.3 按是否可投资于转债对纯债基金进一步分类资料来源:申万宏源研究注：某些纯债基金可投资于分离交易可转债的纯债

8、部分。最后1只分离交易可转债为 08江铜债，于2016/9/22退市。故从2016Q3开始回溯。根据基金投资范围，一级债基均可投资于转债，纯债基金则分为可投资于可转债的基金与不可投资可转债的基金在筛选样本中，可投资于可转债的纯债基金数量为155只，占比19%；不可投资 于可转债的纯债与一级债基数量为658只，占比81%样本基金与其中投资于可转债的基金数量对比102.4 基金业绩差异主要来源于可转债投资纯债基金间的业绩差异主要来源于是否投资于可转债按是否可投资于转债对纯债基金分类，两者的年度收益率均值与转债指数表 现呈高度正相关资料来源:申万宏源研究，注：数据截止至2019/11/15各年度基金

9、业绩与业绩偏离度对比基金年度收益率均值差距与中证转债指数表现112.5 债券基金再分类资料来源:申万宏源研究筛选纯债基金与一级债基时，将可投资于转债的纯债基金与一级债基合并为 一类，而将不可投资于转债的纯债基金分为另一类债券基金再分类主动债券基金不可投资于转 债的纯债基金纯债基金可投资于转债的 纯债基金一级债基二级债基被动债券指数基金被动债券基金增强债券指数基金可投资于转债的基金122.6 债券基金业绩持续性较差13资料来源:申万宏源研究注1：基金样本为2015/12/31以前成立且最新规模在1亿元以上的纯债基金与一级债基 注2：根据基金季度收益率分为5组，1表示业绩排名最低的20%，5表示业

10、绩排名最高的20%12345131.17%20.45%17.86%14.29%16.23%221.09%21.77%22.45%18.37%16.33%320.13%18.83%19.81%22.73%18.51%412.59%19.05%24.49%22.79%21.09%516.56%17.21%17.53%19.16%29.55%12345130.36%16.37%15.77%14.88%22.62%220.50%19.88%22.36%19.88%17.39%316.96%19.64%22.92%22.32%18.15%413.04%23.91%21.43%19.88%21.74%52

11、0.54%17.86%19.35%20.54%21.73%假设(n)(s,k1;t,k2)是基金n从s期的业绩排名组别Rk1变为t期的业绩排名组别Rk2的概率。数学公式为：(n)(s,k1;t,k2)=Prob(R(n)(t)=Rk2R(n)(s)=Rk1 )假设马尔科夫链是相同的，利用极大似然估计的方法求出基金业绩分组的转 移矩阵，记为(t) ，t为基金业绩的间隔时间总体而言，纯债基金与一级债基的业绩持续性较差纯债基金+一级债基业绩的转移矩阵（2015Q1-2019Q3）不可投资于转债的债基可投资于转债的债基主要内容债券基金市场概况债券基金业绩分析与再分类债券基金campisi归因模型债券基

12、金七因子归因模型总结1423526336/43348/20191128 13:543.1 债券基金业绩归因模型的简单介绍资料来源：申万宏源研究操作便捷，无时滞判断可能并不准确基金收益率与债券因子收益率进行回归基于基金收益（return-based analysis, RBA）债券基金仅披露前五大债券持仓债券基金季报披露时间滞后经典模型有：Brinson模型、加权久期分析模 型、Campisi模型等基于资产组合（portfolio-based analysis, PBA）15与股票基金业绩归因模型类似，债券基金业绩归因模型也可分为两类：RBA与PBA债券基金业绩归因模型简介持有收益收入效应票息收

