开发型房地产信托产品研究

1、开发型房地产信托产品争辩一、房地产信托产品进展态势随着房地产行业的快速进展，房地产信托产品渐渐成为目前 国内信托产品市场的重要组成部分。房地产行业的进展也为 房地产信托产品的较高预期收益率和良好运作奠定了基础。 从目前国内房地产信托产品运行状况来看，绝大多数产品均 能顺当兑付,加之房地产信托产品的预期收益率较高，产品发行均较为顺当。这也在肯定程度上增加了投资者的投资信 心。二、房地产信托产品主要分类依据目前国内房地产信托产品 组合投资类、权益投资类等四种类型。其中贷款类是指由房地产开发商将土地使用权、在建工程或 现房作为抵押后申请信托借款，开发商在产品到期后还本付 息的融资方式。股权投资类是指

2、信托公司通过收购或增资获 得项目公司股权，并通过项目顺当销售进而实现本金回收及 投资收益实现.组合投资类则兼有股权投资及信托贷款等多种运作方式.权益投资类是国外较为流行的房地产信托运作方式,该类产品将持有的物业作为信托财产，以物业自身租金收入或经营收入等多种形式的稳定现金流作为投资收益来源.国外房地产信托产品目前主要是由物业出租为基础的 REITS 权益类信托产品为主组成。与此不同的是，国内房地产信托 产品的发行重点则是贷款类、股权投资类及组合投资类这三 类房地产信托产品,而这也是与国内以项目开发为重点的房地产行业进呈现状相适应的。在这三类产品中，贷款类产品设计简洁、抵押关系清楚，产 品在本质

3、上与银行房地产开发贷款类似,只是资金来源为信托公司募集资金，属于典型的信用类产品。鉴于篇幅所限，本文的争辩重点是股权投资类及组合投资类 房地产信托产品。为了便于进行争辩分析，本文将这两类产 品统称为“开发型房地产信托产品”。三、开发型房地产信托简介开发型房地产信托产品的主要特 点是通过股权及债权等多种途径参与房地产项目的开发，并 最终通过项目顺当销售而实现投资本金退出及相应的投资回报。由于项目开发有肯定的开发周期，开发型房地产信托产品在 早期往往没有投资收益,但是其将来的高回报对投资者具有较强的吸引力.特殊是在国内目前房地产行业进展较快的状况下，开发型房地产信托产品为宽敞投资者通过参与房地产

4、开发从中获得投资收益开拓了一条途径.四、国外房地产信托现状与国内状况不同，发达国家及地区而且与国内信托产品通过信托、私人银行等私募渠道发行不同,国外的REITS 类型信托产品已经实现证券化并公开上市，所以这些国家及地区均对 REITS 类房地产信托基金投资于 “开发型房地产”有着肯定的限制和监管要求，例如在新加坡，信托基金投资于未完成开发的不动产，不得超过资产总额的20%。而在台湾地区，REITS30.五、开发型房地产信托的现实意义充分的市场空间房地产开 发目前已经成为国内经济进展的重要产业之一。但是房地产 开发资金投入大、开发周期长，加之依据目前国内房地产开 发行业融资管理的有关规定，房地产

5、开发商在“四证”齐全 之后才可以向银行申请项目开发贷款。而除此之外，银行不 得以其他形式向房地产开发企业发放贷款。房地产行业融资 渠道狭窄。随着房地产行业的进展以及房地产开发单体开发规模的快速扩大，加之国家又进一步加强了对项目分期开发的严格限 制,这些诸多因素均造成了房地产开发的资金需求日益加 大。房地产开发商在“四证齐全”之前又不能通过银行融资 渠道来筹措资金，这些都造成了项目“四证齐全”前的资金 问题渐渐成为开发商的进展瓶颈。在这一阶段，开发商需要通过各种途径筹措资金来尽快达到 商业银行房地产开发贷款的相关要求，而屡禁不止的“内部认购”等各种非法销售活动均与在这一阶段开发商资金相对 紧急不

