杨安华-融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究

1、融资约束、现金金持有政策与与公司投资行行为研究杨安华四川大学工商管管理学院会计计金融系Email： HYPERLINK mailto: yyangannhua1126.coom Teel：1599821999128摘要在完全市场中，公司内部资金和外部资金可以实现完全替代，不存在融资约束问题。在非完全市场下，金融资源的稀缺性和信息不对称问题使得有限的资源难以实现有效配置，从而导致市场上大量公司无法获得足够的外部资金支持，以满足净现值为正项目的资金需要，此时，公司即受到了融资约束的限制。在现实世界中，融资约束普遍存在，并显著影响着公司的现金持有政策和投资行为，进而对公司的价值产生影响。因此，对公司

2、融资约束问题的研究具有重要的现实意义，已成为现代公司金融领域的研究主流之一。但是，本文发现现，现有关于于融资约束相相关问题的研研究存在以下下主要问题：第一，基于于内外部融资资成本的差异异来研究融资资约束，难以以有效度量公公司的融资约约束程度，且且与现实差距距甚远；第二二，融资约束束的度量标准准缺乏严格的的理论论证；第三，单纯纯采用比较研研究方法来比比较不同融资资约束程度下下公司现金持持有政策和投投资行为存在在的差异，而而忽视了这种种差异在统计计上的显著性性，得出的结结论缺乏严谨谨性，其结论论的可信性值值得怀疑；第第四，模型设设定偏误导致致结论的不准准确。上述因因素以及基于于不同时间段段和不同市

3、场场的样本选择择差异，是现现有关于融资资约束与投资资现金流敏感感度的研究结结论存在差异异的原因所在在。本文尝试着从信信贷配给的视视角，对融资资约束、现金金持有与公司司投资行为之之间的关系进进行系统深入入的研究，以以期能够在一一定程度上弥弥补了上述缺缺陷，并为公公司投融资决决策的制定以以及政府部门门公司融资政政策的制定提提供一些有益益的参考。本文基于信息不不对称理论、代代理成本理论论和信贷配给给理论，以融融资约束为主主线，从理论论和实证个两两方面研究了了融资约束及及其影响下的的现金持有政政策和公司投投资行为。首首先，本文构构建了融资约约束理论模型型、融资约束束下的公司投投资决策模型型和现金持有有

4、量模型，分分析了融资约约束对公司现现金持有政策策和投资行为为的影响。其其次，基于融融资约束理论论模型，本文文进一步构建建了融资约束束指数，并以以此作为公司司融资约束程程度的度量标标准，对我国国上市公司融融资约束下的的现金持有政政策与投资行行为进行了实实证检验，最最后得出以下下研究结论：（1）融资约束束程度越高，公公司的现金持持有量越大；高融资约束束公司表现出出更高的现金金持有量。（2）融资约束束与公司的现现金现金流敏感感度正相关，融资约束程度越高，公司的现金现金流敏感度越高。（3）融资约束束程度越高，公公司的投资水水平越低，投投资不足现象象越严重。（4）公司的投投资现金流敏感感度为正，这这种正

5、相关关关系是由于信信贷市场和资资本市场的系系统性缺陷所所导致的系统统性融资约束束引起的。对对于处在同一一市场环境中中的公司来说说，融资约束束对公司最大大的影响是基基于外部融资资的障碍而导导致投资水平平的降低，融融资约束与投投资现金流敏感感度之间不存存在显著的关关系，投资现金流量敏敏感度不能作作为融资约束束的代理变量量。（5）随着信贷贷市场和资本本市场环境的的逐渐完善，投投资现金流敏感感度呈现出下下降的趋势。关键词：融资约约束，现金持持有政策，现现金现金流敏感感度，投资现金流敏感感度，投资行行为AbstracctIn the perfeect annd commpletee markket,ex

6、xternaal funnds arre commpletee subsstitutte forr inteernal fundss,thenn therre is no coorporaate coonstraaints.Howewwer,inn the real worldd,whicch is incommpletee,the scarccity oof finnanciaal ressourcees andd the probllem off infoormatiion assymmettry maakes iit diffficullt to alloccate llimiteed

7、finnanciaal ressourcees efffectivvely,wwhich makess a loot of firmss faill to oobtainn suffficiennt funnds too suppport tthe innvestmment pprojecct,eveen if it haas a ppositiive NPPV.If this case happeens,thhe firrm is finannciallly connstraiined.AActuallly,fiinanciial coonstraaints is wiidesprread

