企业股权激励的相关问题

1、 HYPERLINK PAGE 上市公司股权激激励的分歧：理论模型和案例例分析课题研究人：王王晓国选送单位：渤海海证券有限责责任公司内容摘要股改催生了当前前我国股市的的新一轮牛市市，接下来还还有这样的制制度变革吗？业界普遍认认为，股改之之后，上市公公司股权激励励将成为引领领牛市走向深深入的另一大大制度变革。原原因是股权分分置改革解决决了非流通股股股东和流通通股股东的利利益一致问题题，使“股价”成为共同关关心的利益指指标；股权激激励将解决现现代企业所有有权和经营权权分离后产生生的委托代理理问题，使“股价”成为股东和和经营者的共共同利益基础础。可是从目目前的现状看看，上市公司司股权激励的的政策设计

2、和和企业实践都都出现了较大大分歧。在政策设计中，国国务院国资委委国有控股股上市公司(境内)实施施股权激励试试行办法从从第一稿到最最终定稿，争争议了一年半半时间，争议议的焦点主要要集中在激励励范围、激励励幅度和激励励的前置条件件等三个方面面。在企业实实践中，激励励的标的物不不一,以期权权激励的公司司占比82.5%，采用用限制性股票票激励的仅为为17.5%; 激励范范围宽窄不一一,伊利股份份高管拥有660%奖励份份额，中兴通通讯激励对象象以研发市场场人员为主; 激励强度度大小不一,激励比例最最低的中信证证券仅占总股股本的0.774%，最高高的达到了总总股本的122%;行权条条件相差5-30倍; 国

3、有上市公公司占比例仅仅为37.55%。产生了了激励不当和和缺乏长期激激励的效率课课题，需要对对股权激励进进行理论归纳纳、理论追溯溯和理论澄清清，明确研究究的对象、目目标、方法和和逻辑起点。本文将激励的股股权看成是激激励对象薪酬酬的一部分，纳纳入经济学研研究范畴。股股权激励问题题的实质是，回回答代理人最最优的薪酬水水平和结构的的设计问题，合合理设计剩余余索取权的大大小和搭配长长期与短期剩剩余索取权。研研究表明，最最优激励机制制存在定理、实实现定理和决决定定理回答答了激励机制制的激励结构构、激励水平平和激励实现现机制等3个个基本问题，构构成了最优激激励机制理论论框架。代理人的最最优薪酬结构构取决于

4、代理理人的风险偏偏好、收入预预期，与其工工作能力和生生产函数无关关；风险厌恶恶程度较高的的代理人适宜宜主要运用货货币工资激励励，反之亦反反。代理人的的最优股权激激励水平取决决于代理人的的风险偏好、收收入预期、工工作能力和生生产函数。而而且有如下规规律，（1）代理人的的报酬有最优优的报酬结构构，委托人激激励代理人有有最优的股权权激励水平。（2）最优激励励机制实现途途径是，委托托人设置最优优的报酬水平平激励代理人人，代理人选选择最优激励励结构充分发发挥工作积极极性，实现公公司价值的最最大化。（3）最优的激激励结构取决决于代理人的的收入偏好，与与代理人的工工作能力无关关。最优的激激励水平不仅仅取决于

5、代理理人的收入偏偏好，而且取取决于代理人人的工作能力力。设计最优优的激励水平平要充分首先先考虑最优的的激励结构，再再考虑代理人人的生产函数数。最优激励机制基基本理论回答答了要不要激激励和如何激激励问题，为为激励机制的的设计提供了了理论指导，并并提出如下政政策建议，（1）现行的政政策设计和企企业实践还有有较大的提升升空间，主要要表现在理论论依据不实、制制度设计的权权变性和相关关政策的冲突突性。解决的的办法是，择择机调整激励励对象的时机机应为改革边边际收益等于于边际成本之之时；激励强强度不再与公公司总股本等等资本存量挂挂钩，不再前前置设立薪酬酬委员会和达达到业绩底线线标准，回归归单一的生产产能力标

6、准。（2）目前股权权激励的强度度不宜太大。目目前我国居民民的风险厌恶恶程度较高，尤尤其是国有企企业的员工。根根据股权激励励的决定定理理，最优的激激励结构取决决于代理人的的收入偏好，风风险厌恶程度度较高的代理理人适宜主要要运用货币工工资激励，因因此起步阶段段，股权激励励强度不宜太太大。（3）股权激励励要充分考虑虑行业特性和和岗位特点。根根据激励机制制决定定理，最最优的激励水水平取决于代代理人的工作作能力，不同同行业的生产产力水平差异异明显，高科科技企业和知知识型企业的的股权激励水水平应该较高高；不同岗位位的劳动生产产率差距较大大，高管人员员和普通员工工的股权激励励水平应该拉拉开差距，而而不是对普

7、通通员工的不实实行股权激励励。（4）股权激励励要动态考虑虑宏观经济环环境和具体的的市场特征。根根据最优激励励机制定理，在在我国宏观经经济进入又好好又快发展新新阶段，外部部系统风险较较小的情况下下，垄断性的的国有企业经经营风险也较较小，股权激激励强度不宜宜很大。相反反，处于新兴兴加转轨市场场的证券公司司，本身又是是经营管理风风险的中介机机构，又还没没有改变靠天天吃饭的盈利利模式，股权权激励强度适适宜大些。目 录1 当前上市市公司股权激激励的主要分分歧51.1 我国的的基本实践51.2 政策设设计的主要分分歧71.3 企业实实践的主要分分歧82 研究设计计 122.1 股权激激励需要解决决的几个主

