增量资金如何主导A股复盘与展望

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 主导增量资金的变迁3 HYPERLINK l _TOC_250004 2020年资金面主要风险6 HYPERLINK l _TOC_250003 主要增量资金进一步测算9 HYPERLINK l _TOC_250002 资金供给端9 HYPERLINK l _TOC_250001 资金需求端14 HYPERLINK l _TOC_250000 4、股市流动性政策预期17图表目录图1：各部门持股市值占流通市值比重环比3图2：资金行为与市场特征4图3：主要部门持股市值占比5图4：韩国股市纳入MSCI节奏及市场表现6图5：产业资本与上证综指7

2、图6：非金融全A现金流7图7：解禁减持8图8：科创板企业审核状态（单位：家）8图9：2020年资金面主要分项估算9图10：公募基金发行情况10图11：2018-2019周度基金发行情况图12：陆股通累计买入11图13：险资与社保规模11图14：理财产品规模12图15：2018年以来融资融券与wind全A几乎同步13图16：回购规模13图 17：IPO规模图证监会就修上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂办法上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则公开征求意见图19：增发规模15图20：交易费用16图21：产业资本增减持16图22：19年以来主要资本市场改革政策172015 20

3、13-2015 年间，低市盈率、高市值的绩优股表现出色。2017 2020 年增量资金预测：我们对影响市场流动性的 10 个项目进行估算，这一口径下，2018年资金净流出 364384 亿（两融大幅流出，2019 年净流入 22685 亿（机构资金流入，2020 1251.43 亿（股权融资规模加大。增量资金视角看 2020 年市场风格：明年外资、公募、理财产品等仍是主导增量资金，或意味着当前市场风格很难在短期内发生极端化的扭转但不局限于消费股。险资增配趋势下对于低估值、高分红标的的关注度将会提高。主导增量资金的变迁A 能很高频地反映出资金行为，但在大趋势上仍然给了我们一些启示。（规模。图 1

4、：各部门持股市值占流通市值比重环比2.0%2012年2013年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q31.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%公募外资保险社保监管融资融券上市公司持股资料来源：WIND，天风证券研究所如果我们用这个曲线图来近似反映各类资金增减持的相对力度，那么资金行为与市场特征可以概括为下表。图 2：资金行为与市场特征区间2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019Q3上证综指表现3.20%-6.75%52.87%9.41%-12.316.56%-24.59%16.

5、49%创业板指表现-2.14%82.73%12.83%84.41%-27.71%-10.67%-28.65%30.15%中信风格表现排序金 融 稳定 消费成长周期成 长 消费 稳定周期金融金 融 稳定 周期成长消费成 长 消费 周期稳定金融金 融 消费 稳定周期成长金 融 消费 周期稳定成长金 融 稳定 消费周期成长消 费 成长 金融周期稳定申万大小盘占优大小大小大大大大高低市盈率占优低高低高低低低高业绩特征指数绩优股微利股亏损股微利股亏损股绩优股微利股亏损股绩优股亏损股微利股绩优股绩优股微利股亏损股绩优股亏损股微利股绩优股亏损股微利股绩优股亏损股微利股表现最好行业地 产 、 非银、建筑、家电

6、、银行传媒、计算机、电子、家电、医药非 银 、 建筑、钢铁、地产、交运计算机、轻工、纺服、休闲、传媒食 品 、 建材、建筑、家电、银行食 品 、 家电、钢铁、非银、有色休 闲 、 银行、食品、农业、计算机食 品 、 电子、农业、计算机、非银主导增量资金保险、两融两融两融、保险监管资本外资外资、监管资本外资、公募外资、公募占比明显下降资金公募公募、保险公募保险、公 外资两融、监管资本、公募监管资本、保险监管资本资料来源：WIND，天风证券研究所15 15 和两融资金相继止盈或爆仓退出，监管资本正式进场。分项来看：融资融券（主导年份：2013年、2014年、2015年上半年）13-15 速增长。两

