各行业风格下的主被动基金业绩对比

1、国内公募基金数量破万，合理分类是基金优选的前提截至2年8月1日A股市场中全部公募基金数量为9只其中股票型基金只混合型基金3只债券型基金9只国（QDI基金0只另类投资基金0 只，FOF 基金9 只，RIs 基金7 只，货币基金2 只Wnd 数据库的基金分类如下：图表：id基金分类与对应分类下的金数目（/）投资类型一级分类)投资类型二级分类)基金数目股票型基金增强指数型基金8被动指数型基金17普通股票型基金4混合型基金偏股混合型基金78偏债混合型基金9平衡混合型基金5灵活配置型基金01债券型基金短期纯债型基金3混合债券型二级基金6中长期纯债型基金80被动指数型债券基金混合债券型一级基金增强指数型债

2、券基金1可转换债券型基金8国际QDI)基金国际QDI)股票型基金3国际QDI)混合型基金3国际QDI)债券型基金5国际QDI)另类投资基金9另类投资基金商品型基金4股票多空5类RETs1OF基金混合型FOF基金债券型FOF基金0股票型FOF基金7RETsRETs7货币市场型基金货币市场型基金资料来源Wind根据基金交易场所的不同，可将基金分为场内基金和场外基金。其中场内基金是在交易所上市的基金产品一般为TFOF或RIs形式场外基金是通过一级市场交易的基金，产品包括股票型、债券型、混合型、货币型等形式。按照基金投资方式的不同，又可将基金分为被动式投资和主动式投资两类。被动式投资认为，长期来看基金

3、经理并不能战胜市场，因此被动投资基金一般选取特定的指数成份股作为投资对象，试图通过复制指数的表现来获取市场平均收益。相比之下，主动式投资相信基金经理可以战胜市场，因此主动投资基金尝试通过积极的资产配置和组合管理来获取超额收益。在基金评价研究中，将基金按照不同方式进行细致分类是一项基础但却重要的工作。因此本文尝试将主动权益类基金和关注度较高的TF被动权益类基金进行行业风格等的划分并对比同一分类下主、被动基金的收益差距，以此指导基金筛选和配置的工作。图表：本文研究思路使用定量定性的方式，对动和被动的权益类基金进行行业和风格的分类在各行业和各风格内部，较主、被动权益类基金的绩表现行业分类：根据行业持

4、集中度筛选出各行业下权益类基金；风格分类：采用净值回法对权益类基金进行风分类。收益角度：年化收益率；风控角度：年化波动率最大回撤、夏普比率。资料来源：根据行业持仓集中度筛选出各行业下的权益类基金行业分类标准：长期重仓特定行业的权益基金我们按行业分类基金的思路为如果观察到某基金在某个时间区间内集中投资于某个行业那么就认为该基金是属于该行业的基金。因此，我们需要对市场上的权益类基金（包括普通股票型基金、偏股混合型基金和平均股票仓位%的灵活配置型基金）进行预筛选。具体的筛选条件为：在9年2月1日至2年6月0日的基金各期半年报和年报数据中，基金的股票平均仓位%；基金股票仓位的波动%；基金的第一重仓行业

5、不变；基金第一重仓行业的平均仓位满足前3个条件的基金的第一重仓行业平均仓位的位数。其中设置条（是因为在上述时间区间内有少数权益类基金配置的权益类资产平均仓位较小这部分基金需要剔除我们需要高比例持仓某一行业的基金增加设置条（）的目的是剔除股票仓位波动大、频繁择时的基金，保留股票仓位较高且较稳定的行业类基金增加设置条（是为了筛选得到重仓行业相对固定的基金考虑到有些基金的持仓行业过于分散，这样会导致第一重仓行业的仓位较小。为了排除这种情况，我们增加设置条（将基金第一重仓行业的平均仓位控制在一定水平以上至于平均仓位的临界值，我们尝试了多种方案，分别包括使用满足前3 个条件的基金的第一重仓行业平均仓位的

6、中位（6%平均（%4%最后我们选择了中位（2%）这一方案。我们在下文图表中列示了按照6 种方案筛选得到的基金数目。当选取的临界值越大，筛选得到的基金的持仓行业就会越集中，按照行业分类的结果就会越准确，但筛选得到的基金数量也会越少。图表：对条件（）应用不同临界值，选得到的基金数目临界值中位数（.6）平均数（.0）0%0%0%0%主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基主动基金被动基金医药生物食品饮料85电力设备37国防和军工66669646农林牧渔684868382514有色金属545422银行333311传媒313计算机21房地产2414241444交通运

7、输22212222非银金融212111基础化工1817171754煤炭1222211家用电器444444建筑材料333333建筑装饰333311机械设备313公用事业333333社会服务22通信1111汽车111111钢铁111111总计资料来源Wind我们对截至2年8月1日在A股市场成立的2只主动权益类基（包括4只普通股票型基金8只偏股混合型基金和0只股票平均仓位%的灵活配置型基金）和1只TF进行行业基金的预筛选筛选后得到4只主动权益类基金和9只股票型 TF。主动基金：共覆盖5个一级行业，其中医药生物行业基金数量最多我们根据基金的第一重仓行业，并结合招募说明书和基金名称等信息对上述4 只主动

