重庆百货研究报告：混改激发活力-盈利稳健成长

1、重庆百货研究报告：混改激发活力_盈利稳健成长1. 重庆商业龙头，资产质量优，安全边际高1.1 多业态协同并进，马上金融贡献增量公司是西南地区最早的国有大型商业企业，前身是 1950 年成立的重庆百货大楼， 1992 年实行股份制改造，1996 年 7 月 2 日在上交所上市。经过连锁化深耕、跨区域扩 张、同业重组整合、新兴业态转型等发展阶段，公司已成为多业态协同的全渠道服务商。多业态、多区域平稳发展。公司目前旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和 商社汽贸等著名商业品牌，已实现线上下单，线下提货送货的全渠道服务，四大品牌在 重庆市当地具有较高的知名度和美誉度，受到广大消费者的喜爱和信赖。截至

2、 3Q21 末，公司拥有门店 311 家，其中百货业态 53 家，超市业态 181 家，电 器业态 45 家，汽贸业态 32 家。公司网点布局重庆、四川、贵州、湖北等地，其中重庆 地区百货/超市门店各42/168家。随着公司网点的对外拓展，1H21阜外门店已达 28 家， 在重庆周边地区初步形成了规模优势。公司近年来收入、主业利润保持稳健增长。公司 2015 年以来以存量网点调整及新 业务探索转型为主，门店扩张放缓。2020 年受新会计准则调整和疫情影响，收入 210.77 亿元降 38.97 %，归母净利润 10.34 亿元增 4.91%，剔除马上金融投资收益及资产处臵 收益影响，2020

3、年零售主业利润 5.57 亿元降 22.3%。1-3Q21 公司收入 163.56 亿元增 5.84%，归母净利润 8.42 亿元降 12.24%。分业态，2021 上半年百货、超市、汽贸、电器和其他业务收入占比分别为 15%、 36%、36%、11%、2%；分地区，重庆仍贡献主要收入，2021 上半年占比 97%，四 川、湖北、贵州收入各占 2.9%、0.2%、0.1%。合资成立马上金融，技术实力优，利润贡献显著。2014 年 7 月，重庆百货作为主 要发起人，与秭润商贸、重庆银行、阳光财产保险、浙江小商品城、物美控股共同发起 设立马上消费金融股份有限公司，重庆百货为第一大股东持股比例 30

4、%，其后经过三次 增资，持股比例提升至 31.06%。马上金融大力发展自研科技，技术团队逾 1000 人、自研核心系统逾 900 个、申请 专利逾 330 项、软著作权登记证书 73 项、人工智能参与交易安全领域备案认证 14 项、 产学研联合创新实验室 9 个、国家标准化组织 4 个、参与编制标准逾 10 次、国家级科 研平台 1 个、省部级重点实验室 1 家、博士后流动站 1 个、企业技术中心 1 个。公司凭 借内部治理、资本管理、风险管理、专业服务和信息科技管理 5 个领域的优异表现，经 银保监会评估，获得消费金融行业最高评级。马上金融成立以来，业务规模快速增长，对公司净利润贡献显著。2

5、020 年，马上消费金融总资产和净资产分别达到 525 亿元和 71.5 亿元，实现营业收入 76.0 亿元，净 利润 7.1 亿元，按新金融工具准则重述后净利润为 4.8 亿元，公司对马上消费金融持股 比例 31.06%，按照权益法核算长期股权投资，确认投资收益 1.5 亿元。1.2 减值计提充分，物业重估价值高资产减值充分计提，物业重估价值高。公司为消除潜在风险，助力公司下一步转型 发展，基于谨慎性原则，聘请资产评估公司重庆华康对公司的资产及拟关闭门店可能形 成的关店损失进行估算，并参考评估结果计提资产减值损失及预计相应负债。 2014-2020 年，公司累计计提资产减值损失 21.0 亿

6、元，其中存货跌价损失 16.3 亿元。 2020 年末公司存货减值共 3.19 亿元，计提比例超过 10%，高于同业。公司门店自持比例高，物业重估价值大。2020 年末总建筑面积 232.16 万平米，权益自有物业 72.48 万平米，占比 31%；由于门店大多开业时间早，当前物业重估价值较 高，测算资产重估价值 125 亿元，RNAV 为 169.4 亿元（每股 RNAV 为 41.7 元），较 公司当前市值仍有较大空间，安全边际高。2. 混改落地治理优化，激励创新逐步推进混改历经近 5 年时间成功落地。公司从 2016.10 初次尝试混改到 2020.3.28 集团混 改成功落地，经过了多

