PPP示范项目案例VFM值测算精选案例北京地铁四号线项目的PSC比较与VFM评价实证分析

1、PPP示范项目案例VFM值测算精选案例北京地铁四号线项目的PSC比较与VFM评价实证分析1.项目概述北京地铁四号线是贯穿城区南北的一条轨道交通主干线。该线路南起丰台区马家楼，穿越四个城区丰台、（原）宣武、（原）西城和海淀，北至海淀区龙背村，途径菜市口、西单、新街口等繁华商业区和颐和园等旅游名胜区，线路全长28.2km，共设车站24座，是北京轨道交通路网中的主干道之一。2009年9月28日，地铁四号线通车试运营。它的运营大大缓解了城区西部南北向的交通压力，轨道交通的网络效应得到了充分的显现。根据特许权协议规定，按照投资建设责任主体分类，北京地铁四号线的全部建设内容可划分为A、B两部分。具体合作框

2、架如图5.5所示。A部分包括洞体、车站等土建工程的投资建设，投资额约为107亿元人民币，占项目总投资的70%左右，由北京地铁四号线投资有限责任公司（简称“四号线公司”）负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等设备资产的投资建设，投资额约为46亿元，占项目总投资的30%左右，由“港铁首创联合体”组建的北京京港地铁有限公司（简称“PPP项目公司”）负责投资建设。图5.5 PPP项目合作框架北京京港地铁有限公司（PPP项目公司）是由京投公司、首创集团和香港地铁公司共同投资组建，各方持股比例为2:49:49。北京市政府将其投资A部分所形成的的资产，以收取一定租金的方式租用给京港公司使用

3、。项目特许期结束后，京港公司将无偿把项目全部资产移交给政府。2.PSC计算（1）计算依据 = 1 * GB3 传统经营模式。北京轨道交通项目的传统做法是由京投公司委托建管公司负责建设，委托地铁运营公司统一管理，并提供运营维护服务。区别于其他地铁线路的内容在于四号线的部分建设工作（A部分）是按照传统模式实施，而部分建设和所有的运营维护工作（B部分）是按照PPP模式实施，因此，对B部分来说，政府本来应该支付给建管公司的B部分建设款项由PPP项目公司来支付；而运营收益不再由地铁运营公司接受，改为由PPP项目公司获取；政府的补贴款支付对象也从运营公司转移到了PPP项目公司，而且补贴的计算基础不再是盈亏

4、平衡，而是允许有一定利润存在。在PSC计算过程中，始终把B部分当做按照传统模式经营的项目。 = 2 * GB3 数据的选择。由于四号线项目已经开始运营，并非处于招投标之前，和PSC编制和计算阶段不符。尽管项目的很多数据已经可以测算准确，但是按照PSC的原则，选取的数据不应该是四号线的真实数据，而是政府采用传统模式实施的类似地铁项目。通过专家访谈，参与过四号线项目的专家一致认为四号线B部分投资以车辆、信号等设备购置为主，由于轨道交通项目要求的技术比较复杂，很多设备需要成体系购买，B部分的设备需要A部分的相协调，因此，设备投资中传统模式与PPP模式的差异不大；而另外的接口建设由于政府要求委托给建管

5、公司统一施工，所以PPP模式与传统模式也基本无差异，所以项目初期的固定资产投资采五号线数据，并根据具体情况加以调整。而在贷款和运营方面，PPP模式的运作效率显著高于传统模式。因此，在计算PSC时，需要参考其他项目的数据。鉴于北京地铁五号线的开通时间、招标采购标准、站点分布与四号线较为相似，因此参考地铁五号线的运营成本，来确定如果采用传统模式运营四号线所需的成本补贴。五号线与四号线的线路情况对比见表5-3。表5一3五号线与四号线运营情况对比序号项目五号线四号线1线路长度（km）27.5028.602车站数量（地下站比例）23（70%）24（100%）3年客流量（万人次）23061.5123457