7、融（以及监管收紧之前的场外配资保险资金（主导年份：2012年、2014年）保险资金投资股票规模自2010 除了银行和非银，地产的超配比重也非常高。2012 年、2014 年也都是地产取得显著相对（15 18Q1 外资（主导年份：2016年以来）过去三年，在纳入 MSCI、富时罗素、标普等指数的推动下，即使是在 17-18 年市场呈现单A （微利和亏损股差别不大风格上看，外资加速流入时，前期消费和金融表现明显占优，但 19 年以来外资持股有向科技股蔓延的趋势。这一变化背后的逻辑也是业绩趋势的改变。行业表现较好的，除了业绩确定性较高的食品家电等消费板块以外，还有 16-17 年供给侧改革受益的建材

8、、钢铁、有色等周期行业，18-19 年猪价推动的农业，19 年盈利开始兑现的部分科技股。公募（主导年份：2018年以来）12-17 间持续下降，这一轮的趋势加仓始于 18 明显的改善。从基金持仓季报来看，公募持股的集中度在不断提高，更加向核心消费以及权重的金融股收缩，细分领域景气度较高的成长股仓位（主要是电子）也有所增加。监管资本监管资本在 15 年下半年因股灾维稳入场，在更多时候是作为逆市调节项而存在。但是从18 0 ETF，而无法统计到我们覆盖的几个账户中；另图 3：主要部门持股市值占比占流通市值2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019Q

9、3公募7.56%6.62%4.76%4.32%3.99%3.81%4.14%4.77%环比-0.32%-0.94%-1.86%-0.45%-0.33%-0.18%0.33%0.63%外资1.74%1.76%1.44%1.66%2.63%3.27%3.99%环比0.02%-0.32%0.22%0.97%0.64%0.72%保险3.34%2.51%3.38%2.82%2.88%3.06%2.80%2.99%环比0.33%-0.82%0.87%-0.56%0.06%0.18%-0.27%0.19%社保0.36%0.50%0.52%0.59%0.58%0.55%0.55%0.49%环比0.09%0.1

10、5%0.02%0.07%-0.01%-0.04%0.00%-0.06%监管0.00%3.09%2.74%3.15%2.83%2.59%环比3.09%-0.35%0.41%-0.32%-0.24%融资融券0.50%1.75%3.26%2.83%2.40%2.29%2.14%2.14%环比0.26%1.25%1.51%-0.43%-0.42%-0.11%-0.15%-0.01%上市公司持股1.02%1.12%1.22%1.09%1.16%1.10%1.06%0.94%环比0.17%0.10%0.10%-0.13%0.07%-0.06%-0.04%-0.12%资料来源：Wind，天风证券研究所过下面

11、的拆解可以看到，明年的增量资金仍然主要是外资、公募、险资（及养老金、理 2020年资金面主要风险19 18 交流中我们总结了目前大家最担心的几个问题。首先是外资流入的不确定性。过去两年在 A 股纳入 MSCI、富时罗素等指数的推动下，境外资金一直保持积极逆市流入的态势。但在年内最后一次 MSCI 扩容落地之后，明年能否进一步提高纳入比例存在很高的不确定性。参考境外市场，韩国在首次以 20 纳入之后，空余了四年才再次提高至 50 ；中国台湾地区在首次以 50 纳入之后，也是过了近 4 年才提高至 65 。因此 A 股进一步扩容也有可能需要等待。部分投资者担心，如果纳入比例维持不变，明年外资流入规

12、模恐怕会放缓。而事实上根据过去两年经验，以及海外市场的实际情况，MSCI 纳入比例提高对于外资流MSCI 20 50 之间的四年里， 94-95 年有过小幅流出以外，基本是保持净买入的。因此我们认为，如果明年没有进一步扩容，对外资流入更可能是一个事件性影响，而非趋势性影响。图 4：韩国股市纳入 MSCI 节奏及市场表现1992.1.7：首次纳入1992.1.7：首次纳入1996.9.3：纳入比例提高至50%1998.9.1：纳入比例提高至100%Jul-91Jul-91Oct-92 Mar-93 Aug-93 Jan-94 Jun-94 Nov-94 Apr-95 Sep-95 Feb-96

