有色行业框架重构系列报告（一）：黄金长牛归来

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 黄金价格走势背后，映射的是全球经济周期波动5 HYPERLINK l _TOC_250014 黄金价格波动背后，是全球经济周期在商品价格上映射5 HYPERLINK l _TOC_250013 黄金价格短期表现，往往还受通胀预期、避险情绪影响6 HYPERLINK l _TOC_250012 黄金商品属性远小于金融属性，价格受供需影响较小8 HYPERLINK l _TOC_250011 大历史观来看，黄金大周期与产业迁移紧密相关10 HYPERLINK l _TOC_250010 1968年至今，黄金价格历经3轮牛熊交替的大周期10 HY

2、PERLINK l _TOC_250009 大历史观来看，黄金大周期与全球化产业迁移紧密相关12 HYPERLINK l _TOC_250008 无论是中期、还是短期逻辑，均有利黄金上涨14 HYPERLINK l _TOC_250007 全球或重回流动性宽松环境，黄金配置价值凸显14 HYPERLINK l _TOC_250006 全球经济回落下，新兴市场风险暴露或助推黄金18 HYPERLINK l _TOC_250005 中期上涨之外，黄金逾10年的大牛市能否开启？22 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：首推四大黄金集团，兼具稳健与弹性25 HYPERLINK l

3、 _TOC_250003 山东黄金：资源优质，国内纯黄金行业龙头25 HYPERLINK l _TOC_250002 紫金矿业：海外布局领先，多金属稳健经营25 HYPERLINK l _TOC_250001 中金黄金：黄金产量稳定，集团资产注入潜力大26 HYPERLINK l _TOC_250000 招金矿业：积极探矿增储，坚持黄金主业26图表目录图1：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关5图2：历史数据显示，黄金价格和美国实际利率走势高度负相关5图3：美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情5图4：美国经济周期尾端，美联储一般降息、带动实际利率中枢回落5图5：全球经济复苏期的

4、初始阶段，黄金也容易上涨6图6：黄金在经济复苏初期的上涨，主因通胀上行、带动实际利率回落6图7：历次美国经济从“衰退”到复苏，黄金价格走势6图8：历次美国经济从“衰退”到复苏，黄金价格走势6图9：历次美联储降息前后，黄金走势7图10：历次美联储降息前后，油价走势7图黄金价格和 VIX指数走势7图12：黄金价格和美股走势7图13：黄金价格和全球不确定性指数走势8图14：历次全球或区域经济危机时期，黄金价格走势8图15：近年全球黄金需求保持稳定，需求结构变动不大8图16：全球央行近 8年黄金净购入均为正8图17：2018年全球矿产金产量 3503吨，同比增加 1.8%9 HYPERLINK / 股

5、票报告网整理图18：全球黄金企业生产成本曲线美元/盎司附近具备成本支撑 HYPERLINK / 股票报告网整理图19：黄金供需缺口与黄金价格间没有显著的相关性9图20：黄金价格持续暴跌时，金矿开采成本一般对金价会形成一定支撑9图21：1968年以来，黄金 3轮大周期表现10图22：黄金 3轮大牛市表现10图23：黄金 3轮大熊市表现10图24：1960年后，全球制造业迁移方向12图25：美国进口结构变化背后，反映了全球制造业迁移方向12图26：美国进口结构中，日本、德国、韩国和新加坡占比先后见顶13图27：美国进口结构中，日本、新加坡和中国占比先后见顶13图28：承接美国制造业转移后，日本经历

6、了一段长时间的高速增长13图29：承接传统制造业转移后，韩国、中国经济均迎来高速增长期13图30：承接传统制造业转移后，日、韩、中 GDP增速均远超美国13图31：制造业加速转移阶段，美国 GDP占全球比重大幅下滑13图32：黄金 3轮大周期的牛市、熊市，分别对应产业迁移加速、瓶颈期14图33：全球产业迁移加速、瓶颈期，分别对应实际利率中枢回落、上行14图34：2018年初，美国经济周期领先指标制造业 PMI新订单见顶回落14图35：去年上、下半年，美国私人固定资产投资、消费增速先后回落14图36：经验显示，消费增速回落后，美国企业补库存很少超过 3个季度15图37：领先指标预示，美国企业将进

