国内权益类配置的困扰与对策思考

1、 HYPERLINK / 2主要内容A股高波动的困扰收益增强，锦上添花波动降低，雪中送炭主要结论 HYPERLINK / 无论是经典的股债60/40策略，还是近几年国内投资者越来越关注的风险预算类配置策略，配置的基础资产都离不开权益类资产高流动性是权益类资产相对其他资产的最大优势分享实体经济的增长成果是投资于权益类资产最原始的出发点权益类市场是投资者长期预期收益最高的市场之一从股债60/40策略转变为风险预算类策略的外在需求是降低高风险资产的风险贡献，提高资产配置的分散程度，但在存在杠杆约束的环境下，想要完成较高的收益目标，依然离不开权益类资产的配置以过去三年数据滚动计算的波动率来看，代表大盘

2、的沪深300指数和代表中盘的中证500指数的波动率在全球主要权益类指数中长期位于较高水平高波动率未必意味着买入持有策略的长期累积收益会低，但持有过程中高波动带来的负效用往往较高全球主要权益市场指数滚动波动率沪深300和中证500波动率分位数长期处于较高水平 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究4 HYPERLINK / 资料来源:WIND， HYPERLINK / 对于买入并短期持有的策略，A股投资者面临比美股投资者更大的潜在损失。在风控要求或损失厌恶等外在约束下，A股入场时机的选择重要性更高以本币投资者身份分别买入

3、持有沪深300和标普500指数60个交易日，A股投资者拥有更高的平均收益：从2005年以来，按日滚动执行该策略的情况下，A股投资 者的平均单次收益为3.8%，而美股投资者的平均单次收益为1.8%在悲观情况下，A股投资者在5%的概率下面临单次交易-22%及以上的损失，而美股投资者在该概率下所面临的单次交易损失为-10%以上 HYPERLINK / 申万宏源研究，假设为本币投资者，不考虑汇率损益买入持有指数60个交易日的策略下，A股投资者面临更大的单次潜在损失买入后延长持有A股的周期可以提高A股的盈利概率随着持有周期从1日、60日、240日提高到720日，滚动入场买入持有A股的策略的正收益概率逐渐

4、提升买入后长期持有A股的过程中，回撤是难以回避的问题分年看，买入持有A股的最大回撤中位数为-22%，这意味着每一年中某个交易日 买入持有A股至年末卖出，持有期内面临的最大损失是-22%，而这不能通过延长持有期解决买入后延长持有期可以提高持有A股盈利概率持有期延长并不能降低持有过程中的回撤 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究6 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 以均值方差模型为代表的与收益相关的资产配置模型，对预期收益变动较为敏感，A股预期收益估计的周期敏感性会大幅提高

5、模型估计结果的不稳定性以过去6个月、一年、三年的收益年化估计预期收益，估计值的最大值与最小值之 差平均为42%，中位数为30%。在行情大幅波动的后期，估计值差异较大，如2008年、2015年在无杠杆的均值方差模型中，保持其他参数一致的情况下，不同预期收益估计周期 会导致A股获得差异较大的权重分配。8月底，以过去6个月或过去三年表现估计沪深300预期收益，沪深300权重为0，而以过去一年数据估计时，其权重为37%以过去6个月、一年、三年收益计算的预期收益差异 8月底简单均值方差配置模型下各类资产权重估计资料来源:WIND，申万宏源研究，各策略间仅A股预期收益估 HYPERLINK / 计所采用时

6、间区间不同 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申 HYPERLINK / 指数、现货黄金和南 HYPERLINK / 以风险平价为代表的风险预算类资产配置模型，其目的是对组合风险进行配置，且对各类资产的长期夏普有一定假设，但A股的高波动、大回撤特性会使组合在部分时段受A股的影响更大在以A股、国债、港股、美股、黄金和商品为基础资产的简单风险平价模型净值变化大于2%的月份中，A股、美股的收益贡献比例大都高于其权重配置比例，但大 部分月份中，A股的收益贡献比例/配置权重更高。也即这些月份组合净值的大幅 波动，往往伴随着A股、美股的同时同向大幅变动，而且A股的波动往往更大风险平价模型净值变化