13、Jul-96 Dec-96 Oct-97 Mar-98 Aug-98 Jan-99 Jun-99 Nov-99 Apr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 Dec-0112001000800600400200-600000外资季度平滑（亿韩元）韩国综合指数（右）资料来源：Wind，天风证券研究所产负债表以及股票质押等问题。图 5：产业资本与上证综指6000250%5000200%4000150%3000100%200050%2007/022007/062007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/10201

14、0/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10上证指数增持家数/减持家数按截日期统，右）资料来源：WIND，天风证券研究所的个股需要警惕。图 6：非金融全 A 现金流100000-5000经营现金净流量 同比多增投资现金净流量 同比

15、多增筹资现金净流量 经营现金净流量 同比多增投资现金净流量 同比多增筹资现金净流量 同比多增现金净流量 同比多增资料来源：Wind，天风证券研究所1 月、7 月和年底是解禁压力比较大的月份。此外，杠杆出台的36 12 18 6 个6 图 7：解禁减持3002502001501005000本期开始流通市值合计(亿)本期开始流通家次（右）资料来源：Wind，天风证券研究所处于待上会、已审核通过和报送证监会状态的企业还有 34 IPO 14 17 年。IPO规模可能都不会低。其是明确非公开发行不受减持新规限制这一点，有望极大地刺激明年的并购重组市场。图 8：科创板企业审核状态（单位：家）科创板企业审

16、核状态12科创板企业审核状态1212897711611171614121086420资料来源：Wind，天风证券研究所程（转向理财子公司。主要增量资金进一步测算金、外资、险资、银行理财、融资融券、回购；以及资金需求端的 IPO市场交易费用等。（）图 9：2020 年资金面主要分项估算单位（亿）分项主要逻辑18 年资金规模19预测全年)2020 年预计资金规模资金供给端公募大致延续今年，资本市场政策推动（右边仅展示新发份额，暂统一按 60%仓位）+1883.8+2406.8+2480外资MSCI（右边仅展示北上净买入）+2942.2+2619.7+2000保险资金根据保险资金运用余额测算（与基金

17、数据有一定重合）养老金增量不包括在内+866.16+3750.45+4070.34理财产品根据过去年份估算（含所有权益资产，因此有高估）+3868.8+2824.8+5373.5融资融券按大盘上涨 15%估算（上证3335 点）-2727.77+2045.47+953.53回购根据往年数据估算+523.1+1520.5+2000总和+7356.2915167.7216877.37资金需求端IPO将主板中小创，以及科创板分开估算-1378.2-2027.6-2800再融资再融资新规刺激下，明年将大幅回暖-7523.53-6443.87-12000交易费用根据往年数据估算-1276.4-1720.

18、7-1528.8产业资本流动性压力依然较大-822.0-2707.1-1800总和-11000.13-12899.27-18128.80列举项资金净流入-3643.84+2268.45-1251.43资料来源：WIND，天风证券研究所资金供给端公募基金公募基金的增量估算主要参考最近年份情况，18 和 19 年前三季度新成立被动指数型基金和主动偏股型基金（普通股票型、混合偏股型、灵活配置型）规模如下：图 10：公募基金发行情况18 年（亿）19 年截止 10 月（亿）19 年全年(根据前三季度预测)被动指数型506.481375.301650.35主动偏股型2633.261967.502361.

