A股首家纯核企业,向世界一流核能集团进军

1、HeaderTable_User50174005017410中国核电601985.SHHeaderTable_Stock601985A 股首家纯核企业，向世界一流核能集买入investRatingChange.first团进军13020400HeaderTable_Excel核心观点我国核电行业进入密集建设期，原有规划并非为上限，预计未来行业增长稳中有升。 今年初沿海核电正式重启，我国核电的安全性、技术成熟性获得高层认可，后续核电项目审批将提速。目前我国核电站产能已达10 台，我们预计今年将核准 8-10 台机组。 随着主泵、 数字仪控系统等关键设备国产化率提升，我们预计我国核电站产能有望在2

2、017年以后达到年产13-15台机组。按照国家应对气候变化规划（20142020年）要求，我国完成2030 年非石化能源消费比重 20% 仍有较大困难。因此，未来10 年内我国核电行业内部需求并不是如市场普遍预期的维持平稳，而是存在翻倍的可能性。三足鼎立局势已成，核电运营商格局稳定，公司龙头地位明确。我国目前只有中核集团、中广核集团和中电投集团可以作为国内核电建设（不含研究堆、示范工程）的控股投资方。核电由于其特殊性，准入门槛较高，对设计研发能力、人员培养等方面标准要求较多。我们认为未来5-10 年，我国核电运营商格局将保持相对稳定。公司在役控股装机容量为977.3 万千瓦，在建装机容量 11

3、59.2 万千瓦，控股核电装机容量份额为国内市场第一。2014 年全国核电总发电量为 1,305.80亿千瓦时，公司控股核电站发电量为527.66 亿千瓦时，占比约 40% 。掌握自主技术助出海，成本构成稳定保盈利，储备项目丰富促增长。公司充首分承接了集团各项优势，担负了“华龙一号”示范工程的建设任务。“华龙一号”作为我国核电走出去的主力军，从去年底落地福清项目至今就频传喜次讯，仅今年上半年时间海外突破涉及机组数量就高达7 台。同时，公司控股股东中核集团是唯一拥有完整核燃料循环产业、能够实现闭式循环的特大型报中央企业。 燃料成本占公司成本比重为20%-25%，集团完整的核燃料循环体告系将对公司

4、降低运行成本产生积极作用。公司已取得国家发改委同意开展前期工作的项目机组数量达到12 台，机组容量超过1,300 万千瓦。预计到 2020年公司装机容量将达 2136.5万千瓦，复合增速为16.19% 。公司储备项目丰富，成本结构稳定，为盈利可持续性增长提供保障。财务预测与投资建议我们预测公司 2015-2017年每股收益分别为0.28 、0.29 、0.32 元，我们选取了与公司最相似的港股核电运营商中广核电力，以及参股或者存在集团核电资产注入可能的 A 股电力运营商作为可比公司。 考虑到 A 股估值较 H 股略高，A+H 电力公司估值溢价约70% 。同时中国核电作为A 股核电运营商的稀缺性

5、，给予 60% 估值溢价， 对应 PE44.62 倍，目标价格12.49 元，首次给予买入评级。投资评级买入增持中性减持 (首次)股价（ 2015 年 06 月 19 日）9.53 元目标价格12.49 元52 周最高价 /最低价9.53/4.88 元总股本 /流通 A 股（万股）1,556,543/389,100A 股市值（百万元）148,339国家 /地区中国行业电力设备及新能源报告发布日期2015 年06月23日股价表现1 周1 月3 月12 月绝对表现（ % ）61.3相对表现（ % ）74.3沪深 300 （%）-13.1-2.020.8118.0中国核电沪深30090%60%30%

6、0%-30%60/51资料来源：WIND 、东方证券研究所风险提示核电发展政策调整风险、税费政策变动风险、电力体制改革风险。公司主要财务信息2013A2014A2015E2016E2017E营业收入（百万元）18,08118,80127,68230,14936,880同比增长1.9%4.0%47.2%8.9%22.3%营业利润（百万元）3,2194,1467,3267,9289,068证券分析师杨卓成同比增长1.6%28.8%76.7%8.2%14.47511归属母公司净利润（百万元）2,4762,4724,3034,5204,904yangzhuocheng【同比

7、增长17.4%-0.2%74.1%5.0%8.5%执业证书编号： S0860514010001每股收益（元）80.290.32方重寅公司毛利率35.7%39.5%40.5%40.8%39.47500净利率13.7%13.1%15.5%15.0%13.3%fangcy证净资产收益率12.9%11.6%13.8%10.8%10.5%执业证书编号： S0860513080004券研市盈率（倍）59.960.034.532.830.2究市净率（倍）3.43.0报资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核

