银行行业中期策略：《重回基本面驱动》

1、 第 页 摘要监管环境仍然偏宽。摘要同业市场：同业刚兑打破后，流动性将持续受到呵护，难言对信用扩张行相对受益。业务经营：首次违约主体逐季减少，信用风险边际缓释。资产端投放继续分化、负债成本持平，息差或小幅波动。行业盈利增速有望向上。信用扩张，估值提升空间取决于经济企稳的驱动力。维持“优于大市” 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管与货币政策出现重大变化。概要经营环境：宽信用、宽货币、宽监管概要同业市场：刚兑打破，头部银行受益业务经营：风险下降，利润增速向好投资要点：基本面驱动，高质量发展风险提示1. 经济环境：宽信用、宽货币、宽监管第一节要点：1. 经济环境：宽信用、宽货币、

2、宽监管社融增速提升，银行板块受益宏观环境向好信贷数据解读的误区经济、货币、监管的周期律宽信用、宽货币、宽监管下的银行板块0图：银行板块走势与社融增速有较强相关性40.035.030.025.020.015.010.05.00.0 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所1.1 社融增速提升，银行板块受益银行的净利润增速与经济增速高度相关：银行是经济体最大的债权人。在以间接融资为主的中国，商业银行的盈利情况是宏观经济的晴雨表。申万行业数:银行左轴)社融存量:同(%,右轴)1.2 宏观经济环境向好减税政策逐步起效。社融信

3、贷月有修复迹象。贸易问题有所缓和。6000图：19年51.2 宏观经济环境向好减税政策逐步起效。社融信贷月有修复迹象。贸易问题有所缓和。40002000090-0591-0592-0593-0594-0595-0590-0591-0592-0593-0594-0595-0596-0597-0598-0599-0500-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-05 HYPERLINK / 18-05 HYPERLINK / 19-056050403020101995-

4、011996-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01-10-20-30 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所出口金额 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所国内增值税+营业税(亿元)资料来源：Wind， 图：5月社融信贷增速回升（%）15.0013.0011.009.002015-122016-122017-122018-12社会融资规模存量:同比 月

5、资料来源：Wind， 5.40普惠金融政策起效。5普惠金融政策起效。5月国内大宗价格走势较强。就业数据改善、温和通胀。110000900007000050000图：普惠金融贷款加速增长（亿元）2018-032018-062018-092018-122019-03主要金融机构:人民币:贷款余额:小微企业(普惠)1.2 宏观经济环境向好5.201.2 宏观经济环境向好5.004.804.602018-012018-022018-032018-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11

6、2018-122019-012019-022019-032019-042019-05 HYPERLINK / 31个大城市城镇调查失业 HYPERLINK / 31个大城市城镇调查失业 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind， 图：大宗商品价格走势强于海外5.0%0.0%2019-04-012019-05-012019-06-01-5.0%-10.0%标普高盛商品全收益指数南华商品指资料来源：Wind， 1.3 信贷数据解读的误区构的转变，这个指标可能不再适用。1.3 信贷数据解读的误区构的转变，这个指标可能不再适用。基建和地产需要中长期贷款，而实体企业更

7、需要短贷和票据。100%80%60%40%20%房地产房地产计算机轻通信 HYPERLINK / 长 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所期借款/(短期借款 HYPERLINK / 长 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所8资本性开支成本性开支票据为主的贸易融资产品：用于制造业向上游采购原料、零部件、半成品，批零业向上游批发产成品。除票据外，还有信用证、保函等融资方式。 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理1.3 信贷数据解读的误区地产、基建资本性开支需求旺盛，中长期贷款占比高。制造业成本性开支、费用化开支占比高，“票据+短贷”是主要

8、融资方式。部分服务业、生物医药、食品饮料等原材料成本占比低，以短贷为主。费用化开支中长期贷款：用于固定资产投资、设备投资、企业并 购等。主要产品类型为中长期项目贷款、并购贷款等。资本性开支成本性开支票据为主的贸易融资产品：用于制造业向上游采购原料、零部件、半成品，批零业向上游批发产成品。除票据外，还有信用证、保函等融资方式。 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理1.3 信贷数据解读的误区地产、基建资本性开支需求旺盛，中长期贷款占比高。制造业成本性开支、费用化开支占比高，“票据+短贷”是主要融资方式。部分服务业、生物医药、食品饮料等原材料成本占比低，以短贷为主。费用化开支中长期贷

9、款：用于固定资产投资、设备投资、企业并 购等。主要产品类型为中长期项目贷款、并购贷款等。短期贷款：用于支付人员工资、水电费用、场地租金、差旅等费用化开支。主要产品类型是短期流动资金贷 款。短期贷款：用于支付人员工资、水电费用、场地租金、差旅等费用化开支。主要产品类型是短期流动资金贷 款。1.4.1 经济、货币、监管的周期律的经济为基础，因而也跟经济周期相关；通常反应速度慢于货币政策。1.4.1 经济、货币、监管的周期律的经济为基础，因而也跟经济周期相关；通常反应速度慢于货币政策。经济货 币监管周期周期 周期时间 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理 HYPERLINK / 资料

