衍生品策略展望：单边策略难基差策略优

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一季度利率衍生品市场的新特征 HYPERLINK l _bookmark1 国债期货期转现交易上市 HYPERLINK l _bookmark4 2年期国债期货并不活跃 HYPERLINK l _bookmark6 T合约的持续深贴水状态 HYPERLINK l _bookmark9 1903合约交割情况 HYPERLINK l _bookmark16 二季度国债期货交易策略 HYPERLINK l _bookmark17 方向策略：单边难度大，博弈预期差 HYPERLINK l _bookmark25 期现策略：短期无明显套利机会，中长

2、期或有反套机会 HYPERLINK l _bookmark35 基差策略：短期推荐做空T1906基差，中长期推荐逢高做空基差 HYPERLINK l _bookmark40 跨期策略：短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机会 HYPERLINK l _bookmark43 跨品种策略：推荐择机小幅做平曲线，做凸曲线空间有限 HYPERLINK l _bookmark50 跨资产策略：多股票+空商品=多情绪改善+流动性，尝试“空商品+多T”的组 HYPERLINK l _bookmark50 合 HYPERLINK l _bookmark52 二季度IRS交易策略 HYPERLINK l

3、_bookmark53 方向策略：IRS或先升后降，但单边操作难度大 HYPERLINK l _bookmark59 期差策略：保持收取期差策略 HYPERLINK l _bookmark62 基差策略：短期推荐收取Shibor3M/FR007基差，中长期推荐支付Shibor HYPERLINK l _bookmark62 3M/FR007基差 HYPERLINK l _bookmark67 回购养券+买入IRSRepo策略尚可21图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1： 10年期合约期转现交易4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2： 2年期合约期转现

4、交易4 HYPERLINK l _bookmark5 图表3： 2年期国债期货成交量和持仓量5 HYPERLINK l _bookmark7 图表4： T1903合约基差和IRR5 HYPERLINK l _bookmark8 图表5： T1903合约净持仓5 HYPERLINK l _bookmark10 图表6： 10年期国债期货交割情况7 HYPERLINK l _bookmark11 图表7： 5年期国债期货交割情况7 HYPERLINK l _bookmark12 图表8： 2年期国债期货交割情况7 HYPERLINK l _bookmark13 图表9： T1903交割量7 HYP

5、ERLINK l _bookmark14 图表10：TF1903交割量8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 TS1903交割量8 HYPERLINK l _bookmark18 图表12： 国债期货主力合约收盘价9 HYPERLINK l _bookmark19 图表13： 国债期货主力合约成交量9 HYPERLINK l _bookmark20 图表14：TS主力合约持仓量10 HYPERLINK l _bookmark21 图表15：TF、T主力合约持仓量10 HYPERLINK l _bookmark22 图表16：T1906MACD技术图10 HYPERLINK l

6、 _bookmark23 图表17：T1906KDJ技术图10 HYPERLINK l _bookmark24 图表18： 国债期货周度数据（3月25日-3月29日）10 HYPERLINK l _bookmark26 图表19：T1906可交割券IRR一览 HYPERLINK l _bookmark27 图表20：TF1906可交割券IRR一览 HYPERLINK l _bookmark28 图表21：TS1906可交割券IRR一览 HYPERLINK l _bookmark29 图表22：T1903合约180027.IB和180028.IB的IRR12 HYPERLINK l _bookm

7、ark30 图表23： 债券借贷成交量12 HYPERLINK l _bookmark31 图表24： 国债发行节奏提前12 HYPERLINK l _bookmark32 图表25： 二季度国债发行计划12 HYPERLINK l _bookmark33 图表26：T1906合约活跃CTD券、180027.IB和180028.IB的IRR13 HYPERLINK l _bookmark34 图表27：T1906净持仓13 HYPERLINK l _bookmark36 图表28：T主力合约基差走势13 HYPERLINK l _bookmark37 图表29：T1903基差、净基差和IRR走

8、势13 HYPERLINK l _bookmark38 图表30：TF1906基差、净基差和IRR走势14 HYPERLINK l _bookmark39 图表31：T1906基差、净基差和IRR走势14 HYPERLINK l _bookmark41 图表32：TF跨期价差15 HYPERLINK l _bookmark42 图表33：T跨期价差15 HYPERLINK l _bookmark44 图表34：国债期货现券及期货利差周度变化（3月25日-3月29日）15 HYPERLINK l _bookmark45 图表35： 1906合约期货YTM差值15 HYPERLINK l _boo

