中国上市公司资本结构分析

1、可编辑WORD版本资料-学海无涯可编辑WORD版本资料-学海无涯 7/7可编辑WORD版本资料-学海无涯(完整word版)中国上市公司资本结构分析 苏泊尔上市公司资本结构分析 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市公司融资中所占比重非常低, 不达20%, 远远低于外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累, 我国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还有待大幅度提高。 2.外源筹资比例不平衡, 股权融资优先于债务融资, 具有强烈的股权融资偏好。从

2、上表中分析我国上市公司的总体融资行为, 不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏好。据上表可知,我国上市公司股权融资占外源融资约70%, 股权融资的比重远高于债权融资, 存在严重的重股轻债现象,这有悖于优序融资结构原理。目前, 我国的非上市公司偏好于争取首次公开发行, 上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股,如果不能如愿,则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券, 设置宽松的转换条款,从而获得股权资本,不得已才通过债权融资。 ( 二) 上市公司资本结构现状的成因 1.对负债经营缺乏正确认识。长期以来, 我国企业自有资本不足, 资金短缺, 主要依赖大量举债来维持生产经营, 导致企业负债经营比

3、例极高, 以至企业大都“谈债色变”。因为过去的高负债率所造成的压力而影响到现在的经营决策, 使经营者认为债务利息侵占公司利润, 或害怕经营不善而导致财务危机, 一旦被改组上市, 成为股份制企业,首选的筹集资金方式就是大量发行股票, 增加所有者权益资本, 而不愿或很少通过举债方式筹集资金。 2. 股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来, 股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”, 使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行, 上市后推出高比例的配股, 发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入, 这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多

4、公司股权融资的真实写照, 也正是市场治理机制失衡的反映。 3.股权融资成本较低是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的付息“硬约束”和股权融资分红的“软约束”,使我国债务融资的成本大大高于股票融资。 4. 我企业债券和股票一样，是资本市场中不可缺少的重要组成部分。合理的市场结构要求包括企业债券在内的债券市场和股票市场共同协调发展，这既有利于金融领域的改革，社会信用的优化，同时又是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础。在发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场。而我国企业债券市场的发展严重滞后，在一定程度上制约了资本市场的健康发展及其结构的完善，进而影响了资本市场功能的发挥国债券市

5、场发展极其缓慢, 尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长期存在“强股市、弱债市; 强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例, 企业债发行只有935 亿元, 占所有债券发行的1.8%,而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1 亿元, 分别是企业债的7.14 倍和8.28 倍。 二、我国上市公司资本结构存在的问题 由于我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，并且约束条件也很多，导致了我国上市公司资本结构存在

6、这样或者那样的缺陷。 1.增加了企业的加权平均资本成本。一方面，权益融资的成本高于债务融资的成本。另一方面，由于负债的利息在税前列支，具有“税盾”的作用，可以使企业享受减少纳税的好处。 鉴于这两个方面的原因，在资金总额一定时，增加债务资本的比重会使得企业的加权平均资金成本下降。 2.降低了企业的财务杠杆收益。财务杠杆是指在资本结构中，负债比例的选择对权益资本收益率的影响。由于这种财务杠杆的作用，当企业的资本收益率大于负债利率时，借入资金的存在可以提高权益资本收益率，即权益资本收益能在总资本收益率增加时获得更大程度的增加。 3.上市公司的股权结构不合理。由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，存

7、在着种种先天与后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不尽合理，在这其中尤为突出的是股权结构的不合理性。上市公司一股独大导致独立董事形同虚设，企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来使大股东权益最大，股东占用和掏空上市公司的事例屡见不鲜。 优化我国上市公司资本结构的对策 科学合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效率、完善公司治理机制，以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。针对我国上市公司资本结构中存在的问题，提出以下对策及建议: 1.优化股权结构。我国上市公司的资本结构中，资产负债率普遍偏低。从资本结构理论我们可以看出，一定情况下提高公司的负债比率，降低自有资本的比率，会增加我国

8、上市公司的企业价值，提高资金的使用效率，达到最佳的资本结构。所以通过一定的途径降低我国的自有资本比率势在必行。 2.完善融资体制。在此，我们可以借鉴西方国家的一些做法，并结合我国实情进行相应的融资体制改革，为国有上市公司优化资本结构创造良好的外部条件。 (1)大力推进以市场经济的融资体制替代计划经济融资体制的进程，即建立以资本市场为主体的融资体制，充分发挥资本市场配置资源的效用。减少政府干预，使政府在资本市场的职责逐步由融资中介过度到制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定与发展。(2)完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度，