8、权益类基金按行业进行分类。分类结果共覆盖5 个一级行业，其中医药生物行业数量最多，为3只食品饮料行业次之为8只电力设备电子国防和军工行业的基金数量分别为1只、1只、4只，其余行业的基金数量均为个位数。下文图表展示了在所属一级行业中，规模位于前%的基金，如果某行业基金数量不足0只，则仅展示该行业内规模位居第一的基金。图表：部分代表性行业类主动权益基金/）所属一级行业基金数目基金代码基金简称代表性基金基金规模合计（亿元医药生物39.OF中欧医疗健康A0.111.OF工银瑞信前沿医疗A7.562.OF中欧医疗创新A6.945.OF广发医疗保健A9.661.OF汇添富创新医药.100.OF汇添富医药保

9、健A.103.OF工银瑞信医疗保健行业.202.OF博时医疗保健行业A.9食品饮料852.OF易方达蓝筹精选7.900.OF景顺长城新兴成长2.402.OF易方达消费行业0.008.OF汇添富消费行业7.520.OF景顺长城鼎益5.8电力设备126.OF广发行业严选三年持有A2.119.OF华安研究智选A.415.OF申万菱信新能源汽车.034.OF汇添富碳中和主题A.1100.OF诺安成长6.697.OF银河创新成长A3.326.OF诺安和鑫.9国防和军工17.OF易方达国防和军工A9.9农林牧渔633.OF嘉实农业产业A.7有色金属502.OF华宝资源优选A.5银行388.OF易方达金融行

10、业.4传媒358.OF银河文体娱乐主题A.98计算机224.OF华夏互联网龙头A.50房地产223.OF永赢惠添盈一年持有.63交通运输222.OF广发鑫睿一年持有A.7非银金融235.OF中融金融鑫选3个月持有A.73基础化工142.OF德邦周期精选A.69煤炭140.OF中欧周期景气A.36资料来源Wind股票型T：宽基、主题、策略TF蓬勃发展，行业TF已覆盖4个一级行业被动权益类基金主要包括被动指数型和指数增强型基金这两类基金的产品形式包括T OF、指数型，其中TF 数目为74 只，LOF 数目为3 只，指数型为0 只。由于股票型TF的市场关注度更高更具代表性因此我们在下文中使用股票型T

11、F作为被动权益类基金的代表。我们根据股票型TF所跟踪的指数，按照宽基、行业、主题、策略四种类型，进行相应的划分宽基类TF代表基金所跟踪的指数为沪深中证0或市场广受认可的具有综合代表性的市场指数；行业类TF代表基金所跟踪的指数绝大部分仓位投资于某一个一行业里；主题类TF一般为概念主题类的投资范围，并且通常投资标的会涉及多个行业；策略类TF则代表红利低波、因子、风格等类型的基金。但值得一提的是，行业主题类金的分类标准较为模糊我们对这些基金采用定量定性方式予以区分通过查看基金的历史持仓行业及行业持仓比例，结合招募说明书、基金名称等信息进行综合判断和划分。截至2年8月31日，A股市场共成立了9只股票型

12、TF（不考虑联接基金，按照上述标准分类划分后宽基TF为0只行业TF为9只主题TF为2只策略 TF为8只。图表：部分代表性宽基（/）基金代码基金简称跟踪指数名称基金规模合计（亿元）00.SH沪深0ETF沪深007.600.SH中证0ETF中证004.080.SH科创ETF科创2.791.SZ创业板ETF易方达创业板指9.594.SZ创业板ETF创业板0.790.SZ深证0ETF易方达深证00.198.SZ双创ETF科创创业50.101.SH中证0ETF指数中证00.750.SHETF中证00.693SZ中证0ETF招商中证00.490.SZ深成ETF深证成指.6991.SZ深ETF深证00.92

13、93.SZ创ETF创业00.61资料来源Wind图表：部分代表性行业（/）所属一级行业基金数目代表性基金基金规模合计基金代码基金简称跟踪指数名称（亿元）电力设备859.SH光伏ETF光伏产业2.799.SZ碳中和ETF内地低碳.566.SH新能源ETF中证新能.9医药生物327.SH医疗ETF中证医疗5.621.SH医药ETF0医药.099.SZ创新药ETFCS创新药.0699.SZ芯片ETF国证芯片4.226.SH芯片ETF中华半导体芯片5.1计算机599.SZ计算机ETFCS计算机.391.SZ人工智能ETFCS人工智.8非银金融28.SH证券ETF证券公司6.4食品饮料92.SZ消费ET

14、F中证0消费4.9有色金属20.SH有色金属ETF有色金属.1传媒28.SH传媒ETF中证传媒CS).2银行20.SH银行ETF中证银行5.4农林牧渔896.SZ养殖ETF中证畜牧.0基础化工897.SZ化工ETF细分化工.94国防和军工626.SH军工ETF中证军工8.3房地产420.SH房地产ETF中证全指房地产.1家用电器499.SZ家电ETF家用电器.9建筑材料394.SZ建材ETF建筑材料.84建筑装饰367.SH基建ETF基建工程0.0机械设备320.SH机器人ETF机器人.31公用事业391.SZ电力ETF中证全指电力指数.9交通运输263.SH物流快递ETFCS物流.99社会服

15、务296.SZ旅游ETF中证旅游.1煤炭252.SH煤炭ETF中证煤炭.0通信158.SH通信ETF通信设备.0汽车161.SH汽车ETF中证0汽车.73钢铁151.SH钢铁ETF中证钢铁.8资料来源Wind图表：部分代表性主题（/）基金代码基金简称跟踪指数名称主题概念基金规模合计（亿元）05SHSCI中国A0 ETFSCI中国A0互联互通在岸人民币)SCI中国A股.653SH新能源车ETFCS新能车智能新能源汽车2.601SH上海国企ETF上海国企国企.426SH央调ETF结构调整央企.003SH金融ETF0金融金融地产.335SH港股通ETF港股通0HKD)沪港深基金.825SH长三角ET