8、eexisteence iin thee reall wordd,and signiificanntly iinflueences corpoorate cash holdiings ppolicyy and invesstmentt behaavior,and ffurtheer inffluencces thhe vallue off the corpooratioon. Thherefoore, iit is very imporrtant to coonductt reseearch on thhe corrporatte finnanciaal connstraiints, whic

9、hh has been becomme onee of tthe maainstrream oof ressearchh in tthe fiield oof moddern ccorporrate ffinancce.Howeverr,I fiind thhat soome faactorss castt seriious ddoubt on soome exxistinng litteratuures: firsttly, uusing the wwedge betweeen thhe intternall and the eexternnal coosts oof funnds ass

10、the measuure off finaanciall consstrainnts haas a bbig gaap to the rrealitty,andd can not mmeasurre thee finaanciall consstrainnts vaalidlyy;secoondly, therre is no deetaileed theeoretiical aargumeent onn the metriics off finaanciall consstrainnts;thhirdlyy,the compaarativve stuudy onn the diffeeren

11、cee of ccorporrate ccash hholdinngs poolicy and iinvesttment behavvior uunder the iinflueence oof difffenennt finnanciaal connstraiints ccan noot enssure tthe diiffereence ssignifficantt;fourrthly,modell speccificaation essorrs mayy causse thee concclusioons baased oon thee modeel inaaccuraately.Mor

12、eoover,II findd thatt the abovee facttors aas welll as the ssamplee seleectionn baseed on diffeerent time perioods annd diffferennt marrkets causee the diffeerent concllusionns aboout thhe rellationnship betweeen thhe finnanciaal connstraiints aand innvestmment-ccashfllow seensitiivity.This thhesis

13、attemmpts tto stuudy thhe rellationnship betweeen thhe finnanciaal connstraiints, corpoorate cash holdiings ppolicyy and invesstmentt behaavior from the ccreditt ratiioningg persspectiive, eexpectting tto makke up for tthe abbove ddefectts in some degreee andd provvide ssome iinsighhts onn the makin

14、ng of relevvant ppolicyy of bboth tthe coorporaation and ggovernnment.Based oon thee theoory off infoormatiion assymmettry, aagencyy costt and crediit rattioninng, ussing tthe fiinanciial coonstraaints as thhe maiin linne, thhis thhesis studiies thhe corrporatte cassh holldingss poliicy annd invvest

15、meent beehavioor undder thhe inffluencce of finanncial consttraintts.Firrstly,this thesiis buiilds aa finaanciall consstrainnts moodel,iinvesttment decissisionn modeel andd corpporatee cashh holddings modell,and then analyyzes tthe immpact of fiinanciial coonstraaints on coorporaate caash hooldinggs

16、 pollicy aand innvestmment bbehaviior.Thhen,baased oon thee finaanciall consstrainnts moodel,tthis tthesiss consstructts a ffinanccial cconstrraintss indeex to measuure thhe deggree oof finnanciaal caoonstraaints.Finally, ussing tthe saample of Chhinesee listted maanufaccturinng firrms ovver thhe 20

17、001 to 2008 periood,thiis theesis cconduccts ann empiiricall testt on tthe coorporaate caash hooldinggs pollicy aand innvestmment bbehaviior unnder tthe innfluennce off finaanciall consstrainnts.Thhe connclusiions aare ass folllowingg:(1)The corpoorate cash reserrves aare poositivve to the ddegreee

18、of ffinanccial cconstaaints; firmms witth higgher llevel of fiinanciial coonstraaints actuaally hhave bbiger cash reserrves.(2)Therre is a possitivee relaationsship bbetweeen thee finaanciall consstrainnts annd thee cashh folww senssitiviity off cashh, firrms wiith hiigher levell of ffinanccial ccon

19、strraintss proppensitty to save more cash out oof casshflowws.(3)Firmms witth higgher llevel of fiinanciial coonstraaints actuaally hhave llower levell of iinvesttment and tthe unnderinnvestmment pprobleem is more serioous.(4)For both of thhe connstraiined aand unnconsttraineed firrms, tthe innvestm

20、ment-ccashfllow seensitiivity is poositivve, annd thiis rellationnship is caaused by thhe sysstemicc incoomplettenesss exissts inn the crediit andd capiital mmarkett.For firmss undeer thee samee markket ennvironnment, the reducction of innvestmment iis proobablyy the only obvioous immpact causeed by