9、从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险。与此同时，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。(3)规范监管体系，依法规范市场秩序，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查。提高监管水平，提高违法违规行为的机会成本，积极维护中小投资者利益，推进资本市场监管体系的社会化。 3.大力发展资本市场特别是债券市场。我国应加强资本市场制度建设，让公司债券市场和股票市场同步发展或仅略有滞后，实现公司与资本市场“双赢”的发展战略。目前债券市

10、场的落后已影响企业的资本结构，国家应逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化，以达到资本市场的真正多元化。针对债券市场内部严重不均衡的现象，应大力发展公司债券市场，优化国债和金融债券的品种设计，完善债券市场结构。 4.进一步完善公司治理结构，促进上市公司筹资行为的理性化。不断完善公司治理结构有助于上市公司资本结构的理性回归。首先，完善公司治理的基本架构，健全企业制衡机制。要切实保护各股东对公司财产的最终控制权和剩余价值的索取权，强化各契约方的决策参与权，减少“内部人控制”。其次，加快股权分置改革，逐步解决股权结构过度

11、集中的问题，真正做到同股同利、同股同权。因此，我们应通过法规政策等手段引导上市公司建立有利于公 司治理的股权结构。上市公司资本结构的完善是一个复杂的系统工程，需要各方面的大力配合，综合协调，在实践中不断总结、调整和完善，不能期望一蹴而就。随着我国经济体制改革的不断深化，资本市场的逐步完善，上市公司治理结构逐渐趋于合理，上市公司资本结构中存在的问题也会逐步得以解决。 自从开始对资本结构的开创性研究以来，关于企业资本结构的解释及其影响因素的研究就一直没有停止过，并取得大量的研究成果。在一个无摩擦的竞争环境中，如果不存在破产风险，企业的价值与其资本结构无关。但是显示世界是有摩擦的，比如很重要的一点就

12、是每一个国家都要征税，则税收这一影响因素很可能影响到企业的资本结构。综此来看，简单的一个方面就对小型企业存在影响，那么中国企业的整体资本结构的无疑就更大了。中国企业本身向着目标资本结构调整的速度比较慢，同时，中国企业未表现出与优序理论预期的在外源容资方面先债务后股权的顺序，股权融资在企业的外源融资中占有很大比例。由于我国资本市场尤其是企业债券市场发展还不太成熟，企业的法人治理结构与外国不尽相同，因此影响企业资本结构的因素跟外国成熟市场相比存在较大的差异。而一再的结果表明中国上市公司的资本结构反映的可能是经营者在特定财务状况下的相机选择，同时在很大程度上又是诸多外界因素共同作用的结果。不管情况如

13、何，只有面对现实，相信中国的上市企业在不久的将来会有极大的发展前景的！ 下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。然而，从我国近几年上市公司的资本结构看，则是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。 从内源融资与外源融资的关系看，我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995-2000年对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在1

14、00%以上，内源融资为负。在外源融资结构中，股权融资又占优势，典型地表现为股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资1. 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时

15、，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年-2004年我国企业债券与股票融资额的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债权融资。 二、我国上市公司资本结构的微观决定因素分析 从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%.另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年

16、连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择2.与公司资本结构密切相关的可能因素包括：公司所属行业、公司规模、公司股本结构、公司的盈利能力、公司的成长性、公司的股利分配政策以及公司的平均税

17、负水平等3. 1.公司行业特征 通过对我国上市公司1999-2003年的资本结构情况按照行业门类进行的描述性统计结果表明，我国上市公司的资本结构具有明显的行业差异。从表3可以看出，在增长率产业分类法下，不同产业的资本结构具有以下几个方面的特点：在1999年以前，不同产业的资本结构具有一定的差异性，但是差异并不明显。由于当时我国上市公司还属于稀缺资源，机构投资 者及个人投资者的投资意识、投资素质还不是很高。同时在我国资本市场设立的初期，相关法规及政策还不健全，对上市公司的配股、增发的要求条件并不非常严格，因此我国上市公司普遍存在股权融资偏好，公司融资大都可以通过配股、增发等手段解决，这样一来不同

18、产业的上市公司，即使是衰退产业与其他产业的资本结构也相差无几。但随着我国市场经济发展的逐步深入，投资者包括机构投资者及个人投资者自身素质的逐步提高，公司自身素质在融资中起着越来越重要的作用。不同行业的公司在不同投资者心目中具有不同的地位，资本的提供者对资本的投向就有了一定的选择，由此决定了不同产业的资本结构具有一定的差异性4. 2.公司规模 公司规模的大小也会对资本结构产生影响，大规模企业和小规模企业的信用条件、在资本市场上被投资者认可度等都不一样，因此他们在选择融资方式时肯定会有不同的考虑。许多研究表明公司杠杆率与公司规模正相关。一些学者的研究也表明公司发行债务和股票的交易成本与公司规模负相