9、kmark46 图表36： 主力合约陡平策略15 HYPERLINK l _bookmark47 图表37： 国债利差16 HYPERLINK l _bookmark48 图表38： 10Y+2Y-2*5Y利差图17 HYPERLINK l _bookmark49 图表39： 1906合约蝶式套利17 HYPERLINK l _bookmark51 图表40： 黑色系价格走势17 HYPERLINK l _bookmark54 图表41： 银行体系增量资金18 HYPERLINK l _bookmark55 图表42： 税收收入变化18 HYPERLINK l _bookmark56 图表43

10、： Shibor 3M利率互换定盘曲线18 HYPERLINK l _bookmark57 图表44： FR007利率互换定盘曲线18 HYPERLINK l _bookmark58 图表45： Repo1Y的carry走势19 HYPERLINK l _bookmark60 图表46： Shibor 3M利率互换定盘曲线期差19 HYPERLINK l _bookmark61 图表47： FR007利率互换定盘曲线期差19 HYPERLINK l _bookmark63 图表48： 3MNCD发行利率走势20 HYPERLINK l _bookmark64 图表49： 同业存单发行利率20

11、HYPERLINK l _bookmark65 图表50： Shibor 3M/FR007基差走势20 HYPERLINK l _bookmark66 图表51： 国债招标边际倍数21 HYPERLINK l _bookmark68 图表52： 1Y国开养券回购21 HYPERLINK l _bookmark69 图表53： 5Y国开养券回购21一季度利率衍生品市场的新特征国债期货期转现交易上市2019 年一季度，中金所正式推出了期转现交易，填补了我国国债期货的场外市场交易的空白。从期转现交易运行情况来看，其仅在上市当天（2019 1 17 日）750手 T1903 合约，此后成交量日渐稀少。

12、图表1： 10年期合约期转现交易图表2：2年期合约期转现交易（手）T1903成交量成交笔数(右)800700600500400300200100001-1701-1801-25（笔）1614121086420（手）TS1906成交量成交笔数(右30252015105003-1303-18（笔）210资料来源：Wind，资料来源：Wind，对于期转现交易来说，大量的机构还处于观望状态。从目前几十手的成交量来看，就算将其放到场内市场，对场内市场也不会有过多的影响， 因此目前期转现交易也还尚未真正发挥场外大宗交易的功能。3 TS TS 合约由于成交不活跃，价格偏离比较大，部TF T 合约场内成交较为

13、活跃，因此大部分的机构也无需进行场外几十手的交易。2 年期国债期货并不活跃自 2 年期国债期货上市之后，其持仓量和成交量就不断降低。持仓量从上市初期的 3000手左右，降低到了现在 400 手左右，成交量从 1800 手左右，下降至当前的不到 100 手。尤其是在 2018 年 12 月主力合约切换至 03 合约后，持仓量就出现了断崖式的下跌。图表3： 2 年期国债期货成交量和持仓量（手） 期货成量:2年期国期货期货持量:2年期国期货(右)（手）018-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02资料来源：Wind，4,0003,5003,0002,5002,0001,50

14、01,0005000整体来看，2 年期国债期货其实只是在上市初期比较受到市场的关注，当时活跃度尚可， 201922年期国债2年期国债期货品种在成交上也属于最不活跃的510年期国债期货活跃度的日益减弱，也基本反映了国内市场的现状。目前，机构对于短端2国债期货合约的套保和价格发现功能目前尚不明显。从长期来看，2年期国债期货合约必2年期国债期货实现价格发现以及套保功能的重要因素。T 合约的持续深贴水状态2019 年一季度中，T1903 合约出现了罕见的持续深贴水状态元，IRR CTD 180027.IB 180028.IB 10%。10 年期国债期货上市以来，都未曾发生过。更确切的来说，T1903

15、2018 8 3 月交割月的来临，基差才逐渐收敛。图表4：T1903合约基差和IRR图表5：T1903合约净持仓(元) 基差IRR(右)2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.518-0618-0818-1018-126%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%（手）净多单净空单8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-1118-1219-0119-0219-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，此次 T1903 合约持续深贴水的原因主要有三点。一是，套保需求的增加。2018 2019 年的利率观