21、 finanncial consttraintts, thhere iis no signiificannt rellationnship betweeen thhe finnanciaal connstraiints aand thhe invvestmeent-caashfloow sennsitivvity.(5)Withh the improovemennt of the ccreditt and capittal maarket envirronmennt, thhe invvestmeent-caashfloow sennsitivvity ddeclinned.Kewordss:

22、 Finnanciaal Connstraiints,CCash HHoldinngs Poolicy,The CCashfllow Seensitiivity of Caash,Innvestmment-CCashfllow Seensitiivity,Invesstmentt Behaavior目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc319874781 1导论 PAGEREF _Toc319874781 h 1 HYPERLINK l _Toc319874782 1.1研究背景景及问题提出出 PAGEREF _Toc319874782 h 1 HYPERLINK

23、 l _Toc319874783 1.2研究意义义 PAGEREF _Toc319874783 h 2 HYPERLINK l _Toc319874784 1.3研究思路路、内容与基基本框架 PAGEREF _Toc319874784 h 3 HYPERLINK l _Toc319874785 1.4研究方法法 PAGEREF _Toc319874785 h 6 HYPERLINK l _Toc319874786 1.5本文创新新点 PAGEREF _Toc319874786 h 6 HYPERLINK l _Toc319874787 22文献综述 PAGEREF _Toc319874787

24、h 7 HYPERLINK l _Toc319874788 2.1理论基础础 PAGEREF _Toc319874788 h 7 HYPERLINK l _Toc319874789 2.1.1信息息不对称理论论 PAGEREF _Toc319874789 h 8 HYPERLINK l _Toc319874790 2.1.2代理理成本理论 PAGEREF _Toc319874790 h 11 HYPERLINK l _Toc319874791 2.1.3信贷贷配给理论 PAGEREF _Toc319874791 h 12 HYPERLINK l _Toc319874792 2.2国内外实实证研

25、究现状状 PAGEREF _Toc319874792 h 13 HYPERLINK l _Toc319874793 2.2.1国外外实证研究现现状 PAGEREF _Toc319874793 h 13 HYPERLINK l _Toc319874794 2.2.2国内内实证研究现现状 PAGEREF _Toc319874794 h 16 HYPERLINK l _Toc319874795 2.3文献评析析 PAGEREF _Toc319874795 h 20 HYPERLINK l _Toc319874796 3融资约束、现现金持有政策策与公司投资资行为的理论论分析 PAGEREF _Toc3

26、19874796 h 22 HYPERLINK l _Toc319874797 3.1融资约束束基本模型 PAGEREF _Toc319874797 h 22 HYPERLINK l _Toc319874798 3.2融资约束束下的投资决决策模型和现现金持有量模模型 PAGEREF _Toc319874798 h 25 HYPERLINK l _Toc319874799 3.3融资约束束对公司现金金持有政策和和投资行为的的影响分析 PAGEREF _Toc319874799 h 27 HYPERLINK l _Toc319874800 3.3.1融资资约束对公司司现金持有政政策的影响分分析 P

27、AGEREF _Toc319874800 h 27 HYPERLINK l _Toc319874801 3.3.2融资资约束、现金金持有政策对对公司投资行行为的影响分分析 PAGEREF _Toc319874801 h 28 HYPERLINK l _Toc319874802 3.4本章小结结 PAGEREF _Toc319874802 h 31 HYPERLINK l _Toc319874803 4融资约束指数数构建 PAGEREF _Toc319874803 h 32 HYPERLINK l _Toc319874804 4.1文献回顾顾 PAGEREF _Toc319874804 h 32

28、 HYPERLINK l _Toc319874805 4.2融资约束束指数构建 PAGEREF _Toc319874805 h 36 HYPERLINK l _Tooc31988748066 4.2.11样本选择和和数据来源 PAGEREF _Toc319874806 h 36 HYPERLINK l _Toc319874807 4.2.2预分分组方法和变变量选择 PAGEREF _Toc319874807 h 37 HYPERLINK l _Toc319874808 4.2.3新融融资约束指数数 PAGEREF _Toc319874808 h 40 HYPERLINK l _Toc31987

29、4809 4.2.44稳健性检验验 PAGEREF _Toc319874809 h 45 HYPERLINK l _Toc319874810 4.3融资约束束年度分布特特征 PAGEREF _Toc319874810 h 47 HYPERLINK l _Toc319874811 4.4本章小结结 PAGEREF _Toc319874811 h 48 HYPERLINK l _Toc319874812 5融资约束下的的公司现金持持有政策与投投资行为实证证研究 PAGEREF _Toc319874812 h 49 HYPERLINK l _Toc319874813 5.1实证假设设 PAGEREF

