基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

1、PAGE PAGE 8基金管理费制度安排的激励效应与优化选择武凯（南开大大学经济济研究所所，天津津 30000771） 摘要： 基金金公司的的主要收收入来自自基金管管理费，管理费费收入制制度是基基金管理理过程中中起核心心激励作作用的关关键性制制度。本本文在委委托代理理理论框架架内，深深入研究究了不同同模式的的基金管管理费制制度对具具有“强代理理人VSS弱委托托人”特征的的现阶段段中国基基金公司司的激励励作用，证明了了目前中中国基金金业实行行的单一一的高费费率的固固定管理理费模式式是一种种低效率率的制度度安排，提出并并建立了了将固定定管理费费和浮动动管理费费结合的的混合管管理费收收入制度度的模型

2、型框架，并进一一步指出出，兼顾顾基金受受益人利利益和基基金公司司运营成成本的混混合管理理费模式式，是基基金管理理费制度度改革的的方向。关键词： 基金金管理费费制度；固定管管理费；混合管管理费；证券投投资基金金作者简介介：武凯凯，南开开大学经经济研究究所博士士生，供供职于北北京中信信创业资资产管理理公司。中图分类类号：FF8300.399 文献献标识码码：AReseearcch oon DDifffereent Moddel of Muttuall Fuund Feees Abbstrractt： TThe papper disscusssess thhreee moodells oof mmu

3、tuual funnd ffeess annd eexpllainns tthe diffferrentt inncenntivve eeffeect bettweeen tthemm unnderr thhe eenviironnmennt wwhicch hhas thee chharaacteer oof “weaak pprinncippalstrrongg aggentt” inn Chhinaa。Byy coompaarinng tthe nett prrofiit oof funnd ssharrehooldeer，wwe ccerttifyy thhat thee meecha

4、anissm oof ffloaatinng ffundd feees is morre eeffiicieent thaan tthe fixxed。Furrtheermoore，we higghliightt thhe mmixeed mmodeel oof mmutuual funnd ffeess whhichh haas thhe aadvaantaagess off thhe ffloaatinng aand thee fiixedd iss thhe bbestt chhoicce。 基金是一一种金融融信托产产品， 其作用用在于聚聚集愿意意投资资资本市场场的分散散的社会会公众资资

5、金，委委托专业业投资代代理人基金公公司进行行统一管管理，在在风险控控制前提提下，通通过基金金公司的的专家理理财，为为受益人人社会公公众最大大程度地地谋求资资产的保保值增值值。近年年，中国国基金业业在管理理层的大大力扶持持下，发发展很快快，截至至20004年上上半年，20余余家基金金公司管管理的661只基基金的净净值总额额达到330000亿元人人民币，占同期期中国股股票市场场流通总总市值的的四分之之一，发发展速度度之快，在世界界金融历历史上也也是罕见见的。随随着基金金资产的的迅速增增长，基基金公司司的运作作关系到到越来越越多的社社会公众众受益人人的切身身利益，如何建建立和完完善基金金公司的的激励

6、体体系，如如何通过过好的制制度安排排，引导导基金公公司忠于于受益人人的利益益并努力力管理好好社会公公众的资资产，是是亟待深深入研究究的问题题。 基金管理理费收入入制度的的现状及及存在的的问题基金公司司的主要要收入来来自基金金管理费费，管理理费收入入制度是是基金管管理过程程中起核核心激励励作用的的关键性性制度。采用什什么模式式的基金金管理费费收入制制度，直直接决定定基金公公司的收收入和盈盈亏，进进而影响响到基金金公司的的经营管管理行为为选择。中国基基金业从从诞生之之始就是是政策保保护下的的幸运儿儿，988年第一一批基金金成立至至今，基基金管理理费一直直采用行行业政策策规定的的统一的的15年固定定

7、费率制制度，即即无论基基金投资资盈亏，基金公公司都按按不变费费率对基基金净资资产提取取基金管管理费，基金公公司不必必承担投投资管理理风险和和市场风风险，即即使在所所管理的的基金出出现业绩绩下滑甚甚至亏损损的情况况下，也也可以稳稳定提取取远超出出运营成成本的巨巨额基金金管理费费，从而而轻松获获得超额额利润。统计资资料显示示，20002年年国内全全部基金金净资产产总规模模10550亿，基金公公司的年年管理费费收入11422亿亿元，基基金年总总体亏损损合计33635亿亿元，基基金受益益人（社社会公众众）平均均蒙受 -35的年资资产损失失率，220033年，基基金净资资产总规规模13300亿亿，基金金