19、00资料来源：WIND，天风证券研究所9 4 只央企创新驱动ETF400 集申报有关。图 11：2018-2019 周度基金发行情况第一周第一周2018-01-262018-02-132018-03-092018-03-302018-04-202018-05-112018-06-012018-06-222018-07-132018-08-032018-08-242018-09-142018-10-122018-11-022018-11-232018-12-142019-01-042019-01-252019-02-152019-03-082019-03-292019-04-192019-05-

20、102019-05-312019-06-212019-07-122019-08-022019-08-232019-09-132019-10-11基金发行（亿份，普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型） 基金发行（亿份，被动指数型）资料来源：WIND，天风证券研究所2020 年资本市场政策的持续发酵，或对基金新发规模有一定推动。假设 2020 年维持 20191600 2400 62左右计算，增量资金=（1600+2400）*62 =2480 亿。86.73 82.44 63.17 1（22.89+79.90+80.56）=183.35 500 亿左右。 外 资和个人部分无法得知。图 1

21、2：陆股通累计买入0沪股通区间净买入（亿）深股通区间净买入（亿）资料来源：WIND，天风证券研究所2017-20191997.382942.182619.73（19年数据是根据前 10 个月预测全年；明年对于 MSCI、富时罗素纳入比例是否会进一步提高尚不确定。参考韩国和中国台湾地区经验，在纳入比例达到 20 以上之后，再次提高比重的4 1819 17 2000 （17 。19 9 30 17686 11603 65.6 QFII 账户会选择移仓至北上，明年这一比重大概率会继续提高。因此北上的数据对于观察整个外资的流向具有足够的代表性。 社保、险资、养老金2015 2000 图 13：险资与社

22、保规模06000500040003000200010002004/9/302004/9/302005/6/302006/3/312006/12/312007/9/302008/6/302009/3/312009/12/312010/9/302011/6/302012/3/312012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/31保险持股市值（亿）社保持股市值（亿）上证综指（右）资料来源：WIND，天风证券研究所17 18 19 11.42 10.00 11.99 ， 19 年增速维

23、持前三季度增速。18 3.92 18 2020 8 -10 9。截止目前保险资金中股票和基金投资比重为 12.59 ，假设 19 年末略降至 12.50 （四季度略有减仓，2020年上升至135左右。则2020年增量资金为40704亿。养老金方面目前可得数据有限。据 7 月 25 日人社部数据，目前已有 7062 亿养老金到账投资，但目前实际有多少流入股市还不确切。如果保守估计 20资金实际进场，则规模在 1400亿左右。银行理财银行理财数据披露不是非常完善，目前可得的各年末银行理财产品资金余额以及理财产品权益类资产投资比重如下：图 14：理财产品规模银行理财产品资金余额（万亿）银行理财产品余

24、额同比增速非保本浮动收益类余额（万亿）非保本浮动收益类同比理财产品投资资2013 年10.216.536.14%2014 年15.0247.1%10.0954.5%6.24%2015 年23.5056.5%17.4372.78%7.84%2016 年29.0523.6%23.1132.6%2017 年29.541.7%22.17-4.1%9.47%2018 年32.108.7%22.04-0.6%9.92%2019 年中/22.18/9.25%资料来源：WIND，天风证券研究所1718 年增速回升。受益于理1920年理财产品规模同比增速将进一步回升。暂假设 19 年和 2020 年增速分别为

25、8和 10 。银行理财余额过去几年趋势加大在权益资产的配置比重，18 年比重为 9.92 ，19 年中回落至 9.25 ，未来趋势仍然向上。假设 2020 年权益资产投资比重提升至 10.5 。综合以上，2020 年增量资金为 5373.5 亿。需要注意的是，这部分资金包含整个权益类资产，因此有一定高估。融资融券从过去两年情况来看，融资融券余额的增速与 wind 全 A 的涨幅基本同步。其中 2018 年， 两融规模收缩 26.70 ，wind 全 A 下跌 28.25 ；2019 年至今两融余额增长 27.31 ，同时wind 全 A 上 涨 24.51 。若以目前点位假设明年大盘 10 的