8、要要问题 132.2 股权激激励问题的研研究评述 132.3 股权激激励有待解决决的问题 142.4 本文的的研究设计 163 理论模型型 173.1 代理人人的效用函数数 173.2 委托人人的效用函数数 183.3 短期报报酬和长期报报酬的最优解解 193.4 激励机机制设计的基基本理论 214 案例分析析 224.1 激励对对象问题分析析 224.2 激励强强度问题分析析 235 结论与建建议 26上市公司股权激激励的分歧：理论模型和案例例分析股改催生了当前前我国股市的的新一轮牛市市，接下来还还有这样的制制度变革吗？业界普遍认为，股股改之后，上上市公司股权权激励将成为为引领牛市走走向深入

9、的另另一大制度变变革。原因是是股权分置改改革解决了非非流通股股东东和流通股股股东的利益一一致问题，使使“股价”成为共同关关心的利益指指标；股权激激励将解决现现代企业所有有权和经营权权分离后产生生的委托代理理问题，使“股价”成为股东和和经营者的共共同利益基础础。可是从目目前的现状看看，上市公司司股权激励的的政策设计和和企业实践都都出现了较大大分歧。1 当前上市市公司股权激激励的主要分分歧1.1 我国的的基本实践国有企业改革一一直是我国经经济体制改革革的中心环节节。但在实践践中，政府将将经理人收入入与企业职工工工资水平挂挂钩，严格管管制经理人收收入水平。11986年，国国务院发布的的国务院关关于深

10、化企业业改革增强企企业活力的若若干规定明明确：“凡全面完成成任期年度目目标的经营者者个人收入可可以高出职工工收入的1-3倍，做出出突出贡献的的还可以再高高一些”。19888年国务院发发布的全民民所有制工业业企业承包经经营责任制暂暂行条例和和1992年年劳动部、国国务院经济贸贸易办公室发发布的关干干改进完善全全民所有制企企业经营者收收入分配办法法的意见进进一步规定，全全面完成任期期内承包经营营合同年度指指标的；经营营者年收入可可高于本企业业职工年人均均收入，一般般不超过1倍倍；达到省内内同行业先进进水平或超过过本企业历史史最好水平的的，可高于ll2倍；居居全国同行业业领先地位的的，可高于223倍

11、。这些些文件至今仍仍是当前确定定大多数国有有企业经营者者收入的主要要政策依据。1999年9月月召开的党的的十五届四中中全会就国有有企业改革和和发展若干重重大问题作出出决定，明确确“建立和健全全国有企业经经营管理者的的激励和约束束机制。，少数企业业试行经理(厂长)年薪薪制、持有股股权等分配方方式，及时总总结经验，但但不要刮风”。这是中央央第一次明确确将“持有股权”作为激励方方式。20000年，劳动动和社会保障障部发布进进一步深化企企业内部分配配制度改革的的指导意见，规规定 “经营者持股股数额”以本企业职职工平均持股股数的515倍为宜宜，但“企业股份不不能过分集中中在少数人手手里”。20011年3

12、月，国国家经济贸易易委员会、人人事部、劳动动和社会保障障部联合颁发发了关于深深化国有企业业内部人事、劳劳动、分配制制度改革的意意见明确，“实行适合企业专业技术人员特点的激励和分配制度”，“可实行关键技术折价入股和股份奖励、股份（股票）期权等分配办法和激励形式”。各地方政府积极试点。北京、上海、武汉和深圳等地各自出台了进行股权激励的政策措施。截止2003年底，有112家公告采取或拟采取相关激励措施，占到当时所有上市公司的8.72%（张弘，2005）。这一比例较财富500强企业超过95%施行股权激励的普及率要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行。2005年8月月，中国证监监会、国务院院国资委、

13、财财政部、中国国人民银行、商商务部联合颁颁发了关于于上市公司股股权分置改革革的指导意见见，规定完成成股权分置改改革的上市公公司“可以实施管管理层股权激激励”。2006年年1月1日实实施的中国证证监会上市市公司股权激激励管理办法法（试行），明明确“已完成股权权分置改革的的上市公司，可可遵照本办法法的要求实施施股权激励，建建立健全激励励与约束机制制。”3月1日起起施行了国务务院国资委国国有控股上市市公司(境外外)实施股权权激励试行办办法， 99月30日国国务院国资委委发布了国国有控股上市市公司(境内内)实施股权权激励试行办办法之后，国国有上市公司司实施股权激激励的政策体体系已经建立立。1.2 政策

14、设设计的主要分分歧国有控股上市市公司(境内内)实施股权权激励试行办办法（以下下简称试行行办法）从从第一稿到最最终定稿，争争议了一年半半时间。国务务院国资委有有关部门的负负责人在接受受上海证券券报采访时时透露，争议议的焦点主要要集中在三个个方面（李雁雁争，何军，2006）：一是激励范围；二是激励幅度；三是激励的前置条件。在激励对象上，国国资委在综合合考虑各方面面意见后，根根据谨慎起步步的原则，最最终还是决定定在实行过程程中股权激励励的范围集中中一些比较好好。试行办办法明确“原则上限于于上市公司董董事、高级管管理人员以及及对上市公司司整体业绩和和持续发展有有直接影响的的核心技术人人员和管理骨骨干”

