有色金属行业贵金属系列深度报告：黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、人迹巴克金发史8 HYPERLINK l _bookmark1 1、源局大，巨头十立8 HYPERLINK l _bookmark2 2、展程的次外延奠成本规的心优势13 HYPERLINK l _bookmark3 1984：购Camflo公司:获级探队13 HYPERLINK l _bookmark4 1986：购Goldstrike矿:独具眼低淘日旗舰山14 HYPERLINK l _bookmark5 1994：购LAC Minerals：成全第大金司14 HYPERLINK l _bookmark6 2001：购Homest

2、ake：产量居界二15 HYPERLINK l _bookmark7 2005：购PlacerDomeInc.：成全最黄产商16 HYPERLINK l _bookmark8 备争的元战略(铜)：价购EquinoxMinerals18 HYPERLINK l _bookmark9 2018：强手RandGold，头体夺球之位19 HYPERLINK l _bookmark10 3、益纠多化及资瘦，债及利能改显。23 HYPERLINK l _bookmark11 资源量结性配瘦身金产专高量黄资产23 HYPERLINK l _bookmark12 壮士腕剥表不的铜资产24 HYPERLINK

3、l _bookmark13 四大略具效负端及利力善著25 HYPERLINK l _bookmark14 战略整股跑金价26 HYPERLINK l _bookmark15 二、玫与玫？金股如估值28 HYPERLINK l _bookmark16 1、准模？产的特与对值应的局限28 HYPERLINK l _bookmark17 金矿漫而杂开生命期28 HYPERLINK l _bookmark18 矿业资主特点29 HYPERLINK l _bookmark19 股利现（DDM）30 HYPERLINK l _bookmark20 经济加法31 HYPERLINK l _bookmark2

4、1 实物权价法31 HYPERLINK l _bookmark22 现金折法基巴克黄公的考31 HYPERLINK l _bookmark23 2、对值法33 HYPERLINK l _bookmark24 判断期底或部估值标市率市率33 HYPERLINK l _bookmark25 EV/EBITDA周复通中适的断标之一36 HYPERLINK l _bookmark26 板块轮判指单吨量值37 HYPERLINK l _bookmark27 三、性美何金股更的置择？39 HYPERLINK l _bookmark28 1、数2005年来轮黄牛市39 HYPERLINK l _bookma

5、rk29 2、黄还黄股金上阶的择39 HYPERLINK l _bookmark30 3、外金头在上涨段现41图表目录表1：巴克金展史8表2： 2018年里金旗主金（位吨）9图12017年金量10图22017年金量（MeasureandIndicate）10图3 北洲源布图图4 南洲源布图图3Goldstrike图4 Cortez 项目 HYPERLINK l _TOC_250042 图7非资分图12图8Loulo-Gounkoto综体12图9Loulo-Gounkoto综体12 HYPERLINK l _TOC_250041 图10 洋矿山地布局图13图Kalgoorlie矿13图12Kal

6、goorlie矿13 HYPERLINK l _TOC_250040 图13RobertSmith：克黄勘技团的魂人物14图14RobertSmith担首席展间Barrick金产（）14图15Goldstrike：里黄金舰矿14图16Goldstrike 黄储（吨）14 HYPERLINK l _TOC_250039 表3：购LAC Minerals期间价金变动15 HYPERLINK l _TOC_250038 图17 购LAC Minerals期间价金走势15图18 购Homestake后黄产量(吨)16图19 购Homestake黄金量(吨)16 HYPERLINK l _TOC_250

7、037 表4：购Homestake间股、价动16 HYPERLINK l _TOC_250036 图20 购Homestake间股、价势16图21PlacerDomeInc.美洲山布17图22PlacerDomeInc.洋洲山布17 HYPERLINK l _TOC_250035 表5205年Barik与Pacerme金资比（： 17 HYPERLINK l _TOC_250034 表5：购PlacerDome期间价金变动17 HYPERLINK l _TOC_250033 图23 购PlacerDome期间价金走势18 HYPERLINK l _TOC_250032 图2420082013L