7、大于2%的月份中，A股的收益贡献/权重比美股更大万宏源研究，以沪深300、国债、汇率调整的恒生指数及标普500华商品指数为基础资产 HYPERLINK / 要解决资产配置中A股的配置问题，在战术资产配置的框架下，可以从收益和风险两方面来寻找办法如果投资A股能够获取更高的收益，那么收益分布将会右移，从而提升其在资产配置组合中正向贡献的概率，降低其负向贡献的概率如果能够将A股的走势进行平滑或者降低其大幅负向波动的概率，那么A股的配置 价值也将大幅提升A股内部和整体的特性使得提升其配置价值具有较高的可行性内部来看，A股的个股分化较大，这就从横截面的角度提供了多种收益增强机会整体而言，A股具有极高波动

8、性，降低A股实际投资中的波动性空间较大进一步，如果将与A股低相关、且以低风险为特征的A股绝对收益类策略作为一类 基础资产加入资产配置模型，也可能会改善资产配置模型的表现 HYPERLINK / 10主要内容A股高波动的困扰收益增强，锦上添花波动降低，雪中送炭主要结论由于基本面及投资者结构等原因，A股之间表现差异较大采用自2005年以来的数据，每月计算除次新股外的其他A股当月涨跌幅的75分位数和25分位数之差，以此估计中性情况下A股间的表现差异月度收益差高于6%的月份占比近99%，高于8%的月份占比近88%，中位数10.7%A股之间表现的巨大差异，使得在满足资产配置模型流动性要求的前提下，收益增

9、强依然存在较大的发挥空间A股月度涨跌幅75分位数与25分位数之差的分布 HYPERLINK / 资料来源:WIND HYPERLINK / ，申万宏源研究 HYPERLINK / 经过十多年的不断发展，国内指数增强策略已十分成熟，策略多样性较强公募指数增强类产品大都以基本面为核心，对跟踪偏离要求较严格，换手相对较低私募指数增强类产品大都对量价类因子关注更高，且大都搭配了日内回转交易策略， 换手较高不同策略管理者面临的约束差异较大公募产品交易成本较高，且有反向交易的限制，因此，低换手是较优的选择，其策 略的容量往往相对较高私募产品交易限制相对较少，交易手续费较低，大都以收益为首要目标，且随着近几

10、年人工智能技术的不断发展，通过更高频的交易获取额外收益的策略越来越多， 股票市场流动性对其策略容量的制约比较明显 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 以基于动态多因子模型，在控制行业和风格暴露、个股偏离度的基础上构建的沪深300增强组合为例，研究指数增强策略对A股配置价值的提升效果增强组合历史表现较好，扣除成本后，年化收益为17.7%，年化波动率为28.73%， 夏普比率为0.62，而同期沪深300年化收益为8.08%，年化波动率为27.59%，夏 普比率为0.29模型对指数的跟踪偏离控制较好，其年化跟踪误差为3.36%，与基准指数日度收益的相关系

11、数为99.37%增强组合沪深300年化收益17.70%8.08%年化波动率28.73%27.59%夏普比率0.620.29年化超额收益9.62%-年化跟踪误差3.36%-信息比率2.86-与基准相关系数99.37%-2007年以来增强组合相对沪深300的累计表现增强组合与指数的风险收益比较资料来源:WIND，申万宏源研究在均值方差模型中，采用增强组合替代沪深300并不能解决收益敏感性问题由于波动性较高，增强组合替代并不能解决采用不同历史区间预测未来收益的差异较大问题增强替代可使A股获取更高权重，但由于模型对预期收益敏感，权重波动仍较大增强替代可以提升均值方差模型的净值平稳性，原始组合年化收益为