6、无关系.由于“开发型房地产信托”可以通过股权、债权等多种方式 之前的资金问题，这就为“开发型房地产信托”供应了肯定的市场空间。从这个角度上来说,开发型房地产信托对于目前国内的房地产开发行业具有肯定的正面意义.除了房地产开发项目之外，目前国内城市化进展同样产生了 巨额资金需求，也可以将开发型房地产的操作思路运用到城 市开发等各个方面.其现实好处在于可以吸引民间资金并削减政府负担。当然随着适用范围的扩大，对于信托产品的相 关管理应当加强。有利于丰富并完善房地产投资品种国内投资者目前参与房 地产投资主要是投资于房地产公司股票、直接投资于房地 产、房地产信托等方式。在这几种方式中,投资于房地产公司股票

7、受股票市场波动影响,风险较大。而直接投资于房地产则存在一次性投入资金量偏大，一旦投资失败损失严峻,转让税费较高且投资过程较为简单等问题。而房地产信托则有着投资周期居中、预期 收益合理等诸多优点，但由于诸多缘由进展相对滞后，市场 份额较小。从国际阅历来看，房地产信托产品作为国际上一种流行的房 地产投资工具，为投资者供应了一种参与房地产市场投资的 渠道，具有肯定的进展前景.有利于规范房地产行业目前国内房地产行业进展较快,但由 于相关金融服务滞后,导致了很多不规范现象发生。 虽然由于国内楼市多年火爆而未显示出相关问题，但是各地均有相关不良案例发生.政府及有关方面虽有意规范,但效 果不甚抱负.假如引入

8、“开发型房地产信托”的开发理念，则可以相应引入相关信托机制，利于对项目资金运作的整体监管。对于投 购房者的利益将在肯定程度上得到保障。房地产信托的进展也对国内商业地产的进展有着诸多好处。 由于与住宅地产相比，商业地产的管理要求更高。目前国内 的商业地产还处于不成熟阶段,存在着定位错误、管理力量不足、经营理念不完善、整体规划考虑不周等等问题.而这些诸多问题均与商业地产开发中资金周转要求高有着肯定的关系。假如能够有效地解决资金问题，开发商不会迫于短期资金压 力进行商铺等项目的分拆出售.开发商就可以通过对房地产项目的统一管理，通过经营商业地产而获得长期稳定的利润 来源,而这无疑对于国内商业地产的进展

9、不无裨益。六、开发型房地产信托产品的运作模式开发型房地产信托产 品是通过参与房地产项目开发并最终通过项目顺当销售来实现投资收益。开发型房地产信托产品运行模式的核心为“受益权转让”.从本质上来说受益权转让可以被看作托付人和受益权受让人之间的融资或合资开发关系。只是将此借贷或合资关系通 过信托这一机制完成相关规范，使得各方的利益得以规范,并得以解决开发商的融资问题.开发型房地产信托的实质是开发商依据项目实际状况，将可 分得的收益部分转让给受让人，而受让人则通过支付对价资 金来取得这部分收益。而信托公司则必需把握整个建设项目 中的风险和整体运作。在受益权转让的操作流程中，信托公司作为受托机构仅负责

10、管理信托财产但并不保证本金收回或者最低收益率等事项， 托付人即信托产品的投资者自行担当产品相应风险。国内开发型房地产信托运作的主要方式是通过信托资金的注入完成对项目公司的增资，使得该项目得以满足商业银行 对房地产项目发放贷款的相关要求.而项目公司在完成增资并取得“四证后，可以通过取得商业银行发放的房地产开发贷款来满足项目持续开发的融资需求，最终通过项目顺当 销售实现信托资金退出及利润安排.可以看出，“开发型房地产信托产品”与贷款类信托产品存 在较大差异.贷款类信托产品其实质是债权产品,是信用类理财产品的一种。而开发型房地产信托产品的操作则要通过 股权增资、信托贷款发放等多个层面的操作来进行。二

11、者之 间的简单程度不行同日而语.这也就是本文对“开发型房地产信托进行重点分析的缘由所在。七、开发型房地产信托产品的主要特点目前国内的开发型房 地产信托产品有股权投资类和组合投资类两种类型。由于房 地产项目运作的简单性,组合投资类的房地产信托产品渐渐成为市场热点。目前国内消灭的主动管理全功能型房地产信 托产品，其特点是综合运用股权投资、信托贷款等金融手段 进行房地产项目管理，这类产品应当归属于开发型房地产信 托产品中的组合投资类。投资者回报不稳定由于房地产开发前期主要是资金投入而往往没有收益，投资者在这一阶段往往没有投资回报，开发 型房地产信托产品与贷款类产品相比较收益不稳定.加之开发型房地产信