7、入去库存阶段15图38：美国企业或居民加杠杆行为逆转，一般加剧经济下行压力15图39：2008年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式15图40：2019年至 2021年，美国信用债将集中到期15图41：2019年后，美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升15图42：美国失业率领先指标，非农新增就业见顶回落、逐步下滑16图43：美国非农部门中，商品生产、服务生产部门新增就业双双下滑16图44：美国服务生产部门中，顺周期性行业新增就业均持续下滑16图45：美国服务生产部门中，仅部分弱周期行业新增就业依然高企16图46：失业率持续回落阶段，通胀表现往往决定美联储的加息节奏17图47：伴随失业率

8、止跌回升，美联储一般将由加息周期转入降息周期17图48：美联储最新利率点阵图显示，有 8位官员预计年内将降息17图49：6月议息会议后，市场预期美联储年内降息概率升至 100%17图50：美联储、欧央行、日央行和英央行基准利率变化17图51：美联储、印度央行和澳大利亚央行基准利率变化17图52：2008年以来，拉美主要新兴经济体杠杆率大幅上升18图53：2008年以来，拉美主要新兴经济体外债占 GDP比重大幅上升18图54：2008年以来，东亚主要新兴经济体杠杆率大幅上升19图55：2008年以来，部分东亚新兴经济体外债占 GDP比重持续上升19图56：2019年、2020年，新兴经济体美元债

9、将集中到期19图57：2019年起，新兴经济体的中低评级美元债将大规模到期19图58：拉美债务危机爆发后，避险情绪曾推动黄金价格反弹19图59：2001年阿根廷债务危机爆发后，避险情绪曾加速黄金价格上涨19图60：沙特 GDP增速和财政支出增速变化20 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理图61：2017年起，OPEC为托底油价开始大规模减产20图62：2019年上半年，受 OPEC减产等影响，全球原油产量下滑20图63：2019年上半年，受原油供给下滑等支撑，油价保持相对高位20图64：美油产量和WTI油价与页岩油盈亏平衡点相对变化高度相关21图65：美国主要页岩油

10、产区原油外输管道新增运能情况21图66：OPEC原油产量、OPEC财政收支平衡油价和 Brent油价走势21图67：1960年后，全球制造业从美国开始向日、德、韩国等转移22图68：近年来，中国在美国进口中占比下滑，印度、越南等占比上升22图69：中国出口中，从劳动密集型产品逐步转向资本、技术密集型产品22图70：近年来，美国纺织服装进口中，中国占比下滑、印度等占比上升22图71：近年来，美国鞋靴产品进口中，中国占比下滑、印度等占比上升23图72：美国钢铁类产品进口中，印度和越南等合计占比已超过中国23图73：2010年以来，美国加权关税税率及关税收入占比持续上升23图74：2010年以来，美

11、国对主要经济体进行贸易干预次数大增23图75：2010年以来，美国进口占 GDP比重下滑、贸易逆差占比收窄23图76：伴随美国实施贸易保护，全球商品贸易占 GDP比重持续下滑23图77：2010年以来，发达经济体的 FDI流入增速大幅抬升24图78：2010年以来，发达经济体 FDI存量占比加速超过新兴经济体24图79：2010年以来，美国是发达经济体中 FDI回流的主要目的地24图80：2010年以来，美国 FDI流量和存量占全球比重双双抬升24图81：印度、越南等对全球经济的拉动依然较弱25图82：印度、越南等经济体量占全球经济的比重依然较低25图83：主要黄金企业历史收入对比26图84：

12、主要黄金企业历史利润对比27图85：主要黄金标的股价与黄金价格走势对比（股价以 2014年 1月 2日为基准进行比价处理）27表1：美联储降息周期中，黄金以及美国名义、实际利率、CPI同比等表现情况7表2：全球黄金供需平衡表，整体处于紧平衡的状态9表3：1970年至 1985年，黄金价格、美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯表4：1985年至 2018年，黄金价格、美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯表5：1980年以来，全球历次新兴危机情况梳理18表6：主要黄金标的弹性测算27黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。无论从全球流动性环境演绎、通胀预