16、FCS长三角区域发展.0850SH创新0ETF创新00创新.3993SZ能源ETF中证0能源能源.3990SZ物联网ETF工银物联网物联网.28资料来源Wind图表：部分代表性策略（/）基金代码基金简称跟踪指数名称策略风格基金规模合计（亿元）63.SH0 ESGETF0 ESGESG.9208SH红利ETF红利指数红利8.996SZ创蓝筹ETF创业蓝筹低波.7055SH红利低波5ETF标普中国A股大盘红利低波红利低波.3424SH价值ETF国信价值价值.5096SZ创成长ETF创成长成长.791SZ创业大盘ETF创业大盘大中小盘.3301SH周期ETF上证周期周期.2259SH0等权ETF0等

17、权等权.45资料来源Wind采用净值回归法对权益类基金进行风格分类风格分类标准：价值、成长、大盘、小盘风格回归系数显著且较大前面我们介绍了对主被动权益类基金进行行业分类的方法和结果。接下来，我们基于基金日度收益率序列的净值回归法，对权益类基金进行风格的分类。具体的分类步骤如下：第一步，提取基金和风格指数的日度收益率序列。其中风格指数选取市场认可度较高的国证成长（930.Z、国证价值（931.Z、巨潮大盘（934.Z、巨潮小盘（936.Z4个指数分别代表成长价值大盘小盘4种风格这4种风格分别属于2 个不同的维度成长性维度和市值维度。对于成立时间较晚的被动基金，其缺失用跟踪指数的数据（若有）替代；

18、对于成立时间较晚的主动基金，其缺失值无从替代，故只能剔除该基金。第二步，将基金的日度收益率和风格指数的日度收益率进行回归，回归模型如下：, = + , + , +, = + , +, + ,其中,代表第只基金在第期的收益率,、,、,分别代表成长价值大盘、小盘风格指数在第期的收益率；系数,、,、,、,分别代表第i只基金对相应风格的敏感程度；为截距项，,为随机扰动项。第三步，整理回归结果，得到4 个系数序列，保留其中在%的水平上显著的部分，并每个序列内部降序排序认为系数位于前%的值对应的基金具有相应风格得到具有成长、价值、大盘、小盘4 种风格的基金。这一步需要保证基金不会同时具有互斥的风格例如某只

19、基金不能既有成长风格，又有价值风格。第四步对归属于成长-价值风格和大盘-小盘风格的基金取交集得到具有成长大盘成小盘、价值大盘、价值小盘4种风格的基金。至此得到各风格特征明显的基金。图表：对权益类基金进行风格分类的步骤第四步：第四步：对上一步的各风格基金取交集，得到成长大盘、成长小盘、值大盘、价值小盘4种风格的基金。第三步：整理回归结果，得到4个系数序列。保留每个序列在5的平上显著部分的前20，得到成长、价值、大盘、小4种风格的基金。对权益类基金进行风格分类第二步：对基金的日度收益率与风格指数的日度收益率行回归。第一步：生成基金和风格指数的日度收益率序列。资料来源Wind截至2年8月1日，A股市

20、场共成立了2只主动权益类基金和9只股票型TF（不考虑联接基金。在主动权益类基金中，我们参照上述步骤，剔除了4 只因成立间较晚而存在缺失值的基金，将剩余的8 只基金纳入实证样本。在股票型TF 中，我们发现有8 只基金因成立时间较晚而存在缺失值，于是对这些基金的缺失值用相应跟踪指数的数据进行了替代。最终的样本包括8只主动权益类基金和9只股票型T实证的时间区间为9年2月31日至2年8月1日。实证结果显示，有4只主动权益类基金和3只股 票型TF获得了风格的分类分别占主动权益类基金和股票型TF样本数量的%和%。主动基金：成长风格基金数目较多，新能源和医药科技类基金占比高实证结果显示，有4 只主动基金获得

21、了风格的分类，约占主动基金样本数量的%。从不同维度来看：首先是成长性维度，分类后得到7只成长基金和5只价值基金；市值维度来看，分类后得到7只大盘基金和7只小盘基金；最后是对成长性维度和值维度取交集分类后得到1只成长大盘基金2只成长小盘基金1只价值大盘基金和8只价值小盘基金。可以发现，从成长性维度来看，成长风格对应的基金数量较多；从市值维度来看，大盘风格对应的基金数量较多；从成长性和市值交叉维度来看，成长小盘风格对应的数量最多。图表：部分代表性成长价值风格主动益基金（/）所属风格基金数目代表性基金基金代码基金简称风格系数基金规模合计（亿元）成长739.OF中欧医疗健康A.250.100.OF诺安

22、成长.166.629.OF农银汇理新能源主题A.345.801.OF东方新能源汽车主题.435.233.OF华夏能源革新A.209.208.OF汇添富消费行业.087.501.OF银华富裕主题.167.197.OF银河创新成长A.193.3价值524.OF广发多因子.571.465.OF中庚价值领航.834.501.OF大成新锐产业.483.010.OF大成睿景A.47.105.OF工银瑞信金融地产A.08.2资料来源Wind图表：部分代表性大盘小盘风格主动益基金（/）所属风格基金数目代表性基金基金代码基金简称风格系数基金规模合计（亿元）大盘39.OF中欧医疗健康A.060.152.OF易方达