12、9.9%， 年化波动率为17.6%，而同期增强替代组合年化收益为8.9%，年化波动率仅为12.7%。替代方案通过牺牲1%的收益换取了5%的波动降低采用增强组合替代沪深300会提升A股配置权重增强替代方案可提升均值方差模型的平稳性原始：年化收益9.9%，年化波动率17.6%增强：年化收益8.9%，年化波动率12.7% HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究14在风险平价模型中，采用增强组合替代沪深300对A股权重基本没有影响增强组合与沪深300指数的跟踪偏离较小，风险水平基本一致增强替代未改变风险平价模型的净值稳定性，但

13、因为增强组合的预期收益更高，组合整体收益有所提升原始组合和增强替代组合的年化波动率均为3.8%，但增强替代组合的年化收益（5.3%）比原始组合（4.9%）高0.4%，而A股的权重仅为4%！增强替代组合在80.2%的月份中收益高于原始组合采用增强组合替代沪深300对A股权重基本没影响增强替代组合在不改变波动率的情况下提高了收益原始：年化收益4.9%， 年化波动率3.8%增强：年化收益5.3%， 年化波动率3.8% HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究15 HYPERLINK / 资料来源:WIND， HYPERLINK

14、 / 将增强组合的超额收益对各类资产同期收益进行回归，研究各类资产对其的解释能力本增强组合的超额收益并不能用各大类资产的收益来解释，也即增强策略提供额外的收益来源从回归结果来看，沪深300等各类大类资产的回归系数对应的T统计量绝对值均较小，其P值均较高，在10%的显著性水平下，均不能拒绝回归系数为0的原假设回归模型截距项为0.008，T值为8.12，意味着增强组合提供了显著的正超额收益收益的低相关性使得增强替代能降低均值方差模型净值波动，正超额收益使得增强替代能提高风险平价模型收益截距项沪深300恒生指数标普500国债黄金商品回归系数0.0080.0150.015(0.035)(0.076)(

15、0.003)0.031T值8.121.120.62(1.16)(0.74)(0.14)1.23P值0.00%26.42%53.61%24.65%46.01%89.04%21.90%增强组合月度超额收益对各类资产同期收益的回归结果申万宏源研究行业配置策略是提升资产配置中A股表现的另一种策略类型，但难度更高样本数量较少、权重分布不均匀是影响行业配置策略稳定性的客观原因即使以二级行业进行分类，配置的样本数量也只有104个沪深300权重最大的10%行业的权重总和超过50%，是否跑赢这些行业制约收益空间，在以2017年为代表的权重股行情阶段，仅有不足三分之一的行业跑赢沪深300沪深300中权重最大的10

16、%行业的权重总和超过50%跑赢沪深300的二级行业数量占比 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究，第1组为业，第10组为权重最大的10%行业 HYPERLINK / 权重最小的10%行资料来源:WIND，申万宏源研究以长期跑赢沪深300的300消费指数为例，研究行业配置策略在资产配置模型中替代的效果300消费指数长期跑赢沪深300 指数，从2005 年以来，沪深300年化收益率为14.3%，年化波动率为30.3%，夏普比率为0.39；而同期300消费年化收益率为25.4%，年化波动率为30.0%，夏普比率为0.76300消费相对沪深300的长期贝塔系数为0.78，但部分时间

17、段其贝塔系数大幅偏离，如2017-2018年，其贝塔系数最高达到2300消费指数长期跑赢沪深300近几年300消费的波动率高于其历史平均水平沪深300：年化收益14.3%， 年化波动率30.3%300消费：年化收益25.4%，年化波动率30.0% HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究18在均值方差模型中采用300消费替代会改变A股获得的权重，在2017年消费股表现较好的阶段，其权重更高相较原始组合，替代组合的收益率和波动率均更高，这主要是因为2017年以来权重较高的阶段，消费行业具有高波动、高收益的特征原始：年化收益

18、4.1%，年化波动率14.5%消费：年化收益7.6%， 年化波动率15.9%300消费替代下的均值方差模型中A股权重更高消费替代组合收益更高但波动也更高 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究19由于波动更大，采用300消费替代沪深300作为基础资产，A股在风险平价模型中获得的权重在近几年更低相对原始组合，消费替代组合拥有更高的年化收益、更低的年化波动率风险平价模型在近几年降低了300消费权重消费替代组合有更高的年化收益，且波动更低原始：年化收益4.3%， 年化波动率4.3%消费：年化收益4.7%，年化波动率4.2%