15、。 “上市公司监监事、独立董董事以及由上上市公司控股股公司以外的的人员担任的的外部董事，暂暂不纳入股权权激励计划”。在激励幅度上，参参照国际惯例例，境外国有有控股上市公公司不超过薪薪酬总水平的的40。而而境内国有上上市公司，考考虑到在起步步阶段，缺乏乏经验，加上上有些激励的的基础条件还还不完全具备备，初期阶段段的激励水平平不宜定得太太高，以300%为上限,低于境外上上市公司的水水平。在前置条件上，因因为不少国有有上市公司在在上市的过程程中，旧体制制存在的一些些问题没有彻彻底解决，没没有完全按照照公司法进行行规范，留下下了一些后遗遗症，因此试试行办法规规定较为严格格，外部董事事占董事会成成员半数

16、以上上且薪酬委员员会全部由外外部董事构成成的公司，才才能实施股权权激励，希望望通过实施股股权激励，推推进公司治理理结构的规范范和完善。1.3 企业实实践的主要分分歧股改启动至今，已已经完成或已已经启动股改改的近12000家上市公公司中，大约约有150家家左右的上市市公司在股改改承诺中提到到了在股改后后要积极推进进股权激励探探索工作，约约占总基数的的10-155%。其中，民民营控股上市市公司不到110%，900%为国有控控股上市公司司（郑培敏，肖肖楚琴，20006）。从从具体的进程程看，20006年1月11日中国证监监会颁布的上上市公司股权权激励管理办办法（以下下简称管理理办法），开开启了规范的

17、的上市公司股股权激励。截截至20066年12月331 日，沪沪、深两市已已有43家上上市公司公布布股权激励计计划（表1），其其中40家公公司完全按照照管理办法法设计激励励方案（简称称规范类股权权激励），即即激励股票来来源于定向发发行或二级市市场回购；另另外3家公司司则采用第三三方股权激励励，即激励股股票来源于股股改前的非流流通股股东。其其中22家公公司方案已经经开始实施。表1 20006年上市市公司股权激激励情况一览览表股票代码股票简称总股本（万股）06年3季度每每股收益(元)首次披露方案时时间方案进度激励标的物激励股票来源激励股票数量（万万股）激励总数占比(%)有效期(年)000002万科A

18、396989.88 0.34 3月21日实施股票回购未定不超过10%000006深振业A25359.116 0.72 1月11日实施股票股东转让股票15226-000012南玻A101546.31 0.25 9月25日报证监会备案期权定向发行50004.925000046泛海建设35148.115 0.12 9月28日实施期权定向发行35009.964000063中兴通讯95952.117 0.47 10月26日报证监会备案股票定向发行47985-000069华侨城A111120.52 0.27 4月27日实施股票定向发行50004.5-000488晨鸣纸业136566.98 0.33 10月

19、11日报证监会备案期权定向发行70005.135000527美的电器63035.666 0.65 11月14日报证监会备案期权定向发行50007.935000566海南海药20234.990 0.10 9月29日实施期权定向发行20009.888000568泸州老窖84139.997 0.27 6月6日实施期权定向发行24002.8510000651格力电器80541.000 0.62 4月11日实施股票股东转让股票7134.91 1.333000690宝新能源27436.550 0.71 7月21日实施期权定向发行27009.844000768西飞国际62640.000 0.08 10月16

20、日报证监会备案期权定向发行626.415000926福星科技26526.665 0.73 9月22日实施期权定向发行7603.74002003伟星股份8978.344 0.57 6月27日实施期权定向发行6088.135002014永新股份9340.000 0.32 6月15日实施股票+期权定向发行+回购购400+不超过过467不超过106002021中捷股份17888.000 0.23 2月15日实施期权定向发行5103.715002029七匹狼11050.000 0.27 6月10日实施期权定向发行7006.335002032苏泊尔17602.000 0.34 4月7日实施期权定向发行60

21、03.415002038双鹭药业8280.000 0.42 2月22日实施期权定向发行1802.176002045广州国光16000.000 0.30 4月11日实施股票增值权定向发行888/14220.88.883600019宝钢股份17512000.00 0.52 12月19日报国资委审批股票回购未定不超过10-600030中信证券298150.00 0.32 9月7日实施股票股东转让股票2216.311160.74-600143金发科技31850.000 0.67 5月23日实施期权定向发行2275/31185103600183生益科技 95702.330 0.38 11月21日报证监会

22、备案期权定向发行45004.75600206有研硅股14500.000 0.08 12月26日报证监会备案期权定向发行283.81.965600260凯乐科技26382.000 0.31 12月5日报证监会备案期权定向发行160064600315上海家化17525.994 0.39 7月25日叫停股票定向发行不超过16000不超过9.133-600352浙江龙盛59020.000 0.26 10月24日报证监会备案期权定向发行41206.983600360华微电子23600.000 0.35 12月5日报证监会备案期权定向发行15006.365600496长江精工23000.000 0.21