8、ME价&黄价格18 HYPERLINK l _TOC_250031 图25EquinoxMinerals 铜资储量单：billionpounds)19 HYPERLINK l _TOC_250030 图26 购EquinoxMinerals期股、价势19 HYPERLINK l _TOC_250029 图272017年RandGold旗下要产布19图28RandGold 黄产(吨)20图29RandGold旗矿归属金源量吨）20 HYPERLINK l _TOC_250028 表7 巴克与RandGold合并间价金变动20 HYPERLINK l _TOC_250027 图30 里与RandG

9、old合期股、价势20 HYPERLINK l _TOC_250026 表8：历收前司金储（）21 HYPERLINK l _TOC_250025 表9：历收前司金成本21 HYPERLINK l _TOC_250024 图31 里公司价其黄储走势22图322013-2017售离的金产23图332017年top10黄生产商23 HYPERLINK l _TOC_250023 表10：2013-2017年离矿项品、本储量23 HYPERLINK l _TOC_250022 表公主矿山位24 HYPERLINK l _TOC_250021 图34 2013-2017被黄金目源占一的资总的重24图3

10、5 里克2013营收入构25图36 里克2017业收入构25图372013-2017里债情（亿美）25图3820122017巴克黄净产债（%）25图3920122017巴克黄成本26图4020122017巴克黄毛率26图41巴里营收况（$billions）26图422012-2017巴盈利况（$billions）26图432013-2017巴黄金价金走势27图442013-2017巴黄金价金板走势27 HYPERLINK l _TOC_250020 表6：战调期里股价金、矿块动幅度27 HYPERLINK l _TOC_250019 图45 矿生命期28 HYPERLINK l _TOC_25

11、0018 图46HUI黄企指数29 HYPERLINK l _TOC_250017 图47 球业勘投趋势30图48 十海外金头企股率30图49 十国内金头企股率30 HYPERLINK l _TOC_250016 表13：里黄金DCF模型32 HYPERLINK l _TOC_250015 图50 业EPS33图51A黄板块PB33图52A黄板净走势33 HYPERLINK l _TOC_250014 表14：次期中A股金板的PB估中枢34图53 外金块PB走势34图54 外金板净产走势34 HYPERLINK l _TOC_250013 表15：次期海金板的PB估中枢34图55A黄板块EPS

12、走势35图56A黄板块PE35 HYPERLINK l _TOC_250012 表16：次期中A股金板的PE估中枢35图57 外金块EPS走势36图58 外金块PE走势36 HYPERLINK l _TOC_250011 表17：次期海金板的PE估中枢36 HYPERLINK l _TOC_250010 图59业走势37 HYPERLINK l _TOC_250009 表18：次期海金板的EV/EBITDA37图60 外头单储市值38图61 内头单储市值38 HYPERLINK l _TOC_250008 表19：外头值/资价值标38 HYPERLINK l _TOC_250007 表20：内

13、头值/资价值标38 HYPERLINK l _TOC_250006 表22：次金涨价格动伦现黄：以元价）39 HYPERLINK l _TOC_250005 图66 20052018年黄金格势伦现黄金以元价）39图67 价相关业指数势本致40图68 价与XAU金数走势40表23：价海黄票指变幅度40 HYPERLINK l _TOC_250004 表24：价国黄票指变幅度40图69 金价与WIND属指（A）势41图70 价港交黄与贵属数（H股势41 HYPERLINK l _TOC_250003 图71中黄龙股与WIND金势41图722004年来东金股与价计幅况42图732004年来金金股与价

14、计幅况42 HYPERLINK l _TOC_250002 表25：国金头黄金指化度42 HYPERLINK l _TOC_250001 图74 2004年来外金龙股黄股数计涨幅43 HYPERLINK l _TOC_250000 表26：外金头黄金指变幅度43一、巨人足迹：巴里克黄金发展史1、资源布局四大洲，黄金巨头三十而立983 HYPERLINK /wiki/Peter_Munk 彼得19832019 分为 5 个阶段：1）1983-1987 年由石油天然气公司向黄金矿企过渡的转型期；2） 1988-2006 3）2007-2012 2018 35 15 铜）表 1：巴里克黄金发展史发展