19、HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究20 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 从300消费月度收益对各大类资产收益回归结果来看，300消费的表现除了与沪深300相关性较高以外，黄金的回归系数也非常显著沪深300指数与黄金的走势并不一致，但是300消费的超额收益与黄金走势的相关性较高这可以从风险厌恶角度解释。当经济不确定性增加时，投资者对黄金的需求会增加，而由于业绩确定性更高，投资者对消费股的相对需求也会更高大类资产内子资产间相对收益的驱动因素与其他大类资产的相关性值得关注

20、300消费月度收益对各大类资产的回归结果消费的相对收益与黄金的相关性较高截距项沪深300恒生指数标普500国债黄金商品回归系数0.0130.7540.035(0.009)(0.716)0.209(0.097)T值2.9913.370.33(0.07)(1.60)2.23(0.90)P值0.32%0.00%73.99%94.56%11.13%2.70%37.01%资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 用与基准指数相关性较高的策略指数产品替代基准指数，是一种潜在的提升资产配置中权益投资价值的方式策略指数类指数基金是201

21、9年二季度规模增长最快的指数基金，其规模较一季度 末增长88.56%，规模已达157亿元，已可承接一定的资产配置需求策略指数已经从等权、低波、红利等单一策略逐步走入多元化时代以红利低波指数（H30269）为例，研究其替代沪深300在资产配置中的投资价值原始：年化收益14.8%，年化波动率30.9%红利低波：年化收益18.9%，年化波动率30.0%红利低波指数与沪深300走势红利低波指数的贝塔系数在0.9附近波动资料来源:WIND，申万宏源研究采用红利低波替代沪深300，资产配置组合的年化收益均略有提升在均值方差模型中，采用红利低波指数替代沪深300，组合年化收益会提升0.2%，但波动率也提高了

22、0.6%在风险平价模型中，采用红利低波指数替代沪深300，组合年化收益会提升0.1%， 波动率降低了0.1%替代组合的收益提升较小，主要是因为无论在均值方差还是风险平价模型中，A股的权重均不高，红利低波指数对A股部分的表现改进对组合整体影响不大红利低波替代在均值方差模型中的表现红利低波替代在风险平价模型中的表现原始：年化收益5.4%， 年化波动率3.8%红利低波：年化收益5.5%，年化波动率3.7%原始：年化收益9.2%， 年化波动率11.8%红利低波：年化收益9.4%，年化波动12.4% HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申

23、万宏源研究23从增强收益的角度出发的策略，并不能解决A股高波动的问题，从而不能降低相应资产预期收益估计的参数敏感性，也就不能提升均值方差模型的稳定性从增强收益角度出发的策略更适合风险平价模型，替代策略与原大类资产的相关性对组合净值的稳定性影响不大，且如果替代策略相对基准资产（此处为沪深300）有超额收益，替代后的资产配置组合收益也能获取更高收益除了选股、行业配置、smart beta等策略外，A股的高流动性也提供了交易层面的增强机会，但大部分方式尚不能直接被资产配置机构使用 HYPERLINK / 万宏源研究基于均值回复的日内交易策略在中证500指数增强上的运用 HYPERLINK / 资料来

24、源:WIND，申 HYPERLINK / 24 HYPERLINK / 25主要内容A股高波动的困扰收益增强，锦上添花波动降低，雪中送炭主要结论 HYPERLINK / 由于A股的波动幅度相对较高，降低波动就存在较大的空间。尽管难度高于个 股选择、行业配置，但是基于未来收益/风险的判断可以改变A股的波动分布， 尤其可以平抑A股的下行风险如果对A股未来有观点（无论是收益还是风险），那么就可以基于相应观点选择最优的头寸进一步，在指数增强的基础上，可以基于择时观点，借助股指期货等风险管理工具， 选择性暴露市场风险波动控制类策略完全从风险控制角度出发，当市场波动超过目标水平时，降低权益类的仓位另外，从