23、5月29日报证监会备案期权定向发行5004.555600499科达机电14931.000 0.14 10月9日报证监会备案期权定向发行13509.045600572康恩贝13720.000 0.25 5月26日实施期权定向发行6704.885600588用友软件22464.000 0.50 12月5日报证监会备案股票定向发行1797.1228600590泰豪科技19633.000 0.18 12月14日报证监会备案期权定向发行15007.644600635大众公用92304.770 0.07 7月6日暂停股票回购不超过46155不超过5-600690青岛海尔119647.00 0.22 12月

24、25日报证监会备案期权定向发行80006.697600693东百集团13200.990 0.22 11月28日报证监会备案期权定向发行8006.065600739辽宁成大49844.881 0.54 5月23日实施期权定向发行40508.138600797浙大网新81304.335 0.11 10月11日报证监会备案期权定向发行40004.92-600804鹏博士14179.661 0.02 8月17日报证监会备案期权定向发行12008.464600880博瑞传播18225.221 0.42 7月27日实施期权定向发行16008.7798600887伊利股份51646.998 0.57 4月2

25、4日实施期权 定向发行50009.6818表1 显示，222家上市公公司股权激励励的分歧主要要表现在，激励的标的物不不一。虽然管管理办法规规定，上市公公司可以以限限制性股票或或者股票期权权方式进行股股权激励，但但是从实际操操作看，绝大大多数上市公公司选择了期期权激励。440家实施规规范类股权激激励的上市公公司中，以期期权作为激励励工具的公司司多达33家家，占总数的的比例高达882.5%，其其中7家中小小企业板上市市公司全部采采用期权激励励，永新股份份和广州国光光还分别辅以以了业绩股票票和股票增值值权；采用限限制性股票作作为激励工具具的公司只有有7家，占总总数的比例仅仅为17.55%。激励范围宽

26、窄不不一。伊利股股份的股权激激励计划中，高高管拥有绝大大部分奖励份份额，占比660%；总裁裁潘刚15000万份，占占股票期权总总量的30；总裁助理理胡利平、赵赵成霞及刘春春海3人各5500万份股股票期权，占占比各10%；其它核心心业务骨干共共计29人才才获20000万份股票期期权。中兴通通讯股权激励励方案中，激激励对象以研研发市场人员员为主，分配配给21名董董事和高级管管理人员等激激励对象标的的股票2066万股，分配配给34144名关键岗位位员工标的股股票45922万股，其中中具有技术背背景的核心骨骨干占60。激励强度大小不不一。管理理办法规定定，全部有效效的股权激励励计划所涉及及的标的股票票

27、总数累计不不得超过公司司总股本的110%。已经经公布的方案案中，单一激激励比例最高高的是金发科科技，达到了了中国证监会会规定的100%上限；单单一激励比例例最低的是中中信证券，仅仅占总股本的的0.74%；还有公司司通过复合式式激励，使激激励幅度达到到了总股本的的12%。整整体而言，上上市公司股权权激励幅度主主要集中在总总股本的6%以上，这些些公司占总数数的比例达到到了58.114%，而激激励幅度小于于3%的公司司占总数的比比例只有133.95%。以以总股本为横横轴、激励强强度为纵轴的的散点图（图图1）大致为为一个矩形，相相同或相近规规模（总股本本）的上市公公司，股权激激励强度几乎乎在一条垂直直

28、的直线上，激激励强度差别别较大。前置条件高低不不一。多家公公司行权条件件差异非常大大，长江精工工要求公司上上一年度加权权平均净资产产收益率不低低于8，净净利润增长率率不低于200；而按鹏鹏博士董事会会通过的股权权激励计划，业业绩条件为“2006、22007、22008年各各年的净利润润、加权平均均净资产收益益率分别较22005年增增长100、300与600。” 行权条件件相差5-330倍。不同所有制企业业实施进度不不一。今年已已经公布规范范类股权激励励方案的400家公司中，国国有上市公司司只有15家家，占总数的的比例仅为337.5%。其其中严格按照照试行办法法设计股权权激励方案的的只有宝钢股股

29、份1家；另另有两家国有有上市公司根根据通知精神神对激励方案案进行了修订订；还有一家家公司因审批批流程尚需完完备，在股东东大会召开前前两天被叫停停，国有上市市公司起步谨谨慎。2 研究设计计从股权激励的政政策设计和企企业实践来看看，分歧十分分明显，需要要对其进行理理论归纳、理理论追溯和理理论澄清。也也就是说，要要解决股权激激励的外延、内内涵和研究评评述，明确研研究的对象、目目标、方法和和逻辑起点。2.1 股权激激励需要解决决的几个主要要问题从政策设计和企企业实践来看看，股权激励励需要解决两两个主要问题题。首先是其适应的的制度环境。显显然，计划经经济不需要股股权激励制度度，原因是企企业不是一个个独立

30、的法人人实体，股权权激励没有作作用机制。封封闭经济也不不需要股权激激励制度，理理由是自给自自足的封闭经经济没有激励励的对象。这这就产生了具具体的企业制制度下要不要要激励的问题题。其次，发达市场场经济中存在在委托代理问问题，需要股股权激励制度度，又产生了了如何激励的的问题，实质质是股权激励励制度的效率率问题。从股股权激励的业业务流程看，需需要解决激励励对象、激励励的标的物、激激励的强度和和前置条件。只只有这样，才才能建立激励励谁、用什么么激励、激励励程度和激励励的时点有机机统一的高效效股权激励制制度。2.2 股权权激励问题的的研究评述现代公司制的发发展，出现了了股权高度分分散，所有权权与经营权高