13、期变化，还是短期避险情绪等来看，黄金似乎已踏上新一轮周期的起点。黄金价格走势背后，映射的是全球经济周期波动黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射，与全球实际利率环境高度负相关。作为最近似货币的商品，黄金实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境、帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。图1：历史数据显示黄金格美国实利率势高负相关图2：历史数显示黄金格美国实际利率势高负相关1,9001,7001,50

14、01,3001,1009007005003.5(美元/盎司)(美元/盎司)黄金和美国实际利率走势(%)2.52.01.51.00.50.0-0.52006-062006-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06750700650600550500450400

15、350300250(美元/盎司)黄金和美国实际利率走势(%) 1.72000-012000-052000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-05黄金价格美国国债实际利率(右)黄金价格美国国债实际利率(右)资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 1989 2001 2007 图3：美国经周期端，金往迎来

16、涨行情图4：美国经周期端，联一般降、带实际率中回落650550450350250150(美元/盎司)黄金和美国增速走势(%)10864201983-011983-101983-011983-101984-071985-041986-011986-101987-071988-041989-011989-101990-071991-041992-011992-101993-071994-041995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-04（%）14121086421983-011

17、984-051983-011984-051985-091987-011988-051989-091991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-01(%)1086420 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理黄金美国GDP增速(右) 联邦基金目标利率美债收益率美债实际利率（右）资料来源：CEIC,Bloomberg,

18、资料来源：CEIC,Bloomberg, 非名义利率下行。以 2009 年至 图5：全球经复苏的初阶，黄金也容易涨图6：黄金在济复初期上，主因胀上、带实际率落5(%)美国增速和黄金价格走势5432102003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-11(美元/盎司)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002016-032017-0502

19、016-032017-05(%)美国增速、CPI5312003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-03(%) 65432102017-052017-052015-01美国GDP增速黄金（右）2015-01 美国同比美国GDP增速美国实际利率(右)联邦基金目标利率(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC,

20、图7：历次美国经济“衰”1到复苏，金价走势图8：历次美经济“衰”复苏，金价走势-500-500-400-100200500800900110012002001年1969年2007年(右)-400-10020050080090011001200美国经济从“衰退”到复苏，黄金走势美国经济从“衰退”到复苏初期美国经济从“衰退”到复苏，黄金走势美国经济从“衰退”到复苏初期15001500美国经济从“衰退”到复苏，黄金走势美国经济从“衰退” 到复苏初期1990年1973年(右)1981年(右美国经济从“衰退” 到复苏初期 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Bloom

21、berg, 资料来源：Bloomberg, 黄金价格短期表现，往往还受通胀预期、避险情绪影响（及全球2001 年至 2003 对温和，美国实际利率持续回落；而美联储 1984 年至 1986 年、2007 年至 2008 年降2001 1984 2007 年。1 这里根据的是 NBER 对美国经济“衰退”的界定。表 1：美联储降息周期中，黄金以及美国名义、实际利率、CPI 同比等表现情况美联储降息周期黄金(美元/盎司)10Y 美债名义利率(%)10Y 美债实际利率(%)美国 CPI(%)WTI美元/桶)1984/9/30342.329.41986/8/3131.615.1变化 10%-536

22、bp-120 bp-2.7-49%2001/1/31266.029.32003/6/3032.130.5变化 34%-183 bp-86 bp-1.64%2007/9/30716.7079.62008/12/3180.1042.0变化 16%-211 bp-9 bp-2.7-47%资料来源：CEIC, Bloomberg, 图9：历次美储降前后黄走势图10：历次美联降息后，价走势120115110150美联储降息前后，黄金走势美联储开始降息（天）140美联储降息前后，黄金走势美联储开始降息（天）130美联储降息前后，WTI油价走势美联储开始降息美联储降息前后，WTI油价走势美联储开始降息105

23、120100110100-250-200-150-100-5005010015020025030035040045050090-250-200-150-100-500501001502002503003504004505002001年1989年1984年（右）2007年(右)-250-200-150-100-500501001502002503003504004505001984年2001年（右）2007年(右)1989年（右）-250-200-150-100-50050100150200250300350400450500资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 价格快