23、蓝筹精选.367.900.OF景顺长城新兴成长.532.402.OF易方达消费行业.390.008.OF汇添富消费行业.397.501.OF银华富裕主题.347.120.OF景顺长城鼎益.535.8小盘00.OF诺安成长.826.629.OF农银汇理新能源主题A.865.801.OF东方新能源汽车主题.995.233.OF华夏能源革新A.039.297.OF银河创新成长A.903.317.OF易方达国防和军工A.069.911.OF信澳新能源产业.178.3资料来源Wind图表：部分代表性成长价值、大盘小交叉风格主动权益基金（/）所属风格基金数目代表性基金基金代码基金简称基金规模合计（亿元）成

24、长大盘139.OF中欧医疗健康A0.108.OF汇添富消费行业7.5成长小盘00.OF诺安成长6.629.OF农银汇理新能源主题A5.801.OF东方新能源汽车主题5.2价值大盘105.OF工银瑞信金融地产A.2价值小盘801.OF大成新锐产业3.0资料来源Wind股票型T：跟踪宽基指数的TF多被划分为价值风格的被动基金实证结果显示有3只股票型TF获得了风格的分类约占股票型TF样本数量的%。从不同维度来看：首先是成长性维度，分类后得到8只成长基金和2只价值基金；市值维度看，分类后得到7只大盘基金和6只小盘基金；最后是对成长性维度和市值维度取交集，分类后得到2只成长大盘基金、8只成长小盘基金、2

25、只价值大盘基金和 8只价值小盘基金。可以发现，从成长性维度来看，价值风格对应的基金数量较多；从市值维度来看，大、小盘风格的基金数量较为接近；从成长性和市值交叉维度来看，价值大盘风格对应的数量最多。图表：部分代表性成长价值风格（/）所属风格基金数目代表性基金基金规模合计基金代码基金简称跟踪指数名称风格系数（亿元）成长80.SH华夏上证科创板5ETF科创.142.799.SZ华夏国证半导体芯片ETF国证芯片.244.291.SZ易方达创业板ETF创业板指.279.5价值05.SH华夏上证5ETF上证.611.100.SH华泰柏瑞沪深3ETF沪深00.447.600.SH南方中证5ETF中证00.4

26、24.028.SH国泰中证全指证券公司ETF证券公司.986.403.SH华夏沪深3ETF沪深00.441.7资料来源Wind图表：部分代表性大盘小盘风格（/）所属风格基金数目代表性基金基金代码基金简称跟踪指数名称风格系数基金规模合计（亿元）大盘05.SH华夏上证5ETF上证.131.100.SH华泰柏瑞沪深3ETF沪深00.957.628.SH国泰中证全指证券公司ETF证券公司.876.403.SH华夏沪深3ETF沪深00.931.7小盘00.SH南方中证5ETF中证00.794.080.SH华夏上证科创板5ETF科创.932.799.SZ华夏国证半导体芯片ETF国证芯片.964.259.S

27、H华泰柏瑞中证光伏产业ETF光伏产业.062.7资料来源Wind图表：部分代表性成长价值、大盘小交叉风格E（/）所属风格基金数目代表性基金基金规模合计基金代码基金简称跟踪指数名称（亿元）成长大盘294.SZ华安创业板ETF创业板0.7成长小盘880.SH华夏上证科创板5ETF科创2.799.SZ华夏国证半导体芯片ETF国证芯片4.2价值大盘205.SH华夏上证5ETF上证1.100.SH华泰柏瑞沪深3ETF沪深007.6价值小盘800.SH南方中证5ETF中证004.0资料来源Wind主动基金风险控制优于被动，但部分行业基金收益不如在上文中，我们按行业和风格两种方式对权益类基金进行了细致的分类

28、。但即便是归属于同一个行业或同一种风格的基金，它们的业绩表现可能相差甚远，其中一个原因是基金的投资方式存在差异。主动型基金相信基金经理能够战胜市场，因而会积极地通过优化资产配置和组合管理以获得超额收益被动型基金认为在长期来看基金经理并不能战胜市场，因此通过复制指数以获得市场平均收益。我们注意到主被动基金投资方式的差异，接下来将会在行业和风格分类的基础上，对比主被动基金的业绩表现。大部分行业的主动基金风险收益表现优于被动基金首先我们进行同行业之间主被动基金的业绩对比，并根据对比结果，对主被动基金在各个行业上的整体收益差距进行排序。我们根据投资方式（主动或被动）的不同，将归属于某行业的基金分成两组

29、主动基金组和被动基金组，基于“每日等权配置所有基金”的假设得到两组的净值序列并以此进行业绩对比。业绩对比的时间区间为9年12月31日至022年7月31日。具体的实证步骤如下：第一步：对按行业分类后的基金取行业交集，并剔除无法在完整的时间区间内完成业绩对比的行业所对应的基金。取交集后的基金共覆盖3 个行业，包括4 只主动基金和只股票型T。其中非银金融行业的主动基金成立时间均晚于29 年2 月1 日，这会导致该行业无法在完整的时间区间内完成业绩对比，所以剔除该行业对应的所有基金。最终得到覆盖2 个行业的基金，包括2 只主动基金和6 只股票型T，具体的行业分布情况如下文图表所示。图表：在行业分类基础

30、上，进行业绩对的基金样本数目总计0年数目1年数目2年前7月数目主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金医药生物食品饮料电力设备9国防和军工6666农林牧渔76767676房地产52325252有色金属4444计算机4144银行3333传媒39293939基础化工26262626资料来源Wind第二步：根据基金的投资方式，将归属于某行业的基金分成两组主动基金组和被动基金组，计算得到两组的净值序列。根据等权配置的假设每个组的日度收益率等于该组内每只基金日度收益率的算术平均数所以需要先算出组内每只基金的日度收益率，对于成立时间晚于9 年12 月31 日的被动基金，其缺失的收益

