国债投资分析

1、PAGE PAGE 44国债投资分析国债的价值评价国债收益水水平的重要指指标是国债的的价值（公平平价格）。投投资者将国债债的市场价格格与实际价值值进行比较后后，可以得出出相应的投资资决策。有如如下三种情形形：（1）当当某一国债的的市场价格小小于实际价值值，投资者应应买入此国债债并持有至有有利润时再考考虑卖出；（22）当某一国国债的市场价价格大于实际际价值，投资资者应在此国国债价格下跌跌前将其卖出出；（3）当当某一国债的的市场价格等等于实际价值值，此时市场场价格即为公公平价格，投投资者应在场场外静观其变变，等到市场场价格与实际际价值不等时时才入场交易易。不同类型的国债债其价值的计计算方法不同同。

2、1附息国债的的价值附息国债的价值值计算公式是是：式中：V国债的价价值；I每年的利利息；M到期期的本金；i 市场利利率，又称贴贴现率，通常常以年为单位位，也可以是是投资者要求求的最低报酬酬率（到期收收益率）； n国债到期期年数取整；h从现在到到后一次付息息不足一年的的年数， 00h10%，投投资者用现券券买入持有策策略，每1口口就可以赚到到479.55元的纯套利利利润。掌握握了上述公式式，我们就可可以从枯燥的的价格数字中中发现机会，赚赚取无风险、不不要本钱的利利润。一般地地，被称为合合成借出利率率，又叫隐含含的逆回购利利率，相当于于投资者以的的年利率借出出了一笔款子子，而这笔款款子是以的年年利率

3、借到的的，一进一出出赚到了利差差。现券买入入持有策略实实际上是创造造了一种合成成贷款。既然现券买入持持有策略可以以这样“轻松”地赚到钱，市市场就会有很很多人不断参参与到者项交交易中去。他他们的套利活活动对市场价价格马上产生生影响，具体体表现在：11。套利者大大量地从市场场上借入资金金，使上升；2。套利者者大量地买入入现券，现券券价格上升；3。然后套套利者又大量量做期货的空空头，期货价价格下跌。三三种价格同时时运动，最后后当市场上将不存在在现券买入持持有机会了。所所以套利者的的存在，把拆拆借信贷市场场、现券市场场、期货市场场三者紧密地地结合起来，资资金在各个市市场之间畅通通无阻地流动动，使国债现

4、现券价格、期期货价格更恰恰如其分地反反映市场利率率，这也是西西方成熟市场场经济国家通通常把国债利利率定义基准准利率，而且且国债市场又又特别发达的的一个重要原原因。（2）逆现券买买入持有套利利既然投资者可以以借入钱买国国债现券，同同时做期货空空头，那么他他完全可以在在某些情况下下借入国债现现券卖掉它，得得到的钱借出出去，同时做做国债期货的的多头。例：1995年年1月3日，上上海证券交易易所92（五五年）券的收收盘价是1228.45元元，当天922（五年）券券6月份交收收期货品种（3317）的收收盘价是1337.27元元，182天天回购利率是是17。假假设投资者可可以借到国债债现券。试为为该投资着

5、设设计一套套利利方案并计算算其收益（期期货保证金、所所有的交易费费用均不计，假假设回购可以以以元为单位位交易）。解： 步骤1：借入一笔220手的922（五）现券券并卖掉，得得到128.452010255690元。 步骤骤2：把卖空空国债所得的的256900元借出R1182。 步骤骤3：在期货货市场上买入入1口3177合约。 步骤骤4： 收回回R182，参参加317交交收，得到了了20手国债债还给借券者者。 步骤44中投资者收收回的R1882本息是：256900（1177/2）278733.65元，用用于多头交收收的资金是：137.2272010277454元，两两者相差4119.65元元就是投