12、托产品的资金回笼最终来自于房产销售收入,假如市场境况不好，销售消灭问题，则开发型不动产信托产 品的投资人将面临损失的风险。受偿挨次劣后在将项目为商业银行设定抵押后，在债务偿还 挨次上，银行为第一挨次债权人。而受益人即信托产品投资 者所拥有的债权为一般债权性质,次于作为第一挨次债权人的银行。也就是说,在受偿挨次方面，与商业银行相比，房地产信托 产品的投资者处于劣后地位.投资者在投资房地产信托产品时对于这一点应当是有所警示的。而作为信托产品发行方的信托公司则应当在进行开发 型不动产信托产品销售时将债权挨次这一重要信息对投资者进行充分披露，这样也利于投资者进行投资风险评估。抵质押措施相对不足在风险把

13、握措施方面，贷款类信托产品 设定有足额完善的抵质押措施。而开发型房地产信托产品由 于需要将项目抵押给商业银行以获得项目开发贷款，所以其 配套的抵质押措施相对不足.开发型房地产信托产品的风险把握措施更多依靠于对项目的良好把握和管理。在这方面，信托公司多数追加了把握项目公司多数股权、委 派财务总监等相关管理人员等风险把握措施.甚至部分房地产信托产品还设定了应收账款抵押、其他资产抵押等多种信 用增加手段.对信托公司管理力量要求较高开发型房地产信托产品由于有股权、债权等多个层面的操作，并且信托公司为了对开发 型房地产信托的风险进行有效把握,实行了股权质押等手段作为项目运作的风险把握措施.也就是说假如发

14、生风险，接管项目将是信托公司不能不面对的现实选择，而如何对项目 进行妥当处理并使得投资者的相关利益得到有效保障则是对信托公司管理力量的现实考验.所以这类产品对于相关信托公司的运作力量有着较高的要求.目前国内的信托公司并非都拥有专业化的房地产信托产品运作团队。多数项目是依靠开发商进行管理的。在目前国内 房地产行业进展态势良好的状况下，信托公司在管理力量存 在的短板并未能被充分暴露出来。但是假如房地产行业景气 发生变化,则是另外一种景象了.信息披露要求较高房地产信托产品作为一种专业化的投资产品,对于信息披露的要求甚高。在发达国家及地区，均对REITS 之类的权益型房地产信托基金有着严格的监管措施，

15、 对权益型房地产信托基金投资于“开发型房地产”更是有进 一步的严格要求.例如台湾地区对于房地产信托基金投资于“开发型房地产” 的信息披露有着严格规定，相关说明书要披露项目概况、预 定开发地点、市场分析、可行性分析、产权调研报告及预定 开发周期等相关信息。但是引起投资者忧虑的是,目前国内信托公司的相关产品信息说明中仅仅能看到项目简况、估计销售价格、预期收益率 等信息，对于开发商的经营力量、财务状况、经营业绩等方面的信息披露甚少，风险提示不足，更易造成投资者的错误 推断。八、开发型房地产信托产品的风险分析行业总体风险开发型 房地产信托存在的主要风险在于房地产开发项目开发周期长，周期风险无法规避。假

16、如在项目开发期间，患病市场变 化，则对信托公司更是严格的考验。国内进入市场经济时间 较短，经营者应对市场波动的力量较差。如何在应对运作风 险方面备足功课，是房地产信托方面要面对的重要问题。在这方面,日本国内的六本木项目可以为大家供应借鉴。该项目运作历经17年时间,历经地产泡沫裂开及不动产价格暴跌等多起风浪，最终完成项目开发，其困难由此可见。管理风险在前几年各地均消灭了所谓的产权式酒店投资项目。项目运行的特点是将一个建筑物以户为单位分割后出售 给投资者，通过售后回租的方式使得投资者在肯定时间内完 成本金的回收并实现投资收益。这类投资项目的运作主要依靠于投资者与开发商的契约关系，也就是高度依靠于开