15、阶段发展阶段核心模式时间标志事件意义1983年投资两小山并伦多券交易所市转型，1983-1987 年：由石油天然气公司向1984 年Camflo 黄金矿企过渡的转逐步过渡为专业的 得了支界型期1988-2006 年：经由大型金矿兼并退工公司规模迅速崛黄金矿企持续通过全球大型矿企/项目的收购整合，占领核心金矿1985年收购位犹的Mercur矿1986年收购位内达的Goldstrike矿1994年收购加大业司Lac 成为全球第三大金开公司1996年8美收拥秘鲁 Pierina等产权的ArequipaResources1999年以3.5亿金购坦尼亚矿司Sutton Resources Ltd.以 2

16、3 亿美元的股票收购了美国历史最金龙头起2007-2012 年：占据龙头地位后的稳健发展期资源扩张速度减缓，注重现有业务的稳健经营；充分利用资2001年2005年2009年悠久的矿业公司之一Homestake 矿业公司，成为全球第二大黄金生产商104 Placer Dome 球最大的黄金生产商巴里克黄金发起了当时加拿大历史上最大的股票发行。整合之前急速扩张的业务， 黄金产量稳居本市场的融资功 行多元化战略。2010 年在塔桑尼亚成立了一个独立公司 非洲巴里克黄金（African Barrickold交易所73 亿加元77 亿美元)的现金收购了澳大利亚铜矿公司 Equinox世界第一。同时增大铜

17、矿资产的比重以分散黄金业务风险。坚持精简组织、强化资产负债表、合理最大化自由现金2013年以3 亿金售位大利西的Yilgarn South2015年以2.98 亿元现价向紫矿出售下司BarrickNiugini 50% 的股权2015年以5.5亿元售于大利的Cowal 金矿项目在经济下行、投资环境恶化2013-2017 流以及重新关注核 的情下以略收缩期2018 心地区的高质量资产四大战略。缩减产量、降低成本， 通过出售资产获得资金以减少债务通过巨头之间的合2015年以10美出智的Zaldivar50%股权2015年以7.2美出售RoundMountain矿50%Bald Mountain S

18、pring Valley 项目 70%权益和 RubyHill 矿 100%权益2017年以9.6亿元山黄转让根廷贝拉金矿47.5%权与南非兰德黄金资源公司达成价值渡过难关，以微弱优势保持世界第一的位置合并后的公司年产量将超过力挽颓势期资料来源：并，强强联手，走出经营困境2018 年180 67650在 17 年口径下，黄金储量（Measure and Indicate）近 3000 吨，美洲占比逾 9 成。2017 M&I 2802.35 1428.98 51%5%3%。表 2： 2018 年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨）产量（2017）产量（2018E）MineralOre reser

19、vesCortez： 59.10Cortez ： 311.04Barrick Nevada71.5463.76-70.14Goldstrike： 49.77Goldstrike：261.27Loulo-Gounkoto22.7221.46Loulo： 245.72Loulo ： 161.74Gounkoto：115.08Gounkoto： 93.31Pueblo Viejo20.2217.88 18.35250.38223.95Kibali18.5422.71404.35270.6Veladero13.448.55 10.2640.4387.09Lagunas Norte12.047.78 8

20、.4029.55124.41Kalgoorlie11.458.71 10.2617.76120Tongon8.989.0259.137.32Porgera7.315.91 6.6957.5462.21Turquoise Ridge6.567.46 -8.4046.66183.51Hemlo6.15.60- 6.2255.9955.05Morila2.182.958.45.91Golden Sunlight1.280.93 -1.565.570.93Goldrush+Fourmile15.55吨年2021 投产292.3746.66资料来源：公司官网，17 6 2017 165.56 吨， 64

21、%59.5 16%9%。图1 2017年黄金产量图22017年黄金储量（Measureand Indicate）北美洲南美洲大洋洲非洲北美洲南美洲大洋洲非洲41%51%3% 5%41%51%9%9%11%16%64%资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，（北美&南美2017 131.54 106.06 80.63%,Goldstrike 和Cortez 54.67%25.47 19.37%；主Lagunas Norte 10.22%（& 90%GoldstrikeCortezPueblo 、Lagunas Norte 图3 北美洲资源分布图图4 南美洲资源分布图资料来源：资料来源：美洲主力矿