6、资者者采用逆现券券买入持有策策略所获的收收益。套利方案整个的的现金流量见见下表： 交交 易 活 动 现 金 流 量199513 1995574借入20手922（五）券卖卖掉 25690元元以年利17借借出R182225690元元在期货市场做11口317品品种多头，到到期交收137.2772010227454元元收回R182本本息25690(1+17%/2)=227873.65元净现金流量 0 419.655元投资者的这笔交交易能够获利利，也取决于于以下几个变变量的值：市市场回购利率率、国债现券券价格、国债债期货价格、国国债期货交收收时间。净收益回购借借出本息期期货价格数量 现现券价格数量（1借

7、出出利率期货交收时时间/3600）期货价价格数量等式大于零，说说明逆现券买买入持有策略略可行。我们们用字母代入入，得式中：现在在（t时）TT时交收的期期货品种价格格 现在（tt时）现券价价格 t到T之之间的时间间间隔，以年表表示 投资者在在市场上可借借出的期限为为n年的借出出年利率只要变量之间存存在上述公式式的关系，逆逆现券买入持持有策略就可可以盈利。逆逆现券买入持持有策略实际际上相当于创创造了一笔合合成借款，然然后再在市场场上借出去。我我们把被称为为合成借入利利率，又叫隐隐含的回购利利率，只要它它高于借出利利率，逆现券券买入持有策策略便可以盈盈利。同样地地，当市场上上存在这样的的机会，大量量

8、投资者又会会不断地加入入到逆现券买买入持有策略略中去，他们们的交易活动动使得市场价价格马上出现现如下变化：1。套利者者大量地卖空空国债现券，使使现券价格下下跌；2。套套利者大量借借出R1822，使R1882利率下跌跌；3。许多多套利者做期期货多头，使使期货价格上上升。直到最最后当，逆现现券买入持有有机会消失，套套利者再寻找找另一次机会会。（3）基本无套套利公式变形形我们已经知道，在在任何时间，只只要市场价格格水平偏离无无套利关系时时，由于套利利者的交易，现现券价格、期期货价格和市市场借入、借借出利率会被被拉回到均衡衡位置，使合合成借入（借借出）利率等等于投资者借借入（借出）利利率。从另一一角度

9、而言，期期货和现货之之间价格平衡衡关系，等于于在没有赚到到套利利润时时的现券价格格加上现券与与期货交收日日之间的资金金利息，即和和，用文字表表示就是期货价格现货货价格利息息所以我们也可以以用现实期货货价格与平衡衡点期货价格格的比较来判判断是采用现现券买入持有有还是逆现券券买入持有策策略。当现实实期货价格过过高，可采用用现货买入持持有套利；当当现实期货价价格过低，可可采用逆现券券买入持有套套利；当现实实期货价格在在现货价格与与借入、借出出利息分别之之和的范围内内，就没有套套利机会。2跨期套利它是指利用同一一国债的不同同交割月份期期货品种的差差价变化来赚赚取利润的一一种套利方法法。为了方便便起见，

10、我们们只讨论没有有费用的零息息（贴现）国国债期货合同同。例：1995年年1月3日上上海证券交易易所92（五五）券的几个个期货品种的的收盘价分别别如下：3月交收品种（3316）1331.58元元，6月交收收品种（3117）1377.27元，99月交收品种种（318）1142.255元，12月月交收品种（3319）1448.15元元。当天911天回购（RR91）收盘盘价是15，182天天回购（R1182）收盘盘价上17。请设计一套跨期期套利策略。解：这4个期货货品种之间可可以产生6对对关系，我们们选择近期的的316与3317、3116与3188之间的两对对。316与3177之间的年收收益率(113

11、7.277131.58)/1131.58812/317.300%15%316与3188之间的年收收益率(1142.255131.58)/1131.58812/616.222%17%假设投资者预期期3个月后3316品种到到期交收时，市市场上回购利利率同现在一一样，那么，他他对316、3317、3118这三个品品种就可以有有如下两种套套利策略：（11）做3166多头，3117空头；（22）做3166空头，3118多头。（1）跨期现券券买入持有套套利先说第一种策略略。投资者应应采取的步骤骤是：做316多头，3317空头；在316到期时时借钱参加多多头交收；在317到期时时，用3166交收到的现现券参