8、准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。 因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军目 录一、公司情况41.1 股权结构清晰，实际控制人占比高41.2 募投项目促公司可持

9、续发展4二、行业增长预计稳中有升，三足鼎立格局稳定52.1 核电进入密集建设期，行业增长预计稳中有升52.2 三足鼎立格局稳定， “带头大哥”地位明确7三、掌握自主技术助出海，成本构成稳定保盈利，储备项目丰富促增长103.1 依托中核集团完整的铀循环系统平台，协同效应显著103.2 掌握自主化技术“华龙1 号”，为核电出口提供助力113.3 储备项目丰富，未来装机容量复合增速将达到16%123.4 成本结构稳定，盈利保障能力强13四、盈利预测与投资建议14盈利预测14投资建议15风险提示16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅

10、读本证券研究报告最后一页的免责申明。2HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军图表目录表 1：公司公开发行新股前后股权结构4表 2：公司公开发行新股前后股权结构4表 3：核电关键设备、系统国产化情况5表 4：清洁能源消费测算表6表 5：国内已投运核电机组及控股参股股东一览7表 6：国内在建核电机组及控股参股股东一览8表 7：国内核电项目储备已获发改委“路条”项目一览9表 8：国内核电项目储备2020 年前有望取得发改委“路条”项目一览9表 9：核电站燃料组件价格对比10表 10 ：不同机型造价对比11表 11：华龙一号项目拓展历程12

11、表 12 ：公司运营机组电价与地区标杆电价的比较（单位：元/千瓦时）13表 13 ：可比公司15表 14 ： AH 估值溢价表15图 1：预计未来核电站年产机组数量6图 2：核燃料循环图10图 3：中核装机容量13图 4：中广核装机容量13图 5：各类型发电机组利用小时情况14有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军一、公司情况1.1 股权结构清晰，实际控制人占比高中国核电的主要产品是电力，经营

12、范围为核电项目的开发、投资、建设、运营与管理，核电运行安全技术研究及相关技术服务与咨询业务。本次公开发行前，公司总股本为116.7443 亿股，此次拟发行不超过 38.91亿股 A 股，占发行后总股本数的25% ，公开发行后总股本将达 155.6543亿股。本次新股发行后，公司实际控制人中核集团控股比例为70.33% 。表 1：公司公开发行新股前后股权结构股东名称本次 A 股发行前本次 A 股发行后持股数（万股）持股比例持股数（万股）持股比例中核集团1,132,418.0097.00%1,094,675.3670.33%中国三峡集团11,675.001.00%11,285.880.73%中远集

13、团11,675.001.00%11,285.880.73%航天投资11,675.001.00%11,439.690.73%社保基金理事会-38,756.192.49%其他 A 股投资者-389,100.0025.00%合计1,167,443.00100.00%1,556,543.00100.00%资料来源：招股说明书、东方证券研究所1.2 募投项目促公司可持续发展本次 A 股发行拟使用募集资金 133.76 亿元。募集资金到位前，公司根据项目实际进度，可利用自有资金进行先期投入，募集资金到位后将用于置换先期投入资金及支付项目建设剩余款项。表2：公司公开发行新股前后股权结构序号项目名称机组容量概

14、算建成价使用募集资金（万千瓦）（亿元）（亿元）1福建福清核电工程（一期）2108287.599.48福建福清核电工程（二期）2108227.9217.62浙江三门核电一期工程2125408.2614.283海南昌江核电工程265213.4611.474田湾核电站 3、 4 号机组工程2112.6406.9839.175补充流动资金-41.76合计1037.21544.21133.76资料来源：招股说明书、东方证券研究所本次募集资金将主要用于公司在建核电项目的投资，所投资项目全部建成投产后，公司控股的核电装机容量将增加1,037.2万千瓦，公司的主营业务规模、发电能力、盈利水平等将得到全面提升。

15、同时，募集资金中的41.76 亿元将用于补充流动资金，有助于优化公司资产负债结构。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军二、行业增长预计稳中有升，三足鼎立格局稳定2.1 核电进入密集建设期，行业增长预计稳中有升沿海核电正式重启， 我国核电的安全高效性获得认可。经过全国核电安全大检查， 我国在运、 在建核电机组被证明是安全可靠的。2015 年 3月 10日，国家发改委发布文件，正式核准中广核红沿

