一季报深度分析：温和改善强者恒强

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言：切莫略过宏观看财报3 HYPERLINK l _bookmark1 整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现3 HYPERLINK l _bookmark2 盈利增速：净利率回升驱动2019Q1盈利增速回升4 HYPERLINK l _bookmark3 净资产收益率：毛利率下行拖累2018 年A股ROE5 HYPERLINK l _bookmark4 盈利趋势：结合财

2、报规律和宏观环境，A股盈利或已触底8 HYPERLINK l _bookmark5 分板块变化：大小市值分化显著8 HYPERLINK l _bookmark6 主板、中小板、创业板的2019Q1归母净利同比均出现回升8 HYPERLINK l _bookmark7 大小市值的盈利分化依旧显著9 HYPERLINK l _bookmark8 哪些行业盈利在改善？10 HYPERLINK l _bookmark9 哪些行业的盈利增速改善幅度较大？10 HYPERLINK l _bookmark10 盈利持续加速和减速的二级行业有哪些？ HYPERLINK l _bookmark11 分行业：早周

3、期边际改善（银行、建筑，消费类延续稳健，制造业显著提升，TT 关注 HYPERLINK l _bookmark11 件、5G和半导体13 HYPERLINK l _bookmark12 金融地产：银行地产小幅改善，证券大幅增长13 HYPERLINK l _bookmark13 大消费：食品、家电、医药延续稳定增长，农林牧渔盈利尚未反映14 HYPERLINK l _bookmark14 制造业：盈利显著改善18 HYPERLINK l _bookmark15 TMT：计算机盈利大幅改善19 HYPERLINK l _bookmark16 周期类：受PPI回落影响，盈利回落20 HYPERLI

4、NK l _bookmark17 其他：建筑装饰和公用事业盈利边际改善21 HYPERLINK l _bookmark18 风险提示22 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 前言：切莫略过宏观看财报值得注意的是，财报分析倾向于中观和微观层面的验证，很多时候是右侧后验的， 而行业配置的关键在于结合宏观给出自上而下的假设，继而前瞻性的把握左侧的机会（2018 A 关于 2018 年报和 2019 一季报分析，核心结论如下：A 2018Q4 已经出现；其二，分板块来看，近年来最显著且持续的变化是，大小市值公司盈利分化显著， 强者恒

5、强现象明显。A TMT 5G 和半导体。整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现A HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 2019Q1盈利增速回升就全 A 而言，2019Q1 平均归母净利同比 9.39% ，较 2018 年报的-1.90%增长 11.292018 13.33 3.94 个百分点。011营收同比1.9508年报下降0.4201Q10.40 2018 1.67 2018Q1 0.23就全 A 非金融而言，2019Q1 归母净利同比 1.32%，较 2018 年报的-5.44%增长6.76 2018Q1 19.90

6、 个百分点。2018 3.20 2018Q1 3.83 个2019Q1 5.17%2018 0.84 2018Q1 下0.39 2019Q1 A A 2018 PPI 2019 1 月结束下行开始A 图表 1 全 A 盈利情况A201820182019归母净利同比( )营收同比( )净利率( )13.3311.359.34-1.9011.497.449.3910.959.112019 一季报较2018-3.94-0.40-0.232019201811.29-0.541.67资料来源：Wind 资讯， 注：营收指营业总收入；净利率=归母净利/营业总收入，下同。图表 2 全 A 非金融盈利情况A2

7、01820182019归母净利同比( )营收同比( )净利率( )21.2213.295.56-5.4412.664.331.329.465.172019 一季报较2018-19.90-3.83-0.39201920186.76-3.200.84资料来源：Wind 资讯， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 3A盈利增速及驱动因素变化趋势Wind 图表 4 全 A 非金融盈利增速及驱动因素变化趋势资料来源：Wind 资讯， 2018AROE就RE 218 年的全A 和全A 非金融均相较于2017 对于全A板块，218年E为9

8、.20170.9下降109个百分点。7.44%2017 8.50%1.06 2017 18.51%1.07 6.752017 6.94 0.19。对于全 A 非金融板块，2018 年 ROE 为 8.30%，较 2017 年的 9.44%下降 1.14 个百 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 分点。4.33%2017 5.10%0.77 2017 64.90%1.46 2.892017 2.85 0.04。图表5全部A股全部A股非金融的ROE图表6全部A股全部A股非金融的净利率资料源：Wind 资，资来：Wind 讯，注：