31、率数据用相应跟踪指数的收益率替代。然后可以相应计算得到每个组的日度收益率序列和净值序列。第三步对各行业的主动基金组和被动基金组的净值序列计算1个收益指（年化收益率）和3个风控指（年化波动率最大回撤夏普比率并以这4个指标为依据进行业绩比最后按照主动基金整体年化收益率超过被动基金的程度在表格中对各行业降序排列电力设备行业的TF整体收益更优，主动基金风控管理更好从年化收益率指标来看，在2 个一级行业中，除了电力设备行业之外，其余1 个行业的主动基金整体表现均优于被动基金。分年度来看，计算机、基础化工、国防和军工、电子、传媒医药生物6个行业的主动基金在各个年度的表现持续优于被动基金我们选取其中个行业，

32、在净值曲线图中直观地呈现了这一对比。净值曲线图显示，相同行业主被动基金的净值走势方向基本相同，但二者之间会存在收益上的差距。图表：各行业主被动基金年化收益率对（红色字体表示相应基金表现更，下同）整体表现0年1年2年前7月主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金计算机.%.%.%.%.5%.%2.%1.%基础化工.%.%.%.%.%.%.%9.%国防和军工.%.%.%.%.%0.%7.%1.%.%.9%.%.%.%.3%2.%4.%传媒.%2.%.%.%.4%.8%5.%4.%农林牧渔.%.7%.%.%.6%.4%.%.%医药生物.%.7%.%.%.%4.%0.%8.%食

33、品饮料.%.8%.%.%.%9.%3.%2.%房地产.7%.%.5%.%.%.%.%3.%银行.5%.%.%.0%.0%.3%2.%0.%有色金属.%.%.%.%.%.%.8%4.%电力设备.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源Wind图表：计算机行业主被动基金净值对比图表：基础化工行业主被动基金净值对比计算机主动计算机计算机主动计算机被动.8.6.4.2.0.8.6.4.20909/1/3100/2/900/4/000/6/000/8/100/1/3100/1/3101/2/801/4/001/6/001/8/101/1/3101/1/31022802/4/002/6/0.0 基础化工 基

34、础化工主动基础化工被动.0.5.0.50909/1/3100/2/900/4/000/6/000/8/100/1/3100/1/3101/2/801/4/001/6/0018101/1/3101/1/3102/2/802/4/002/6/0资料来源Wind资料来源Wind从年化波动率指标来看除了房地产行业之外其余1个一级行业的主动基金整体表现均优于被动基金分年度来看除了房地产行业和银行行业其余0个行业的主动基金在个年度的表现持续优于被动基金。图表：各行业主被动基金年波动率对比整体表现0年1年2年前7月主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金计算机.%.%.%.%.%.%

35、.%.%基础化工.%.%.%.%.%.%.%.%国防和军工.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%传媒.%.%.%.%.%.%.%.%农林牧渔.%.%.%.%.%.%.%.%医药生物.%.%.%.%.%.%.%.%食品饮料.%.%.%.%.%.%.%.%房地产.%.%.%.%.%.%.%.%银行.%.%.%.%.%.%.%.%有色金属.%.%.%.%.%.%.%.%电力设备.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源Wind从最大回撤指标来看，在2 个一级行业中，除了银行行业之外，其余1 个行业的主动金整体表现均优于被动基金分年度来看除了食品饮料房地产银行电力设备行业，其余

36、8个行业的主动基金在各个年度的表现持续优于被动基金。图表：各行业主被动基最大回撤对比整体表现0年1年2年前7月主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金计算机.%.%.%.%.%.%.%.%基础化工.%.%.%.%.%.%.%.%国防和军工.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%传媒.%.%.%.%.%.%.%.%农林牧渔.%.%.%.%.%.%.%.%医药生物.%.%.%.%.%.%.%.%食品饮料.%.%.%.%.%.%.%.%房地产.%.%.%.%.%.%.%.%银行.%.%.%.%.%.%.%.%有色金属.%.%.%.%.%.%.%.%电力

37、设备.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源Wind从夏普比率指标来看，2 个一级行业的主动基金整体表现均优于被动基金。分年度来看计算机、基础化工、国防和军工、电子、传媒、医药生物这6 个行业的主动基金在各个年的表现持续优于被动基金。图表：各行业主被动基夏普比率对比整体表现0年1年2年前7月主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金计算机.84.7.08.70.43.6.2.9基础化工.67.74.12.70.97.83.66.3国防和军工.01.31.89.11.77.9.8.3.54.06.61.94.71.33.9.9传媒.5.3.63.9.30.12.3.5农林牧

38、渔.73.24.94.66.24.02.3.6医药生物.51.13.80.32.8.0.4.5食品饮料.64.20.41.14.8.0.1.5房地产.14.9.06.6.7.4.69.8银行.14.1.64.00.12.02.4.3有色金属.06.80.72.97.88.43.18.3电力设备.45.40.36.92.01.18.2.4资料来源Wind我们从收益表现和风控表现两个角度，对上文的业绩对比结果进行简单小结。我们选用年化收益率作为收益表现的衡量指标，选用年化波动率、最大回撤、夏普比率作为风控表现的衡量指标若满足条件“年化收益率更高则认为收益表现更好若同时满足条“化波动率更小“最大回撤