16、河核电二期项目两台百万千瓦机组，该项目是福岛事故以来我国真正意义上获批的核电项目。随后福清 5 、6 号获得核准，我们认为我国核电的安全性、成熟性获得高层认可，后续核电项目审批将提速，我国核电建设有望迎来高峰期。目前我国核电站产能已达10 台，预计 2017 年以后达年产 13-15 台机组。 经过多年积极的产能扩张， 2008年 -2010 年核电建设高潮中暴露的产能瓶颈问题已经有所缓解，目前我国核电站产能预计已达 10台机组。近日有媒体报道，AP1000 主泵在美完成了耐久性试验，若拆解检查顺利，有望于年中从美国发货。随着主泵、 数字仪控系统等关键设备国产化率提升，我们预计我国核电站产能有

17、望在 2017 年以后达到年产13-15 台机组。表3：核电关键设备、系统国产化情况设备名称海外供应商国内供应商上市公司核岛主设备锻件LECREUSOT 、JSW 、一重、二重、上海重工中国一重、 *ST 二重、上海电气DOOSAN反应堆压力容器DOOSAN 、CHALON 、三菱上核、一重、东重上海电气、中国一重、东方电气蒸汽发生器DOOSAN 、CHALON 、三菱上核、哈电、东重上海电气、哈尔滨电气、东方电气核岛主管道首堆具备国产化能力渤船重工、二重、台海核电、三洲核能、一重、吉林中意丹甫股份、 *ST 二重、中国一重、中船重工、稳压器首堆具备国产化能力上核、哈电、西核上海电气、哈尔滨电

18、气常规岛汽轮机首堆具备国产化能力上气、哈电、东气上海电气、哈尔滨电气、东方电气屏蔽电机主泵EMD沈鼓、哈电、上海电气凯士比哈尔滨电气、上海电气控制棒驱动机构Newington上海一机床、华都核设备上海电气、浙富控股堆内构件DOOSAN 、Newington上海一机床、东方武核上海电气、东方电气数字仪控系统WEC 、SIEMENS 、AREVA三代机型系统研发中：国核自仪、中核控制；和利时自动化、上海电气（电气集团广利核、和利时自动化：有 ACPR1000机型供货经验参股国核自仪）资料来源：核能行业协会、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

19、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军图 1：预计未来核电站年产机组数量16141210864202015E2016E2017E2018E2019E2020E资料来源：核能行业协会、东方证券研究所按照国家应对气候变化规划（20142020年）要求，我国完成2030年非石化能源消费比重20% 仍有较大困难。 市场普遍认为， 未来我国核电年均新增装机在6-8 台，按照每台机组装机容量100 万千瓦，即未来核电年均新增装机容量在6-8GW 。但是若按照2018 年 -2025

20、 年国内年均新开工 12 台百万机组，年利用8000 小时，则 2030 年非石化能源发电量将增加4800 亿千瓦时，将有效降低 2030 年非石化能源发电量的缺口，使其从 13% 降低至 3% ，核电发电量占比将从现在2014年的 2.39% 提升至 2030 年的 6.58% ，远低于世界平均水平。 根据我们以上的测算， 若按照此种发展速度，将带来两个结果：1 ）原有核电规划并非为上限，在建核电项目有望超过原有规划。2） 2030 年前，我国核电行业发展的内部需求并不是如市场普遍预期的维持平稳，而是存在翻倍的可能性。表 4：清洁能源消费测算表指标2009 年2010 年2011 年2012

21、 年2013 年2014E2015E2020E2030E2030E能源消费总量306,647324,939348,002361,732375,000388,500402,098472,969605,441605,441( 万吨标准煤)非石化能源消费总23,91827,94527,84034,00336,75041,18145,83970,945121,088121,088量非化石能源7.80%8.60%8.00%9.40%9.80%10.60%11.40%15.00%20.00%20.00%消费占比非化石能源发电量7,4988,3928,46210,46211,44912,99114,5522

22、2,88640,36340,363需求 ( 亿千瓦时）非化石能源发电量7,5998,8098,81211,15512,21614,28316,75122,46535,23439,074供给（亿千瓦时）非化石能源发电量1014173496937671,2922,199-421-5,128-1,288缺口（亿千瓦时）缺口比例（%）无缺口无缺口无缺口，局无缺口无缺口无缺口无缺口1.84%12.71%3.19%部用电紧张有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6HeaderTable_TypeTitle