6、.244年车行里程（万km）2718.503043.73在风险调整部分，为了得到真实合理的风险数据，本书采用了调查问卷方式就风险定量部分进行了调研，问卷见附录A。共发出问卷25份，得到有效问卷14份。调查的对象包括北京市基础设施投资公司，北京市轨道交通指挥中心，大岳咨询有限公司、北京金准咨询有限责任公司和中建基础设施部有PPP项目经验或参与过四号线项目的人员。 = 3 * GB3 项目范围。根据图5.5显示的PPP项目公司合作框架，可以确定PPP项目私营方的项目范围，即B部分的建设投资和整条四号线线路的运营，PSC测算的范围应与私营方的项目范围一致。在测算过程中应严格区分四号线的A部分和B部分

7、的投资，在计算初始PSC、竞争中立调整和风险整理中，都以PPP项目私营方的经营范围为准。 = 4 * GB3 竞争中立调整和风险分担依据。因为四号线项目是我国第一个采用PPP模式运营的轨道交通项目，之前没有可参考的风险分担方式和税收优惠措施，所以本章在风险分担和竞争中立调整计算中依据了四号线项目特许经营协议及其附件。具体包括的内容详见表5-4。表5-4 特许经营协议及其附件内容汇总文件编号名称主要内容签署主体主协议特许经营协议（全）全面约定市政府、京港公司双方的权利义务，项目融资、建设、运营、移交的标准和要求，以及票价机制、风险分担等事项北京市交通委员会北京京港地铁有限公司附件1北京京港地铁有

8、限公司章程和京港公司合作经营合同从合作宗旨、董事会和经营管理机构的组成、税收及合同期限、保险、不可抗力等方面合作经营的规则进行规定北京市基础设施投资有限公司、北京首都业集团有限公司与港铁北京四号线投资有限公司附件2北京地铁四号线特许经营项目资产租赁协议和北京地铁四号线B部分建设管理服务协议在租赁协议中规定了京港公司租赁A部分的范围、移交方法、A部分的保修期及质量责任、A部分的设施使用以及租金和租赁期限、双方违约责任等内容；在建管协议中规定了双方的职责、责任和保险、服务的开始、完成、变更、终止、支付以及争议的解决等内容北京地铁四号线投资有限责任公司与北京京港地铁有限公司；北京京港地铁有限公司和北

9、京市轨道交通建设管理有限公司附件3京港地铁公司法律意见书市政府法律意见书分别公正了协议签署双方签署协议事宜的合法性金杜律师事务所、北京君合律师事务所附件4项目融资文件项目公司与借款方签署的融资协议，提供此附件，表明项目建设资金基本落实附件5AB两部分的内容分工该文件对北京地铁四号线项目A、B部分所包含的内容进行了较详细的划分附件6初步设计文件及其补充文件该文件详细写明了北京地铁四号线各站点的设计单位附件7试运行考核技术要求该文件包含了一般技术要求、试运行技术考核的主要内容附件8建设期协调委员会该文件规定了建设期协调委员会的召开方式、地点、参会规则及会议决定的制定程序，召开会议的程序，召开会议的

10、费用安排及保密原则附件9重大变更该文件规定了设备系统和土建及装修工程重大变更的确定原则附件10客流预期该文件明确了在特许经营期内，每年预期的客流量情况附件11客运服务要求和违约处理该文件规定了京港公司在特许经营期内对地铁四号线运营的总体要求，以及客运服务的具体指标和表现要求，并规定了要求的特殊处理情况及违约处理办法附件12税收优惠政策及所得税处理办法该文件规定了对京港公司的税收优惠政策和企业所得税的收取和相应的补偿办法附件13移交考核技术该文件规定了移交的一般要求，移交的范围、移交的技术要求。设施、设备功能和系统和系统的功能的验证等内容附件14终止补偿该文件规定了政府对京港公司终止补偿的事件及

11、补偿金额的验证附件15保险要求该文件规定了建设期间的保险类别和特许经营期的保险类别等内容附件16仲裁协议该文件规定了针对特许协议并引发争议进行仲裁的适用范围及程序北京市人民政府、北京京港地铁有限公司和北京地铁四号线投资有限公司（2）基本假设 人员工资。在传统模式下，四号线由政府运营公司负责运营，作为市属国有企业，在职人员工资增长根据北京市国有企业在职人员平均工资增长水平估算。根据市统计局公布的数据，200022004年国有企业在职人员工资增长幅度为社会平均工资增长幅度的60%80%，在测算中，假设国有企业在职人员工资增长幅为社会平均工资增幅的80%，约为4%。电价。动力费占项目经营成本比重较大