30、 _Toc319874813 h 49 HYPERLINK l _Toc319874814 5.2研究设计计 PAGEREF _Toc319874814 h 51 HYPERLINK l _Toc319874815 5.2.1样本本及数据来源源 PAGEREF _Toc319874815 h 51 HYPERLINK l _Toc319874816 5.2.2实证证模型及其变变量 PAGEREF _Toc319874816 h 51 HYPERLINK l _Toc319874817 5.3实证结果果及分析 PAGEREF _Toc319874817 h 57 HYPERLINK l _Toc

31、319874818 5.3.1融资资约束对公司司现金持有政政策的影响 PAGEREF _Toc319874818 h 57 HYPERLINK l _Toc319874819 5.3.2融资资约束、现金金持有政策对对公司投资行行为的影响 PAGEREF _Toc319874819 h 64 HYPERLINK l _Toc319874820 5.4本章小结结 PAGEREF _Toc319874820 h 73 HYPERLINK l _Toc319874821 6研究结论及进进一步研究方方向 PAGEREF _Toc319874821 h 75 HYPERLINK l _Toc3198748

32、22 6.1研究结论论 PAGEREF _Toc319874822 h 75 HYPERLINK l _Toc319874823 6.2政策建议议 PAGEREF _Toc319874823 h 76 HYPERLINK l _Toc319874824 6.3研究局限限性及进一步步研究方向 PAGEREF _Toc319874824 h 77 HYPERLINK l _Toc31198748825 参考文献 PAGEREF _Toc319874825 h 79 HYPERLINK l _Toc319874826 作者在读期间科科研成果简介介 PAGEREF _Toc319874826 h 87

33、 HYPERLINK l _Toc319874827 致谢 PAGEREF _Toc319874827 h 89 1导论1.1研究背景景及问题提出出金融资源的稀缺缺性决定了并并非所有公司司的资金需求求都能够通过过外部融资方方式来满足，非非完全市场下下的信息不对对称问题进一一步使得有限限的金融资源源难以实现有有效配置，从从而导致市场场上大量公司司无法获得足足够的外部资资金支持，以以满足净现值值为正项目的的资金需要。中中小企业融资资难一直困扰扰着学术界和和实务界的难难题，20008年爆发的的金融危机及及由此引起的的信贷紧缩使使得大量公司司面临着融资资困境，20011年温州州大量中小企企业资金链断断

34、裂，由此引引发的民间借借贷危机引起起了从政府部部门到学术界界的高度关注注。可见，公公司融资问题题关系到企业业的发展和整整个经济、金金融市场的稳稳定；对公司司融资困境的的研究更是具具有重要的理理论和现实意意义，一直以以来，公司融融资困境问题题都是公司财财务领域关注注的焦点。学术界用融资约约束这一术语语来刻画公司司面临的融资资困境。当公公司面临融资资约束时，如如果无法及时时获得资金支支持，轻者会会丧失投资机机会，从而影影响公司的盈盈利能力和可可持续发展；重者将会导导致公司的破破产倒闭。在在受到融资约约束的情况下下，营业现金金流就成为了了公司投资资资金的主要来来源。大量公公司因为资金金链断裂而倒倒闭

35、，就是在在受到融资约约束时内部资资金不足，外外部资金无法法跟上造成的的后果。因此此，“现金为王”一直是财务务领域的黄金金法则。在信信贷紧缩，融融资困境蔓延延时，持有大大量现金的公公司无疑会获获得更多的投投资机会，从从而赢得发展展的先机。但但是否可以认认为，公司持持有的现金越越多越好？由由于持有现金金在获得流动动性的同时，却却丧失了大量量的投资收益益，因此，大大量持有现金金是低效率的的。特别是对对于那些能够够顺利的获得得外部融资的的公司，它们们往往选择尽尽可能少的持持有现金以实实现现金价值值的最大化。对对于那些可能能受到融资约约束的公司来来说，它们往往往会持有一一部分现金以以备不时之需需，这便是

36、KKeyness（1936）指指出的现金持持有的预防性性动机。因此此，当公司面面临融资约束束时，如何选选择合适的现现金持有量，以以兼顾未来投投资的现金需需求和现金价价值最大化，对对于实现公司司价值最大化化有着重要的的意义。可见，融资约束束直接影响到到公司的现金金持有政策和和投资行为，进进而影响到公公司价值。对对这些问题的的研究，已成成为现代公司司财务领域研研究的主流之之一。自Faazzarii,Hubbbard & Peteersen（1988）开开启融资约束束问题的研究究以来，众多多学者参与到到了这一领域域的研究。现现有的关于这这方面的研究究主要集中在在两个方面，一一是融资约束束与公司投资资