7、次尝试，充分显示了公司改革的决心。大股东商社集团混改完成 后，其注册资本由 8.45 亿元增至 18.78 亿元，重庆市国资、天津物美和步步高零售持 股比例各为 45%、45%和 10%，实现由国资全资控股迈向无实控人企业的重大变革。混改完成后，通过一系列举措不断优化治理和激励。（A）集团和公司董事会及管理层调整：集团新一届董事会显示了战投和国资间制 衡的治理结构：5 名董事中国资/物美/步步高各占 2/2/1 席，选举张文中为董事长，原董 事长何谦任总经理，原重百副总、马上金融董事长尹向东任财务总监。上市公司解聘原总经理和 3 名副总，聘任马上金融创始人&总经理赵国庆为总经理， 原百货事业部

8、总经理王欢为副总，物美集团副总兼多点科技合伙人、CIO 乔红兵为副总， 物美集团计财部副总监王金录为财务总监。2021 年 10 月 16 日进一步调整，赵国庆担任公司副董事长、原商社集团副总经理何谦担任公司总经理。新一批高管团队上台，逐步优化组织架构。加速公司总部组织架构优化，适应市 场快速变化，管理精简高效。持续推行职业经理人制度，扩大末位交流淘汰覆盖面。建 设运营支持、资源管理和监督保障“三大平台”，提升服务一线的效率和能力。电器、 汽贸完成组织架构重构，实现管理层级扁平化，促进线上线下一体化、数字化，增强市 场反应敏捷能力。（B）高管增持，推进回购&激励董监高增持彰显信心，集团启动员工

9、持股计划。2020 年 4 月 22 日，公司公告第六 届董事长何谦、总经理赵国庆、副总经理王欢、乔红兵等 9 名董监高拟增持公司股票； 截止 2020 年 10 月 21 日，9 名董监高共增持 2.81 万股，增持金额 100.71 万元，均价 35.84 元/股。集团启动员工持股计划。2020 年 4 月 26 日，重庆商社集团正式启动员工持股计划， 激励对象为商社集团及所属企业管理层和核心骨干等，激励机制建立后，股权将分批次 授予激励对象，比例不超过公司注册资本 5%。在实施员工持股计划的同时，集团还全面推进体制机制创新，通过建立长效激励约 束机制，增强企业发展活力，提升公司核心竞争力

10、；建立以岗位价值为导向的契约化市 场化机制，形成多层次多方式广泛参与的创业分享机制，建立合伙制文化，努力实现“人 人都是创业者”，充分激发员工干事创业积极性创造性。公司同步回购股份用于激励。2020 年 4 月 27 日，公司公告拟以自有或自筹资金回 购股票不超过 2032 万股，占总股本的 5%，回购价格不高于 30 元/股，回购资金总额 不超过 6.1 亿元，不低于 3.05 亿元，回购股份全部用于员工持股或股权激励计划。2021 年 6 月 30 日，公司完成回购，已实际回购公司股份 1036 万股，占总股本的 2.5%，回 购均价 27.76 元/股。我们认为，公司改革决心坚定，混改落

11、地后管理团队调整力度大，预期将持续加快 存量挖潜改善和增量转型创新；引入物美和步步高，有望在门店经营、供应链、数字化 等经营能力和资源上与公司形成共享，形成规模及协同效应；集团和公司同步启动员工 持股和回购用于激励，将建立和完善员工与企业的利益共享机制，激发员工效能；未来通过建立长效激励约束机制等积极举措，将在中长期内提高公司盈利能力和增长潜力。3. 持续发力业务转型，盈利能力改善可期3.1 加速业态创新，强化供应链&数字化（A）业态创新：百货业态：业态组合多元，增强功能配套。在加快存量场店转 型升级方面，百货业态明晰定位，以更加多元、完善的功能配套，提升消费者购物体验 感。例如打造国内首家百