23、中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军资料来源：能源局、东方证券研究所注：上表红框为核电每年新增装机容量从 6-8GW 增长至 12GW 后， 2030 年非石化能源发电量的缺口从 13% 降低至 3%2.2 三足鼎立格局稳定，“带头大哥”地位明确三足鼎立局势已成， 核电运营商格局稳定 。日前， 中国电力投资集团公司与国家核电技术公司正式宣布合并， 我国核电运营商三分天下格局形成。我国目前只有中核集团、中广核集团和中电投集团可以作为国内核电建设（不含研究堆、示范工程）的控股投资方。此前媒体报道，国家能源局正在制定核电管理条例 的报批稿，内容涉及核电开发资质准入门槛规定，提出

24、核电开发方需要具备：国有大型发电集团；参股并建成的核电站达到两个且参股比例在20% 以上；要有完善的组织机构和规章制度；有充足的资金保障。核电由于其特殊性，安全性要求高，除了以上四个条件之外，对设计研发能力、人员培养等方面标准要求也较多。因此，我们认为未来5-10 年，我国核电运营商格局将保持相对稳定。根据最新统计，三家运营商的权益装机容量分别为中广核854.04万千瓦，中核484.12 万千瓦，中电投 201.23万千瓦，所占市场份额分别为55%，32% ，13% 。中国核电的主要已投运和在建核电站项目包括秦山一核、秦山二核、秦山三核、江苏核电、三门核电、福清核电、海南核电、辽宁核电、三明核

25、电、桃花江核电等。公司储备核电站项目已获得国家发改委“路条”项目共14 台机组， 2020 年前拟获得“路条”项目共18 台机组。表 5：国内已投运核电机组及控股参股股东一览机组名称主要股东主要股东参股股东参股股东装机容量持股比例持股比例(万千瓦）红沿河一期 1、2 号中电投45%大连建设投资公司10%2*111.9中广核45%大亚湾核电站中广核75%中电控股有限公司25%2*98.4岭澳一期核电站中广核100%-2*99岭澳二期核电站中广核100%-2*108.7宁德一期 1、 2、 3 号中广核46%中国大唐集团公司44%3*108.9福建省能源集团10%阳江核电站一期1 号中广核83%广

26、东省粤电集团有限公司17%1*108.6秦山一核方家山1、2 号中核72%浙江浙能电力股份有限公司28%2*108.9福清核电站 1 号中核51%华电福新能源股份有限公司39%1*108.9福建省投资开发集团有限责任公司10%秦山核电一期中核100%-1*31浙江浙能电力股份有限公司20%秦山核电二期1、2、3、4 号中核50%申能股份有限公司12%4*65江苏省国信资产管理集团有限公司10%上海禾曦能源投资有限公司6%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7HeaderTable_TypeT

27、itle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军安徽省皖能股份有限公司上海禾曦能源投资有限公司申能股份有限公司秦山核电三期中核51%浙江浙能电力股份有限公司江苏省新能源开发有限公司1、2 号上海禾曦能源投资有限公司田湾核电站一期中核50%江苏省国信资产管理集团有限公司2%20%10%2*72.810%9%30%2*10620%资料来源：招股说明书、东方证券研究所表6：国内在建核电机组及控股参股股东一览机组名称主 要 股东国核示范电站国核石岛湾核电站华 能 集团海阳核电一期1、 2 号中电投3、4中电投红沿河一期号中广核5、6中电投红沿河二期号中广核宁德一期 4号中广核阳江核电

28、站一期中广核2、3 、4、 5、6 号主 要 股参股股东东持 股 比例55%中国华能集团公司47.5%中核建清华大学山东国际信托投资有限公司烟台市电力开发有限公司65%中国国电集团公司中国核工业集团公司华能能源交通产业控股有限公司45%大连建设投资公司45%45%大连建设投资公司45%中国大唐集团公司46%福建省能源集团83%广东省粤电集团有限公司参 股 股装 机 容开工预 计 投东量时间产时间持 股 比( 万 千例瓦）45%1*1402009201732.5%1*202012201720%10%10%5%2*125200920155%5%10%2*111.92007201510%2*1002

29、015202044%1*108.92010201510%2015201617%5*108.62008201720182019台山核电站一期 1、2 号中广核70%法国电力防城港一期1、2 号中广核61%广西投资集团福清核电站中核51%华电福新能源股份有限公司30%2*1702009201639%2*10820102015201639%3*108.920082015有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能