9、净资产收益率 ROE=归母净利/平均归母权益=净利率资产周转率权益乘数；权益乘数=平均总资产/平均归母权益，平均总 资产=（期初总资产+期末总资产）/ 2，平均归母权益计算方法相同； 资产周转率=营业总收入/平均总资产。图表7全部A股全部A股非金融的资产周转率图表8全部A股全部A股非金融的权益乘数资料源：Wind 资，资料源：Wind资，进一步分拆净利率下行的原因，净利率水平取决于毛利率和期间费用率。一方面， 2018 年 PPI 持续下行，继而下拉毛利率。另一方面，就期间费用率来看，无论销售费用率、管理费用率或者财务费用率均显示下行。图表 9 A 股毛利率与 PPI 正相关23%22%21%

10、20%19%18%17%16%2003-012003-082004-032003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-1010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%全部股销毛利率当月同比右资料来源：Wind 资讯， A 2018 2017 4

11、.24%0.01 2017 7.99%1.28 2017 0.01 A 2018 4.26%2017 4.25%0.01 3.67%2017 5.04%1.37 1.44%2017 1.46%0.02 图表10 全A的期间费用率图表 全A非金融的期间费用率8%10%7%8%6%5%6%4%4%3%2%2%1%2000-122001-122002-122003-122004-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-

12、122016-122017-122018-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12 HYPERLINK / 2018-12全部股销售费用率全部股管理费用全部股财务费用率全部股(非金融)销售费用率全部股(非金融)管理费用全部股(非金融)财务费用率 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分

13、 HYPERLINK / 资料源：Wind 资，资料源：Wind资， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 盈利趋势：结合财报规律和宏观环境，A股盈利或已触底GDP 增速A 2018 Q4 是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018 Q4 是盈利底。2018 分板块变化：大小市值分化显著2019Q1 归母净利同比均出现回升2019Q12018 年开始回升。具体而言2019Q1 11.32%2018 8.312018 19.89 2018年增加 54.62 个百分点。2019Q1 2018

14、 0.22 1.20186181.5218 264图表 12 主板、中小板、创业板的归母净利同比情况资料来源：Wind 资讯， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 图表 13 主板、中小板、创业板的营收同比情况50403020100-102018-122017-092016-062015-032013-122012-092011-062010-032008-122007-092006-062005-032003-122002-092001-06-202018-122017-092016-062015-032013-12201

15、2-092011-062010-032008-122007-092006-062005-032003-122002-092001-06主板中小板创业板资料来源：Wind 资讯， 大小市值的盈利分化依旧显著2019 2019 3 31 A 50亿以下、50-100 亿、100-500 亿和 500 亿以上四个区间。A 2018 2019Q1 500 亿以上市值区间的盈利增速最快。50 1658 0.45%；50-100 亿907 -3.23%；100-500 864 2.47%；500 166 12.36%。图表 14 大小市值盈利分化显著，100-500 亿区间增速最快2.57.412.4(3

16、.2)(0.5)(52.1)(199.5)500-25050亿以下50-100亿100-500亿500亿以上2018年报归母净利同比%2019一季报归母净利同比%资料来源：Wind 资讯， 哪些行业盈利在改善？哪些行业的盈利增速改善幅度较大？2019 2018 改善幅度最大的前 5 个行业分别是，通信、传媒、计算机、非银金融、国防军工。下行幅度最大的前 5 个行业分别是，钢铁、化工、采掘、农林牧渔、建筑材料。2019 2018 2018 2017 综合、公用事业、银行。图表 15 分行业的归母净利同比变化趋势归母净利同比 %2018年报2019 一季报序号行2017 年报2018 年报2019

17、 一季报2017 年报变动 %较 2018 年报变动 % HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 1通信 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 2传媒-27.613计算机-1.04-55.194非银金融21.97-17.155国防军工31.29-9.106休闲服务34.996.407电气设备23.43-48.698机械设备112.77-30.269综合-7.4626.3510纺织服装-3.79-35.1911交通运输40.04-15.1412医药生物16.95-10.0713家用电器31.79-10.2614

18、公用事业-21.872.3815轻工制造40.95-41.0016电子10.45-22.0117有色金属131.00-47.1018建筑装饰17.525.0319房地产27.9510.6520银行4.825.5721汽车4.58-24.5822商业贸易33.1317.9123食品饮料29.9126.2124建筑材料76.2261.5025农林牧渔-30.71-46.2926采掘722.2044.441092.91-24.1164.5371.2672.4476.3619.0231.0781.182.7012.2113.287.2118.36-27.93-11.67-38.7111.8514.16