39、更小“夏普比率更高，则认为风控表现更好。从收益表现来看：有1个行业的主动基金整体表现优于被动基金这1个行业分别是计算机基础化工国防和军工电子传媒农林牧渔医药生物食品饮料房地产银行有色金属仅有电力设备1个行业的被动基金整体表现优于主动基金；分年度来看计算机基础化工国防和军工电子传媒医药生物这6个行业的动基金在各年度表现上持续占优；相比之下，未发现归属于某个行业的被动基金能在各年度表现上持续占优。从风控表现来看：有0个行业的主动基金整体表现优于被动基金这0个行业分别是计算机基础工、国防和军工、电子、传媒、农林牧渔、医药生物、食品饮料、有色金属、电力设备；未发现归属于某个行业的被动基金能在整体及各年

40、度表现上持续占优；分年度来看计算机基础化工国防和军工电子传媒医药生物这6个行业的动基金在各年度表现上持续占优。TF相比主动基金，整体在光伏上的持仓更加集中从年化收益率的对比结果中，我们发现电力设备行业的被动基金在整体表现上优于主动基金。我们尝试从基金的持仓明细入手，来解释主被动基金的业绩差异。具体的步骤是：首先分析某行业主被动基金在持仓结构上的差异；其次查看存在差异的部分在历年的收益表现；最后结合二者，对主被动基金的业绩差异做出合理解释。下文的图表列示了电力设备行业的主被动基金在0年至1年对A股各行业股票的平均持仓情况数据来源于基金定期披露的中报和年报由于我们假设对所有基金等权配置，所以图表中

41、的数据是对各只基金取算术平均数后的结果；对于因成立较晚而缺失某期持仓数据的被动基金，我们使用其跟踪指数在该期的权重来替代缺失值。从图表中可以发现主被动基金在持仓结构上存在着差异且差异较为稳定具体来说：相较于主动基金被动基金的仓位大概率会更集中于电力设备行业在4个报告期点，主动基金的电力设备仓位均显著低于被动基金，且主动基金配置的行业数目均多于被动基金。相较于主动基金被动基金大概率会配置更高的光伏设备和电池仓位在4个报告时点，被动基金的光伏设备仓位均高于主动基金。主被动基金的相对仓位差异较为稳定，基本不存在大幅变动。图表：电力设备行业主被动基金各行持仓情况平均仓位（/）平均仓位（/1/3）平均仓

42、位（/）平均仓位（/1/3）主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金电力设备.%.%.%.%.%.%.%.%电池.3%.%.%.%.%.%.%.%电机.2%.0%.2%.1%.1%.0%电网设备.2%.4%.9%.4%.2%.1%.5%.8%风电设备.8%.5%.7%.5%.9%.1%.2%.7%光伏设备.%.%.%.%.%.%.%.%其他电源设备.7%.7%.4%.7%.0%.8%.2%.4%基础化工.%.2%.%.%.%.%.2%.3%机械设备.%.0%.%.0%.5%.4%.4%.9%.1%.2%.4%.8%.8%.6%.4%.4%有色金属.5%.%.8%.7%.

43、7%.9%.0%.1%汽车.2%.5%.0%.5%.0%.7%.9%.3%环保.5%.3%.9%.7%.7%.4%.5%.3%家用电器.9%.6%.6%.1%.5%.9%.7%.6%建筑材料.8%.4%.8%.8%.7%.8%.9%.2%公用事业.0%.0%.4%.5%.7%.0%.9%.9%房地产.7%.0%.0%.0%.0%纺织服饰.6%.0%.0%.0%.2%.0%.2%.0%医药生物.6%.2%.1%.0%.7%.0%.4%.0%计算机.5%.2%.2%.7%.9%.9%.5%.6%交通运输.4%.0%.0%.0%.0%.0%轻工制造.3%.6%.0%.0%.0%.0%食品饮料.2%.

44、7%.0%.7%.0%.2%钢铁.2%.1%.0%.4%.0%.3%.4%.5%石油石化.2%.0%.6%.1%建筑装饰.2%.4%.0%.2%.6%.0%.3%.0%煤炭.2%.0%.0%国防和军工.0%.0%.5%.9%.9%.8%.3%.0%综合.0%.2%.0%.6%.4%.8%.0%非银金融.0%.0%.2%.1%.0%通信.0%.2%.0%.5%.1%.7%.0%商贸零售.0%.0%.0%.0%.0%农林牧渔.1%.0%.0%.0%.1%社会服务.1%.0%.0%美容护理.0%.0%.1%.0%.0%.0%银行.0%.0%.0%传媒.0%.0%.2%.0%Wind通过查看A股市场上

45、相关行业的收益表现，我们发现：在0年和1年电力设备行业的年化收益率领先于市场平均水平在1个一级行业中先后位列第二和第一；在电力设备行业内部，光伏设备和电池的年化收益率又领先于行业平均水平。以上情形对于相应仓位更高的被动基金来说是更有利的。但由于主被动基金还会配置除了电力设备之外的其他行业，当其他行业为主动基金带来的超额收益大于电力设备行业为被动基金带来的超额收益时主动基金将会有更好的收益表现例如年就属于这种情况主动基金的年化收益率小幅高于被动基金而在1年则是被动基金相较于主动基金具有正的超额收益。在2年1月至7月底A股市场整体处于普跌状态在1个一级行业中仅有煤炭、汽车、综合3 个行业获得正收益

46、。电力设备行业的年化收益率位于市场的第九位；电力设备行业内部，光伏设备获得正收益，电池获得负收益且低于行业平均水平。被动基金受到电池的负面影响更大所以22年前7月主动基金相较于被动基金会具有正的超收益。图表：A股所有一级行业和部分二级行的历年收益表现年化收益率年化收益率排名年化收益率年化收益率排名年化收益率年化收益率排名行业名称行业指数代码（）（）（）（）（截至/3）（截至/3）农林牧渔11.SI.%.%.%4基础化工13.SI.%9.%44.%钢铁14.SI.9%.%52.%有色金属15.SI.%.%2.%5小金属15.SI.%.%3.%工业金属15.SI.%.%0.%贵金属15.SI.%.