8、公司管管理费收收入19932亿亿元，基基金年总总体盈利利合计6685亿亿，基金金受益人人仅获得得05255的年回回报率，低于同同期银行行利率。在基金金受益人人回报可可怜的同同时，巨巨额基金金管理费费收入却却不仅为为各家基基金公司司创造了了丰厚的的利润，也给为为数不多多的各级级基金从从业人员员带来了了超高标标准的薪薪酬收入入，基金金业内的的最新标标准是，基金公公司老总总的年正正常收入入在2000万-12000万之之间，部部门经理理在500-2000万之之间，普普通研究究人员在在10-30万万之间，远远超超过了社社会各行行业的平平均水平平，即使使同样是是金融行行业的证证券公司司和银行行对这样样的高

9、收收入也望望尘莫及及。这种种基金受受益人和和基金管管理人收收入倒置置的现象象，以及及基金受受益人和和基金管管理人在在承担风风险和获获取收益益上的严严重不对对称状况况，引发发了对基基金受益益人的利利益保护护问题， 在市市场垄断断和高费费率的固固定管理理费收入入制度“宠爱”下的国国内基金金公司，是否能能付出与与无风险险的高收收入相对对应的积积极工作作努力来来服务基基金受益益人并为为受益人人创造最最大价值值的回报报，值得得怀疑。证券投投资基金金法起草草工作小小组前组组长、著著名专家家王连洲洲不久前前指出，国内基基金业目前所所反映出出的主要要问题是是基金公公司权益益有余而而风险不不足，基基金受益益人亏

10、损损而管理理人却照样旱涝涝保收，这既有有违市场场选择的的公平和和公正原原则，也也背离专专家受托托理财的的要义。 对对中国基基金业现现状的研研究，可可以清楚楚地发现现国内基基金受益益人和管管理人之之间的委委托-代代理关系系存在下下面的明明显特征征。（11）直接接目标函函数不同同，基金金受益人人购买基基金的唯唯一目的的是资产产增值的的最大化化，基金金公司更更多关注注的是基基金管理理费收入入的最大大化，而而基金经经理们则则更在意意的是拥拥有巨额额社会资资金的管管理权所所带来的的寻租机机会，至至于各方方目标函函数能否否统一，取决于于基金管管理费的的具体制制度安排排。（22）信息息严重不不对称，相对基基

11、金受益益人，基基金管理理人拥有有绝对优优势的私私人信息息，基金金公司的的内部组组织管理理、专业能能力、人才结结构、努力程程度以及及对受益益人的忠忠诚负责责精神，基金受受益人根根本无法法了解。基金受受益人唯唯一可以以准确了了解的信信息仅是是基金的的投资结结果基金的的净资产产和滞后后公布的的部分基基金投资资组合。（3）无法监监督，基基金受益益人没有有任何渠渠道对基基金管理理过程进进行监督督或控制制，也无无法约束束和规避避基金公公司单方方面可能能作出的的不利于于受益人人的行为为。（44）风险险责任严严重不对对称，基基金受益益人承担担投资损损失的全全部风险险，基金金管理人人则无风风险地按按固定费费率收

12、取取高额管管理费。以上四四点充分分说明，目前国国内基金金公司的的管理框框架是典典型的强强代理人人VS弱弱委托人人的委托托代理模模式，作作为委托托方的基基金受益益人的利利益容易易受到基基金管理理人的隐隐形侵害害。在这这样的现现实背景景下，基基金业未未来行业业政策的的制定应应向社会会公众受受益人倾倾斜，尽尽快实行行旨在保保护广大大中小受受益人利利益的基基金管理理费模式式的改革革，建立立体现市市场导向向的适应应性激励励机制，调整基基金管理理人与基基金受益益人的目目标函数数趋向一一致，使使基金公公司和基基金经理理们在追追求自身身利益目目标的同同时也在在努力实实现着基基金受益益人的利利益最大大化，从从而