24、速上涨。举例来看，2016 年 6 月英国退欧公投后，随着投票结果是支持退出欧盟，避险情绪快速抬升、带动黄金上涨；1982 年拉美债务危机爆发后，避险情绪阶段性快速释放、刺激黄金反弹。图11：黄金价格和VIX指数走势图12：黄金价格美股(美元/盎司)黄金和VIX指数走势 VIX指数(右)783500除683000除582500482000381500281000182000-062001-032001-122002-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009

25、-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0601970-01-041980-01-041990-01-042000-01-042010-01-04标普500指数伦敦黄金现货价格（美元盎司）（右2000180016001400120010008006004002000 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 图13：黄金价格全球确定指数走势图14：历次全球区域济危时期，金价走势(美元

26、/盎司)黄金和全球不确定性指数走势2000-062001-032000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062000180016001400120010000美元盎司欧债美国次贷危机危机拉丁美日本泡洲债务沫经济亚洲金危机美国次贷危机危机拉丁美日本泡洲债务沫经济亚洲金危机崩溃融危机石油1968-0

27、1-02 1977-01-02 1986-01-02 1995-01-02 2004-01-02 2013-01-02 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 黄金商品属性远小于金融属性，价格受供需影响较小近年来，全球对黄金的实物需求基本保持稳定。 年至 2018 年，全球黄金实物需390020183713ETFs及类似产品中的新变化来自世界各国央行。自 2010 均购金总规模在 500 2018 年，各国央行购金总规模达 651.5 吨，同比增长73.82%，成为全年黄金需求增长的最大亮点。图 15：近年全

28、球黄金需求保持稳定，需求结构变动不大图 16：全球央行近 8 年黄金净购入均为正6,000 吨5,0004,0003,0002,0001,000020112012201320142015201620172018-1,000-2,000 金饰 科技 金块、金币等 ETF及类似产品 央行等机构净买入 资料来源：世界黄金协会, 资料来源：BIS，IMF，GFMS，Thomson Reuters, （矿产金+再生金4509 4671 0.51%2018 345.97 9.9%； 2018 401.1 8.6%（5-10 年矿产金产量也将步入边际下行通道。 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYP

29、ERLINK / 股票报告网整理图 17：2018 年全球矿产金产量 3503 吨，同比增加 1.8%181100 美元/40006.2%7%3397 3442 350335003110 3203 32906%2858 292830005%25004.2%4%20003.3%3.0% 2.7%3%15002.5%1001.82%1.3%5001%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球矿产金（吨）同比资料来源：世界黄金协会, 资料来源：世界黄金协会, 黄金虽然同时具有商品属性 年以来，黄金价格很少持续位于 美元/图 19：黄金供需缺口与黄金价格间

30、没有显著的相关性40033535916643001574.51410.251201.52262001271199.251159.11062.251296.51006908002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018600-100400-200-156200-205-206-00供需平衡（吨）伦敦现货黄金价格（美/盎司）（右02,0001,8001,6001,4001,2001,0008002010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04资料来源：世界黄金协会, 资料来源：世界黄金协会, 表 2：全球黄金供

31、需平衡表，整体处于紧平衡的状态供应（吨）20112012201320142015201620172018全球矿产金2,8582,9283,1103,2033,2903,3973,4423,503矿产商套保23-45-281051333-24-12全球再生金1,6511,6711,2481,1881,1211,2821,1561,168全球黄金供给4,5314,5544,3304,4964,4244,7124,5744,659同比5.00%0.50%-4.90%3.80%-1.60%6.50%-2.90%1.90%需求（吨）20112012201320142015201620172018金饰2,

32、0922,1412,7362,5432,4782,0172,2552,282科技429381356348332323333335金块、金币等1,5031,3121,7301,0661,0911,0721,0461,096ETF 及类似产品232306-906-173-12357520669央行等机构净买入481569624584577390375652全球黄金需求4,7364,7104,5364,3694,3554,3774,2164,438同比12.30%-0.60%-3.70%-3.70%-0.30%0.50%-3.71%5.19%过剩/短缺(-)-205-156-206127693353