47、%.6%18.SI.%8.%3.%家用电器11.SI.%9.%2.%食品饮料12.SI.%3.%3.%白酒12.SI.%.%1.%纺织服饰13.SI.%.3%1.%轻工制造14.SI.%.%2.%医药生物15.SI.%6.%4.%公用事业16.SI.9%.%64.%交通运输17.SI.2%.5%.%8房地产18.SI0.%1.%4.%商贸零售10.SI.%.%8.%社会服务11.SI.%10.%4.%综合13.SI.%.%.6%3建筑材料11.SI.%.4%8.%建筑装饰12.SI.%.%.%7电力设备13.SI.%2.%10.%9光伏设备13.SI0.%.%.%电池13.SI5.%.%2.%

48、国防和军工14.SI.%4.%0.%计算机15.SI.7%.3%9.%传媒16.SI.8%.%1.%通信17.SI.%.0%6.%银行18.SI.%.%9.%城商行18.SI.%.%.%股份制银行18.SI.5%.%1.%国有大型银行18.SI5.%.%.%非银金融19.SI.1%7.%5.%汽车18.SI.%7.%9.0%2机械设备19.SI.%.%8.%煤炭15.SI.0%.%3.%1石油石化16.SI.7%.%84.%环保17.SI.%.%70.%美容护理18.SI.%5.1%.%6资料来源Wind从年化收益率指标来看，有色金属和银行这2 个行业的主被动基金的整体差距较小，分为5%和%。

49、从有色金属行业主被动基金的持仓结构来看：相较于主动基金被动基金的仓位大概率会更集中于有色金属行业在4个报告期点，主动基金的有色金属仓位均低于被动基金，且主动基金配置的行业数目均多于被动基金。相较于主动基金被动基金大概率会配置更高的工业金属和小金属仓位在4个报期时点，被动基金的工业金属和小金属仓位均高于主动基金。相较于被动基金主动基金大概率会配置更高的贵金属仓位在4个报告期时点动基金的贵金属仓位均高于被动基金。主被动基金的相对仓位差异较为稳定，基本不存在大幅变动。结合A股市场上相关行业的收益表现，我们发现：在0年有色金属行业的年化收益率领先于市场平均水平在1个一级行业中位列第十；在有色金属行业内

50、部，小金属和贵金属的年化收益率领先于行业平均水平，工业金属的年化收益率落后于行业平均水平。贵金属和其他行业为主动基金带来的超额收益大于小金属及有色金属行业为被动基金带来的超额收益所以0年主动基金的年化收益相较于被动基金更高。在1年有色金属行业的年化收益率在全部1个一级行业中位列第二在有色金属行业内部，工业金属和小金属的收益为正，贵金属的收益为负。以上情形对于被动基金来说均更有利。与此同时，其他行业为主动基金带来的超额收益小于有色金属行业为被动基金带来的超额收益，所以1年被动基金相较于主动基金具有正的超额收益。在2 年前7 月，有色金属行业的年化收益率在全部1 个一级行业中位列第五；在有色金属行

51、业内部，工业金属和小金属的收益为负，贵金属的收益为正。贵金属和其他行业为主动基金带来正的超额收益，工业金属和小金属为被动基金带来负的超额收益。所以2年前7个月主动基金相较于被动基金具有正的超额收益。图表：有色金属行业主被动基的各行持仓情况平均仓位（/）平均仓位（/1/3）平均仓位（/）平均仓位（/1/3）主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金有色金属.%.%.%.%.%.%.%.%工业金属.%.%.%.%.9%.%.%.%贵金属.%.%.%.%.%.%.%.5%金属新材料.0%.%.1%.%.1%.6%.2%.9%能源金属.7%.6%.8%.9%.6%.6%.%.%小

52、金属.6%.%.0%.%.%.%.9%.%煤炭.5%.0%.%.0%.9%.6%.1%.6%电力设备.4%.0%.3%.9%.9%.2%.1%.6%建筑材料.6%.2%.0%.0%.2%.3%机械设备.4%.0%.8%.2%.1%.5%.2%.7%纺织服饰.2%.0%.3%.0%.8%.0%.1%.0%基础化工.3%.5%.4%.2%.6%.3%.7%.1%石油石化.9%.0%.7%.5%.2%.6%.2%.3%钢铁.5%.9%.0%.7%.5%.4%.0%.4%公用事业.2%.8%.5%.0%.0%.0%.0%交通运输.2%.0%.0%.2%.8%.1%.7%.2%.1%.3%.6%医药生物

53、.1%.3%.0%.2%.0%.2%.0%.1%计算机.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%通信.0%.0%.0%.0%.0%.5%环保.0%.0%.0%.0%.0%.0%.6%.3%家用电器.0%.0%.0%.0%.0%农林牧渔.4%.0%.9%.0%.6%.0%.4%国防和军工.2%.0%.3%.0%.2%.0%.4%汽车.1%.0%.1%.1%.0%.0%.0%综合.1%.0%.1%.0%.1%传媒.0%.0%.0%.0%.0%非银金融.1%.0%.0%美容护理.0%.0%.0%.0%.0%.0%食品饮料.0%.0%.0%.0%.0%房地产.0%.0%.0%社会服务.0%.0%