31、高度分离，产产生了委托代代理关系。代代理人的自利利本性和委托托人与代理人人之间的信息息不对称，衍衍生了严重的的委托代理问问题。Jennsen和MMeckliing(19976)论证证了公司股份份的分散必然然导致代理问问题。这就要要求解决代理理人的激励和和约束问题。代理人的激励问问题需要解决决要不要激励励和如何激励励问题。也就就是说，代理理人的激励问问题包括激励励的绩效评价价和机制设计计两个层次。激励机制存在必必要性的理论论基础主要有有代理人自利利理论、代理理人有限理性性理论和信息息不对称理论论。代理人自自利理论说明明代理人自利利本性有可能能导致代理行行为偏离委托托人期望，要要求激励代理理人正向

32、作为为；代理人只只有有限理性性，结果无法法实现委托人人期望，需要要激励代理人人充分作为；信息不对称称导致委托人人无法实现有有效的直接监监督，需要激激励代理人自自我作为。激励机制包括激激励结构、激激励水平和激激励的实现机机制（比如，报报酬同何种业业绩指标挂钩钩、如何挂钩钩）。代理人人激励机制设设计的理论基基础主要有激激励相容性原原理与信息显显露性原理。所所谓激励相容容，就是激励励机制设计的的行为方式要要与人的自然然倾向相符合合；所谓信息息显露性，就就是激励机制制设计要实现现多劳多得和和消除不劳而而获。也就是是说，激励机机制设计的基基本原理是将将代理人的个个人效用最大大化的追求转转化为追求公公司所

33、有者权权益的最大化化。因此，激激励的环节和和力度就要对对应于代理人人人力资本实实现的环节和和程度，具体体包括聘用与与解雇激励机机制（选择机机制）、剩余余支配权与经经营控制权激激励机制、报报酬激励机制制、声誉或荣荣誉激励机制制和风险机制制。目前的研研究不足表现现在，研究领领域过分集中中在选择机制制、报酬激励励机制和声誉誉激励机制，研研究角度忽视视了激励结构构和激励强度度（黄勇，22006）。2.3 股权激激励有待解决决的问题激励结构和激励励强度是股权权激励尚待解解决的关键问问题。激励的结构问题题包含两个方方面，一是激激励对象的结结构问题。激激励谁，不激激励谁；谁先先激励，谁后后激励；谁重重激励，

34、谁又又次之。目前前上市公司的的股权激励政政策规定，以以后可以根据据实施情况在在必要时进行行调整激励对对象；实践中中，伊利股份份侧重于高管管人员，中兴兴通讯又以市市场研发人员员为主，说明明没有从理论论上解决好股股权激励对象象的结构问题题。二是同一一对象的激励励结构问题。是是用限制性股股票激励？还还是用股票期期权激励？是是用货币工资资激励？还是是用投资属性性的股票或衍衍生品股票期期权激励？实实践中也不一一样，具体的的选择也很随随意，理论上上也没解决好好同一对象的的激励结构问问题。激励的强度问题题也包括两个个方面，一是是有没有最优优的薪酬结构构。如果将货货币工资看成成短期薪酬，股股权激励看成成长期薪

35、酬，那那么有没有最最佳的搭配比比例？目前政政策设计中，境境外上市公司司股权激励幅幅度不超过薪薪酬总水平440%，境内内上市公司又又以30%为为限。世界5500强企业业的股权激励励幅度25%时企业业绩绩最佳；这些些经验有没有有可供参考的的理论模型？实践的分歧歧实在太大。我我们运用研究究在不同主体体之间的分布布状态和分布布特征的分配配不公的统计计方法：集中中率（，前几名在整整体中的占比比）、赫芬德尔尔指数（Heerfinddahl IIndex）、和洛伦茨曲线（Lorenz Curve）都说明了这一点。表2 上市公公司股权激励励强度分歧测测算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率3.6814778

36、7.362955711.04444414.72599118.392667赫芬德尔指数4.87753349.755066814.6326619.51011424.348773当n=5时，集集中率为188.39%，赫赫芬德尔指数数为24.334%， 说说明10%的的上市公司的的激励强度达达18.399%， 激励励强度的平方方达24.334%，凸现现了激励强度度的较大分歧歧。 借用测算收收入分配不公公的洛伦茨曲曲线（Lorrenz CCurve）发发现（图2），上上市公司股权权激励强度明明显偏离了445度对角线线，上市公司司股权激励强强度分歧显著著。二是激励强度应应与什么挂钩钩？现有的政政策规定，不

37、不能超过总股股本的10%，激励强度度与薪酬总水水平挂钩，同同属薪酬，系系相同量纲的的概念，不难难理解。但与与上市公司的的规模挂钩，尽尽管量纲相同同，一个系薪薪酬，一个系系资本；一个个是资本增量量，一个系资资本存量，难难以相比；尚尚待认真研究究。2.4 本文的的研究设计本文将激励的股股权看成是激激励对象薪酬酬的一部分。相相对于货币工工资，激励的的股权只不过过是一种长期期报酬。考虑虑到时间价值值，激励的股股权需要折现现，与货币工工资共同产生生激励对象的的效用。也就就是说，代理理人的效用是是委托人给予予薪酬的函数数；同时，委委托人的效用用是代理人创创造的利润的的函数。这样，委托人与与代理人的利利益连