12、与空头头交收，得到到的钱归还借借款本息。整个套利方案的的现金流量是是： 交 易易 活 动 现 金 流 量量（每 口口）1995.1.3 11995446 11995774做316多头 0做317空头 0在316交收时时借款26316元26316元元(1+155%3/12)=273302.855元用借款参加3116多头缴款款131.588200263166元317到期时参参加交收并还还款137.27元元200227454元元净现金流量 0 0 1511.15元每做1口套利的的方案（1），就就可获得1551.15元元纯套利利润润。这种做近近期期货品种种多头，远期期品种空头的的方法称为跨跨期现券买入

13、入持有套利。该该投资者在（11995.11.3）和（11995.44.6）时的的净现金流量量均为零，只只有在时（11995.77.4，3117品种交收收时）才产生生了净现金流流入，此时的的净现金流入入就是他的净净收益。（2）跨期逆现现券买入持有有套利再来看第二种策策略。投资者者应采取的步步骤是：做316空头，3318多头；在316到期时时借券参加空空头交收，得得到的钱借出出去；在318到期时时，收回借款款本息，参与与多头交收，得得到的券归还还给借券人。整个套利方案的的现金流量是是： 交 易易 活 动 现 金 流 量量（每 口口）1995.1.3 11995446 11995774做316空头

14、0做318多头 0借入20手922（五）券，3316空头交交收131.58元元200226316元元 得到的钱借出去去26316元元26316元(1+177%6/12)=285552.86元元参加318多头头交收并还券券142.255元200284500元净现金流量 0 0 1022.86元我们把这种做近近期期货品种种空头，远期期品种多头的的方法称为跨跨期逆现券买买入持有套利利。投资者每每做1口套利利的方案（22），就可获获得102.86元纯套套利利润，而而他在（19995.1.3）和（11995.44.6）时都都没有净投资资，在时（11995.77.4）的净净收益却有1102.866元。应当

15、注意的是，我我们在设计跨跨期套利时，假假设时的市场场利率等于时时的市场利率率。所以一般市场利率比较平稳时，跨期套利风险较小。当预期市场利率将下降，那么跨期逆现券买入持有套利的风险更大些；当预期市场利率将上升，那么跨期现券买入持有套利的风险相对较大。还有，我们所做的方案都是理论上可行的，假如市场发生大变故，如19955年5月18日起暂停国债期货试点，整个市场都不存在了，一切期货投资行为都得停止，也无所谓套利了。3跨市套利跨市套利又称“跨交易所套利”，类似于跨期套利，不同的是前者是在不同的市场对同种国债同期交收品种套利，而跨期套利是在同一交易所、同一国债的不同期交收期货品种套利。一个跨地点，一个跨

16、时间。例如，某时某国国债期货品种在两个市场的价格分别为：甲地142元，乙地141元。投资者可以在甲地以142元卖出做空头，在乙地以1411元买入做多头。由于大量的套利在甲地做空，使甲地价格相对下降；套利者在乙地做多，使乙地价格相对上升。具体表现为两地市场价格趋于接近：在牛市里表现为甲地上涨少，乙地上涨多；在熊市里表现为甲地下跌多，乙地下跌少。牛市中：甲地价价格升为143元，乙地价格升为142.5元。此时平仓，每百元甲地亏损1元，乙地盈利1.5元，轧差后套利利润0.55元。熊市中：甲地价价格跌为140.22元，乙地价格跌为140元。此时平仓，每百元甲地盈利1.8元，乙地亏损1元，轧差后套利利润0.8元。这是一种很好的的套利方式。可是有时某地市场操纵力量很强，逼仓行为使得两地价格差异不减反增，这时候就需要投资者参加实