54、.0%建筑装饰.0%.0%.3%.1%银行.0%.0%轻工制造.0%.0%.0%.0%商贸零售.0%.0%资料来源Wind从银行行业主被动基金的持仓结构来看：相较于主动基金，被动基金的仓位大概率会更集中于银行行业。在4 个报告期时点主动基金的银行仓位均显著低于被动基金，且主动基金配置的行业数目均多于被动基金。相较于主动基金被动基金大概率会配置更高的城商行股份制银行国有大型银和农商行仓位。在4个报告期时点，被动基金的相应仓位均显著高于主动基金。相较于被动基金主动基金大概率会配置更高的非银金融和房地产仓位在4个报期时点，主动基金的相应仓位均高于被动基金。主被动基金的相对仓位差异较为稳定，基本不存在

55、大幅变动。结合A股市场上相关行业的收益表现，我们发现：在0年银行行业的年化收益率在全部1个一级行业中位列倒数第五在银行行业内部，城商行和国有大型银行的收益为负，股份制银行的收益为正。银行行业为被动基金带来负的超额收益，非银金融和房地产行业为主动基金分别带来正的和负的超额收益。综合来看，0年主动基金相较于被动基金具有正的超额收益。在1年银行行业的年化收益率在全部1个一级行业中位列倒数第九在银行行业内部，城商行、股份制银行、国有大型银行的收益均为负。非银金融和房地产行业为主动基金带来负的超额收益电子和建筑材料行业为主动基金带来正的超额收益综合来看 1年主动基金相较于被动基金具有正的超额收益。在2

56、年前7 个月，银行行业的年化收益率在全部1 个一级行业中位列第十七；在银行行业内部，城商行、股份制银行、国有大型银行的收益均为负。非银金融和房地产为主动基金带来负的超额收益综合来看2年前7个月被动基金相较于主动基金具有正的超额收益。图表：银行行业主被动基金各行业持情况平均仓位（/）平均仓位（/1/3）平均仓位（/）平均仓位（/1/3）主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金主动基金被动基金银行.%.%.%.%.%.%.%.%城商行.8%.%.%.%.%.%.%.%股份制银行.%.%.%.%.%.%.%.%国有大型银行.%.%.1%.%.7%.%.%.%农商行.9%.2%.5%.2%.0

57、%.2%.8%.5%其他银行.1%非银金融.%.4%.%.7%.5%.2%.%.8%建筑材料.5%.0%.2%.4%房地产.3%.5%.6%.4%.9%.3%.7%计算机.8%.0%.8%.0%.8%.0%.6%.0%.2%.0%.0%.1%.3%.0%.7%.0%商贸零售.0%.0%.0%医药生物.9%.0%.1%.0%.1%.0%.0%.0%家用电器.4%.0%.2%.0%.5%.0%.4%通信.4%.0%.0%.0%.0%.0%.0%环保.1%.0%.0%.0%.0%.0%.1%.0%机械设备.0%.0%.0%.0%.3%.0%.4%.0%公用事业.0%.0%.4%.7%.4%.0%电力

58、设备.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%国防和军工.0%.3%.0%.0%.0%.0%.0%基础化工.0%.3%.0%.0%.0%.1%.0%石油石化.0%纺织服饰.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%汽车.3%.0%.0%.0%.0%.0%食品饮料.2%.0%.2%.0%.3%交通运输.1%.0%.1%.1%.0%钢铁.0%.0%农林牧渔.0%.0%.0%.0%美容护理.0%.0%.0%.0%.0%综合.0%.0%.1%.0%建筑装饰.8%.0%.7%.0%有色金属.0%.0%.0%.0%轻工制造.0%.0%.0%传媒.0%.0%.0%社会服务.0%.0%资料来源Wind价值、大盘

59、、小盘风格的主动基金表现均明显优于被动基金在这一部分，我们主要进行同风格之间主被动基金的业绩对比，并根据对比结果，对各个风格进行排序。参照上一部分的做法，我们根据投资方式的不同，将归属于某风格的基金分成两组主动基金组和被动基金组。这部分实证的时间区间、假设、对被动基金缺失值的处理方法、两组净值序列的生成步骤以及需要计算的4 个业绩指标，均与上文保持一致。此外，对存在缺失值的主动基金，我们在这里的处理方式是予以剔除。我们分别从成长性维度、市值维度、成长性和市值交叉维度，对有风格归属的权益类基金进行了三个实证分析，每一次的样本情况如下文图表所示。图表：在风格分类基础上，进行业绩对的基金样本实证分析

60、实证分析的维度所属风格主动基金数目被动基金数目基金数目总计一成长性维度成长价值二市值维度大盘小盘三成长性和市值交叉维度成长大盘718成长小盘9价值大盘75价值小盘29170资料来源Wind在下文的表格中，我们按照主动基金整体年化收益率超过被动基金的程度，对各风格降序排列。从年化收益率指标来看，各种风格的主动基金整体表现均优于被动基金。分年度来看，价值、小盘、价值小盘、成长大盘风格的主动基金在各个年度的表现持续优于被动基金。我们选取了4 种风格的基金，兼顾不同分类维度，在净值曲线图中直观地呈现了这一对比。净值曲线图显示，相同风格主被动基金的净值走势方向基本相同，但二者之间会存在收益上的差距。图表