38、通机制制如下：委托托人为了实现现利润的最大大化，设置货货币工资和股股权激励薪酬酬组合，激励励代理人为公公司积极工作作，代理人的的工作积极性性通过代理人人的工作能力力形成工作绩绩效，代理人人的工作绩效效创造公司价价值。如果能够求得代代理人的最优优的货币工资资和股权激励励薪酬组合的的显式解，就就说明存在最最优的激励机机制；再从显显式解中推导导出最优的股股权激励机制制的决定因素素和内在的逻逻辑联系。本文研究路径是是，先建立这这些定量理论论模型，再就就实践中存在在的主要问题题进行实证分分析之后，一一一给出明确确答案。3 理论模型型假设代理人和委委托人是完全全理性的，那那么代理人和和委托人都会会追求自身

39、效效用最大化。并并且假设货币币工资和代理理人工作绩效效的效用是非非负的，而且且边际效用递递减。也就是是说，货币工工资不会产生生代理人负效效用，提高代代理人工作绩绩效不会带来来股东负效用用；货币工资资产生的代理理人效用水平平、代理人工工作绩效创造造的公司价值值遵循边际递递减规律。具具体地，3.1 代理理人的效用函函数由于存在时间价价值和未来的的不确定性，单单位长期报酬酬与单位短期期报酬的边际际效用并不等等值，长期报报酬转化为短短期报酬就需需要折现。设设短期报酬为为，长期报酬酬为，折现系系数为，长期期报酬折现值值为，则有 。长长期报酬折现现后与短期报报酬等价，对对代理人的效效用产出弹性性相等，所以

40、以代理人的期期望效用函数数为: （11）其中，为短期报报酬的效用产产出弹性，001；为代理理人对短期报报酬的期望，001；11-为代理人人对长期报酬酬的期望。将（1）式两边边同除以，令令，以作为代理理人的效用函函数，则代理理人追求效用用最大化的模模型如下: （2）其中，为代理人人对长期报酬酬与短期报酬酬的期望比；为所有者对对代理人提供供的总报酬；为常数。（2）式的经济济含义是，长长期报酬通过过折现后转化化为等价的现现期报酬，因因此现期等价价报酬与短期期报酬对代理理人效的用产产出弹性相等等。因为代理理人只有短期期报酬和长期期报酬两种选选择，因此代代理人对，的期望之和和等于1。代代理人在委托托人的

41、激励预预算线内追求求自身效用的的最大化。显显然, 是关关于，的上凹函数数，因此约束束条件的等号号成立，代理理人在这个约约束条件下追追求效用最大大化。3.2 委托托人的效用函函数鉴于现代公司制制的发展，委委托代理关系系已经普遍存存在，而且存存在着多重的的委托代理关关系。不妨假假设公司价值值创造机制如如下：代理人人在报酬激励励下为公司积积极工作，代代理人的工作作积极性通过过代理人的工工作能力形成成工作绩效，代代理人的工作作绩效创造公公司价值。如果委托人的效效用函数是代代理人所创造造的净利润LL，那么委托托人追求效用用最大化的模模型如下: （33）其中，为代理理人工作绩效效对公司的价价值系数，为为代

42、理人的工工作能力，为为代理人工作作绩效对公司司利润的产出出弹性，为代代理人对短期期报酬和长期期报酬的最优优选择量，为为代理人的最最优选择函数数，为常数。（3）式的经济济含义是，委委托人对代理理人实施短期期激励和长期期激励，代理理人得到两种种激励后为公公司创造的两两个利润，它它们之和减去去激励成本就就是委托人的的效用函数。委委托人效用函函数的最大化化，受到代理理人对短期报报酬和长期报报酬的最优选选择函数的限限制。3.3 短期报报酬和长期报报酬的最优解解首先求解（2）式式的最优解。设拉格郎日函数数 令 又有 解上面三个等式式的联立方程程，可以得到到一阶稳定点点:= （44）求二阶倒数得： 显然，所

43、以在一阶条件件下求得的稳稳定点就是最最大值取值点点，也是代理理人对长期报报酬和短期报报酬的最优选选择点，最优优选择点为。当当唯一确定定时，代理人人的最优选择择点为唯一确确定点，当变动时，代代理人的最优优选择点为的函数，因因此委托人在在代理人最优优选择函数的的限制下，可可以调整，使使自己的效用用达到最大化化。然后求解（3）式式的最优组合合激励。 将（44）式代入（33）得， +令 得 =0所以在一阶条件件下求得的为为最大值取值值点，即= （5）则， （66）3.4 激励励机制设计的的基本理论（5）和（6）式式揭示了激励励机制设计的的三个定理。定理1 最优优激励机制存存在定理：存存在最优激励励水平