19、6.27-26.6515.4823.1547.08-61.997.03-75.261159.46-139.58143.09-54.15119.72-39.1288.41-40.4081.54-28.5969.96-72.1267.71-143.0361.3333.8254.82-31.4037.89-55.1827.36-27.0223.35-42.0417.4724.2515.98-81.9613.07-32.4610.35-178.108.39-12.506.82-17.303.510.75-29.16-15.21-3.71-14.71-14.42-15.58-15.69-677.76-3

20、7.41 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 272728化工钢铁36.78398.4119.7833.27-22.54-47.47-17.00-365.14-42.31-80.74资料来源：Wind 资讯， 盈利持续加速和减速的二级行业有哪些？盈利加速：2019 2018 28 IIII304.83%166.55%144.42%144.34%120.06%。图表 16 2019Q1 盈利持续加速的二级行业归母净利同比 %2019一季报加速 pct201820182018201820192018201820182018一季中

21、报三季年报一季一季中报三季年报通信设备-177.10-103.99-57.48-95.37304.83481.93408.81362.31航运-60.00-81.21-60.79-37.61166.55226.55247.76227.34204.16公交-11.503.28-8.208.50144.42155.92141.15152.63景点-20.9010.9920.40-13.01144.34165.23133.35123.94贸易-6.310.915.41-6.14120.06126.37119.15114.65计算机设备-9.05-13.41-19.61-65.79119.57128.

22、62132.98139.17证券-12.09-25.01-34.78-41.3994.09106.17119.10128.86综合-18.38-6.451.7726.3581.1899.5587.6379.4154.82旅游综合48.4142.1136.6314.0076.9328.5234.8240.3062.93保险30.8131.207.70-1.1568.6037.7937.3960.8969.75其他交运设备-61.50-31.18-21.05-46.7952.58114.0883.7673.6399.37航天装备1.5740.3931.599.4352.3550.7811.9620

23、.7642.93计算机应用-2.975.194.06-52.6252.0955.0646.9048.03电源设备31.67-13.40-32.30-60.3651.2819.6164.6783.57专用设备45.2536.2127.52-24.7651.115.8614.9023.5975.87生物制品-8.55-12.36-13.87-11.1648.5257.0660.8862.3959.68医疗器械22.2426.0124.186.6442.8020.5516.7918.6236.16仪器仪表-10.52-0.282.71-43.0340.0650.5740.3337.3583.08纺织

24、制造2.744.345.82-52.0238.5935.8634.2632.7790.61电力17.3521.298.0327.8837.4220.0816.1429.39船舶制造29.1119.02-98.92-113.7833.584.4714.55132.50高速公路0.2217.387.1416.1731.8531.6314.4724.7115.67运输设备15.71-4.37-0.55-34.5231.5615.8535.9432.1266.08水务-11.62-5.42-4.35-11.3819.6931.3125.1024.0331.06房屋建设15.316.845.9916.1

25、116.961.6510.1210.97多元金融14.262.80-9.08-22.6916.872.6114.0725.9539.56包装印刷-5.6713.5412.125.0716.5522.213.014.4211.48 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 电子制造电子制造-9.070.43-2.31-15.457.9917.067.5610.3023.43资料来源：Wind 资讯， 盈利减速：2019 2018 28 IIII饲料019143.127.1472.4261.250.。图表 17 2019Q1 盈利持续

26、减速的二级行业归母净利同比 %2019一季报减速 pct201820182018201820192018201820182018一季中报三季年报一季一季中报三季年报园林工程65.7813.86-13.60-41.84-143.32-209.10-157.19-129.72餐饮-1.18-3.28-7.24-14.64-127.14-125.96-123.86-119.90-112.50稀有金属142.62134.2257.1522.28-72.42-215.05-206.64-129.57-94.71塑料11.4512.6813.65-48.43-61.20-72.66-73.89-74.85

27、-12.78饲料-0.40-27.26-15.57-24.84-50.11-49.70-22.85-34.54-25.26造纸30.3831.2713.65-4.94-48.10-78.48-79.37-61.75-43.16钢铁93.08128.2269.3133.27-47.47-140.55-175.68-116.78-80.74金属非金属新材料170.6578.5460.16-13.90-41.22-211.87-119.77-101.38-27.32汽车整车-6.68-4.11-10.07-19.76-36.17-29.49-32.06-26.10-16.41林业107.90185.