33、59226资料来源：安泰科，世界黄金协会, 大历史观来看，黄金大周期与产业迁移紧密相关1968 年至今，黄金价格历经 3 轮牛熊交替的大周期大历史观来看，1968 年至今，黄金价格历经 3 轮大周期。1968 3 1968 年至 1985 2001 年，以及 2001 年至今。其中，黄金价格的 3 轮大牛市分别是 1968 年至 1980 年、1985 年1996 年、2001 年，分别上涨了 1815%35%、580%。同时，黄金价格3 1980 1985 1996 2001 56%、36%、23%。图 21：1968 年以来，黄金 3 轮大周期表现下跌上涨上涨1815%下跌下跌上涨上涨18

34、15%下跌上涨下跌1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(美元/盎司)黄金走势1968-011969-041970-071971-101968-011969-041970-071971-101973-011974-041975-071976-101978-011979-041980-071981-101983-011984-041985-071986-101988-011989-041990-071991-101993-011994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005

35、-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-04黄金3轮大熊市表现（月）黄金3轮大牛市表现（月）图22：黄金3轮大牛表现图23：黄金3轮大熊表现黄金3轮大熊市表现（月）黄金3轮大牛市表现（月）2,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050030010001631466176911061211361968-19802001-2011右)17016015014013012011010010001631466176911980-19852011-2019199

36、6-2001 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理表 3：1970 年至 1985 年，黄金价格、美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯黄金价格(美元/盎司)时长（月）联邦基金目标利率美国通胀美国实际利率第一波上涨：1971.8-1974.12先由 4.6%小幅回落至 2.7%，随后快速上升至12.3%先由 1.55%小幅升至2.53%，后快速下滑至-5.56%第一轮大牛市（1970-1980）42-195（361%）41加息至 13.93%

37、1975.1-1976.8195-104（-47%）20降息至 4.68%快速回落至 4.9%由-5.56%上升至 0.99%1976.9-1980.1104-850（721%）41加息至 19.96%一路飙涨至14.8%低位震荡第一轮大熊市（1980-1985）1980.2-1982.6850-304（-64%）29高位震荡一路回落至 2.5%7.83% 1982.7-1983.2304-509（68%）8降息至低点 8.5%由 7.5%震荡回落至3.5%1983.3-1985.2509-284（-44%）24加息至 11.5%小幅反弹至 4.8%4%至 8.5%间高位震荡资料来源：CEIC

38、, (因经济数据可获得性问题，历史回溯自 1970 年开始)表 4：1985 年至 2018 年，黄金价格、美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯黄金价格(美元/盎司)时长（月）联邦基金目标利率美国通胀美国实际利率第二轮大牛市(1985-1988)1985.3-1988.1284-500（76%）34降息至 5.875%下跌至 1.1%6.38%震荡下行至 2.16%第二轮大熊市（1988-2001）1988.1-1993.3500-326（-35%）63加 息 至 1989 年 6 月、利率达 9.56%， 后持续降息至1994年、利率为 3%先上涨至 6.3%，后回落至 3.1%先由 3

39、.24%上扬至 4.8%，后震荡下行至-0.24%1993.4-1996.2326-415（27%）35加息至 6%2.3%至 3.2%震荡先反弹至4.6%，后回落2.1%1996.3-2001.3415-256（-38%）60降息至1999 年6 月4.75%，后加息至2000 年 12 月 6.5%先小幅上升至 3.3%（1996 年 12 月）后震荡回落至 1.5%（1998 年 11 月），随后又反弹至 3.7%左右（2000 年 7 月）在 2.5%至 4%之间震荡第三轮大牛市（2001-2011）2001.4-2006.5256-725（183%）83加息至2001年1月%年 9月