44、()和最优激励励结构()。也就是是说，委托人人激励代理人人有最优的报报酬水平，代代理人的报酬酬有最优的报报酬结构。定理2 最优优激励机制实实现定理：委委托人设置最最优的报酬水水平()激励励代理人，代代理人选择最最优激励结构构()充分发发挥工作积极极性，实现公公司价值的最最大化。也就就是说，代理理人和委托人人在最优总报报酬()及最最优报酬组合合()处处，双方达到到均衡。在此此均衡处，代代理人在外在在约束条件()的限制下下实现了效用用最大化，委委托人在代理理人最优选择择函数()的的限制下实现现了效用最大大化。定理3 最优优激励机制决决定定理：最优激励结构()取决于于代理人的收收入偏好，最最优激励水

45、平平()取决于于代理人的生生产函数和代代理人的收入入偏好，最优优激励水平()取决于最最优激励结构构()。代理人的生产函函数由代理人人的工作能力力（）、工作作绩效对公司司的价值系数数（和）和工作绩绩效对公司利利润的产出弹弹性（）决定定。代理人的收入偏偏好由代理人人的长期报酬酬折现短期报报酬的折现系系数（）、长长期报酬与短短期报酬的期期望比（）和和报酬的效用用产出弹性（）决定。也就是说，最优优的激励结构构取决于代理理人的收入偏偏好，与代理理人的工作能能力无关。最最优的激励水水平不仅取决决于代理人的的收入偏好，而而且取决于代代理人的工作作能力。设计计最优的激励励水平要充分分首先考虑最最优的激励结结构

46、，再考虑虑代理人的生生产函数。综上所述，最优优激励机制存存在定理、实实现定理和决决定定理回答答了激励机制制的激励结构构、激励水平平和激励实现现机制等3个个基本问题，构构成了最优激激励机制理论论框架，为激激励机制的设设计提供了理理论指导。4 案例分析析目前我国的代理理人股权激励励的政策和实实践层面出现现较大分歧，存存在激励结构构和激励强度度问题，产生生了激励不当当和缺乏长期期激励的效率率课题。鉴于于股权激励隶隶属长期报酬酬，出现较大大分歧就需要要放到薪酬的的范畴研究。问问题的实质就就是，回答代代理人最优的的薪酬水平和和结构的设计计问题，合理理设计剩余索索取权的大小小和搭配长期期与短期剩余余索取权

47、，最最大化代理人人的激励效率率。最优激励励机制存在定定理（定理11）、实现定定理（定理22）和决定定定理（定理33）回答了这这些问题。4.1 激励对对象问题分析析目前政策设计上上，国资委根根据谨慎起步步的原则，认认为在实行过过程中股权激激励的范围集集中一些比较较好，原则上上限于核心技技术人员和管管理骨干，监监事、独立董董事以及外部部董事，暂不不纳入股权激激励计划，以以后适时进行行调整。上市市公司的实践践中，伊利股股份激励对象象集中为公司司高管层，中中兴通讯激励励对象以研发发市场人员为为主，激励范范围宽窄不一一。这就产生生了激励对象象问题，即谁谁该激励，谁谁不该激励，依依据什么。事实上，股权激激

48、励的本质是是从业人员的的薪酬，只不不过是一种长长期薪酬。根根据最优激励励机制决定定定理（定理33），最优的的激励结构取取决于代理人人的收入偏好好，与代理人人的工作能力力无关。代理理人的收入偏偏好由代理人人的长期报酬酬折现短期报报酬的折现系系数、长期报报酬与短期报报酬的期望比比和报酬的效效用产出弹性性决定。同一一企业中的不不同岗位上的的人员，只是是工作能力不不同，收入偏偏好大体相同同，理论上不不应该出现激激励对象政策策设计和实践践操作分歧。至至于作为权宜宜之策，先从从高管开始，取取得成功、固固化改革收益益后再行铺开开，纯属改革革路径问题和和权宜之计。但但是会出现普普通员工激励励不足的改革革成本，

49、调整整的时机应为为改革边际收收益等于边际际成本之时。4.2 激励强强度问题分析析政策设计中，在在激励幅度上上，境外国有有控股上市公公司不超过薪薪酬总水平的的40。而而境内国有上上市公司不超超过薪酬总水水平的30，低于境外外上市公司的的水平。实际际操作中，广广州国光的激激励总数占当当时总股本比比例0.1225，伊利利股份两次股股权激励涉及及的标的股票票数量占总股股本的比例达达到了12。这就产生生了激励强度度问题，即谁谁多激励，谁谁少激励，依依据什么。激励强度问题的的实质是激励励机制的效率率问题。根据据最优激励机机制存在定理理（定理1），最最优激励机制制一定存在。目目前国有控控股上市公司司实施股权

50、激激励试行办法法设置了两两个标准：一是股权规模标标准。在股权权激励计划有有效期内授予予的股权总量量，应结合上上市公司股本本规模的大小小和股权激励励对象的范围围、股权激励励水平等因素素，在0.11%至10%之间合理确确定。但上市市公司全部有有效的股权激激励计划所涉涉及的标的股股票总数累计计不得超过公公司股本总额额的10%。上上市公司首次次实施股权激激励计划授予予的股权数量量原则上应控控制在上市公公司股本总额额的1%以内内。二是薪酬水平标标准。在股权权激励计划有有效期内，高高级管理人员员个人股权激激励预期收益益水平，应控控制在其薪酬酬总水平的330%以内。根据最优激励机机制决定定理理（定理3），最