12、货生活美学院，开设舞蹈中心、美容中心、美丽课堂，升级客 服中心和玫瑰荟俱乐部，强化时尚百货定位。超市业态：重视 B 端业务，以创新服务促进消费引流。超市业态利用公司品牌 优势，分渠道组织采买专供配送，全面提升 B 端业务，1H21 公司 B 端业务同比增长 51.76%。公司与北京十分有型商业管理有限公司合资设立“重庆十分有型商业管理有 限公司”，开展快剪理发业务作为超市业态服务的创新举措，促进消费引流。电器业态：推进专业化连锁加盟。2021 年，电器业态推进“低风险转型、低成 本运营、轻资产运作”的专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP 店等细分模式，进行渠道下沉，快速布

13、局二三级乡镇市场。截至 1H21，世纪通拓展加 盟店 206 个,分布重庆 38 个区县。汽贸业态：不断优化二手车业务新模式。汽贸业态加强二手车臵换，拓展对外收 购业务，扩大零售集客量，提升转化能力。1H21 公司二手车业务评估量同比增加 27%； 二手车收购量同比增加 43%。（B）供应链：百货业态：百货事业部推动实施拓展性品牌与定位性品牌的“双 引新”搭建了战略品牌、高档化妆品类、非购物类三个平台，统筹推进国际化妆品统一 招商和部分自营。2021 年，百货事业部继续加强战略品牌平台建设，1H21 战略品牌实 现销售 33.96 亿元，销售占比提升到 45.54%。高端化妆品与黄金珠宝增长显

14、著，进口 化妆品销售 5.57 亿元，同比增长 16.07%。超市业态：供应链变革方面，超市事业部 2016 年开始推进源头采购减少中间环 节，基地直采实现正向净毛利，通过比价和控制损耗，自营生鲜实现净毛利；2017 年 完成多家门店调改，淘汰无效低效单品，引进餐饮、生活服务等，实现品类及业态配套 联合；2018 年超市推进生鲜工厂、基地源头采购；2019 年，超市扩大源头采购，尝试 部分商品进行联采；2020 年推进常温直流业务变革，直流件数占比及统配率均明显提 升，上线多点 OS 系统 WMS 模块，改善运营管控；2021 年，超市深耕应季商品基地 直采，深入物美渠道共享，加大联合采购，打

15、造进口休闲食品等多品牌超低价。实施 U 课组变革，销售品效和毛利品效同比增长。电器业态：电器事业部加强厂商战略合作。1H21 电器业态战略品牌实现销售 7.6 亿元，成功举办第九届家电节，实现销售 7.8 亿元。其中，直营店+世纪通实现销售 6.3 亿元，召开渠道商 TOP 峰会，探索区域渠道发展新模式，全屋套系销售突破 1000 万 元，海尔卡萨帝销售 1.04 亿元，创品牌历史新高。汽贸业态：汽贸事业部争取优势资源，推进特供车销售，1H21 上汽大众特供车 销量同比增幅 127.2%，新能源车销量同比增长 146%。公司不断完善品牌布局，新增 长城哈弗 4S 店授权，加快推进长城坦克、魏等

16、品牌申请，携保时捷、奔驰、奥迪等 8 个汽车品牌参加重庆国际车展，实现销售 2.15 亿元。（C）数字化：加快技术赋能，新媒体打造丰富营销场景。公司通过搭建微商城、 直播、社群、小视频、券平台、企业微信等多个线上运营渠道，助力用户沉淀和私域转 化。1H21 公司实现线上销售 7.73 亿元，同比增加 57.36%，开展各类直播 3100 场， 累计观看人数近 500 万。其中，超市业态借助多点 APP，打通线上线下整合销售链， 172 家门店开通 O2O 到家业务，线上销售额 4.5 亿元，全面上线智能购业务；60 家门 店实现 1 日 28 配，探索新媒体营销及社区团购销售，多维度提供民生服

17、务。百货业态 搭建“重百云购总部微商城+重百云购总部直播”两大线上统一运营平台，统分结合扩 大市场影响力，并与淘宝主播合作，618 活动期间取得销售 1.75 亿元。超市业态全面上线多点 OS 系统。多点 Dmall 成立于 2015 年，是一站式全渠道 数字零售解决方案服务商，致力于以数字化重构零售产业，截至 2021 年 6 月，多点 Dmall 已与 120 多家连锁商超和便利店达成合作，覆盖四个国家和地区 15000 家门店，模式 受到广泛验证。重庆百货超市事业部已于 2021 年 5 月 30 日全面完成 217 家门店多点 OS 系统的整体切换，于 11 月 18 日完成在门店端、