37、现金流敏感感度的关系；二是融资约约束与公司现现金现金流敏感感度的关系。但但是，由于对对融资约束与与公司投资现金流敏感感度关系的研研究结论存在在诸多争议，而而争议的根源源在于融资约约束难以直接接度量且没有有统一的标准准。因此，近近年来的文献献将研究的重重点放在融资资约束的度量量问题上。现有的研究文献献基于Myeers & Majluuf（19884）的理论论思想，认为为非完全市场场下内外部融融资成本的差差异是导致公公司融资困境境的主要原因因，因此，他他们将融资约约束定义为公公司外部融资资成本高于内内部融资成本本的现象。但但是，这种定定义与现实世世界里中小企企业融资难，公公司融资困境境的现状不符符

38、。如果说公公司融资难仅仅仅是因为外外部融资成本本较高的缘故故，那么只要要项目的投资资收益高于外外部融资成本本，那么几乎乎所有的企业业都会选择外外部融资来满满足投资需求求；特别是对对于陷入财务务危机将要破破产的公司来来说，它们会会不计成本的的选择外部资资金来度过财财务危机。因因此，如果融融资约束仅仅仅是因为内外外部融资成本本的差异造成成的，那么将将不存在融资资难，也不会会有因资金链链断裂导致的的破产现象，这这显然是与事事实不符的。Stiglitts & Weiiss（1981）提提出用信贷配配给理论来解解释公司所面面临的融资难难现象。他们们指出，信贷贷配给是指在在给定信贷供供给的情况下下，借款人

39、无无法获得外部部融资，即使使他们愿意支支付更高的利利率。可见，信信贷配给现象象更接近信贷贷市场和资本本市场的具体体情况，通过过信贷配给的的视角来研究究融资约束及及其影响下的的公司现金持持有政策和投投资行为更具具现实意义。1.2研究意义义融资约束会显著著地影响公司司的现金持有有政策和投资资行为，研究究融资约束的的影响因素，剖剖析其对公司司现金持有政政策和投资行行为的影响，对对于完善公司司融资理论和和投资理论具具有重要的理理论意义；同同时，对于公公司健全管理理体系，制定定科学合理的的现金管理政政策和投资决决策，以及对对政府部门制制定有针对性性的公司融资资政策具有重重要的现实意意义。为此，针对现有有

40、研究中存在在的不足，本本文将尝试从从信贷配给这这一视角来研研究融资约束束下公司现金金持有政策和和投资行为。一一方面，本文文将从理论方方面论证融资资约束的影响响因素及其影影响下的现金金持有政策和和投资行为；另一方面，本本文将以上市市公司财务数数据为基础，从从实证角度检检验融资约束束下的公司现现金持有量，融融资约束程度度与公司现金金现金流敏感感度之间的关关系以及融资资约束程度与与公司投资现金流敏感感度之间的关关系。通过将将理论分析和和实证检验相相结合，本文文希望能够剖剖析出融资约约束与公司投投融资行为之之间的关系，对对公司制定投投融资决策和和政府部门制制定公司融资资政策提供一一些有益的参参考。1.

41、3研究思路路、内容与基基本框架首先，本文系统统全面地梳理理了国内外现现有的，关于于融资约束及及其影响下的的公司现金持持有政策和投投资行为的相相关理论和实实证研究现状状，然后构建建了融资约束束理论模型、融融资约束下的的公司投资决决策模型和现现金持有量模模型，分析了了融资约束对对公司现金持持有政策和投投资行为的影影响。基于融融资约束理论论模型，本文文进一步构建建了融资约束束指数，并以以此作为公司司融资约束程程度的度量标标准，对我国国上市公司融融资约束下的的现金持有政政策与投资行行为进行了实实证检验，最最后得出本文文的研究结论论。本文的主要内容容安排如下：第1章导论。在在这一章，本本文介绍了研研究背