30、集团进军2、3 、4、 5、6 号2*11520162017福建省投资开发集团有限责任公司10%20192020浙江浙能电力股份有限公司20%1、 2中电投14%20092017三门核电一期号中核51%2*125华电集团公司10%中核投资有限公司5%1、 2华能国际电力股份有限公司30%昌江核电一期号中核51%2*6520102016华能核电开发有限公司19%3、4 号上海禾曦能源投资有限公司30%田湾核电站二期中核50%2*112.620092018江苏国信资产管理集团有限公司20%资料来源：招股说明书、东方证券研究所表 7：国内核电项目储备已获发改委“路条”项目一览集团中核中广核中电投国核

31、技徐大堡 1、2 号三门 3、4号陆丰 1、2 号田湾 5、6号海阳 3、4 号厂址情况宁德 5、6 号荣城 1、2号漳州 1、2、3、4 号彭泽 1、2 号大畈 1、2 号河北海兴 1、 2 号桃花江 1、2 号总计14642资料来源：中国核能行业协会、东方证券研究所表 8：国内核电项目储备2020 年前有望取得发改委“路条”项目一览集团中核中广核中电投国核技三门 5、6 号金七门 1、2 号防城港 3、 4 、5 、6徐大堡 3、4、5、6 号号厂址情况漳州 5、6 号陆丰 3 、4、5 、6 号 海阳 5、6 号荣城 3、4号红石顶 1、2 号台山 3、4 号白龙 1、2 号河南南阳 1

32、 、2 号惠州 1、2 号龙游 1、2 号苍南 1、2 号田湾 7、8 号总计181442有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军资料来源：中国核能行业协会、东方证券研究所三、掌握自主技术助出海，成本构成稳定保盈利，储备项目丰富促增长3.1 依托中核集团完整的铀循环系统平台，协同效应显著公司控股股东中核集团是唯一拥有完整核燃料循环产业、能够实现闭式循环的特大型中央企业，目前国内仅中核建中和中核北

33、方具备加工燃料组件的资质及能力。作为控股股东主要竞争对手之一，中广核集团与哈萨克斯坦国家原子能工业公司于去年底签署了关于扩大和深化核能领域互利合作的协议，计划在哈萨克斯坦建立合资企业生产燃料组件。图 2：核燃料循环图资料来源：中核集团、东方证券研究所燃料成本占公司成本比重为20%-25% ，集团完整的核燃料循环体系将对公司降低运行成本产生积极作用 。通过梳理，可以发现进口燃料价格比国产燃料价格约高2-4亿元。表 9：核电站燃料组件价格对比项目名称首炉核燃料装机容量提供方备注机组型号费(万千瓦）福建福清核电 二代改进型压水堆一期 1、2 号M31011.52 亿元2*108.9国内厂家福建福清核

34、电 二代改进型压水堆2*108.9二期 3、4 号M31012.46 亿元国内厂家有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军浙江三门核电第三代美国后续换料2*125一期 1、2 号14.84 亿元西屋公司由国内厂AP1000家提供海南昌江核电二代改进型压水堆2*65一期 1、2 号10.15 亿元国内厂家CP600田湾核电压水堆后续燃料2*112.6由国内厂二期 3、 4号14.89 亿元俄罗斯

35、WWER-1000家供应资料来源：招股说明书、东方证券研究所3.2 掌握自主化技术“华龙1 号”，为核电出口提供助力公司充分承接了集团各项优势，担负了“华龙一号”的示范工程的建设任务。控股公司中核集团在核电领域积累多年， 在专业人才、电站管理经验、关键技术研发等方面储备丰富。公司作为集团的核电业务平台，承接了其优势，所属秦山核电站（我国第一座自主设计、建造的核电站）安全运行已超过 20年；筹备建成我国第一座自主设计、建造、运营和管理的大型商用核电站项目。同时，公司坚持走自主化路线， 配合国家的核电自主化整体安排， 实现核电技术消化吸收再创新，联合其他单位研发推出了 “华龙一号” 三代核电技术。

36、 “华龙一号”是在我国三十余年核电科研、设计、制造、建设和运行经验的基础上，充分借鉴国际三代核电非能动安全的先进理念，深刻汲取福岛核事故教训，满足国际最先进的法规标准而研发的三代核电机型，具有完全自主知识产权。4月16日，“华龙一号”示范工程（公司控股的福清5 、6 号项目）获得国务院批准。“华龙一号” 逐步被国际认可，海外市场开拓顺利。我国核电主设备制造国产化率逐步提高，已建立较完整的核电设备制造体系，能够在确保质量的前提下有效降低设备造价。“华龙一号” 首台机组国产化率达 85% ，其成熟性、经济性极大的提升了我国核电的海外竞争力。公司承建的示范工程开工，将进一步增加国际对华龙的信心。“华