12、，电价是影响动力费用的最直接因素。根据北京市工业电价近五年实际增长情况，电价增长率为2.79%。在动态测算中，假设电价仍保持这一增长率。物价上涨因素。20042009年CPI年均增长率为1.5%。本次测算假设特许经营期内CPI平均年增长1.5%，并自2011年开始，票价补偿收入、维持运营投资、成本支出等均考虑物价上涨因素的影响。（3）初始PSC按照四号线项目PPP协议规定，项目可分为两部分，即建设阶段和运营阶段，需要分别计量。建设总投资 建设投资。根据对地铁五号线情况调研，通过调整的设备单价和数量的加乘，本项目总投资460388万元，主要投资为四号线B部分车辆、设备购置安装和项目开办费等（表5

13、-5）。为了依据现金流进行计算，地铁五号线由于没有分成几部分进行采购，因此建设阶段的投资额没有参考作用。根据项目可研编制时的分析计算方法，政府在进行四号线项目A、B部分统一财务分析时，把投资在20062009年平均分配，每年投入建设投资的25%，即115097万元。表5-5 四号线B部分总投资序号工程及费用名称暂估投资金额（万元）一建设工程费用合计3758571车辆1258402通信168563信号297914防灾报警系统（FAS）56085自动售检票系统（AFC）151406车辆段及停车场240177工器具及生产家具购置费70838供电297479暖通空调1668210机电设备监控系统293

14、611车站及区间设备安装4986912项目投资待结算金额52288二建设工程其他费用751091工程监理费20032联合试运转费84653办公和生活家具购置费5184生产职工培训费11355工程保险费10796勘测设计费81567引进技术其他费用57768招标代理及标底编制费9379建设管理费826010其他建设费38749三资本化费用9421项目总投资460388 更新改造投资。根据可研报告，本项目拟在2013年增购车辆，来满足动力要求，根据客流预测，增购13辆列车并新建5.5轨道，预计投资69400万元，其中增购车辆投资约64350万元，5.5轨道建设投资约5050万元。另外，预计在201

15、5年追加车辆投资50000万元。根据设备折旧情况，考虑在折旧期末，进行设备重置，根据设备现值考虑当期通货膨胀率，进行更新改造费用的估算。由于市政公用设施建设项目经济评价方法与参数编制过程中参考了地铁固定投资的实际使用寿命，因此，PSC直接采用固定资产折旧要求的年限进行计算。轨道交通项目固定资产折旧年限表，见表5-6。折旧年限超过运营期的，都需要在运营期重置或大修。表5-6 固定资产折旧年限表序号内容折旧年限（年）残值率1隧道、地下站结构100按3%-5%计算2高架桥50按3%-5%计算3地下站装修、房屋建筑35按3%-5%计算4轨道工程25按3%-5%计算5供电工程25按3%-5%计算6通风空

16、调20按3%-5%计算7自动扶梯及电梯20按3%-5%计算8站台屏蔽门15按3%-5%计算9自动售检票10按3%-5%计算10防灾报警及环境监控15按3%-5%计算11给排水及消防25按3%-5%计算12通信信号、电力控制15按3%-5%计算13车场维修设备18按3%-5%计算14车辆30按3%-5%计算其中，根据PPP协议，A部分和B部分的设备维护都由PPP公司负责，范围包括轨道工程、供电工程、通风空调、自动扶梯及电梯、自动售检票、防火报警、通信、信号、车辆等。这些设备按照理论计算，在过了折旧年限之后为了满足运营要求，需要重置或大修。因此，在设备折旧年限到达是按照各项的初始投资金额进行重置。

17、iii在传统模式下，政府对B部分的建设投资资本金为40%，还款期25年，宽限期6年。运营维护投资资本金40%，其余未银行贷款，还款期5年。银行贷款的贷款利率均为5.53%。运营维护成本i5号线2010年车行里程数的单位成本为15.14元，其中安检费用为1.97元（车.千米）由于在PPP模式下，四号线的安检费用，通过一般补偿的方式由政府支付，不计入成本。因此在传统模式下的经营成本中，也扣除安检费用。扣除安检费用后的车公里运营成本14.17元/(车.千米)。以后各年均以此车千米成本为基础，结合通货膨胀率估算运行成本。表57为估算四号线的车行里程数。ii 租赁费用，根据特许经营协议的约定，京港公司以