22、山Goldstrike Cortez 矿。Goldstrike Cortez 71.54 455 /Goldstrike 大的Newmont Mining 的Carlin 5.99 克/吨；而Cortez 图3Goldstrike图4Cortez项目资料来源：资料来源：非洲巴里克黄金资源开发最具潜力的地区之一。巴里克黄金在非洲的子公司Acaia nng Pc （，控North Mara、Bulyanhulu Buzwagi 17 150.91 RandGold Loulo- Gounkoto MorilaKibali 图 7 非洲资源分布图资料来源：非洲主力矿山Loulo-Gounkoto 综

23、合体。Loulo-Gounkoto 综合体于 2018 年在与RandGoldLoulo-Gounkoto 208146531Loulo4.6克/吨，Gounkoto4.1克/80%图8Loulo-Gounkoto综合体图9Loulo-Gounkoto综合体资料来源：资料来源：13 21 Homestake 和Placer Dome Inc.30%2013 Granny Smith, Lawlers，Darlot 在内的多处矿山以及矿 50%Kalgoorlie（50%）Valedero（47.5）图 10 大洋洲矿山的地理布局图资料来源：大洋洲主力矿山 Kalgoorlie 矿。Kalgoo

24、rlie 矿位于澳大利亚西部，巴里克和NewmontMining50%KalgoorlieFimiston Open 2017 11.45 吨，生产成本为 642 美元/盎司，预计 2018 年产黄金 8.71 10.26 吨。图Kalgoorlie矿图12Kalgoorlie矿资料来源：资料来源：2、发展历程上的数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势1984：收购 Camflo 矿业公司:收获顶级勘探团队1983 1984 Camflo RobertSmith Robert Smith 13 年，在这期间Robert Smith 1984 57,000 1996 300 Robert Smi

25、th Camflo 1985 Mercur Robert Smith 18 Goldstrike Smith 39odske Roert Smith 13 Robert 魂人物图14 Robert Smith 担任首席发展官期间Barrick 黄金产量（吨）黄金产量 CAGR: 39.14%100CAGR: 39.14%80604020019841996资料来源：公司资料、资料来源：公司公告、1986：收购 Goldstrike 矿:独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山Goldstrike 60 6200 Goldstrike 1986 Goldstrike 4200 2016 1,096,000

26、ldske 图15Goldstrike：巴里克黄金旗舰矿图16Goldstrike 黄金储量（吨）Gold MineralReservesGold MineralResource30025020015010050020162017资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、1994：收购 LAC Minerals：成为全球第三大黄金公司LAC Minerals 是一家加拿大矿业公司，在北美和南美拥有丰富的资源储备。1994 年，巴里克在收购LAC Minerals 时面临着Royal Oak 更具流动性的股票和强劲的现金头寸击败了 Royal Oak 竞标方面的吸引力。LAC Minerals 1

27、993 108 160 LAC Minerals 收购LC ieras 4005；10%0.92%时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度表 3：收购 LAC Minerals 时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度司股价黄金价格公告日（基期）1994/7/2524.05-386.20-修正日1994/8/2422.90-4.80%383.30-0.75%完成日1994/10/1826.4510.00%389.750.92%资料来源：Bloomberg，17 LAC Minerals 期间股价、金价走势ABX股价（左轴）伦敦现货黄金（右轴） 30公告修正完2520151054003953903853

28、8037537001994/61994/71994/81994/91994/10 1994/11 365资料来源：Bloomberg，2001：收购 Homestake：产量跃居世界第二2001 23 Homestake 矿业公司。Homestake Homestake Homestake 后， 64.9%42.4%图18 收购Homestake前后黄金产量 吨)图19 收购Homestake后黄金储量吨)Barrick74.65189.7374.65Barrick2559.8240.4349.7796.4296.4271.54115.08 115.081844.441819.551589.3

29、91564.51799.361844.441819.551589.391564.51799.361169.491135.28883.341797.78762.04115.0899.53929394959697989901929394959697989901资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，收购Heske 795178。时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度表 4：收购 Homestake 时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度司股价黄金价格公告日（基期）2001/6/2519.43272.90完成日2001/12/1720.987.95%277.751.78%资料来源：Bloomberg，2