19、关。特别是，在资本市场就不同的发行决策有不同的交易成本时，可以想象公司规模是决定资本结构的一个重要因素。权衡理论认为，公司直接的破产成本是固定的，随着公司规模的增大，公司的边际成本递减，破产成本只占公司价值的很小一部分。此外，根据不对称信息理论，相对小企业来说，大企业信息的披露更充分，信息不对称程度更低；另外，企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，倾向于债务融资扩大其财务杠杆5. 3.公司股本结构 公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，在很多上市公司中，国家

20、都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。上市公司的大股东有过度投资、做出损害债权人利益的倾向。这种倾向在我国可能会更明显，因为我国的主要商业银行都是国家所有，国有企业从国有商业银行的贷款是低成本甚至是无成本的，作为债权人的银行几乎无法对上市公司的行为作出有效约束，这也是前几年造成我国银行产生大量坏帐的一个重要因素，虽然近两年情况有所好转，但这种现象还是存在的。大股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重也应该越高3. 4.公司的盈利能力 基于非对称信息的融资优序理论的观点认为，公司会优先

21、选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公司通常会选择较少的债务。公司内部投资者和外部投资者的最优契约可以被解释成债务和股权的一个组合，盈利能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平6.统计分析结果表明，主营业务净利率和资产净利率是影响我国上市公司盈利能力的关键因素，且公司盈利能力与资本结构存在中度的负相关关系。企业盈利能力较强时，企业就可保留更多的盈余，因而负债率较低。获利能力 对资本结构影响较大，中西方情况都相同。企业投资报酬率高、获利能力强，其内部积累能力也较强；企业的获利能力较差时，则不得不依赖负债融资。差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率

22、，这在我国已是一个相当普遍的现象。 5.公司的成长性 根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。在我国，成长愈迅速的企业，对成长所需资金越渴求，但是目前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下，其越倾向于相对较易取得的负债融资，故企业的负债率就越高。这事实上反映了目前中国国内的实际状况。在西方，高成长性企业对负债融资和权益融资的选择，由于更多地基于对企业控制权考虑而偏好于采用负债融资，而我国由于国内市场机制不健全，对企业上市融资有诸多限制，这类企业只能更多地依赖负债融资，因而成长迅速的企业，其负债率较高7. 6.公司

23、的股利分配政策 资本结构和股利分配政策存在双向因果关系，公司资产负债率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其资产负债率就越低，说明我国上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利。巨额利润以利润留存形式进行再投资，无疑会优化企业资本结构，促进企业的高速发展。只有当公司盈利能力强且股本规模较大时，上市公司才愿意支付较高的现金股利，这从反面证明为什么我国上市公司较少派发现金股利的原因。我国上市公司的资产负债率与每股股利确实呈现显著的负相关关系。事实上，随着企业负债程度的加深，企业要筹集债务资金必须要付出更大的代价，这包括支付更高的违约风险报酬、流动性风险报酬、期限风险报酬等，

24、并且负债的增加也会导致企业承担更高的财务亏空风险成本8. 7.公司的平均税负水平 MM理论认为负债的避税效应该鼓励企业高负债。对于企业而言，非负债税盾更具有优势，其不仅可以节约因贷款或发行债券产生的交易成本，而且能防止股东财富转移给债权人。企业非负债节税的机会越多，其依赖于负债融资来降低税负的动机就越小。我国企业的平均税率一般在33%，而由于不同程度的税收优惠以及纳税调整等因素的影响，上市公司的平均所得税率更低。根据资本结构的税差学派以及权衡理论，由于负债的利息可以抵税，有税盾利益存在，在不考虑个人所得税的情况下，平均税率较高的企业会借入较高的债务以获得更大的税盾收益。实际数据也显示，我国上市

25、公司平均所得税率与资产负债率正相关。 三、我国上市公司资本结构的优化分析 目前，我国上市公司的资本结构不尽合理，内源融资的比例偏低，上市公司普遍存在“圈钱饥渴症”，一味追求增发或配股，这是有悖于经典的资本结构理论的。因此，优化上市公司资本结构可从以下几个方面入手。 1.注重公司的行业性 行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况3.其次，我国各行业间资本结构的差别很大，这主要因为不同行业在运用财务杠杆时所采用的策略和方法不同，除此之外，各行业的销售利润率、筹资环境和投资报酬率也存在较大差异，因

26、此上市公司对于资本结构的选择应采用因地制宜的原则，结合自身行业的特点，如企业历史水平、收支状况、营业周期、利润水平、筹资环境等多方面因素，确定和选择适合企业自身需要的资本结构。 2.充分利用负债融资的税盾效应 当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化9. 3.降低公司的加权资本成本 财务学理论指出，公司加权资本成本的降低过