18、年4250万元的租赁费获得四号线A部分资产的使用权。后经过协商，政府免除了该项费用，因此不计入初始PSC。表5-7 测算的车行里程数（单位：万km）年份20092010201120122013201420152016测算车行里程数7863034367338603860386038603860年份20172018201920202021202220232024测算车行里程数38603860386038603860386038603860年份20252026202720282029203020312032测算车行里程数38603860386038603860386038603860年份203320

19、3420352036203720382039测算车行里程数3860386038603860386038602895注：2009年运营95天，2039年运营三个季度。第三方收入i 客流量测算。根据特许权协议规定，预测每年的客流量见表58.表5-8 预测客流量（单位：万人次）年份20092010201120122013201420152016协议客流46732058021985234852508826801286328879年份20172018201920202020202220232024协议客流291329384296392989730157304193068430951年份202520262

20、02720282029203020312032协议客流3122031192311643113631108310803105231024年份2033203420352036203720382039协议客流30996309683094030912308843088423163ii 票价测算。同北京的其他地铁线路一样，四号线运营票价实行政府定价管理。由于存在各条线路间的免费换乘，实际平均人次票价还将低于运营票价。在此情况下，实际票价已完全不能反映其成本、收益等财务特征。因此，在可行性研究阶段，采用“测算票价”（影子票价）作为投资方进行财务可行性分析的依据。谈判过程中，以预测客流量为基础，根据B部分的

21、投资估算、运营成本、投资收益预期等条件，通过测算，确定了特许经营期各年的测算平均人次票价，见表5-9。表5-9 特许经营期各运营年的测算票价（单位：元）运营年12345678910测算票价3.343.353.363.283.23.123.052.982.972.97运营年11121314151617181920测算票价2.962.962.952.952.942.942.932.932.932.93运营年21222324252627282930测算票价2.932.942.942.942.942.942.952.952.952.95特许经营协议约定特许经营期第一年预测平均票价为3.34元/人次（以

22、2004年价格列示），本项目2009年9月28日开始试运营。iii 非营业收入。2004年五号线非票务收入额10345万元，四号线也采用该值进行测算，按照该值并根据通货膨胀进行调整。在试运营期间非票务收入无法达到预计值，假设2009年是标准收入的20% ，2010年是标准收入的90% ，2011年及之后按照100%计算。现金流计算值运用Excel表格，按照要求折现率3%计算初始PSC的净现值是约519657万元。（4）竞争中立调整 税收按照税法、特许经营协议和协议附件12的税收优惠条款，税收优惠包括以下八项：i 特许经营期内按照15%的税率缴纳所得税、且自获利年度起享受两免三所得税优惠待遇；i

23、i 在特许经营期内免缴地方所得税；iii 票款收入按3%缴纳营业税，其他收入按5%缴纳营业税；iv 特许经营公司外方股东以其从特许经营公司所得利润投资于特许经营公司用于资产更新的部分，享受40%的所得税退税待遇；v 城市房地产税优惠待遇(只针对外商投资企业征收)；vi 项目进口设备和材料等的进口环节关税和增值税的免税待遇和购买国产设备的增值税退税待遇；vii 而向特许经营公司外方股东支付利润免征预提所得税及向外国贷款人支付利息时的预提所得税优惠待遇；viii 特许经营公司从政府所收到的补贴和补偿免缴税费。该项目的税收优惠条款主要针对的是所得税，其税基是项目的利润，而PSC的计算注重项目全过程的

24、成本，一般不把所得税计入其中，因此不考虑所得税优惠政策。城市房地产税是针对外商投资企业征收的税种，采用传统经营模式没有的该项税费，而税收优惠中免除该税项，因此不计入调整。关税由于在初始PCS中根据资产投资计算时采用的是到岸价，因此，不在竞争中立调整中单独考虑。通过分析，四号线项目在竞争中立调整中需要计入的税收两部分，营业税和印花税。其中营业税中票务部分取票务收入的3%，非票务部分取费票务收入的5.5%（包括城市建设维护费及教育附加）。印花税取特许权协议合同额的0.05%，约230万元。咨询费用。按照建设项目前期工作咨询收费暂行规定的通知，该项目的投资额超过100亿元，应取200万250万元，因