13、规避避在信息息严重不不对称和和委托人人无法监监管的基基金运做做过程中中可能存存在的道道德风险险和逆向向选择对对基金受受益人的的损害。 激励励理论的的研究是是伴随信信息经济济学和博博弈论共共同发展展起来的的一门重重要的经经济学分分支。阿阿罗（AARROOW）曾曾深刻地地指出：委托人人可以选选择具有有专业知知识的代代理人经经营企业业，但他他不可能能期望完完全地观观察到代代理人的的各种表表现。赫赫维滋（HURRWICCZ）最最早提出出激励相相容下的的管理机机制设计计理论， 格罗罗夫和洛洛布（GGROVVES & LOOEB）进一步步提出带带有货币币转移支支付机制制和激励励相容思思想的帕帕累托最最优方

14、法法。在此此基础上上，让雅克（JEAANJACCQUEES LLAFFFONTT）的激励理理论则集前前人研究究之大成成，建立立了统一一、标准的的理论体体系，使使激励理理论研究究形成学学科，迅迅速发展展起来。本文拟拟运用激激励理论论的相关关研究工工具，在在“强代理理人VSS弱代理理人”的中国国基金业业现实背背景下，对基金金公司管管理激励励的核心心问题基金管管理费收收入制度度的不同同模式进进行比较较研究，并试图图找出最最有利于于基金受受益人利利益同时时又可以以激励基基金经理理努力工工作的最最佳管理理费收入入制度设设计方案案。在本本人研阅阅的国内内文献中中，很少少发现对对基金管管理费收收入制度度进行

15、深深入经济济学理论论研究的的文章，这大概概是因为为中国基基金业还还很年轻轻的缘故故吧，故故本文有有一定探探索性。基金固定定管理费费模式与与浮动管管理费模模式的比比较 基金公司司的管理理费收入入制度可可以分为为固定管管理费模模式和浮浮动管理理费模式式。固定定管理费费模式是是指无论论基金管管理的绩绩效如何何，基金金公司都都按固定定费率对对基金净净资产提提取管理理费。浮浮动管理理费模式式则是指指基金公公司根据据基金管管理的业业绩水平平提取管管理费，一般以以某一固固定的或或累进的的提成率率乘以基基金的年年度利润润作为基基金公司司的管理理费收入入，基金金收益越越好，基基金公司司的管理理费收入入越高，如果

16、基基金收益益减少或或亏损，基金公公司就只只能面对对管理费费收入下下降或负负管理费费收入的的不利状状况。显显然，固固定管理理费模式式和浮动动管理费费模式对对基金管管理人的的激励作作用完全全不同。在两种种不同模模式的制制度安排排下，基基金公司司如何选选择自身身管理行行为和努努力程度度，基金金的期望望收益如如何不同同，以及及基金受受益人的的经济福福利如何何变化，下面将将建立模模型进行行比较分分析。模型假设设1基金金受益人人属风险险中性类类型（RRISKK-NAATRUUAL），所谓谓风险中中性是指指基金受受益人的的效用函函数与基基金收益益呈线形形关系，即 ，基金受受益人的的福利效效用随基基金收益益成

17、正比比例变动动，这符符合基金金受益人人希望通通过购买买基金获获取高回回报以及及盈利越越多越好好的心理理期望。2基金金管理人人属风险险厌恶类类型（RRISKKAVEERSEE），如如前所述述，基金金资产的的增值不不是基金金公司的的唯一目目标，基基金管理理费收入入最大化化、利用基基金资源源获取更更多的租租金收入入等非增增值目标标都会影影响基金金公司对对基金投投资风险险的态度度，所以以基金公公司在基基金净资资产的增增值中所所获得的的效用的的增加程程度是递递减的，其效用用函数为为凹函数数： ，。进一一步假定定基金公公司的效效用函数数具有不不变绝对对风险规规避特征征，取效效用函数数的具体体形式为为： ,

18、w是是管理费费收入的的实际货货币数，是绝对对风险厌厌恶度， ，不随实实际收入入的变化化而变化化，的绝对对值越大大，表示示基金公公司对风风险的规规避要求求越高3记基基金公司司的管理理行为集集合为，集合合包含含从失职职到勤勉勉敬业的的全部行行为类型型，a是是基金公公司的当当前行动动选择，a，aa越大则则基金公公司努力力程度越越高，基基金公司司的负效效用越大大，a是是基金公公司的私私人信息息，作为为委托人人的基金金受益人人无法观观察到aa的具体体值。将将基金公公司的努努力换算算成等负负效用的的货币成成本（a），假设存存在0，C(a)是是凸函数数，取函函数的具具体形式式为（a），b表示示努力的的乘方与