18、物流端、总部端的整体上线。通过 商品及会员数据的融合、销售数据的打通、收银系统的升级，门店将实现数字化线上运 营、门店履约一体化、店内智能购方案、门店店务的全流程数字化等一系列数字化转型， 为数智化变革奠定坚实基础，实现数据驱动、人人在线、事事在线、物物在线。以支付宝小程序为品牌核心站点，打造数字化“自运营”典范。重庆百货进驻支 付宝小程序，将旗下的百货、超市、电器、汽车四大板块全部聚合，实现用户打通，形 成以相对高频的百货、超市业务带动电器、汽车等低频业务的会员内循环系统。重庆百 货利用支付宝的“商圈红包雨”，发放优惠券获客引流，鼓励线下门店客户接入小程序 领券，创造客户“增量”；同时借助小

19、程序收藏功能促进客户留存，助力会员优质高效 运营，形成客户“存量”，打造了完整的自运营链路。据 36 氪未来消费，2021 年 10 月 8 日至 10 月 20 日，重庆百货参与“支付宝金秋优惠节”，通过支付宝平台的自运营 能力和金秋优惠节的流量支持，重庆百货优惠发券的量超过 40 万张，小程序访问量提 升 400%。除此之外，公司实现利用大数据、人工智能技术，打造集销售、物流、安装、维修、 售后于一体的全链条服务，提升服务品质；2021 年 7 月成立财务共享中心，通过数字 化实现财务核算集中化、标准化、自动化，增强财务管控效力。自建线上销售平台，会员人数快速增长。公司线上会员人数由 20

20、15 年的 72 万 人上升到 2019 年的 90 万人，占会员总人数的 16%。2020 年，公司线上销售额 11.98 亿元（含税销售额），实现线下销售额 332 亿元（含税销售额），线上、线下占比分别为 3.48%和 96.52%。公司自建线上销售平台 GMV 为 1342.54 万元，营业收入为 365.07 万元，访问量为 135.47 万人，入驻商家 51 个；加盟外部线上平台 3 家，实现营业收入 12.05 万元。3.2 业绩弹性大，提效空间显著由于收入准则调整及疫情影响较大，行业整体收入结构发生明显变化，2020 年之 后的相关经营数据失真较为严重，不具可比性和长期指导意义

21、，故本节仍采用 2019 年 相关数据进行比较分析。整体来看，公司业绩增长潜力在于坪效&毛利率提升，人工费 用率下降。具体分析如下：坪效&毛利率：对标同业，百货：商圈优、坪效高，毛利率仍有提升空间。公司 依托良好的区域消费环境及门店位臵优势，保持较高坪效，2019 年百货门店坪效 1.03 万元/平米优于同业；毛利率较低，2019 年由于加大促销力度，百货业务毛利率降低 0.2pct 至 15.50%，相较同业有 1-2pct 提升空间。超市：对标龙头永辉，坪效、毛利率提升空间大。我们选取区域重合度较高的永 辉超市-四区进行对标，永辉超市-四区包含重庆、湖南、湖北三省 149 家门店，其中以

22、重庆 140 家门店为主。2019 年公司超市坪效为 1.14 万元/平米，仅为永辉超市-四区坪效的 75%，有很大 提升空间。超市业态经过 2015 年以来在门店、供应链等方面的持续优化，毛利率明显 提升，2019 年毛利率达到 16.81%，但仍低于永辉超市四区同期水平。费用率：公司人工费用率居行业中等水平，租金及折旧摊销费用率较低。2019 年 公司人工费用率 6.85%，我们认为随着公司治理结构改善、市场化程度增强，激励机制 逐步到位，人工费用率有望下降；2019 年公司租金及折旧摊销费率为 2.4%，处于行业 较低水平。净利率：2016-19 年，随着参股公司马上金融显著贡献利润增量，公司扣非归母净 利率提升至 2.57%，略低于行业平均水平，但剔除马上金融投资收益影响，2019 年主 业扣非归母净利率仅 1.8