51、最优的激励水水平不仅取决决于代理人的的收入偏好，而而且取决于代代理人的工作作能力。代理理人的生产函函数由代理人人的工作能力力、工作绩效效对公司的价价值系数和工工作绩效对公公司利润的产产出弹性决定定。设计最优优的激励水平平要充分首先先考虑最优的的激励结构，再再考虑代理人人的生产函数数。现行政策中，至至少存在三个个值得商榷的的重要问题。一是现行的股权权激励强度差差距标准政策策中有冲突。国国资委国有有控股上市公公司(境外)实施股权激激励试行办法法规定，上上市公司任何何一名激励对对象通过全部部有效的股权权激励计划获获授的本公司司股权，累计计不得超过公公司股本总额额的1%，按按上市公司全全部有效的股股权

52、激励计划划所涉及的标标的股票总数数累计不得超超过公司股本本总额的100%测算，高高管与普通员员工之间的差差距不大于110倍。与22000年劳劳动和社会保保障部进一一步深化企业业内部分配制制度改革的指指导意见对对“经营者持股股数额以本企企业职工平均均持股数的5515倍为宜宜”的规定，产产生了冲突。二是股权规模标标准缺乏足够够理论依据。如如果在同一行行业，股权规规模代表生产产能力，大规规模意味资本本密集，资本本密集意味技技术密集，技技术密集意味味生产能力绝绝对优势，一一定程度上还还合情合理。如如果在不同行行业，就值得得大加商榷。比比如处于第一一产业的农业业类上市公司司大企业与处处于第二产业业的小型

53、高技技术上市公司司，前者激励励强度大于后后者尤显有违违常理。三是前置条件缺缺乏足够理论论依据。政策策设计时规定定前置条件，因因为不少国有有上市公司在在上市的过程程中，旧体制制存在的一些些问题没有彻彻底解决，没没有完全按照照公司法进行行规范，留下下了一些后遗遗症。国资委委国有控股股上市公司(境外)实施施股权激励试试行办法规规定，实施股股权激励要前前置规范制度度条件，如有有过半数的外外部董事和设设立薪酬委员员会。照理讲讲，实施股权权激励的前置置规范制度是是存在委托代代理问题，与与是否有过半半数的外部董董事和设立薪薪酬委员会无无关。企业操操作中还前置置了达到业绩绩底线标准，与与股权激励的的薪酬本性不

54、不符。总体看来，解决决的办法是，激激励强度不再再与公司总股股本等资本存存量挂钩，不不再前置设立立薪酬委员会会和达到业绩绩底线标准，回回归单一的生生产能力标准准，简单明了了，有理可循循。5 结论与建建议目前我国的代理理人股权激励励的政策和实实践层面出现现较大分歧，突突出表现在激激励结构和激激励强度两个个方面，主要要是激励对象象的范围和激激励强度的确确定，产生了了激励不当和和缺乏长期激激励的效率课课题。问题的的实质就是，回回答代理人最最优的薪酬水水平和结构的的设计问题，合合理设计剩余余索取权的大大小和搭配长长期与短期剩剩余索取权。本文研究发现，最最优激励机制制存在定理（定定理1）、实实现定理（定定

55、理2）和决决定定理（定定理3）回答答了这些问题题。代理人的的最优薪酬结结构取决于代代理人的风险险偏好、收入入预期，与其其工作能力和和生产函数无无关；风险厌厌恶程度较高高的代理人适适宜主要运用用货币工资激激励，反之亦亦反。代理人人的最优股权权激励水平取取决于代理人人的风险偏好好、收入预期期、工作能力力和生产函数数。而且有如如下规律，（1）代理人的的报酬有最优优的报酬结构构，委托人激激励代理人有有最优的股权权激励水平。（2）最优激励励机制实现途途径是，委托托人设置最优优的报酬水平平激励代理人人，代理人选选择最优激励励结构充分发发挥工作积极极性，实现公公司价值的最最大化。（3）最优的激激励结构取决决

56、于代理人的的收入偏好，与与代理人的工工作能力无关关。最优的激激励水平不仅仅取决于代理理人的收入偏偏好，而且取取决于代理人人的工作能力力。设计最优优的激励水平平要充分首先先考虑最优的的激励结构，再再考虑代理人人的生产函数数。最优激励机制基基本理论回答答了要不要激激励和如何激激励问题，为为激励机制的的设计提供了了理论指导，并并提出如下政政策建议，（1）现行的政政策设计和企企业实践还有有较大的提升升空间，主要要表现在理论论依据不实、制制度设计的权权变性和相关关政策的冲突突性。国资委委国有控股股上市公司(境外)实施施股权激励试试行办法规规定，将适时时调整激励对对象；实施股股权激励要前前置规范制度度条件，如设设立薪酬委员员会; 激励励强度与公司司总股本等资资本存量挂钩钩; 企业操操作中还前置置了达到业绩绩底线标准，与与股权激励的的薪酬本性不不符。解决的的办法是，激励强度不再与与公司总股本本等资本存量量挂钩，不再再前置设立薪薪酬委员会和和达到业绩底底线标准，回回归单一的生生产能力标准准，简单明了了，有理可循循。择机调整整激励对象的的时