10、来源：海通证券研究所整理10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4.2 历史复盘:2009-20191.4.2 历史复盘:2009-2019年25.0020.0015.0010.00收紧：09年底银信合作监管放松：12年Q2券商创新大会收紧：13年Q1 银监8号文收紧：17年Q2 “三三四十” 系列检查放松：18年Q3 资管新规补充通知有所放松59.0057.0055.0053.0051.0049.002009-012009-052009-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-01201

11、2-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05GDP:现价:当季值:同比(%,左轴)PMI(右轴) HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所1.5 宽信用、宽货币、宽监管下的银行板块货币、监管环境仍然偏宽。1.5 宽信用、宽货币、宽监管下的银行板块货币、监管环境仍然偏宽。货币宽/

12、监管松2006-2007年，2012全面利好银行。同业错配、所投领域周期性强的银行更受益例如：12年底的兴业银行，16年的南京银行贷款利率下降，同业利率剧烈下降，信用风险担忧缓解类似环境：2015-2016年同业错配的银行相对受益例如：2014H2-2015的南京银行经济好贷款利率缓慢上行，同业利率剧烈上扬类似环境：2017年同业错配的银行受损，其他银行受益例如：17年大行、招商银行走强，其他股份行走弱长端利率滞涨转跌，短端利率仍在高位，信用风险担忧凸显类似环境：2018年上半年全面利空银行。低估值大行也不抗跌货币紧/ 监管严 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理经济差 HYP

13、ERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. 同业市场：刚兑打破，头部银行受益第二节要点：2. 同业市场：刚兑打破，头部银行受益“小银行-非银”的货币创造循环机制同业刚兑打破后，修复非银贷款的三个条件影响：同业利差扩大，头部银行受益2.1 “小银行-非银”的货币创造循环机制由于同业存单、同业存款不缴纳准备金，再加上如果有利率债质押也无资2.1 “小银行-非银”的货币创造循环机制由于同业存单、同业存款不缴纳准备金，再加上如果有利率债质押也无资本占用，在不考虑流动性指标的约束下可以不断循环。准备金减少准备金减少准备金增加准备金增加 央行央行准备金减少准备

14、金减少准备金增加准备金增加 小银行大银行 小银行大银行出借非银存增加 非银金融投资同业存单同业存款非银存款减少 非银金融 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所2.2 修复非银贷款的三个条件包商银行被接管之后，投资人不愿购买小行同业存单，循环被打破，导致非银借不到钱，解决要点有三：投资人建立同业授信管理体系，基于信评给出额度、价格策略，而不是只是简单的只买最高评级。发行人需要逐步接受信用利差。市场情绪平复，信心就是黄金。2.3对信用扩张影响有限，大中型银行受益可以乐观一些：央行、银监已经三次公开回应，金稳委也已开会

15、讨论。央行超量续作2.3对信用扩张影响有限，大中型银行受益可以乐观一些：央行、银监已经三次公开回应，金稳委也已开会讨论。央行超量续作MLF支持中小银行，市场主要利率下行。会导致其他资质较差的中小银行负债成本上升。大行、股份行反而会获得更低成本的资金。我们预计银行间流动性将保持充裕。对信用扩张的影响目前还看不到。3. 业务经营：风险下降，利润增速向好第三节要点：3. 业务经营：风险下降，利润增速向好信用风险:拨备缓冲夯实，新增违约好转息差：资产投放分化，负债端压力持平2019年业绩预测3.1 信用风险:拨备缓冲夯实，新增违约好转19年上半年以来首次违约主体个数持续下降，信用风险略有缓释。2018

16、年不良偏离度降至合理水平，我们预计这一因素在2019年消除；IFRS9预期损失模型将适用于全体上市银行，关注类贷款信贷成本提高。3.1 信用风险:拨备缓冲夯实，新增违约好转19年上半年以来首次违约主体个数持续下降，信用风险略有缓释。2018年不良偏离度降至合理水平，我们预计这一因素在2019年消除；IFRS9预期损失模型将适用于全体上市银行，关注类贷款信贷成本提高。因此我们预计银行将保持审慎的拨备策略，信贷成本将持平。五大行股份制农商行城商行 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所0）（）1510501Q182Q183Q184Q181Q1

17、92Q19(截止6/26) 3.2 息差：资产投放分化，负债端压力持平资产端：对公结构下沉、投向信用卡及消费贷的银行资产利率将表现更好。负债端：市场化负债（结构性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同业负债利率同比大幅下降。两者对冲后预计负债端成本持平。图：1Q19末股份制、城商行贷款占比继续上升图：进入3.2 息差：资产投放分化，负债端压力持平资产端：对公结构下沉、投向信用卡及消费贷的银行资产利率将表现更好。负债端：市场化负债（结构性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同业负债利率同比大幅下降。两者对冲后预计负债端成本持平。55.0%五大行股份制农商行城商行50.0%45.0%40.0%35