30、0 Homestake 期间股价、金价走势ABX股价（左轴）伦敦现货黄金（右轴） 公告完成公告完成201510503002952902852802752702652602552502452001/5 2001/6 2001/7 2001/8 2001/9 2001/10 2001/112001/12 2002/1资料来源：Bloomberg，2005：收购 Placer Dome Inc.：成为全球最大黄金生产商Placer Dome Inc.是世界前五大矿业公司，在北美洲和大洋洲拥有丰富的矿山资源，在南美洲和非洲也有经营的矿山。2005 Placer Dome Inc.9.8%104 亿美元

31、的价格成功收下Placer Dome Inc.12 3 30%图21PlacerDomeInc.北美洲矿山分布图22PlacerDomeInc.大洋洲矿山分布资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，表：205年Bark与PacerDoe（吨：Proven and Measuredand IndicatedBarrickPlacerBarrickPlacer Dome北美洲 715 684 124 591 南美洲 1275 0 156 0 澳洲 342 280 187 124. 大洋洲 435 591 93 436 总计 2768 1555 560 1151 资料来源：公司年报，收购laer m

32、e 721621；17.42%时间巴里克公司变化幅度伦敦现货变化幅度表 5：收购 Placer Dome 时间巴里克公司变化幅度伦敦现货变化幅度股价黄金价格公告日（基期）2005/10/3125.33-470.75-修正日2005/12/2227.167.21%5006.21%完成日2006/3/1626.323.89%552.7517.42%资料来源：Bloomberg，23 Placer Dome 期间股价、金价走势35.00ABX股价（左轴）伦敦现货黄金（右轴） 公告修正完成70030.0060025.0050020.0040015.0030010.002005.001000.00020

33、05/9 2005/10 2005/11 2005/122006/12006/2 2006/32006/4资料来源：Bloomberg，2011：备受争议的多元化战略(铜)：高价收购 Equinox Minerals2011 年，公司管理层认为黄金价格已处于高位，而铜价表现较为强劲，未来有必要适当增加铜资产的比重以分散风险。巴里克当年斥资 77 亿美元，击败了中国五矿集团， 收购了加拿大铜矿公司Equinox Minerals。图 24 20082013 LME 铜价&黄金价格0LME铜价（左轴）伦敦现货黄金（右轴） 2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040

34、02000 资料来源：Equinox Minerals 的主要资产包括Lumwana Jabal Sayid Lumwana 804 7 收购图 25 Equinox Minerals 铜资源储量(单位：billion pounds)26 EquinoxMinerals Inferred Resources M&I ResourcesProven and Probable Reserves131313136767992009201099ABX股价（左轴）伦敦现货黄金（右轴） 公告完成602,00020501,60020401,400301,00015152060013104001300资料来源

35、：公司年报，资料来源：Bloomberg，2018：强强联手 HYPERLINK /wiki/Randgold_Resources RandGold，巨头合体重夺全球霸主之位RandGold Loulo Gounkoto Morila Kibali Randgold 图 27 2017 年 HYPERLINK /wiki/Randgold_Resources RandGold 旗下主要矿产分布资料来源：公司年报，2018 年 9 月，巴里克宣布与RandGold 进行股份合并，合并后市值约 183 亿美元。根672019 1 1 650 RandGold 图28 RandGold 黄金产量吨)

36、图29RandGold旗下矿可归属黄金资源储量吨）产量（吨）Measured andindicated resourcesOreReserves454035302520151050201320142015201620170KibaliLouloGounkotoTongonMassawa资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，25.61%6.66%，时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度7 RandGold 时间巴里克公变化幅度伦敦现货变化幅度司股价黄金价格公告日（基期）2018/9/2414.19-1,202.75-完成日2011/7/2117.8325.61%1,282.906.66%资料来源

37、：Bloomberg，30 RandGold ABX股价（左轴）伦敦黄金现货（右轴） 20公告完1816141210864201,3201,3001,2801,2601,2401,2201,2001,1801,1601,1401,1202018/8/12018/9/1 2018/10/1 2018/11/1 2018/12/12019/1/1资料来源：Bloomberg，思考：海外市场如何去看待龙头矿企的战略外延？LAC MineralsHomestakePlacer Dome 以及RandGold Placer Dome /Dome，RandGold 42.4%、67.2%32.6% 表 8