28、86257.26187.11-35.93-143.82-221.79-293.19-223.03动物保健5.311.314.79-11.29-28.91-34.22-30.21-33.70-17.62化学制品51.0945.5830.6518.33-25.78-76.88-71.36-56.43-44.11石油化工13.0052.9351.8118.70-23.97-36.97-76.90-75.78-42.67玻璃制造18.9522.282.82-13.34-22.63-41.58-44.91-25.45-9.29商业物业经营19.6137.0355.5219.87-13.27-32.87-

29、50.30-68.79-33.14化学纤维29.3852.4763.783.80-9.57-38.95-62.03-73.35-13.37铁路运输32.269.739.238.16-4.67-36.93-14.40-13.90-12.83石油开采79.28116.20180.35132.22-1.76-81.03-117.95-182.11-133.98橡胶45.7179.3585.5471.92-1.05-46.76-80.40-86.60-72.98专业零售22.45337.52185.8360.56-0.65-23.09-338.17-186.47-61.21一般零售16.0725.90

30、20.154.052.35-13.72-23.54-17.80-1.70煤炭开采7.058.9410.475.474.19-2.86-4.75-6.27-1.28其他休闲服务30.0548.82240.81266.5311.79-18.27-37.03-229.03-254.74食品加工22.4519.4315.0015.0414.80-7.66-4.63-0.20-0.25饮料制造33.4836.5226.5630.1525.55-7.93-10.97-1.01-4.60通信运营281.58186.15138.61466.6725.75-255.83-160.39-112.86-440.92

31、其他轻工制造248.12158.6485.9269.7237.63-210.49-121.01-48.29-32.09水泥制造240.11116.39115.6192.6358.99-181.11-57.39-56.62-33.63资料来源：Wind 资讯， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 分行业：早周期边际改善（银行、建筑制造业显著提升，TMT关注软件、5G和半导体金融地产：银行地产小幅改善，证券大幅增长2018 5.6%，2019 Q1 6.3%图表 18 银行归母净利增速和营收增速情况资料来源：Wind 资讯， 图

32、表 19 非银板块归母净利增速回升资料来源：Wind 资讯， 2019Q1 1.5-2 16-18 18-19 图表 20 房地产行业的营收同比和归母净利同比资料来源：Wind 资讯， 图表 21 金融地产板块盈利情况行业二级行业归母净利同比 %2018一季2018中报2018三季2018年报2019一季房地产房地产开发38.7837.2228.5010.7211.82银行银行5.606.496.915.576.27园区开发银行银行5.606.496.915.576.27 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 证券-12.09-25.01 HYPER

33、LINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 非银保险30.8131.207.70-1.1568.60多元金融14.262.80-9.08-22.6916.87资料来源：Wind 资讯， 大消费：食品、家电、医药延续稳定增长，农林牧渔盈利尚未反映 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / A A 2018 2019Q1 盈利来看，食22 516日行业涨跌幅Wind 2019Q1 0.5 14.0%，归母3 23.2%。2019Q1 2018 28.1%16.7%22.0%19.6%9.6%。图表23 食品

34、饮料板块的营收同比和归母净利同比图表24 食品饮料部分三级行业的归母净利同比资料源：Wind 资，资料源：Wind资， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 201 家电营收增速延续下降至52.2。2019Q1 图表25 家用电器的营收同比和归母净利同比图表26 家用电器部分二级行业的归母净利同比资料源：Wind 资，资料源：Wind资，2019Q1 2018 低位回升。2019Q1 图表27 医药生物行业的营收同比和归母净利同比图表28 医药生物细分行业归母净利同比资料源：Wind 资，资料源：Wind资，2019 2018

35、 10 2018 结合宏观数据，20192019Q1尚未反映到报表上。2019Q162%。图表29 截至2019Q1农林牧渔盈利仍在回落图表302019年以来农产品和猪肉持续回升资料源：Wind 资，资料源：Wind资，2019Q1 7.0113.016223.45。2019Q1 图表 31 消费板块盈利情况行业二级行业归母净利同比 %2018一季2018中报2018三季2018年报2019一季汽车整车-6.68-4.11-10.07-19.76-36.17汽车零部件18.8320.7611.51-21.68-12.62汽车汽车服务9.510.84-5.30-92.50-35.57家用电器白色