18、.0%30.0%10.0%大型银行结构性存款占比中小银行结构性存款占比结构性存款占比8.0%大型银行结构性存款占比中小银行结构性存款占比结构性存款占比6.0%4.0%2.0%0.0% HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所3.3 2019年业绩预测其他因素：规模增速：存款派生改善，负债端稳定性将有所好转，流动性指标压力减小，为资产加速扩张提供有利基础。非息收入：理财规模有望保持稳定，信用卡继续拉动手续费增长。80.0%60.0%40.0%营业收入3.3 2019年业绩预测其他因素：规模增速：存款派生改善，负债端稳定性将有所好转，流动性指标

19、压力减小，为资产加速扩张提供有利基础。非息收入：理财规模有望保持稳定，信用卡继续拉动手续费增长。80.0%60.0%40.0%营业收入非息收入佣金及手续费净收入其他非息收入20.0%0.0%20171Q182Q183Q1820181Q19-20.0%资料来源：Wind，海通证券研究所图：1Q19非息收入增速加快总资产:按境内机构:商业银行合计:同比25总资产:按境内机构:商业银行合计:同比151052010-122011-072012-022010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102

20、017-052017-122018-072019-02资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所3.3 2019年业绩预测3.3 2019年业绩预测息差：资产端资源分配是息差分化的主因。息差：资产端资源分配是息差分化的主因。规模：资本水平是规模增长分化的主因。拨备：风险偏好、风控能力是拨备分化的主因。有效税率：我们预计银行增加地方债配置，有效税率有望继续贡献。业绩增长拆分20182019E悲观业绩增长拆分20182019E悲观2019E中性2019E乐观生息资产增长6.81%7.28

21、%7.82%8.32%息差0.44%-0.77%-0.01%-0.31%非息收入1.05%2.62%2.64%3.16%成本1.69%1.29%1.37%1.41%拨备-6.45%-6.36%-5.56%-5.11%有效税率及其他2.07%0.22%0.23%0.23%归母净利润增速5.61%4.29%6.48%7.69% HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4. 投资要点：基本面驱动，高质量发展第四节要点：4. 投资要点：基本面驱动，高质量发展从2018到2019：由政策驱动转向基本面驱动重估空间：

22、高质量发展提升银行估值中枢投资建议图：2018年银行板块的转折点是7月开始的政策调整4.1 由政策驱动转向基本面驱动18年银行板块的交易机会由政策驱动：在2018年4.1 由政策驱动转向基本面驱动18年银行板块的交易机会由政策驱动：在2018年月理财新规发布、央行降准后，市场的危机预期解除，银行板块估值有所修复。但年初以来，社融增速已企稳回升，驱动因素重回经济基本面与信用扩张。政策转折HYPERLINK / HYPERLINK / 申万行 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所当政策渐起效，银行板块有望由基本面驱动向上时，政策的变化方向往往当政策渐

23、起效，银行板块有望由基本面驱动向上时，政策的变化方向往往会跟走势相反。此时政策的收紧表明基本面已经改善，政策可适时退出。图：基本面开始企稳后，政策收紧仅有短期冲击，后续会恢复4.1 由政策驱动转向基本面驱动货币收紧监管收紧4.1 由政策驱动转向基本面驱动货币收紧监管收紧闸门1514131211109 HYPERLINK / HYPERLINK / 申万行 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理信用扩张好转后的政策边际调整，往往意味着经济观点逐步临近，政策只是经济基本面的一个调节项。我们认为不应以政策相机

24、调节的方向来判断银行板块的投资价值。信用扩张好转后的政策边际调整，往往意味着经济观点逐步临近，政策只是经济基本面的一个调节项。我们认为不应以政策相机调节的方向来判断银行板块的投资价值。4.1 由政策驱动转向基本面驱动经济阶段政策反应投资含义特点4.1 由政策驱动转向基本面驱动经济阶段政策反应投资含义特点经济由好转差政策收紧或未宽松政策未显示出托底意愿，这是市场最恐慌的阶段。此阶段的投资中，判断政策拐点最为重要。政策紧、银行板块跌经济继续回落政策持续放松政策仅是对冲，基本面仍在变差，但系统性风险概率很小。可做防御性、弱周期行业投资。政策松，银行板块有相对收益经济逐步触底政策持续宽松， 并相机调节。此阶段托底政策已有一定效果，政策开始相机调整，往往是基本面的反向指标。政策松紧适度，银行板块有绝对收益经济景气向上政策大幅收紧经济触底一段时间后，政策将实质收紧。行业景气提升。政策紧，银行板块有相对和绝对收益重估空间：高质量发展提升估值中枢我们认为本轮银行重估空间，不是根据经济预计回升的弹性幅度，而是依据经济如何企稳：中资银行被长期低估，我们认为核心原因是过去商业银行的高ROE累积地产、城投的系统性风险而赚取，背后的隐含不良与风险很高。辑，中国的银行板块需要系统性重估。图：国有大型银行市盈率远低于境外可比同业（倍）151050 HYPERLINK