38、：历次收购前公司黄金储量（吨）历次收购前公司黄金储量（吨）历次收购前公司黄金储量（吨）1797.782771.322001:收购Homestake巴里黄金Homestake 2005:收购PlacerDome巴里黄金Placer1797.782771.322018:合并巴里黄金2018:2003.07653.17资料来源：公司年报，（）？2018 RandGold 表 9：历次收购前公司现金成本历次收购前公司现金成本（美元历次收购前公司现金成本（美元/盎司）1452001:收购Homestake巴里黄金1452125262005:收购PlacerDome巴里黄金Placer 2018:合并Ra

39、ndGold巴里黄金212526资料来源：公司年报，2005 10 92 亿美金收购Placer DomePlacer Dome 12 104 Placer Dome Placer Dome 可见，市场十分看重黄金矿企收购报价的性价比，溢价收购往往会抵消产量及储量增加带来的利好，投资者在出现再次溢价收购的情况时，倾向于更具消极情绪。77 Equinox Minerals）飙升的风险，且巴里克黄金为了击败竞争对手，收购报价远高于Equinox Minerals 结论：图 31 巴里克公司股价与其黄金储量走势伦敦现货黄金（右轴）巴里克公司股价（左轴） 巴里克黄金储量（右轴） 50004500400

40、0350030002500200015001000500199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：公司年报，著。2013 30 /2012 143 亿/44.84 2015 资源总量上结构性减配：瘦身黄金资产，专注高质量黄金资产为了渡过艰难时期，自 2013 年起，巴里克黄金便开始出售旗下的部分矿山权益。201530 目标，出售了Cowal Round Mountain Bald Moun

41、tain Porgera 2017 图32 2013-2017出售、离的黄金资产图332017年top10黄金生产商2017年产量（吨） 180160140120100806040200资料来源：公司年报，资料来源：从剥离的矿山项目的地理位置来看，主要集中剥离位于大洋洲的资产。Granny Lawlers，Darlot，Cowal，Plutonic，Kanowna 和 Porgera 都位于大洋洲。从矿山品位来2017 规模不大，黄金资源量较小，Plutonic mine Porgera 则存在成本过高的问题。表 10：2013-2017 年被剥离矿山项目品位、成本及储量2013-2017年被

42、剥离矿山品位（克吨）现金成本黄金资源量(吨项目（美元盎司）Plutonic mine8.34112027.46Porgera（47.5%)5.4991562.982013-2017年被剥离矿山品位（克吨）现金成本黄金资源量(吨项目（美元盎司）Kanowna4.3964115.96Lawlers4.077684.29Darlot3.927683.64Granny Smith1.6876811.45Cowal1.1760853.12Valedero（50%）0.8389751.37Round Mountain0.7993613.69Bald Mountain0.70724122.02Spring

43、Valley0.62-41.24Marigold mine0.5010014.91Ruby Hill0.48637122.02资料来源：公司年报，表 11：2017 年公司主力矿山品位2017 年主力矿山项目品位（克/吨）Turquoise Ridge15.53Goldstrike Underground10.02Goldrush8.12资料来源：公司年报，201215 2015 黄金被剥离的黄金矿山项目资源量达 422.45 吨，占到 2014 年公司黄金资源总量的14.40%。2013、2014 2017 0.75%1.56%2.19%。图 34 2013-2017 年被剥离黄金项目资源量

44、占上一年的资源总量的比重被剥离黄金资源量占上一年资源总量比重 16%14%12%10%8%6%4%2%0%20132014201520162017资料来源：公司年报，壮士断腕，剥离表现不佳的铜矿资产Equinox Minerals 2015 10 Zaldivar 50%2017 2013 7%91%。图35 巴里克2013年营业收入结构图36 巴里克2017年业务收入结构2%13%85%黄 金 铜 其 他 2%13%85%黄 金 铜 其 他 7%2%91%91%资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，四大战略颇具成效：负债端及盈利能力改善显著2015 31 24%2017 142.41 20

45、12 年228.42 37.65%2015 105.43%图37 2013-2017巴里克债情况（亿美元）图3820122017年巴克黄金净资产负债率（%）总负债净资产负债率 2520151050201220132014201520162017近十年平均值：近十年平均值：63.42%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2017 2012 1014 美元/750美元/26.04%2016 2017 34.07%36.71%2015 23.50%图39 20122017年巴克黄