26、上涨空间，则对应的两融规模约为 10488.81 亿，减去当9535.28 953.53 8 月沪深交易所对两融标的进行扩容，因此实际增量有可能更高。图 15：2018 年以来融资融券与 wind 全 A 几乎同步1150011000105001000095009000850080007500700065002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4融资余额(亿元)wind全A（右）50004800460044004200400038003600340032003000资料来源：WIND，天风证券研究所回购19 18 在政策推动下，预计明年回购规模将继续高增长，全年有望达

27、到 2000 亿。注：下图数据仅统计“完成”或“实施”状态的回购事件。图 16：回购规模1200.001000.00800.00600.00400.001200.001000.00800.00600.00400.0086.1594.30回购金额（亿）523.0845.29523.0845.29105.5979.14资金需求端IPO14-18 年 IPO 规模分别是 666.32、1576.39、1496.08、2301.09、1378.15 亿，今年截止最（11 14 日1774.15 2014 15 IPO 56 729.47 亿首发募资规模。（不考虑科创板IPO 1300-1600 （算法

28、（17745-72971051211932；17 年。20152016201820191411.13亿，考虑明年将继续有科创板影响，预测大致在 1200-1400 亿之间；明年科创板预测规模1200-1500 亿。此外，今年以来创业板的改革也有加快的迹象，不排除创业板注册制超预期提速的可能性，或者即使暂时不推注册制，也会适当放松 IPO 门槛。因此不仅是明年， 未来一个阶段新股的发行都会是资金面的一个潜在压力。暂预测明年 IPO 或达 2800-3000 亿。图 17：IPO 规模4,873首发募集资金(亿元)2,8102,8002,8102,8002,3012,0281,5761,4961,

29、3781,03466603,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019E2020E资料来源：Wind，天风证券研究所 再 融 资14-18 年增发规模分别是 6777.03、12237.87、16879.07、12705.31、7523.53 亿，今年截（11 14 日5638.39 19 6443.87 6 17 适用于减持新规。这对于并购重组的回暖将起到决定性的作用。图 18等再融资规则公开征求意见关键词修改内容降低发行门槛将目前主板（中小板）105调整为35。209080%。于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会

30、决议公告日或者发行期首日。取消创业板多项限制性规定：45%的条件；2信息披露要求。缩短锁定机制期限要求将3612186制。延长核准文件有效期612。规范上市公司再融资行为要股东不得向发行对象做出保底收益或变相保底收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”资料来源：Wind，天风证券研究所基于此，我们认为 2020 年再融资的规模会较今年大幅回暖。由于目前的征求意见稿到最14-16 2020 年增发约 12000 亿元。图 19：增发规模增发募集资金(亿元)18,00016,87916,00014,00012,23812,70512,00012,00010,0008,0006,

31、7777,5246,4446,0004,0002,9943,4623,2143,5652,00002010201120122013201420152016201720182019E2020E资料来源：Wind，天风证券研究所市场交易费用市场交易费用主要由交易佣金和印花税两部分构成，其中代扣 A 股印花税可以直接获取月度数据，交易佣金暂时简单以全 A 交易额乘以万 3 手续费计算获得。我们计算了从 2016 年以来月度的市场交易费用数据，四年的月度平均分布是 138.03 亿、121.80 亿、106.37 亿和 143.39 亿。若以四年的均值，则明年全年交易费用规模预测为127.4*12=1

32、528.79 亿。图 20：交易费用月度交易费用（亿，根据佣金和印花税估算）25023021019017015013011090702016-01-012016-03-012016-05-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-01资料来源：WIND，天风证券研究所 产业资本减持过去几年来看，市场上涨的 15 年（上半年）和 19 年（震荡上涨，减持规模较大，其中19 -1100 -1600 亿至-2000 亿之间。图 21：产业资本增减持0-1034.96-1465.81产业资本净增持-1071.32-1820.18-167.23-821.95-2255.91资料来源：WIND，天风证券研究所4、股市流动性政策预期A 的