25、该项目比较复杂，取最高额，即250万元。一般在签订特许权协议之后给付。3竞争中立调整计算值运用EXCEL工具，按照要求折现率3%计算，竞争中立调整的净现值约是-39958万元。(5)风险调整风险分担。按照我国PPP项目全生命周期风险列表，通过对特许协议的研究和与北京金准咨询有限公司、北京市基础建设投资有限公司的专家访谈，四号线风险担当的具体情况见表5-10表5-10 四号线PPP项目的PSC证实分析风险类别风险因素政府承担特许公司承担共同承担系统风险政策法律征用/公有化政治反对法律变更审批获得/延误税收变更市场收益不足动力人工费上涨费率调整市场需求变化通货膨胀利率变化其他不可抗力非系统风险建造

26、融资工具可及性融资成本高设计不当工程设计质量分包商违约工程安全劳资设备的获取地质条件场地可及性工程运营变更建设成本超支完工风险建设质量公共设备服务提供技术不过关接口风险考古文物保护运营运行成本超支服务质量不好维护、维修成本高运营效率低移交设备状况设备维修状况风险定量分析。本书在风险分担确定的情况下，根据表5-10列出的风险进行了问卷调研，对各种风险发生的概率和影响采集了定量数据，数据通过筛选和加权平均来确定。问卷要求受访人员尽量从政府角度考虑风险。风险的概率和后果见表5-11.运用EXCEL进行分期计算，折现率取3%，风险共担部分按照PPP公司承担50%，政府承担50%分配，得出风险调整值为-

27、109911万元，转移风险为-62924万元，自留风险为-46986万元。通过计算出来的初始PSC、竞争中立调整和风险调整项，进行相加得出本项目的PSC为369789万元。表5-11 风险分担表风险类别风险因素风险概率风险后果后果的计算基数或原因风险值（万元）风险发生时点系统风险政策法律征用/公有化10%-5%项目总投资-23019建设阶段和运营阶段政治反对无无法律变更10%-5%净利润-7061运营期平均分配审批获得/延误10%-1项目总投资-460建设期第一、二年税收变更10%30%-5%税收总额-3224运营期平均分配市场收益不足30%-1%-2%经营成本-15576运营期平均分配利率变

28、化无无固定利率其他不可抗力难以计量非系统风险建造融资工具可及性无无融资成本无无设计不当无无转移设计单位工程设计质量无无转移设计单位分包商违约10%30%-3%项目总投资-2763建设期与试运营期工程安全-1000-500建设期地质条件无无已勘察场地可及性无无一级开发已完成工程运营变更10%-5%营业收入-27395运营期平均分配建设成本超支10%30%-2.50%总投资-2302建设期完工风险无无外包建设质量难以计量公共设备服务提供难以计量技术不过关10%-1%总投资-460试运营阶段接口风险10%30%-2.50%A部分总投资-5250建设期末、试营业阶段考古文物保护无无运营服务质量不好难以

29、计量运行成本超支10%30%-10%试运营阶段成本-8142试运营阶段维护、维修成本高10%-5%经营成本-9734运营期平均分配运营效率低10%-5%经营成本-9734运营期平均分配移交设备状况10%30%-50%残值损失-101特许经营期末设备维修状况10%30%-10%维修费用-6948运营期平均分配本项目由于预期收入过大，使得以计算项目成本为主的PSC方法计算出来的PSC值为正。而国外PPP项目的PSC值一般为负，因此，在计算VFM时，原来的计算方法纵坐标代表的是成本，在这里应该换成收益，其计算方法也需要相应微调。在选定中标者，并计算VFM值后，为展示评标过程的公开透明，需要向公众发布