46、金成本图4020122017年巴克黄金毛利率总维持成本（美元/盎司）年度金价（均价）毛利率 020122013201420152016180016001400120010008006004002000201220132014201520162017资料来源：公司年报，资料来源：Bloomberg，2017 83.74 76.31 91%2016 6.55 2017 年净利润同比大增至 14.38 亿美元。图41巴里克营业收入况（$billions）图422012-2017巴里克盈利情况（$billions）20,00015,00010,0005,0000营业收入同比 40%30%20%10%0

47、%-10%-20%-30%420-10-12净利润 201620172013201220152014资料来源：201620172013201220152014战略调整助股价跑赢金价在公司积极的战略调整的影响下，2015 年底公司股价开始止跌回升。从 2015 年初到2017 45.14%10.62%7.40%图43 2013-2017年巴里黄金股价与金价走势图442013-2017年巴里黄金股价与金矿板走势ABX股价（左轴）伦敦现货黄金（右轴）ABX股价（左轴）XAUIndex（右轴） 353025201510502013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/2

48、1,800351,600301,400251,200201,0001580010600540002000160140120100806040200资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，表 6：战略调整期巴里克股价与金价、金矿板块变动幅度时间巴里克公变化幅伦敦现货黄变化幅度XAUIndex变化幅司股价度金价格度2015 年 1 月12.34-1172-79.40-2017 年 12 月17.9145.141296.510.62%85.277.40%资料来源：二、红玫瑰与白玫瑰？黄金股应如何估值1、精准的模糊？矿产行业的特点与绝对估值法应用的局限金矿：漫长而复杂的开采生命周期

49、10-20 （10 年评估。（1-5 年（400 且运营（200年以上：09图 45 金矿的生命周期资料来源：世界黄金协会，关闭和停运（15年：（10 年以上矿业投资的主要特点矿业投资的周期性十分明显。矿业投资活动的周期包括繁荣、衰退、萧条、复苏这 4 图 46 HUI 黄金企业指数60504030201006050403020100-10资料来源：、中国知网Pacua-Lama 90 80 2013 图 47 全球矿业勘探投资趋势资料来源：、中国知网股利折现法（DDM）股利折现法假设股利稳定增长，但周期股波动随趋势而动，难以精准对未来估算。股股利折现模型核心估值逻辑在于：公司股票价值是未来股

50、息的贴现和：P = (1 + )=1图48 近十年海外黄金头企业股息率图49 近十年国内黄金头企业股息率20082009200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018巴里克纽蒙特NCM伊戈尔兰德黄金2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018湖南黄金中金黄金 山东黄金紫金矿业 资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，经济附加值法（EVA）是指企业资本收益与资本成本之间的差额，周期行

51、业现金流较难精准测算。 EV= 实物期权定价法（）SM 公式2实物期权的优点在于考虑到了资源价格变化对矿产资源价值的影响，但其有几个天生1SM （现金流折现法：基于巴里克黄金公司的思考一金进行估值中，对于成熟的运营资产，我们采用公司公布的最后一期综合维持成本（All-In-Sustaining Cost）(Canadian Institute of Mining),50%3% 1.5%。贴现率的选择.贴现率体现了项目生命周期中各种风险因素，根据公司旗下各个项目所处的生命周期、国家以及过去运营情况，应当选择不同折现率。在经过考虑之后，我们采用彭博DCF 5%9.1%。10%。产量(吨)储量（吨）

52、总维持成本（美元产量(吨)储量（吨）总维持成本（美元克）金价(美元/盎司)120014001000价值（百万美元）Pascua-Lama-1,6861,9671,405Cerro Casale-1,3941,6271,162Goldrush-1,772,071,48Barrick71.9540.9625.26,5719,0104,131Pueblo Viejo20.2211.8525.62,7093,5631,855Lagunas Norte12.0118.5482.71,6672,1571,178Veladero8.9118.3986.0249593380Turquoise6.6176.87

53、34.07371144334Kalgoorlie11.4112.0727.89681175362Pogera7.359.2992.2188447152Hemlo6.151.51091.74316933Acadia(63.9%)-630630630Randgold-7,9427,9427,942债权价值-5,8275,8275,827总计-18,59124,26213,358股票目标价-10.6213.857.63资料来源：Bloomberg,公司官网（1200 美元/10.62 1400 美元/13.85 1000 7.63 12.25 2、相对估值法判断周期的底部或顶部的估值指标：市盈率与市