42、景、研研究意义、研研究思路、研研究内容、基基本框架、研研究方法以及及本文的创新新点所在。第2章文献综述述。首先介绍绍本文研究的的理论基础，其其次梳理了国国内外关于融融资约束、现现金持有政策策与公司投资资行为的研究究现状，指出出了现有文献献存在的缺陷陷及本文研究究的突破口。第3章为融资约约束、现金持持有与公司投投资行为的理理论分析。在在本章中，本本文构建了信信贷配给视角角下的融资约约束理论模型型，并进一步步构建了融资资约束下的公公司投资决策策模型和现金金持有量模型型，分析了融融资约束对公公司现金持有有政策和投资资行为的影响响。第4章为融资约约束指数构建建。基于第33章构建的融融资约束基本本模型，

43、本文文以我国沪深深A股制造业业上市公司22001-22008年间间的数据作为为样本，构建建了融资约束束指数，以此此作为融资约约束程度的度度量指标。第5章为实证检检验。在本章章中，本文以以第4章中构构建的融资约约束指数作为为融资约束程程度的度量指指标，以我国国沪深A股制制造业上市公公司20011-20088年间的数据据作为样本，分分两个方面进进行了实证检检验：首先，检检验了融资约约束与公司现现金持有政策策的关系；接接着检验了融融资约束、现现金持有政策策对公司投资资行为的影响响。第6章为本文研研究结论及进进一步研究方方向。首先对对本文的主要要研究结论进进行了总结，然然后在此基础础上提出了政政策建议

44、，最最后指出本文文存在的局限限性及进一步步研究方向。本文的逻辑结构构及基本框架架如下图所示示：图1-1 本文框架结构图图1-1 本文框架结构图融资约束对公司现金持有量的影响融资约束对公司投资支出的影响导论文献综述融资约束、现金持有政策与公司投资行为的理论分析融资约束指数构建实证检验融资约束对公司现金现金流敏感度的影响研究结论及进一步研究方向融资约束基本模型融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响分析融资约束对公司现金持有政策影响的实证研究融资约束、现金持有政策对公司投资行为影响的实证研究融资约束对公司投资现金流敏感度的影响1.4研究方法法本文以信息经济

45、济学、公司金金融理论、统统计学和计量量经济学为基基础，采用定定量分析和定定性分析相结结合的方法进进行研究。具具体包括，运运用信息经济济学和公司金金融理论的原原理进行理论论模型分析；运用统计学学和计量经济济学中的非参参数假设检验验和回归分析析方法进行实实证检验，并并辅之以定性性分析。1.5本文创新新点本文创新点在于于：（1）扩展了HHolmsttrom & Tirolle（19997）以及Tirrole（22006）的的模型。本文文在Holmmstromm & Tirolle（19997）以及Tirrole（22006）模模型的基础上上，进一步考考虑了借款人人的利益侵占占动机和投资资者的投资成成

46、本，并在此此基础上构建建了基于信贷贷配给视角的的融资约束基基本模型，推推导出资产规规模和营业收收入是决定公公司融资约束束程度的关键键因素。（2）构建了融融资约束下的的投资决策模模型和现金持持有量模型，得得出了融资约约束下公司现现金持有量的的临界值。并并进一步构建建了融资约束束对现金持有有量的影响模模型、投资现金流敏感感度模型、融融资约束对投投资现金流敏感感度的影响模模型以及融资资约束对投资资支出的影响响模型，并在在此基础上，详详细分析了融融资约束对公公司现金持有有及投资行为为的影响，为为本文的实证证检验提供依依据。（3）以本文构构建的融资约约束理论模型型为基础，构构建了融资约约束指数，并并首次

47、将营业业收入（以总总资产进行标标准化）纳入入融资约束指指数作为解释释变量。本文文以此融资约约束指数作为为融资约束程程度的代理变变量，以我国国制造业上市市公司作为研研究样本，实实证检验了融融资约束下公公司的现金持持有政策及其其对投资行为为的影响。（4）首次区分分了由于信贷贷市场和资本本市场环境缺缺陷导致的系系统性融资约约束与公司特特质导致的融融资约束，并并通过理论分分析和实证检检验论证了这这两种融资约约束对公司现现金持有政策策及投资行为为的影响机制制。2文献综述2.1理论基础础 Akerloff（19700）在柠檬檬”市场：质量量不确定性与与市场机制 Akerlof Akerlof, G.A.T

48、he Market for lemons: Quality Uncertainty and The Market Mechanism. The quarterly journal of economics.1970.84.488-500.Modigliiani & Milller（19958）指出出，在完美资资本市场上，公公司的资本结结构不影响公公司的投资行行为和公司价价值。也就是是说，公司的的资金来源不不影响公司的的投资行为，公公司的内部资资金和外部资资金可以完全全替代。但是是，Modiiglianni & MMillerr所假设的完完美市场在现现实世界中是是不存在的，资资本结构无关关论和内