19、与负效用用成本之之间关系系的系数数，b越越大基金金公司努努力的负负效用成成本代价价越高。4假定定基金的的年度收收益和基基金公司司的努力力存在拟拟线形关关系，即即：，其其中表示基基金年收收益，aa为基金金公司的的工作努努力，是多维维向量，表示aa以外其其他影响响基金收收益的因因素，不变时时，a越越大，则则越大。由于本本文的研研究对象象是基金金公司的的激励制制度和行行为选择择问题，为简化化分析，这里进进一步假假定不不变，基基金的管管理绩效效完全取取决于基基金公司司的努力力程度，则基金金收益可可取如下下对数线线形形式式表示：，k为为基金公公司的工工作努力力与基金金收益的的的相关关系数，对数形形式旨在

20、在描述基基金公司司的努力力对基金金盈利增增长的正正向贡献献程度呈呈递减趋趋势，是描述述投资收收益不确确定性的的随机因因素，且且，与基金金投资组组合的风风险测度度值有关关，当基基金的投投资组合合战略确确定下来来，随机机变量的的方差也也就确定定了。二、固定定管理费费模式下下基金管管理人（基金公公司）的的行为选选择某只基金金采用固固定管理理费模式式，年固固定费率率为，SS表示基基金公司司管理该该只基金金的管理理费收入入，V是是基金期期初的净净资产值值，是该该基金一一个管理理年度取取得的收收益，在在固定管管理费模模式下，基金公公司管理理该只基基金的年年管理费费收入为为：，基金金公司工工作努力力a，基基

21、金公司司努力的的负效用用成本CC(a)=，基基金年收收益，则则基金公公司努力力工作的的年净收收益为： 基金公司司年净收收益期望望值：年净收益益方差：如前假设设，基金金公司属属风险规规避型，其净收收益的效效用函数数是严格格递增的的凹函数数，因此此需要求求基金公公司净收收益的确确定性等等价收入入： 基金金公司的的行为选选择是确确定努力力程度，使得公公司净收收益的确确定性等等价收入入最大:解得基金金公司的的最优努努力水平平： 基金金年收益益期望值值：三、浮动动管理费费模式下下基金公公司的行行为选择择基金采用用管理人人与受益益人“风险共共担”的浮动动管理费费模式，基金公公司只能能对基金金资产的的增值部

22、部分提取取管理费费，提成成比例设设为，则则有基金金公司的的管理费费收入，基金金利润函函数和基基金公司司努力工工作的负负效用成成本函数数不变，浮动管管理费模模式下基基金公司司的净收收益为：基金公司司净收益益的确定定性等价价收入为为：基金公司司的行为为选择依依据：容易解出出基金公公司基于于最大化化的最优优努力水水平：基金年收收益期望望值： 四、制度度效率比比较 比比较两种种不同管管理费模模式影响响下的基基金公司司选择的的最优努努力程度度 得： 相对不承承担投资资风险的的固定管管理费模模式，实实行浮动动管理费费模式的的基金公公司只能能对基金金资产的的增值部部分提取取管理费费，基金金公司管管理风险险大

23、，提提成基数数小，故故在外部部条件相相同的情情况下，必然有有，且应大大于若干干倍。 设，必必有，则： ，显然，浮浮动管理理费收入入制度下下基金公公司会更更加努力力工作，基金公公司将有有更大的的动力来来改善内内部治理理机制、引进优优秀人才才、提升投投资管理理能力、控制风风险、以及主主动杜绝绝各种危危害基金金受益人人利益又又影响基基金业绩绩的“基金黑黑幕事件件”，越大，浮动管管理费收收入制度度相比固固定管理理费收入入制度的的激励作作用越高高，基金金公司就就越会选选择努力力程度和和产出效效率更高高的管理理行为。进一步，以基金金受益人人净回报报的期望望效用表表示基金金受益人人的经济济福利，在基金金受益

24、人人风险中中性的假假设下，对两种种模式下下基金受受益人福福利效用用水平进进行比较较可得：当：（值域的的确定要要参照两两种不同同管理费费模式下下基金收收益的历历史平均均水平）存在：与固定管管理费收收入制度度比较，基金采采用浮动动管理费费收入制制度可以以提高基基金受益益人的经经济福利利，基金金受益人人的投资资回报效效用至少少提高 个百分分点。优化的混混合管理理费收入入模型上面的分分析证明明了浮动动管理费费模式相相对固定定管理费费模式是是一种高高效率的的制度，基金管管理费与与投资绩绩效挂钩钩将会激激励基金金公司愿愿意付出出更高的的努力为为基金受受益人工工作，结结果将为为受益人人创造更更高水平平的回报