37、龙一号”作为我国核电走出去的主力军，从去年底落地福清项目至今，仅半年时间就频传喜讯。表 10 ：不同机型造价对比档次单位投资（美元 /千瓦） 机型状态适用范围第一1600 左右中国二代改进型广大发展中国家及以上国家第二2000 左右中国三代华龙一号类似巴基斯坦水平及以上国家第三3000-4000俄国二代改进型达三代 AES类似土耳其水平及以二代改进型 Candu6上国家第四4000-5000上世纪成熟的三代ABWR 、发展中的富国及发达APR1400国家第五5000-8000尚在审批和体验中的三代AP1000 、特殊目的EPR有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

38、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军资料来源：核能行业协会、东方证券研究所表 11：华龙一号项目拓展历程时间事项描述卡拉奇核电站 2 号、3 号机组计划建设两台百万千瓦级ACP1000 核电机组，2013 年底采用 “华龙一号 ”技术，总造价 95.9 亿美元，是巴基斯坦国内目前最大的核电项目2015 年 2月中国与阿根廷政府签订核电协议，由中核集团负责具体实施，中国自主三代核电技术 “华龙一号 ”成功出口拉丁美洲2015 年 4月中国将向巴基斯坦出口 5

39、 座 “华龙一号 ”核反应堆，涉及金额约为150 亿美元。这是目前为止，中国核电业规模最大的出口项目中国将帮助伊朗进行多座核电站的建设：5 座位于伊朗南部的核电站规模将2015 年 4月与布什尔核电站相似，俄罗斯方面已经帮助其中两座开工，而中国人将为其余的提供帮助（1）由中广核牵头的中国企业参与英国拟新建核电项目的开发与建设，初步锁定一个参股项目和一个控股项目。其中参股的欣克利角C 项目，预计2017 年开工。工程有望在2015 年的下半年签署协议协议中将明确，拟由中方控股开发的 Bradwell B项目计划使用我国具有完全自主知识产权的华龙一号 三代核电技术2015 年下半年预（2）泰国已启

40、动了对中国三代核电技术“华龙一号 ”的独立评审， 2015年内计有望将华龙一号作为可选技术纳入泰国发展核电的“短名单 ”。据悉，泰国、印度尼西亚等国已对中广核的自主三代核电技术“华龙一号 ”表示出浓厚兴趣。泰国还计划大规模派遣工程技术人员到中国，学习、掌握“华龙一号 ”的相关技术3）中核集团代表团造访埃及，并与埃及核电管理委员会签订核能合作谅解备忘录，并就华龙一号核电技术走进埃及的相关事宜进行了沟通交流资料来源：核能行业协会、东方证券研究所3.3 储备项目丰富，未来装机容量复合增速将达到16%公司现已投产的控股核电装机总容量为977.3 万千瓦， 在建核电装机总容量为1,159.2 万千瓦，公

41、司已取得国家发改委同意开展前期工作的项目机组数量达到14 台，机组容量超过1,400 万千瓦。预计到 2020 年公司装机容量将达2136.5 万千瓦，复合增速为16.19% 。公司主要竞争对手中广核现已投产的核电装机总容量为1053.8 万千瓦，在建核电装机总容量为1631.7 万千瓦。预计到 2020年公司装机容量将达2903 万千瓦，复合增速为16.48% 。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流

42、核能集团进军图3：中核装机容量图4：中广核装机容量400复合增速： 16.19%700复合增速： 16.48%350600300500250400200300150100200501000EEEE0EEEEE42347014E430134E90000111567809011115678909000000011112900000111112122222220000012222200000022222222222资料来源：招股说明书、东方证券研究所资料来源：中国核能行业协会、东方证券研究所3.4 成本结构稳定，盈利保障能力强公司成本结构稳定， 有效保障盈利能力 。公司成本构成中， 折旧及计提的乏燃

43、料后处理费占营业成本比重约为45%-50% ，修理费、人工成本约为 20%-25% ，燃料成本约为 20%-25% 。其中，工程造价、计提的乏燃料后护理费等较为固定，核燃料成本、人工成本对营业成本的影响相对较小，成本结构呈现出固定成本高、变动成本低的特点，公司单位发电成本变动受外部因素影响较小。由于成本稳定， 影响公司盈利水平的主要因素为电力销售价格、利用小时 。因国家对清洁能源采取优先上网政策， 核电机组发电水平稳定。 同时根据根据 国家发展改革委关于完善核电上网电价机制有关问题的通知， 2013年 1 月 1 日以后投产的核电机组实行标杆上网电价政策，全国核电标杆上网电价确定为0.43 元