13、益利率收益国债效应国债平移收益国债扭曲收益利差效应券种配置收益个券选择收益3.2 Campisi业绩分解模型简介Campisi分解模型是在众多债券基金业绩归因模型中应用最广泛的模型之一如不考虑券种配置收益以及个券选择收益，则无需考虑业绩基准的选择问题Campisi模型收益分解债券组合收益资料来源：申万宏源研究无需业绩基准163.3 Campisi业绩分解模型计算过程Campisi模型计算过程资料来源：Wind，申万宏源研究每期利息票息收益= 期初价格（全价）twist yend ybeg shiftaa国债平移收益=-Ds shifts国债扭曲收益=-D twistNii( yend ybeg

14、 )shift i=1N中债国债收益率曲线利差收益=债券收益-票息收益-国债平移收益-国债扭曲收益债券收益率= 期末全价-期初全价期初全价债券收益率期限利差效应 国债效应国债 国债效应17债券收益率分解3.4 Campisi模型的实际应用资料来源：基金三季报，申万宏源研究注：假设基金对债券持有期为2019/7/1-2019/9/30， 如债券起息日期晚于2019/7/1，则按照其起息日期计算排序债券代码债券名称债券类型持仓权重（%）调整后持仓权重（%）1190203.IB19国开03金融债9.8940.992111909327.IB 19 浦发银行CD327金融债5.9924.82318020

15、4.IB18国开04金融债2.8111.654101560037.IB 15 晋焦煤MTN002企债2.7511.405190404.IB19农发04金融债2.6911.152019Q3，A基金的国债收益显著为正，利差收益为负收益其中，国债扭曲收益贡献较大在实际应用中，债券基金一般 只披露前五大重仓债券，且前 五大债券持仓占比过低，使得 Campisi归因结果有失偏颇A基金中债券持仓的收益分解总收益票息收益国债收益国债平移收益国债扭曲收益利差收益190203.IB1.19%3.28%0.43%0.11%0.32%0.72%111909327.IB0.17%3.14%0.05%0.03%0.02

16、%0.09%180204.IB1.36%4.44%0.46%0.09%0.37%0.85%101560037.IB-4.80%5.98%0.38%0.18%0.19%-5.23%190404.IB1.20%3.48%0.42%0.12%0.30%0.75%A基金债券持仓（2019Q3）A基金的收益分解18主要内容债券基金市场概况债券基金业绩分析与再分类债券基金campisi归因模型债券基金七因子归因模型总结1923526336/43348/20191128 13:544.1 构建债券七因子模型20资料来源:申万宏源研究注1：无风险利率选用shibor3m注2：债券七因子构建方法详见报告扫描统计

17、量在基金筛选中的应用债券基金专题报告之一2017.12利用债券指数构建债券因子债券因子计算方法说明因子名称构造方法水平移动中债国债总财富指数-无风险收益构建零融资债券组合，该组合买入中短期债券财富指数，卖出长期债券财富指数，并斜率使得该组合久期中性凸性采用中债国债总财富（1-3年）指数、中债国债总财富（3-5年）指数、中债国债总财富（5-7年）指数和中债国债总财富（7-10年）指数进行多空组合的构建。先按照顺 序将四个指数两两组合，按照构建斜率因子一样的方法构建3个久期中性的组合，再 分别对三个组合依次按照0.25、-0.5、-0.25的权重构建组合构建零融资债券组合，该组合买入中债企业债AA

18、A财富指数，卖出中债国开行债券财信用风险溢价富指数，并使得该组合久期中性违约溢价构建零融资债券组合，该组合买入中债高收益企业债财富指数，卖出中债企业债AAA财富指数，并使得该组合久期中性转债中证可转债指数-无风险收益货币货币基金指数-无风险收益4.2 债券七因子历史表现债券七因子相关性（2007.012019.11）资料来源:申万宏源研究债券七因子的表现情况（2007.012019.11）债券七因子的表现情况（除货币因子及转债因子）levelslopecreditconvertiblecurrencyconvexdefaultlevel1.0000-0.0035-0.17550.01900.0