16、2019 1 月开始，净空单数量明显增加，随（即现券涨幅大于期货涨幅。尤其商业银行、保险尚不能进入国债期货市场，因此配置的增加推动了现券的单边交易，而期货市场上这二者尚未参与， 造成了期货涨幅不及现券，基差大幅上行。T 商品+T 策略也对期货价格形成了压制。1903 合约交割情况2019313日，1903合约完成交割。从交割情况来看，T1903合约的交割量和交割637 1.0%；TF1903 合约的交割量和交割率出现了大幅下滑， 200 1.1%；TS1903 TS1903 TS1812所致。从交割券方面来看，TS1903 2 160007.IB，占比85.9%，该现券的流动性不佳。TF190

17、3 2 只，交割券主要集中在160025.IB75.3%，而该现券的流动性不佳。T1903 4 只， 160023.IB、160017.IB95.9%，这两个现券的流动性尚可。T1903 合约深贴水的状况，空头若交割会产生负收益，因此，交割量应当出现大幅的下降。TF TS T1903 合约的交割T1812 03 合约上的空头过于集中，即使经过移仓与强平，仍遗留了不少空头，不得不进行交割。从申报交割券来看，这一现象也有所反映。3 1 160004.IB 和150023.IB160023.IB 160017.IB，不像过去的申报会存在一部分的流IRRIRR为最主要的考量标准，可见空头在尽可能的避免

18、更多的损失。1812 合约的交割上有所体现。1903 的交割，老券又重回交割范畴，可见空头手中过去的存量现券仍多，这也印证了套保力量导致 1903 合约深贴水这一原因。可以预见的是，对于后续的国债期货合约而言，以老券交割为主的思路仍将持续一段时间。图表6： 10 年期国债期货交割情况（手）交割量交割率(右)2,0006%1,8001,6005%1,4004%1,2001,0003%8006002%4001%20000%T1509 T1512 T1603 T1606 T1609 T1612 T1703 T1706 T1709 T1712 T1803 T1806 T1809 T1812 T1903

19、资料来源：Wind，图表7： 5 年期国债期货交割情况（手）交割量交割率(右)0TF1509 TF1512 TF1603 TF1606 TF1609 TF1612 TF1703 TF1706 TF1709 TF1712 TF1803 TF1806 TF1809 TF1812 TF1903资料来源：Wind，10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%图表8： 2年期国债期货交割情况图表9：T1903交割量（手）交割量交割率(右)0TS1812TS190311%10%10%9%9%8%（手）交割量450400350300250200150100500160023.IB160017.IB1600

20、04.IB150023.IB资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表10：TF1903交割量图表11： TS1903交割量（手）交割量160140120100806040200160025.IB160014.IB（手）交割量120100806040200160007.IB资料来源：Wind，资料来源：Wind，二季度国债期货交易策略方向策略：单边难度大，博弈预期差21 日）4 月降息降准的预期，但这一预期不仅2TF-T price in，但却依旧未突破前期高点。在胜负手已决，小机会仍存2019 年二季度债市展望中，我们指出现券的长端利率债大概率延续震荡市格局，3.3%重新具备配置价值，3.

21、0%，但之98.21-98.25 元附近。PMI 出现超预期。price in，MLF 续作概率不能排除，经济数据仍多头的信心依旧不强绪也偏谨慎。因此，目前来看，利率虽有小幅机会，但整体震荡格局仍难打破。06 合约也走向长期深贴水的状态（详见期现策略的分析部分。这就导致期债的单边策略难度要大于现券，因此图表12： 国债期货主力合约收盘价图表13： 国债期货主力合约成交量(元) TS主力约收价TF主力约收价T主力合约收盘价102T主力合约收盘价1011009998979695949318-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03(手) TS主力约成量TF主力合

22、约成交量T主力合约成交量(右)10,000TF主力合约成交量T主力合约成交量(右)10,0004,000018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03(手)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表14： TS主力合约持仓量图表15： 、T主力合约持仓量(手) TS主力约持量3,500018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03（手） T主力合约仓量TF主力合约持仓量(右)75,000TF主力合约持仓量(右)70,00065,00

23、060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-0219-03（手）21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表16：T1906MACD技术图图表17： T1906 KDJ技术图(元)MACD0.71500.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3DEAT1906(右)0 KD J18-09 18-1018-11 18-1219-0119-02 19-0318-09 1

24、8-1018-11 18-12 KD J资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表18： 国债期货周度数据（3 月 25 日-3 月 29 日）合约名称周涨跌(元)活跃CTD券现券报价(%)变化(bp)基差(元)变化(元)净基差(元)变化(元)IRR变化(bp)期货隐含收益率(%)变化(bp)TS19090.1550160015.IB2.8100 -1.000.0531 -0.130.1124 -0.092.54% 0.262.8824 -8.85TS19060.1250160015.IB2.8100 -1.000.0290 -0.100.0568 -0.082.51% 0.402.8442