17、发商的信誉，缺乏对于项目资金运 用的有效监控。而正是由于缺乏有效监管，这类项目演化成 非法集资、造成投资者损失惨重的案例亦不少见。这类项目的运作中主要存在以下几个问题:投资者与开发商之间仅仅是以租赁为主的合约关系，缺乏信托财产的独立保 障；物业管理状况不透亮,又缺乏对物业经营状况的有效监督，投资者相关权益无法得到保障；运营方给投资者供应的 产品预期收益率过高，造成房地产开发成本过高、运营负担 过重，发生经营困难。虽然这些失败案例并不是以房地产信托产品的形式消灭的,但这些案例运作中暴露出来的问题对目前国内房地产信托的进展仍旧有肯定的警示作用。究其根本，房地产项目存在 的潜在风险主要是持续经营问题

18、。而这在很大程度上取决于 开发商的管理力量。房地产信托运作中的管理风险不行小视。九、开发型房地产信托产品的风险防范措施投资者在投资开 发型房地产信托产品时,可以通过以下措施进行风险防范。做好项目事先评估假如对项目的事先评估不够完善,最终导致不能顺当实现完工销售，则投资者有被套牢的危急。投资者在进行事先评估中，除了对行业景气及项目推出时机 进行审慎考察之外，还应对项目具体状况进行细致考虑。这 包括对房地产市场的景气状况、交通及区域状况等内容进行 具体评估。到底只有所开发项目能够实现良好销售，投资者 才能完成资金的顺当回收。通过参与管理强化风险把握从房地产信托产品的操作实务上来进行分析，风险隔离机

19、制的建立是格外重要的。在国际 上其他发达国家及地区，这一机制的建立是通过特殊目的机 构的建立来完成的。具体操作方式是将资产转移给特殊目的机构,使得投资标的与开发商其他资产相隔离，避开所投资项目受到开发商其他运作项目亏损的影响，并且可以避开开 发商将房地产经营收入挪作他用等状况发生。而依据目前国内的法律架构，由于缺乏信托登记制度，相应 的风险隔离机制无法建立.所以信托公司只能通过把握目的公司股权、委派管理人员等方式来参与管理，以期达到相关 风险把握的目的.除了信托公司参与管理之外,投资者也可以通过“受益人大会”等形式来参与管理，集体打算房地产信托产品将来的发 展方向和投资方针。投资者在进行开发型

20、房地产信托产品投资时也要更新观念,适应新的房地产投资理念，即在适当时候通过参与管理以维 护自身权益。提高自身风险意识投资者在投资开发型不动产理财产品时准时更新自己的理财观念、提高自身风险防范意识是格外重 要的.投资者要将开发型房地产信托产品与贷款类信托产品进行认真区分，要生疏到二者虽然均有预期收益率这一因素，但 是其内在运作机理却有着本质的不同.贷款类房地产信托产品是信用类产品，其风险把握是基于对 标的公司经营和财务状况以及抵押措施的精确把握。而由于 需要将项目抵押给商业银行猎取项目开发贷款，开发型房地产信托产品所配套的抵质押措施相对不足，开发型房地产信 托产品的收益在很大程度上基于对项目的精

21、确推断和良好管理。投资者在进行开发型房地产信托产品投资时肯定要秉承风险观念,切不行只贪图信托公司提出的高预期收益率。要谨防产品发行方所提出的高预期收益率仅仅是为了吸引投资者，发行方并未对项目的投资收益状况进行精确的测算。这 样就可以避开由于高预期收益率造成项目运作成本过大，最 终导致项目失败的状况发生。十、开发型房地产信托产品的方案设计开发型房地产信托产 品由于涉及股权、债权等多种操作方式，加之目前房地产项 目运作规模较大，导致信托产品需要募集资金量较大,这都为产品设计提出了更高的要求.这就要求要综合考虑多个因素进行产品方案设计。受益权层级设置受益权层级设置是产品方案设计中的重要 内容。为了满足不同风险偏好投资者的需要，进行产品受益权多层 级设计时格外必要的。可以将多个顺位受益权划分为第一顺 位受益权、其次顺位受益权、第三顺位受益权、末位顺位受 益权等多个层次。在投资酬劳安排方面，第一顺位和其次顺位受益权均可以采 用固定收益、浮动收益、固定收益和浮动收益相结合的混合式收益等多种形式。末位顺位受益权则建议接受权益安排方 式.末位顺位受益权由于接受了权益安排方式，其收益风险最大，但由于拥有剩余利润安排权，所以也可能投资酬劳最 高。增信机制的建立房地产信托产品的重要一环是信用增加机制的建立。信用增加机制的建立在于提高投资者的投资意愿, 信用增加可分为内部增加和外部增加两种