54、净率50 EPS 走势周期见底，周期见底，出现亏损。以PB和市值储量为相对标准周期回暖， 盈利开复，关注PE达到最低 顶润情况较 好，关注EV/EBITDA情况资料来源：、Bloomberg或者净资产（P/E EV/EBITDA PB（或/22005-2008股PB 320066-8 2007 PB 50 PB 2-3 年PB PB 2.3-2.8 A PB 底部在 2 倍左右。图51A股黄金板块PB走势图52A股黄金板块净资走势湖南黄金中金黄金山东黄金湖南黄金中金黄金山东黄金 60紫金矿业伦敦金 501200250120025012003010002001000201002000180016

55、0014008006004002000400350300150100500紫金矿业伦敦金 20001800160014008006004002000资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 14：三次周期中 A 股黄金板块的 PB 估值中枢时间湖南黄金中金黄金山东黄金紫金矿业最高值15.948.0343.6-2005.07-2008.02中枢值-最低值-最高值10.92.423.510.32008.10-2011.08中枢值5.8最低值2.9最高值2.82015.12-2016.09中枢值2.6最低值2.2资料来源：Wind,PB 0.7-0.8 PB 中枢在 2 左右，最高可能到 4-6。

56、而在下行周期中，PB 在 0.8 左右基本触底。图53 海外黄金板块PB走势图54 海外黄金板块净产走势巴里克纽蒙特皇家黄金 Franco-Nevada伦敦金（右） 765432102000180016001400120010008006004002000巴里克纽蒙特皇家黄金 Franco-Nevada伦敦金（右） 3025201510502000180016001400120010008006004002000资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，表 15：三次周期中海外黄金板块的 PB 估值中枢时间巴里克黄金纽蒙特矿业NCM皇家黄金Franco-Nevada最高值4.

57、43.362.05.9-2005.07-2008.02中枢值2.02.614.64.1-最低值1.72.03.72.2-最高值3.32.22008.10-2011.08中枢值2.31.6最低值1.70.9最高值3.52.02015.12-2016.09中枢值1.73.0最低值2.52.2资料来源：Bloomberg,在周期启动/见顶阶段，市盈率是判断行情更适宜的估值方式。200E4050（金价1）A PE 300 倍左右。A PE 中20-30 2015 中70 PE 4050 图55A股黄金板块EPS走势图56A股黄金板块PE走势湖南黄金中金黄金山东黄金 湖南黄金中金黄金山东黄金 紫金矿业伦

58、敦金 654321020001500100050004003002001000紫金矿业伦敦金 2000150010005000资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，表 16：三次周期中 A 股黄金板块的 PE 估值中枢时间湖南黄金中金黄金山东黄金紫金矿业2005.07-2008.02最高值168.8156.2164.0-中枢值120.040.733.4-最低值94.919.113.0-2008.10-2011.08最高值96.2107.669.148.8中枢值55.949.142.922.3最低值18.314.712.312.72015.12-2016.09最高值348.

59、3237.9100.133.5中枢值183.5163.952.530.5最低值86.982.939.826.3资料来源：Wind,PE 60 2005.07-2008.02 PE 20-35 PE 60-65 15-25 35 PE 30 PE 40-50 Nevada-Franco 这PE 图57 海外黄金板块EPS走势图58 海外黄金板块PE走势 巴里克 纽蒙特 巴里克纽蒙特 NCM 皇家黄金 NCM皇家黄金 Franco-Nevada伦敦金（右） Franco-Nevada伦敦金(右） 620005431000250010002000150010005000资料来源：Bloomberg，

60、资料来源：Bloomberg，表 17：三次周期中海外黄金板块的 PE 估值中枢时间巴里克黄金纽蒙特矿业NCM皇家黄金Nevada-Franco最高值62.6-66.762.4-2005.07-2008.02中枢值21.8-35.936.9-最低值17.0-23.322.4-最高值22.523.735.187.9167.02008.10-2011.08中枢值15.315.924.347.562.7最低值10.311.014.630.027.8最高值39.039.749.169.7106.62015.12-2016.09中枢值31.228.033.846.589.0最低值23.815.819.3