40、 .%由 3.8%（2000 年 3月）1.1%（2年2由 3.5%持续回落至-1.9% HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理年后，再次加息至2007 年 9 月4.7%（2005年 9月）第一波回调：2006.6-2006.10725-561（-23%）5短期快速回落，4.3%（2006 年 6 月）至1.3%（2006 年 10 月）震荡回升至3.8%第二波上涨：2006.11-2008.3561-1011（80%）17迅速重拾升势，涨至5.6%快速回落至-3.5%第二波回调：2008.4-2008.101011-713（-30%）720079息至2008年125

41、.25%降至0.25%由 5.6%快速回落至-2.1%，陷入通缩反弹至正值区间第三波上涨：2008.11-2011.9713-1895（166%）35一直维持在 0.25%快速回升至 3.9%由 2.6%快速回落至-3.8%第三轮大熊市（2011-2018）第一波下跌：2011.10-2015.121895-1049（-45%）51一直维持在 0.25%回落至-0.2%（2015 年 4 月）,徘徊零值附近至 2015 年 9 月一路上行至0.5%资料来源：CEIC, 大历史观来看，黄金大周期与全球化产业迁移紧密相关1960 年至今，全球制造业从美国先后向欧日、亚洲“四小龙”及中国转移。世界经

42、济一体化下，全球产业转移不断推进、演化。1960 1985 2000 20 年后，因人力成本压（等新兴经济体转移。2000 年以来，伴随拥有丰富劳动力资源和极低劳动力成本的中国加入WTO美国全球制造业迁移方向欧洲、日本亚洲四小龙中国美国进口结构变化图24：1960年后，全制造移方向图25：美国进口构变背后反映了球制业迁方向美国全球制造业迁移方向欧洲、日本亚洲四小龙中国美国进口结构变化85%75%65%55%45%35%25%19591962195919621964196619681970197219751977197919811983198519881990199219941996199820

43、0120032005200720092011201420161950196019701980199020002010来自发达经济体来自新兴经济体资料来源 资料来源：CEIC, 图26：美国进口构中日本德国、国和加坡比先见顶图27：美国进口构中日本新加坡和中国比先见顶美国进口结构变化9%25%8%7%20%6%15%5%4%10%3%2%1%19641966196819701964196619681970197219741976197819801982198419861987198919911993199519971999200120032005200720092010201220142016来

44、自德国 来自新加坡来自韩国来自日本(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 洲“四小龙”和中国的发展历程来看，它们在承接传统制造业转移后的较长一段时间内，经济均高速增长、经济体量占全球比重大幅上升。图28：承接美国造业移后日本经了一长时的高增长图29：承接传统造业移后韩国、国经均迎高速长期50-10(%)日本增速走势(%)中国、韩国增速走势11987197019721970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国韩国(右)(%) 7

45、2196019621964196619681970197219741976196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018图30：承接传统造业移后日、韩、中GDP增速均远美国图31：制造业加转移段，国GDP占全球比重幅下滑1961-19701971-19801981-19901991-20002001-2010(%)全球制造业加速转移转移瓶颈全球制造业加速转移全球制造业 转移加速转移全球制造业加速转移转移

46、瓶颈全球制造业加速转移全球制造业 转移加速转移瓶颈转移瓶颈196119641961196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003200620082010201320152017(%) 86420 HYPERLINK / 股票报告网整理美国日本韩国中国美国欧盟+日本 中国(右) 亚洲四小龙(右) HYPERLINK / 股票报告网整理美国日本韩国中国资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 黄金 3 年至今，伴随全球产业的 3 轮迁移， 全球经济与通胀相应地经历了 3 全球经济增速和通胀均快速抬升

47、，但通胀抬升速度更快；而每轮产业迁移陷入瓶颈后， 全球经济增速和通胀均表现疲软，但通胀表现更为弱势。结果是，每轮产业迁移加速、陷入瓶颈，分别导致实际利率中枢回落、上行，带动黄金上涨（牛市、下跌（熊市。图黄金3轮大期的市市别对产业移加期图全球业迁加瓶分对应际利中枢落行8006004002000黄金走势和美国GDP占全球GDP比重变化40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%美国实际利率和美国GDP占全球比重变化86420-2-4美国实际利率美国占全球比重(右)40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC,Blo