49、外部部资金可以完完全相互替代代的观点面临临着现实的考考验和人们的的广泛质疑。早早在19366年，Keyynes（1936）就就指出，公司司倾向于保留留现金资产以以预防未来的的资金需求，除除非企业能够够毫无限制地地获得外部资资金。Greenwaald，Sttiglizz & Weeiss（11984），Myers & Majluf（1984）以及Myers（1984）最早将信息不对称理论引入资本市场的研究中。Myers & Majluf（1984）指出，由于管理者和外部投资者之间存在信息不对称，公司内部管理者拥有信息优势，在此情况下，理性的外部投资者倾向于降低风险证券的价格，从而提高外部融资成本

50、，导致内外部融资成本的差异，即融资约束。因此，他们建议公司优先使用内部资金来满足投资需求。随着Jensen（1976）提出代理成本后，Bernanke & Gertler（1989, 1990）以及Gertler（1992）进一步指出，资本市场的不完美性除了会产生信息不对称问题外，还会产生代理成本，这两者都会导致外部融资成本高于内部融资成本，由此产生的融资约束使得公司的投资行为不仅取决于投资需求，还会受到公司内部资金和外部资金可获得性的影响。Jaffee & Russsell（11976）、Stigllits & Weisss（1981）以及Bestter & Helllwig（1987）认认

51、为，由于资资本市场信息息不对称导致致的借款人（被被投资人）逆逆向选择和道道德风险问，放放贷者（投资资者）会通过过限制贷款（投投资）总规模模的形式对部部分资金需求求者实行信贷贷配给，使得得这部分资金金需求者即使使愿意支付更更高的利率（投投资回报率）也也无法获得融融资。相对于于由于内外部部融资成本差差异产生的融融资约束来说说，这种由于于信贷配给产产生的融资约约束是一种程程度更强的硬硬约束。信息不对称理论论以及在此基基础上发展起起来的委托代代理理论和信信贷配给理论论构成了融资资约束问题研研究的理论基基础。现有的的关于融资约约束问题的研研究也主要集集中在企业所所面临的信息息不对称、代代理成本以及及信贷

52、配给上上。2.1.1信息息不对称理论论信息不对称是指指交易双方对对交易相关的的信息掌握程程度不同，即即一方掌握另另一方不知道道的信息，并并能够利用该该信息获利。Hayek（1945）认为，人们的决策是基于特定的信息，资源配置的好坏取决于决策者所掌握信息的完整性与准确性，从而改变了传统经济学里不重视信息价值的看法。1970年，Akerlof（1970）提出“柠檬”市场模型，指出交易双方的信息不对称会导致市场参与者做出逆向选择而使得市场失效。信息不对称会导致逆向选择和道德风险。逆向选择是指在交易发生之前，由于存在交易双方的信息不对称，信息劣势的一方由于不知道交易对手的真实情况，为了规避风险，会倾向

53、于将对方（或其提供的商品或服务）视为高风险，并进行与高风险相对应的报价，使得高质量的参与者因无利可图而离开市场，导致留在市场上的是一些高风险的参与者。道德风险是指在交易完成后（或者是在签订合约后），由于委托人（放贷者）无法完全掌握代理人（借款者）的信息，代理人（借款者）可能会利用自己的信息优势采取有利于自己而使委托人（放贷者）的利益受到损害的行为。信息不对称导致致的逆向选择择和道德风险险会使资本市市场失效。目目前基于信息息不对称理论论的公司资本本结构理论主主要有信号传传递理论和融融资优序理论论。（1）信号传递递理论为了缓解资本市市场上信息不不对称问题对对企业造成的的不利影响，企企业需要向资资本

54、市场传递递信息以缓解解信息不对称称问题。于是是，信号传递递理论应运而而生。信号传传递理论讨论论的是在信息息不对称的条条件下，企业业选择何种方方式向市场传传递与企业价价值有关的信信息。Speence（1973）在在劳动市场场信号传递 Spence.M. Spence.M. Job Marketing Signaling.1973.87.355-374.1977年，RRoss（11977）提提出了资本结结构信号传递递理论。他认认为，Moddigliaani & Milleer（19558）提出的的完美资本市市场的假设是是不存在的，在在现实世界中中，公司管理理者与投资者者之间存在信信息不对称，资资本