25、 -6.28TF19090.1050170013.IB3.0100-0.9278 -0.110.6014 -0.161.57% 0.393.1685 -5.12TF19060.1050180016.IB2.9425 -7.750.6903 0.200.5875 0.230.22% -1.043.1077 -2.81T19090.1250180019.IB3.0850 -4.501.9718 1.151.6425 0.95-0.56% -1.823.3165 -10.99T19060.1250180019.IB3.0850 -4.501.5769 1.011.4227 0.93-3.36% -3

26、.973.2719 -9.32资料来源：Wind，期现策略：短期无明显套利机会，中长期或有反套机会IRR 数据来看，T1906 IRR 0 附近徘徊，若老券无成交、新券CTD IRR IRR 均在合理水平范围之内， 并没有明显合适的套利机会存在。图表19： T1906 可交割券 IRR 一览CTD日期160004.IB160010.IB160017.IB160023.IB170004.IB170010.IB170018.IB170025.IB180004.IB180011.IB180019.IB180027.IB180028.IB2019-03-081.36%1.29%-0.31%-0.62%

27、-1.13%2019-03-111.17%1.39%1.09%-0.23%-0.66%-0.82%2019-03-121.35%1.68%0.57%0.32%-0.32%-0.94%-1.47%2019-03-131.42%1.59%-0.30%-1.08%-1.57%2019-03-140.58%0.99%0.26%0.43%-0.76%-1.39%-2.19%2019-03-150.76%0.36%-0.59%-1.54%-2.15%2019-03-180.31%-0.73%-1.65%-2.23%-2.70%2019-03-190.15%-1.08%-2.00%-2.51%-3.07%2

28、019-03-20-0.32%-0.25%-1.51%-2.12%-2.71%-2.88%2019-03-21 -1.60%-2.37%-2.93%2019-03-22 0.61%-0.33%-0.18%-0.75%-1.89%-2.78%-2.98%2019-03-251.36%1.58%1.49%-0.36%-1.79%-1.96%2019-03-261.22%1.43%0.91%-0.57%-0.72%-2.30%-2.93%-2.75%2019-03-27 1.06%0.43%-1.12%-2.35%-2.61%-3.24%2019-03-280.17% -0.49%-0.05%-1.

29、07%-2.67%-3.50%-2.99%2019-03-29 -3.36%-4.19%-3.47%资料来源：Wind，图表20： TF1906 可交割券 IRR 一览CTD日期160020.IB 160025.IB 170006.IB 180016.IB 180023.IB2019-02-110.75%2019-02-120.73%2019-02-130.70%2019-03-081.64%2.13%1.55%2019-03-112.04%1.72%2019-03-12 1.73%2019-03-131.68%2.04%-9.42%1.72%2019-03-141.35%1.87%1.53%

30、2019-03-151.09%2019-03-18 1.61%1.06%2019-03-19 0.90%2019-03-201.05%1.28%0.68%2019-03-211.75%2019-03-221.26%2019-03-25 2.11%1.08%2019-03-261.02%2019-03-270.61%2019-03-28 1.46%0.60%2019-03-29 0.22%资料来源：Wind，图表21： TS1906 可交割券 IRR 一览CTD日期160002.IB 160007.IB 160015.IB 180002.IB 180007.IB 180014.IB2019-01

31、-04 2019-03-08 2.74%#N/A2019-03-11#N/A2019-03-12#N/A2019-03-132019-03-14 2.26%#N/A2019-03-152019-03-181.55%2.10%#N/A2019-03-192019-03-201.76%2019-03-211.10%1.91%2019-03-220.84%2.12%2019-03-252.28%2019-03-26 1.80%1.40%1.64%2019-03-272.59%1.56%2019-03-282.47%2019-03-292.51%资料来源：Wind，但是近期，T1906IRRIRR0I

32、RR为负且越来越T1903合约在1180019.IB180027.IB180028.IB IRR1906合约在后续表现中03合约的老路就值得探讨。06 IRR 套保力量在一季度03 CTD IRR 长期处于负值状态，180027.IB 180028.IB IRR 甚至均长期低于-10%。即使债券借贷的成交量虽有所增加，但亦未能消灭这一反套的空间，可见套保力量的强势。图表22：T1903合约180027.IB和180028.IB的IRR图表23： 债券借贷成交量180027.IB180028.IB（亿元）国债政策性融债018-1118-1219-0119-0218-0718-0818-0918-