30、PSC和VFM值。该项目的VFM值为26.8%。根据VFM计算方法，凡是VFM值大于0.就说明该项目用PPP模式可行。由于，国外PPP项目的VFM平均值在10%左右，对比我国的数据，并通过访谈了解的信息，四号线项目的VFM较大，原因有如下几点：1.PPP公司的运营效率比我国传统经营模式高出较多。PPP公司中的主要负责运营的企业是港铁公司，该公司的运营效率在全世界范围内有着良好的口碑。其在四号线项目的运营成本仅为其他线路的一半，雇佣的人员仅为其他线路的1/3。而在PSC计算中，经营成本占比例超过一半。因此仅运营成本节省出来的VFM就有20%左右。2.经验丰富的专业管理团队使PPP模式的设备更新和

31、维护成本比其他线路降低较多。PSC的计算是按照市政公用设施建设项目经济评价方法和参数中地铁项目的固定资产折旧年限表进行计算，到期后重置，而对比PPP公司，大多数设备通过完善的维护机制，设备寿命得到延长，多数设备能够维持到特许经营期结束，不需要更换。3.风险调整计算偏误。由于国内风险定量分析的水平较低，数据积累不足，使得本项目的风险调整完全依靠调查问卷，其中存在 大量的不确定性。而且风险之间存在关联性，目前的计算方法会使得风险调整值偏大。（2）敏感性分析由于我国规定的折现率仅为3%左右，低于企业或政府的融资成本，因此尝试使用与融资成本更接近的折现率进行分析。参考近几年的通货膨胀水平，有上升的趋势

32、，如果这种趋势一直持续，而原来预测的1.5%的通货膨胀率将无法满足要求。对于服务需求量和运营成本，由于预测存在不准确性，因此尝试适当增减，分析其对PSC的影响，详见表5-13.表5-13敏感性分析项取值分析项折项率通货膨胀率服务需求量运营成本变化取值4%、5%2%、2.5%增加或减少5%增加或减少5%折现率的调整会影响到PPP标价的计算，因此计算VFM时，需要考虑标价的变化；而标价中的通货膨胀率、服务需求量和运营成本是企业根据自身情况预估的，所以不需要调整。计算的结果见表5-14.表5-14 敏感性分析结果（单位：万元）分析项变化取值初始PSC竞争中立调整转移风险自留风险PSC标价VFM折现率

33、4%401574-34582-58136-4264326621337284040.05%5%308646-30167-54065-3900618540836350342.12%通货膨胀率2%450243-42854-62924-4698629747951582773.40%2.5%370844-46015-62924-46986214919515827140.01%服务需求量-5%374094-37993-62924-469862261915158270.48%5%665221-41942-62924-469865133695158270.48%经营成本-5%579425-39968-6292

34、4-4698642954751582720.09%5%459890-39968-62924-4698631001251582766.39%通过敏感性分析可知，折现率的变化引起的VFM的变化不大，因此，按照政府要求的折现率选取对PPP项目的效率无关键性影响。而其通货膨胀率、需求量和经营成本的变化引起的VFM的变化较显著。这说明，政府在计算PSC时，应尽可能准确地估计，否则可能出现误判，如服务需求量增加超过5%时，VFM可能为负。同时，由于VFM是评价项目是否应该采用PPP模式经营的重要指标，在敏感性分析下，出现了很大的波动，说明该指标存在着较大的不确定性，应该针对其组成进行分析，提出对VFM影响

35、较大的因素，分析其存在的合理性。用国外案例中的PSC组成部分与本项目进行对比，各项均严格按照PSC的定义进行计算，但是在计算本项目的第三方收入的过程中，由于能够得到的收入数据是政府在保证企业收益情况基础下，计算出的影子价格，与实际收入存在差距，其差距是政府收入补贴。这与国外的PSC组成不一致。一次本案例中VFM的不稳定，主要源于第三方收入数据涵盖的范围过广。但是由于在北京地铁四号线项目进行招标之前，没有估算过实际收入，因此，该项数据无法获取，希望在以后的实践和研究中，加以注意。(3)VFM定性因素对比分析安达利亚区别于其他国家，它在提出PSC时，还提出了定性评价指南，提出一个完整的VFM评估不仅要考虑定量评价，还要独立考虑质量因素（包括基础设施和服务解决方案）。确定最佳的产出要求运用灵活的评价体系，并且要考虑到专家反馈的不能被量化的质量因素。因此VFM研究在除了PSC体系以外，还可以