48、omberg, 无论是中期、还是短期逻辑，均有利黄金上涨全球或重回流动性宽松环境，黄金配置价值凸显本轮全球经济已进入景气回落阶段，未来回落或趋加速2018 年 4 季度起，美国经济已进入景气回落阶段，未来一段时间回落或趋加速。历史分别在 2018 年 13 4 担忧贸易摩擦等影响，美国私人部门还处于补库存状态。但伴随领先指标美国制造业PMI新订单指数等加速下滑，库存或将转为拖累项，导致美国经济景气回落加速。图34：2018年初，美经济领先指标制业PMI新订见顶落图35：去年上、半年美国人固定产投、消增速后75 (%)美国制造业新订单与2000-102001-042000-102001-0420

49、01-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04(%) 8642015%10%-5%-10%-15%-20%美国GDP中私人固定资产投资和消费同比增

50、速变化4%-1%-2%-3%2004-092005-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03制造业新订单GDP环比折年率(右)GDP同比(右)私人固定资产投资私人消费(右) HYPERLINK / HYPERLINK

51、 / 股票报告网整理资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图经验显示费增回落美国企业补库很少过3个度图37：领先指标示，国企将进入库存10%美国私人消费和私人库存同比变化-1%-2%-3%美国制造业1999/062000/031999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/0320

52、18/122019/09私人库存私人消费(右)制造业新订单（滞后个月)库存对GDP同比拉动率变化(右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 74%图38：美国企业居民杠杆为逆转一般剧经下行力图39：2008年后，发债券美国企加杠杆的主方式历轮美国经济衰退前后，企业和居民部门杠杆率变化1991/0333%32%31%30%29%28%27%26%25%美国企业不同负债占总负债比例变化28%26%24%22%20%18%16%14%1992/061993/091992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032002/062003

53、/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/09GDP增速居民部门杠杆率(右)企业部门杠杆率(右)债券贷款(右)资料来源：CEIC,BIS, 资料来源：CEIC, 图40：2019年至2021年，美信用债将集中期图41：2019年后，美中低信用债期规占比大幅升(十亿美元)美国信用债到期量变化(十亿美元)美国信用债到期量变化800600400200200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202

54、1202220232024202520262027202820292030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美国不同评级信用债到期结构变化 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理201920202021202220232024202520262027202820292030投资级中高档投资级最低档投机级201920202021202220232024202520262027202820292030资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 美国是全球经济的火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。全球三元世界格局下，美国是全球最大的消费型经

55、济体，为全球提供消费需求。回溯历次全球经济周期， 美国经济均扮演着全球经济“火车头”角色。例如，美国经济往往率先复苏，随后带动经济体及全球经济总体的下行压力将进一步加剧。美联储或将重回降息通道，拉开全球流动性宽松的序幕伴随美国经济景气回落，美国失业率“止跌回升”的压力不断加剧。2018 年 3 就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。图42：美国失业领先标，农新增业见回落、逐步滑图43：美国非农门中商品产、服生产门新就业双滑（千人（千人-780-580-380-180220(%) 109876541996-121997-091996-121997-091998-061999-0

56、31999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06220120-80-180-280-380-480（千人）美国非农不同部门新增就业变化(千人)-10-60-110-160-210-260-3101996-121998-061996-121998-061999-1220

57、01-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122019-06非农新增就业人数（逆序）失业率（右）服务生产部门商品生产部门右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图44：美国服务产部中，周期性业新就业持续滑图45：美国服务产部中，部分弱期行新增业依高企（千人）业新增就业变化240140-60-160-260-3601996-121997-091996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-12200

58、3-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06(千人)5-15-25-35-45（千人） 美国服务生产部门不同行业新增就业变化240140-60-160-260-3601996-121997-091996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004

59、-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06(千人)5-45-95-145 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理服务生产部门批发业右)金融业右)服务生产部门休闲和酒店业教育和保健服务业右)资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 67 内应降息 2 1 3 最新联邦利率期货显示，市场预期美联储年内降息概率已升至 100%。图46

60、：失业率持回落段，胀表现往决美联储的加节奏图47：伴随失业止跌升，联储一般将由息周转入息期(%)美国联邦基金目标利率和CPI同比变化65432101990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-031990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-03(%)