33、1018-1118-1219-0119-0219-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，以国债的供给量来看，2019 年国债净发行规模估计约8（以赤字率%估算8年5期限（年）4 月5 月6 月记账式附息国债1111期限（年）4 月5 月6 月记账式附息国债11112111311151117111101113012501记账式贴现国债0.253430.5111储蓄国债31115111亿元） 亿元） 2015201720192016201801月3月5月7月9月11月资料来源：Wind，资料来源：Wind，T1906 CTD IRR 180027.IB、180028.IB IRR 06 IR

34、R 03 06 单的量处于高位，短期内这一态势难以扭转。1 2019 年政赤字规模约为 2.76 万亿元，结合赤字率 2.8%估算，假设中央财政赤字占财政赤字总规模为 65%， 则预计 2019 年中央财政赤字规模约为 1.8 万亿元，即 2019 年国债净发行规模约 1.8 万亿元。图表26：T1906合约活跃CTD券、180027.IB和180028.IB的IRR图表27： T1906净持仓4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%180027.IB180028.IB 活跃券（手）增减净空单018-1219-0119-0219-0302-11 02-18 02-25 03-04 0

35、3-11 03-18 03-25资料来源：Wind，资料来源：Wind，03合约移仓而来的空头，还是套保盘的涌入，从中长期来看，都将压制期债的表现，06 03 0303 合约贴水程度深IRR CTD 做空基差。基差策略：短期推荐做空 T1906 基差，中长期推荐逢高做空基差CTD 券的基差、IRR 水平来看，T1906 1.5 90%分位T CTD 2 24 天， 1.5 75 T1906 从中长期来看，在期限策略中，我们已经讨论了 06 合约的期现关系走势大概率会重现 03合约的状态，因此深贴水也可能成为 06 合约的常态。那么基差时常处于高位，是否就不适合构建基差策略呢？其实不然。CTD

36、券的切换，会产生较大的波动。IRR CTD 券IRR CTD CTD 券的切换带来的基差走扩和收窄的机会时常发生。图表28： T主力合约基差走势图表29： T1903基差、净基差和IRR走势（元）基差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02(元)IRR(右)基差净基差2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.518-0618-0818-1018-126%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%资料来源：Wind，资料来源：

37、Wind，10Y 国债期货的名义票面利率CTD 券的频繁切换。10Y 国债收益率远超过（或低于）3%较远时，长久期（或短久期）现券就会CTD 3%CTD 券。然而一篮子可交割券中， 03 合约的基差来看，即使在深贴水的状态10Y YTM 3%所致。最后，目前资金面波动加大，也会加剧基差的波动。当前超储率绝对水平已经大幅下降， 益的高低（基差持有收益净基差，因此也会有利于基差的下行。06 合约来说，逢高做空基差并及时平仓是较为合适的策略。与此同时，部分1 （80%分位数1.5 （90%分位数2 （97% 分位数，一旦基差超过 1 元，则上行空间有限且阻力较大，因此逢高做空有较好的安全0.3 45

38、%0 （10%分位数06 图表30：TF1906基差、净基差和IRR走势图表31： T1906基差、净基差和IRR走势(元)IRR(右)基差净基差1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-034%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%(元)IRR(右)基差净基差2.01.51.00.50.0-0.518-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-034%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于 TS 合约及可交割券成交不活

39、跃，基差风险较大，因此不建议进行基差操作。跨期策略：短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机会目前，09 合约成交量十分低迷，持仓量亦低，不适合构建跨期策略。06 IRR （远月-近月走低， （远月-近月（5 月CTD 切换等指标才能更为确定跨期价差的方向。图表32： TF跨期价差图表33： T跨期价差（元） TF1909-TF1906TF1912-TF19090.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.218-1219-0119-0219-03（元）T1909-T1906T1912-T19090.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.