44、/ 千瓦时，全国核电标杆上网电价保持相对稳定。公司现有在役机组能够维持较高的电价水平，利用小时数较高，具备较好的盈利能力。表 12 ：公司运营机组电价与地区标杆电价的比较（单位：元/千瓦时）机组名称上网电价地区标杆电价差额秦山一核0.42000.44530.0253秦山二核1、2号机组0.41400.44530.0313秦山二核3、4号机组0.43000.44530.0153秦山三核1、2号机组0.46400.4453-0.0187江苏核电1、2号机组0.45500.4096-0.0454方家山核电 1、 2 号机组0.43000.44530.0153福清核电1 号机组0.43000.4075

45、-0.0225资料来源：招股说明书、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军图 5：各类型发电机组利用小时情况资料来源：中国电力企业联合会、东方证券研究所四、盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2015-2017年盈利预测做如下假设：收入的增长主要来自于电力生产， 未来电力生产业务预测主要根据公司每年投运机组数量推算发电量，进而主营业务增长。2)公司电力生产业务 15-17 年毛

46、利率分别为 41% 、41% 、39.4% ，产品盈利情况基本稳定。3)公司 15-17 年销售费用率为 0.67% 、 1.04% 、 1.31% ，管理费用率为 5.56% 、5.86% 、6.06% 。公司销售费用主要为向华东电网缴纳的考核费和辅助服务费。根据招股说明书2014 年销售费用同比下降 12.62% ，下降的主要原因是：秦山二核、秦山三核上网电量减少，导致依据两个细则缴纳的费用及接网费下降。 2014 年发电业务同比增长3.7%，因此销售费用与发电收入不成正比，由此预测未来随着新机组不断投运，销售费用率会有较大提升。管理费用主要为管理人员薪酬、固定资产折旧、研究与开发费用，上

47、述费用均较为稳定。公司长期借款较高，主要用于在建工程，项目建设期财务费用全部利息资本化。公司 15-17 年的所得税率维持 14.27% 、 14.03% 、15.00% 。收入分类预测表2013A2014A2015E2016E2017E电力生产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军销售收入（百万元）17,942.718,607.827,424.229,797.636,392.8增长率1.6

48、%3.7%47.4%8.7%22.1%毛利率35.8%39.6%40.7%41.0%39.7%技术服务销售收入（百万元）64.4110.5165.8248.7373.0增长率749.5%71.7%50.0%50.0%50.0%毛利率15.0%17.1%17.1%17.1%17.1%其他销售收入（百万元）73.982.491.9102.4114.2增长率-13.0%11.5%11.5%11.5%11.5%毛利率28.9%39.1%39.1%39.1%39.1%合计18,080.918,800.727,681.930,148.736,880.0增长率1.9%4.0%47.2%8.9%22.3%综合

49、毛利率35.7%39.5%40.5%40.8%39.4%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测投资建议我们选取了与公司最相似的港股核电运营商中广核电力，以及参股或者存在集团核电资产注入可能的 A 股电力运营商作为可比公司， 考虑到 A 股估值较H 股略高， A+H 电力公司估值溢价约 70% 。同时中国核电作为 A 股核电运营商的稀缺性，给予60% 估值溢价，对应 PE44.62 倍，目标价格12.49 元。表 13 ：可比公司公司代码最新价格每股收益（元）市盈率( 元 )2015/6/182014A2015E2016E2017E2014A2015E2016E2017E大唐发电6019930.

50、380.3567.3627.6923.8126.30浙能电力60002311.860.440.460.500.5027.0525.8923.5223.52申能股份60064212.170.450.490.540.4826.8824.8022.6125.46福能股份60048320.980.630.790.961.2833.1926.6721.7816.43上海电力60002126.450.620.700.810.8142.7037.7932.6032.60中广核电1816.hk3.770.1926.6724.5320.5017.44力最大值67.3637.7932.6032.60最小值26.6

51、724.5320.5016.43平均数37.3127.8924.1423.62资料来源： WIND 、东方证券研究所表14 ：AH 估值溢价表公司代码最新价格市盈率TTMAH 溢价有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军( 元 )2015/6/182014A2015E2016E2017E大唐发电6019918.4262.3225.6222.0324.3414.391.78华能国际6000111