25、报。但从从另一方方面看，单一的的浮动管管理费制制度也将将使收入入严重依依赖管理理费的基基金公司司承担很很高的经经营风险险，从一一定程度度上影响响基金公公司的长长期稳定定发展。在中国国这个年年轻且还还不稳定定的资本本市场中中，管理理资产庞庞大又关关系着成成千上万万受益人人切身利利益的基基金公司司，应采采用什么么样的激激励制度度安排，能够既既保证基基金公司司忠于受受益人利利益努力力工作，又能对对基金公公司进行行一定程程度的成成本保护护，使基基金公司司承担适适度的风风险，在在相对稳稳定中竞竞争发展展，本文文认为采采用浮动动管理费费模式与与固定管管理费模模式结合合的混合合管理费费收入制制度是较较为理想

26、想的方案案。基金的混混合管理理费模式式包括两两部分收收入，按按固定费费率对基基金净资资产提取取的固定定管理费费，和按按浮动费费率对基基金收益益提取的的浮动管管理费，基金管管理费的的固定部部分为基基金公司司提供基基本的运运营成本本费用，浮动部部分则解解决了基基金管理理中委托托人对代代理人的的激励约约束问题题。混合管理理费模式式下，基基金公司司的管理理费收入入函数为为：，是基金金期初净净资产值值，是与与基金收收益无关关的固定定管理费费率，是是基金年年收益，是对提取取的浮动动管理费费率，显显然有：，是混合合模式下下基金管管理费收收入中的的固定部部分，则则是与管管理绩效效挂钩的的浮动部部分。将将前面建

27、建立的基基金利润润函数和和基金公公司管理理努力的的负效用用成本函函数代入入, 可可得基金金公司年年度运作作的净收收益：则基金公公司净收收益的确确定性等等价收入入为：设基金公公司管理理基金的的基本运运营成本本为，则则基金公公司愿意意管理基基金的参参与约束束条件为为： 混合管理理费收入入制度下下，基金金公司的的最优管管理行为为选择遵遵循 路径，容易解得得： （此此亦为基基金管理理中的激激励相容容条件） 基金金受益人人的期望望净回报报为： 基于保保护广大大基金受受益人利利益和激激发基金金公司努努力工作作积极回回报社会会公众受受益人的的政策目目的，混混合管理理费收入入政策制制定的关关键是在在基金公公司

28、参与与约束和和激励相相容约束束条件下下，选择择合适的的和，实现现基金受受益人的的最大回回报： ss.t. 可以以解得： 基基金的混混合管理理费收入入中浮动部分分的最佳佳费率为为： 固定定部分的的最佳费费率为： 其中：，其经济济含义为为基金公公司每指指数单位位的努力力给自己己带来的的边际管管理费收收入。 由表达达式可以以作进一一步推论论： （11）越大大，越大大，相应应取值越越小，即即基金公公司的盈盈利管理理能力越越强，越越偏好对对基金收收益进行行提成的的浮动管管理费模模式。（2），和的取值值越大，越小，相应越越大，表表明基金金公司的的绝对风风险厌恶恶度越高高，证券券市场不不可控的的价格波波动越

29、大大，基金金公司付付出努力力的负效效用成本本系数越越大，基基金公司司越倾向向于选择择固定管管理费模模式。（3）不不变，与与成反向向变动关关系，从从长期看看，基金金管理费费收入中中的固定定部分管管理费率率，应该该随着基基金公司司管理基基金资产产规模的的增长而而降低。 结论 本文在在总结了了现阶段段中国基基金业存存在的“强势基基金管理理人VSS弱势基基金受益益人”管理特特征的背背景下，站在保保护中小小社会公公众基金金受益人人利益和和激励基基金公司司努力工工作的立立场上，在委托托代理理理论框架架内，对对基金管管理中起起核心激激励作用用的基金金管理费费收入制制度，进进行了深深入的分分析，得得出如下下对我国国基金业业发展具具有一定定启发意意义的结结论。 结论一一： 目目前中国国基金业业实行的的单一的的高费率率的固定定管理费费收入模模式，过过度保护护国有垄垄断下的的基金公公司，在在基金管管理过程程中无法法形成有有效的激激励约束束，是一一种低效效率的制制度安排排，急需需改革。 结论二二： 固固定管理理费模式式和浮动动管理费费