55、结构式经经理人向资本本市场投资者者传递信息的的有效手段，投投资者根据企企业的资本结结构，结合管管理层的激励励行为来评价价公司的价值值，并以此来来决定是否投投资。由于信信号传递理论论明确了公司司市场价值与与资本结构及及经理人内在在激励行为的的关系，有利利于缓解公司司与资本市场场之间的信息息不对称问题题，促进投资资者对公司做做出更为合理理的评价。但但是，当管理理者意识到了了这一点后，也也有可能通过过传递虚假的的信息来误导导投资者的决决策。于此同时，Leeland & Pylle（19777）也意识识到了当企业业管理者掌握握了外部投资资者无法知道道的有关公司司的内部信息息时，信贷市市场会出现低低效率

56、。为了了促进公司顺顺利为新项目目融资，公司司需要向投资资者传递公司司特征的有关关信息，而资资本结构便是是公司传递这这种信息的有有效手段。他他特别指出，公公司的最优负负债水平就是是反应投资项项目风险的重重要信号。此后，Heikkel（19982），PPoitevvin（19989），GGlazerr & Issrael（11990）进进一步拓展了了资本结构信信号传递理论论的研究，使使得资本结构构信号传递理理论的研究更更加深入。（2）优序融资资理论在信息不对称的的条件下，公公司内部的管管理者通常要要比外部投资资者拥有更多多的关于公司司价值的信息息。此时，管管理者的许多多决策，如筹筹资方式的选选择、

57、股利政政策的制定等等，不仅仅具具有财务上的的意义，而且且起着向资本本市场外部投投资者传递信信号的作用。投投资者根据管管理者做出这这些决策所传传递的信号来来了解公司的的风险和收益益，间接地评评价公司价值值。对于现有有股东和潜在在的投资者来来说，由于不不同的筹资方方式使现有股股东和投资者者面临的风险险和收益存在在差异，因此此，不同的筹筹资方式传递递着不同的价价值信号，影影响着投资者者对公司价值值的评价。基基于此，公司司在选择筹资资方式时存在在着顺序偏好好，从而产生生了优序融资资理论。可见见，优序融资资理论是信号号传递理论的的拓展。Myers & Majlluf（19984）基于于信息不对称称对公司

58、融资资行为的影响响，提出了优优序融资理论论（Peckking OOrder Theorry，也称啄啄食理论）。该该理论认为，当当公司面临投投资需求时，首首先选择内部部资金进行融融资，当内部部资金不能满满足公司的投投资需求而需需要外部融资资时，公司首首先会选择贷贷款、发行债债券等债务融融资，最后才才会选择权益益融资。因为为在信息不对对称的条件下下，外部融资资面临着逆向向选择问题，逆逆向选择会导导致外部筹资资成本高于内内部筹资成本本。因此，在在面临资金需需求时，公司司首先使用内内部资金来满满足。当需要要外部筹资时时，为了顺利利获得外部融融资，低价值值的投资机会会会把自己模模仿成高价值值的投资机会会

59、，从而导致致低价值公司司证券被高估估，高价值公公司证券被低低估。如果公公司管理者是是站在现有股股东的立场，代代表着现有股股东的利益，只只有在投资项项目的价值被被高估时才会会发行股票，以以使现有的股股东从中获得得；当投资项项目的价值为为正且被低估估时，发行权权益资本将使使得新股东获获得超额收益益而导致现有有股东的利益益受损，从而而避免使用权权益资本进行行筹资。当投投资者者预期期管理者的这这种行为之后后，就会产生生逆向选择心心理：认为当当公司发行权权益资本意味味着价值被高高估，从而降降低权益投资资的报价。那那么，公司权权益的市场价价值就可能被被错误的定价价。针对这种种情况，Myyers & Maj

60、lluf认为，发发行风险较少少的证券能够够避免或者是是降低错误定定价情况。因因此，当公司司需要进行外外部融资时，会会优先选择风风险较少的证证券，比如债债券融资，然然后才会考虑虑风险较高的的权益融资。优序融资理论基基于信息不对对称与逆向选选择行为的影影响，解释了了公司对不同同筹资方式的的顺序偏好，深深层次地分析析公司内部融融资和外部融融资选择的差差异，在于信信息不对称导导致的内外部部融资成本的的差异，为以以后关于公司司融资约束问问题的研究打打下了基础。2.1.2代理理成本理论代理成本理论也也是信息不对对称理论在公公司金融领域域的重要应用用。在完全信信息的条件下下，代理人的的行为会被委委托人直接观