25、A股内部的结构化差异可以衍生出一些低波动的策略（如alpha对冲、股票多空），如果其与各大类资产（包括A股权益类基准指数）之间的相关性 较低，则也可以考虑将其纳入基础资产体系，这也是A股配置价值的体现金融市场与整个经济、社会的复杂联系使得其表现受到多方面因素的综合影响，但各阶段的核心驱动因素最值得关注从资金流动角度来看，在资管行业监管要求变化及金融去杠杆的大环境下，近几年 各类机构可投资于A股的资金规模呈收紧状态，但随着互联互通的开通和升级，海外资金成为A股市场的增量资金，其买入、卖出行为成为这段时间内不容忽视的核心驱动因素之一基于陆股通流向的简单沪深300择时模型表现较好，择时做多策略降低了

26、买入持有策略的波动性，同时其年化收益也更高基于陆股通流向的沪深300择时模型表现较好沪深300：年化收益12.3%，年化波动率25.5% 择时做多：年化收益23.8%，年化波动率20% 择时多空：年化收益37.6%，年化波动率25.7% HYPERLINK / 资料来源:WIND HYPERLINK / ，申万宏源研究，当陆股通净流入时做多，净流出时做空或空仓 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究，由于收益协方差均采用12个月数据 HYPERLINK / 择时做多策略替代沪深300可以提高资产配置组合的收益，但也大幅提高了均值方差模型的波动采用择时做多策略替代沪深300 ，

27、可以将均值方差模型年化收益从7.0%提升至8.3%，将风险平价模型年化收益从8.1%提升至8.4%替代策略大幅提高了均值方差模型的波动，其年化波动率从9.4%提高至12.7%原始：年化收益7.0%，年化波动率9.4%择时做多替代：年化收益8.3%，年化波动率12.7%原始：年化收益8.1%，年化波动率3.6%择时做多替代：年化收益8.4%， 年化波动率3.6%择时做多替代在均值方差模型中的表现择时做多替代在风险平价模型中的表现样本时间较短，计算资料来源:WIND，申万宏源研究，由于样本时间较短，计算收 HYPERLINK / 益协方差均采用12个月数据 HYPERLINK / 基于陆股通净流动

28、的择时做多策略收益与恒生指数有显著的负相关，这是造成替代策略在均值方差模型中有更高波动的原因将择时做多策略收益率对其它大类资产回归发现，沪深300的回归系数显著大于0， 恒生指数的回归系数显著小于0之所以出现这个现象，其原因陆港通是大陆和香港之间的连接通道，资金在两个市场之间的流动会产生相反的影响，而且由于AH股的存在，A股和港股间还存在一 定的替代效应择时收益的来源非常重要，单资产有效的策略也可能受到配置模型中其他资产相关性的影响择时收益与港股表现呈显著负向关系截距项沪深300恒生指数标普500国债黄金商品回归系数0.0110.805(0.465)0.1320.0800.150(0.084)

29、T值2.4411.04(3.40)0.870.151.27(0.95)P值1.83%0.00%0.13%38.86%88.34%20.95%34.85%资料来源:WIND，申万宏源研究进一步，将沪深300增强模型替换多头，并根据陆股通择时信号选择是否用股指期货对冲A股系统性风险，从而构造择时对冲策略由于股指期货需要占用保证金，择时对冲策略的A股仓位较指数仓位低，此处测算采用85%择时对冲策略表现大幅好于基准指数，其年化收益提高至26.3%，年化波动率降低到17.8%，其风险收益情况也好于择时做多策略基于陆股通流向择时的沪深300择时做多模型表现较好沪深300：年化收益12.3%，年化波动率25