19、6110.0349-0.0908slope-0.00351.0000-0.06630.07160.17570.04170.0743credit-0.1755-0.06631.00000.00850.0675-0.01950.1325convertible0.01900.07160.00851.00000.02830.01000.0013currency0.06110.17570.06750.02831.0000-0.02340.0911convex0.03490.0417-0.01950.0100-0.02341.00000.0087default-0.09080.07430.13250.00

20、130.09110.00871.0000214.3 A基金近期大幅超配转债，信用因子长期来看，A基金相对基准指数（中 证全债指数）在凸性、转债因子上暴 露较高，在水平移动、斜率、信用因 子上暴露较低分季度来看，A基金近期大幅超配转债、信用因子A基金与业绩基准的因子暴露（2016Q1-2019Q3）各季度A基金与业绩基准在信用及转债因子的暴露资料来源:申万宏源研究22jxPAR xPAjxBjjPA4.4 基于风险因子的业绩归因模型介绍将基金业绩拆分为主动系统性收益率、主动残差收益率主动残差收益率又可分解为风格因子收益率以及特异收益率rPA (t) xPAj (t) bj (t) uPA (t)

21、j为基金相对基准的beta系统性收益率残差收益率特异收益率rPA (t) PA rB (t) xPARj (t) bj (t) uPAR (t)23xBj 为基准在多因子的暴露参考文献：Richard C.Grinold， Ronald N.Kahn， Active Portfolio Management（2nd Edition）4.5 2019Q3，A基金收益主要来自风险因子贡献A基金的正收益主要来源于风险因子收益，其次是主动系统性收益，特异收益为明显的负向贡献细分来看，A基金在三季度高配转债及信用因子所获得收益最高资料来源：申万宏源研究A基金的业绩归因（2019Q3）A基金在债券因子的收

22、益率（2019Q3）因子收益总收益率0.30%主动系统性收益率0.67%风险因子收益率1.72%特异收益率-2.09%244.6 转债因子历史上对A基金产生最大的正向贡献资料来源：申万宏源研究注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上显著A基金的业绩归因（2016Q1-2019Q3）A基金在各个季度的因子收益A基金在各个季度的业绩归因均值标准差IRt值主动系统性收益率0.53%0.93%0.572.39*风险因子收益率0.32%0.95%0.331.28特异收益率0.12%0.95%0.130.09总收益率0.96%0.97%1.003.48*A基金在各个因子上的历史平均收益均值

23、标准差IRt值1.181.33convertible0.26%0.84%0.31slope0.07%0.21%0.34currency0.04%0.12%0.351.350.12-0.87-0.54credit0.01%0.26%0.03convex0.00%0.02%-0.23level-0.03%0.21%-0.14default-0.04%0.10%-0.40-1.55levelslopecreditconvertiblecurrencyconvexdefault2016/3/310.08%0.25%-0.14%-0.16%0.00%-0.01%0.06%2016/6/30-0.13%0

24、.00%0.02%-0.54%0.28%-0.02%-0.03%2016/9/30-0.68%-0.25%-0.60%1.63%0.17%0.01%-0.12%2016/12/30-0.03%0.00%-0.10%-0.04%0.15%0.00%-0.01%2017/3/31-0.03%0.02%0.06%0.11%0.01%0.01%0.00%-0.01%0.00%0.00%2017/6/30-0.02%-0.21%-0.02%-0.01%2017/9/29-0.04%-0.02%0.07%0.00%-0.06%0.00%-0.07%2017/12/290.02%0.03%0.00%0.07%0.00%0.03%0.01%-0.03%-0.03%-0.10%2018/3/30-0.08%-0.01%0.00%0.00%2018/6/290.03%-0.02%0.07%0.02%0.00%0.01%-0.16%2018/9/28-0.04%0.18%0.20%0.09%0.03%0.00%-0.02%2018/12/280.09%0.08%0.00%0.00%-0.08%0.00%0.03%0.11%2019/3/290.08%0.18