36、家电视听器材23.3240.9322.1739.5120.28家用电器白色家电视听器材23.3240.9322.1739.5120.2814.40-1.09-68.818.58-9.42纺织服装纺织制造2.744.345.82-52.0238.59轻工制造造纸家用轻工其他轻工制造30.38-5.672.94轻工制造造纸家用轻工其他轻工制造30.38-5.672.94248.1231.2713.54-4.62158.6413.6512.12-5.7585.92-4.945.07-90.5469.72-48.1016.55-32.5937.63商业贸易一般零售16.0725.9020.154.05

37、专业零售22.45337.52185.8360.56商业物业经营19.6137.0355.5219.87-13.27贸易-6.310.915.41-6.14 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 农林牧渔种植业渔业 农产品加工-39.49480.28107.90-0.40-17.11-41.0452.26185.86-27.26-28.4516.5048.44257.26-15.57-16.1622.12-1,224.16187.11-24.84-315.5121.42-151.15-35.9

38、3-50.11-25.19农业综合农业综合116.17-22.375.31333.521.31510.28-60.544.794.99-85.81-11.2910.38-116.61-28.91食品饮料饮料制造33.4836.5226.5630.1525.55休闲服务景点酒 店 旅游综合餐饮其他休闲服务-20.9034.5548.41休闲服务景点酒 店 旅游综合餐饮其他休闲服务-20.9034.5548.41-1.1830.0510.9923.9642.11-3.2848.8220.4029.1736.63-7.24240.81-13.01-4.2814.00-14.64266.53144.3

39、424.5276.93-127.1411.79医药生物化学制药63.4740.57-0.10-32.82-11.65中药22.1219.3918.47-4.0220.58生物制品-8.55-12.36-13.87-11.1648.52医药商业14.2011.7816.428.9812.53医疗器械22.2426.0124.186.6442.80医疗服务485.2275.3839.2617.1621.01 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 资料来源：Wind 资讯， 制造业：盈利显著改善具体来看，截至 2019Q12018

40、16.34%16.46%14.41%19.0%31.1%、72.4%-22.5%。图表32 制造业分板块营收增速图表33 制造业分板块归母净利增速资料源：Wind 资，资料源：Wind资，图表 34 制造业板块盈利情况行业二级行业归母净利同比 %2018一季2018中报2018三季2018年报2019一季石油化工13.0052.9351.8118.70-23.97化学原料-20.0827.8127.9378.751.13化学制品51.0945.5830.6518.33-25.78化工化学纤维29.3852.4763.783.80塑料11.4512.6813.65-48.43-61.20橡胶45

41、.7179.3585.5471.92电气设备电气设备电机电源设备高低压设备97.872.0931.676.5687.1529.77-13.404.10-0.9912.06-32.306.16-208.46-21.32-60.36-24.30-1.773.6951.28-4.39机械设备通用机械23.63-8.60-11.02-50.28-7.54专用设备45.2536.2127.52-24.7651.11仪器仪表-10.52-0.282.71-43.0340.06金属制品-11.7718.9547.029.23-4.02运输设备15.71-4.37-0.55-34.5231.56国防军工国防军

42、工航天装备船舶制造1.571,377.07306.1529.1140.3916.411,329.1219.0231.5961.7414.21-98.929.4317.70-113.7852.35147.7696.8433.58资料来源：Wind 资讯， TMT：计算机盈利大幅改善整体而言，2019Q1TMT 的盈利情况相较于 2018 年报出现明显改善，计算机行业大幅改善。2019Q1 12.35%15.77%、4.99%、-1.54%2019Q1 64.5%2017 2018 167.2%24.1%图表 35 TMT 板块盈利情况行业二级行业归母净利同比 %2018一季2018中报2018三

43、季2018年报2019一季 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 半导体1,101.4570.55 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 HYPERLINK / 元件1.1521.5837.3329.0710.32电子光学光电子3.87-12.06-27.81-78.91-49.01其他电子-19.37-58.4710.579,948.47-11.38电子制造-9.070.43-2.31-15.457.99计算机计算机计算机设备计算机应用-9.05-2.97-13.415.19-19.614.06-65.79-52.62119.5752.09文化传媒11.25-2.89-0.03-107.74-33.54传媒营销传播7.1110.05-3.10-169.31-46.95互联网传媒-2.993.00-7.10-377.982.13通信通信通信运营通信设备281.58-177.10186.15-103.99138.61-57.48466.67-95.3725.75304.83资料