52、2.3616.9014.0213.6212.528.441.66华电国际60002710.3615.4614.3113.9010.598.701.64平均31.5617.9916.5215.8110.511.70资料来源： WIND 、东方证券研究所风险提示核电发展政策调整风险核电行业受国家政策影响较大。国家对核电发展由“适度发展”变为“积极推进建设”对我国核电行业发展起到积极作用。若国家支持核电发展政策改变，将对公司未来生产经营产生一定的影响。税费政策变动风险公司根据相关政策享受所得税“三免三减半” 、增值税先征后退等政策。公司所享受的增值税及所得税优惠金额占公司利润总额的比重较高。 如果未

53、来政策到期或政策变化导致公司不能继续享受相关税收优惠，将对公司盈利水平产生影响。电力体制改革风险公司主营业务为电力生产和销售，固定成本占营业总成本比重较大，上网电价和上网电量是影响公司盈利水平的重要因素。 目前，我国发电企业上网电价受到政府的严格监管，上网电量受电力需求及调度影响。 随着电力体制改革的深入， 可能导致公司的上网电价和上网电量发生变化，并对公司经营状况产生一定影响。新机组投运时间低于预期风险公司新机组投运若低于预期，将影响公司业绩。以2015 年为例， 2015 年 2月，方家山2 号机组投运，后续将有 2 台机组： 福清一期 2 号机组，昌江 1 号机组投运， 若后两台机组各投

54、运5 个月，则 2015 年发电业务收入同比增长49.24% ；若两台机组各投运 3 个月，则发电业务收入同比增长45.44% ，公司业绩受机组投运进度影响较大。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16HeaderTable_TypeTitle中国核电首次报告 A股首家纯核企业，向世界一流核能集团进军附表：财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位 :百万元2013A2014A2015E2016E2017E单位:百万元2013A2014A2015E2016E2017E货币资金4,1775,1

55、0213,2809,6379,773营业收入18,08118,80127,68230,14936,880应收账款1,7162,3692,7633,2234,090营业成本11,62111,37316,46217,85922,338预付账款1,6661,6822,2962,6583,203营业税金及附加344352523569694存货10,59311,98114,81616,07320,105营业费用8070186314484其他1,6401,2271,1571,2501,488管理费用9839891,5401,7682,236流动资产合计19,79322,36134,31132,84138,

56、659财务费用1,9931,9621,7341,8012,150长期股权投资824956801860873资产减值损失89(4)000固定资产51,86978,86771,07563,27355,462公允价值变动收益00000在建工程114,658110,744139,844169,804200,544投资净收益24688909090无形资产177258248238228其他00000其他7,4019,26010,77712,41514,084营业利润3,2194,1467,3267,9289,068非流动资产合计174,929200,085222,745246,592271,191营业外收

57、入3,6922,0561,8111,7971,783资产总计194,722222,447257,056279,433309,850营业外支出82140404040短期借款6,9577,2086,8347,00014,605利润总额6,0906,1619,0989,68510,811应付账款4,9875,4855,9266,4298,042所得税9691,0051,3061,3761,673其他14,24810,3849,4089,4079,408净利润5,1215,1577,7928,3099,137流动负债合计26,19323,07722,16822,83632,055少数股东损益2,645

58、2,6853,4883,7894,233长期借款111,816134,434149,174162,574174,634归属于母公司净利润2,4762,4724,3034,5204,904应付债券5,4575,4745,4745,4745,474每股收益（元）80.290.32其他9,75612,89812,89812,89812,898非流动负债合计127,028152,806167,546180,946193,006主要财务比率负债合计153,221175,882189,714203,781225,0612013A2014A2015E2016E2017E少数股东权益21,38824,1022

59、7,59031,38035,613成长能力股本10,95311,67415,56515,56515,565营业收入1.9%4.0%47.2%8.9%22.3%资本公积3,7943,79412,88912,88912,889营业利润1.6%28.8%76.7%8.2%14.4%留存收益5,2436,89411,19815,71820,622归属于母公司净利润17.4%-0.2%74.1%5.0%8.5%其他123100100100100获利能力股东权益合计41,50146,56467,34375,65284,789毛利率35.7%39.5%40.5%40.8%39.4%负债和股东权益194,72

60、2222,447257,056279,433309,850净利率13.7%13.1%15.5%15.0%13.3%ROE12.9%11.6%13.8%10.8%10.5%现金流量表ROIC2.6%2.7%3.6%3.4%3.5%单位 :百万元2013A2014A2015E2016E2017E偿债能力净利润5,1215,1577,7928,3099,137资产负债率78.7%79.1%73.8%72.9%72.6%折旧摊销33,0834,3228,0608,0718,081净负债率315.3%319.8%230.3%227.7%226.2%财务费用1,9931,9621,7341,8012,15