40、6-0.718-1219-0119-0219-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，跨品种策略：推荐择机小幅做平曲线，做凸曲线空间有限25 日-29 日，收益率曲线平坦下移，国债期货主力合约期货隐含收益率收窄，目前T-TF 在 16bp 左右。图表34： 国债期货现券及期货利差周度变化（3 月 25 日-3 月 29 日）合约名称活跃CTD期货隐含YTM(%)较上周末变动(bp)跨品种期货利差(bp)较上周末变动(bp)现券利差(bp)较上周末变动(bp)TS1909160015.IB2.8824-8.85TF-TS28.623.7320.00 4TF1909170013.IB3.168

41、5-5.12T-TF14.79-5.887.50 -20.5T1909180019.IB3.3165-10.99T-TS43.41-2.1427.50 -16.5TS1906160015.IB2.8442-6.28TF-TS26.353.4713.25 -6.75TF1906180016.IB3.1077-2.81T-TF16.41-6.5114.25 -9.75T1906180019.IB3.2719-9.32T-TS42.77-3.0327.50 -16.5资料来源：Wind，101.325 3 65%3 60%分位数1906 YTM 利差收敛；因此，对于曲线的陡平策略来说， 不论是做陡还

42、是做平，都没有较好的安全边际。图表35： 1906合约期货差值图表36： 主力合约陡平策略(bp)T1906-TF190610Y-5Y6050403020100(元)2TF-T-(2*5Y-10Y)(右)103.5103.0102.5102.0101.5101.0100.5100.099.599.0()-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.518-0918-1018-1118-1219-0119-02 19-0315-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，3 29 也无对冲需求，预计总体流动性将处于较高水平。

43、3 构对流动性偏紧的预期改善。有支撑，因此，从这方面考虑，二季度资金面虽有缺口，但整体基调仍以稳定为主。2016 年相比。（图表37： 国债 10Y-1Y 利差(bp)10Y-5Y10Y-1Y1501301109070503010-10-3015-0816-0316-1017-0517-1218-0719-02资料来源：Wind，蝶式策略可以尝试做凸曲线，但空间有限。10Y+2Y-2*5Y 利差（-26bp）来看， 低于近三年均值但是，从历史数据来看，10Y+2Y-2*5Y-40bp20bp图表38：10Y+2Y-2*5Y利差图图表39： 1906合约蝶式套利40(bp) 10Y+2Y-2*5

44、Y200-20-40-60-8015-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03（元） T+TS-2TF0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.518-09 18-1018-11 18-1219-0119-02 19-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，跨资产策略：多股票+空商品=多情绪改善+流动性，尝试“空商品+多 T”的组合+56投资者可以考虑空商品+T组合，债券投资者仍存在配置压力，更容易受到情绪扰动。图表40： 黑色系价格走势（元/吨） 期货收价(活跃约):焦煤期货收价(活跃约):/吨）期货收盘价

45、(活跃合约):螺纹钢(右)1600期货收盘价(活跃合约):螺纹钢(右)140012001000800600400200018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01资料来源：Wind，5000450040003500300025002000150010005000二季度 IRS 交易策略方向策略：IRS 或先升后降，但单边操作难度大IRS 二季度资金面3 月，4 4 月，不过边际空间已经很小。同时，缴税压力也会对二季度资金面造成一定扰动。根据 2019 年征税日历，这导致资金1、4、10 5 31 2018 年的汇算清4、5 6 月税收压力较小。银行间流动性偏宽松预计

46、将在较长时间内保持，虽然短期扰动仍不少，但稳增长、稳预期成为货币政策重心，因此流动性偏宽松预计仍将在较长时间内保持。图表41： 银行体系增量资金图表42： 税收收入变化（亿元）银行体增量金015-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01） 25,00020,00015,00010,0005,000015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表43：Shibor 3M利率互换定盘曲线图表44： FR007利率互换定盘曲线(%) Shibor3M_均值:1Y_均值:2Y _均值:5

47、Y3.93.73.53.33.12.9(%) FR007_均值:1Y_均值:2Y _均值:5Y3.43.23.02.82.62.718-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-032.418-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，Repo 1Y carry FR007 上行幅度大于Repo 1Y carry carry 的修复虽然以FR007 Repo 1Y Repo 1Y 处于上升还是下降区间中却无定数。加之，IRS 不像国债IRS 在现阶段单边策略难度很大。图表45： Repo 1

48、Y 的 carry 走势(%)carry(右)FR007利率换收曲线_均值:1YFR007(bp)76543210150100500-50-100-150-200-250-30016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03资料来源：Wind，期差策略：保持收取期差策略在利率曲线小幅变平的过程中，推荐保持收取期差策略，尤其是流动性最佳的 Shibor 3M和 FR007 15Y 期差。等待。图表46：Shibor 3M利率互换定盘曲线期差图表47： FR007利率互换定盘曲线期差63 (bp) 12Y53433323133 25Y(bp)12Y50454035302520151050 25Y18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02