30、.5% 择时对冲：年化收益26.3%，年化波动率17.8% HYPERLINK / 资料来源:WIND HYPERLINK / 考虑基差影响 HYPERLINK / ，申万宏源研究，当陆股通净流入时做多，净流出时对冲，暂未30尽管在择时做多策略基础上，叠加了指数增强模型的超额收益，但是采用择时对冲策略替代沪深300指数，依然会提高均值方差模型的波动率仅与风险相关的风险平价模型受到的影响更小，在年化波动率与原始模型基本一致的情况下， 收益较择时做多策略替代组合（ 8.4%） 进一步提高（8.6%）原始：年化收益7.0%，年化波动率9.4%择时对冲替代：年化收益7.8%，年化波动率12.1%原始：

31、年化收益8.1%，年化波动率3.6%择时对冲替代：年化收益8.6%，年化波动率3.6%择时对冲替代在均值方差模型中的表现择时对冲替代在风险平价模型中的表现 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究，由于收益协方差均采用12个月数据 HYPERLINK / 样本时间较短，计算资料来源:WIND，申万宏源研究，由于样本时间较短，计算收 HYPERLINK / 益协方差均采用12个月数据31波动率控制策略通过技术手段动态调整权益类基础资产的权重，从而实现整体组合的波动控制以300波控1（H30345）为例，其根据沪深300指数的历史波动率与目标波动率（20%）的相对大小，动态调整沪深

32、300与中证短融50 的权重配置，从而控制组合整体的波动率波动率控制的技术手段可以大幅降低A股的波动，但其本身相当于一个控制波动的资产配置策略300波控1指数能够很好的控制沪深300的波动率沪深300：年化收益14.8%，年化波动率30.9% 300波控：年化收益12.7%，年化波动率21.4% HYPERLINK / 资料来源:WIND， HYPERLINK / 申万宏源研究32 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 采用波动率控制策略替代沪深300后，均值方差模型的绩效有所提升，但是对风险平价模型基本没有影响均值方差模型的绩效提升得益于波动率控制

33、策略更平稳的表现所带来的预期收益稳定性风险平价模型没有影响主要是因为波动率控制策略本身也意味着当A股波动较高时时权重将降低，这样的逻辑与风险平价模型有较大的一致性300波控1替代在均值方差模型中的表现300波控1替代在风险平价模型中的表现原始：年化收益9.2%，年化波动率11.8%300波控替代：年化收益9.9%，年化波动率12%原始：年化收益5.4%，年化波动率3.8%300波控替代：年化收益5.3%， 年化波动率3.8%资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 沪深300对冲策略的收益与各大类资产相关系数均较低，其收

34、益不能用原有大类资产解释以85%现货+15%期货保证金的方式构建净头寸为0的完全对冲组合对冲组合对各大类资产进行回归，各大类资产的回归系数均不显著异于0从平均相关系数来看，对冲策略与各大类资产的相关系数均较低，最高的为商品，约17%对冲策略的低相关性意味着将其纳入资产配置模型能够带来新的收益来源300对冲策略对各大类资产回归结果对冲策略与各大类资产的相关系数均较低截距项沪深300恒生指数标普500国债黄金商品回归系数0.0070.0050.011(0.026)(0.084)0.0030.024T值8.330.480.57(1.02)(0.97)0.191.14P值0.00%63.33%56.8

35、7%30.76%33.32%85.03%25.70%资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:WIND，申万宏源研究 HYPERLINK / 在原始的基础资产池中加入对冲策略，可以提升策略整体风险收益情况在均值方差模型中，加入对冲策略后资产配置组合收益从9.9%下降到6.4%，但组合波动率从17.6%降低至9.6%，组合波动率的下降幅度大于收益下降幅度在风险平价模型中，加入对冲策略后资产配置组合收益从4.9%提高到5.8%，且组合波动率从3.8%下降到2.6%，对冲策略的纳入从风险、收益两个方面均提升了组合表现原始：年化收益9.9%，年化波动率17.6%增加对冲：年化

36、收益6.4%， 年化波动率9.6%原始：年化收益4.9%，年化波动率3.8%增加对冲：年化收益5.8%， 年化波动率2.6%增加对冲策略对均值方差模型的影响增加对冲策略对风险平价策略的影响资料来源:WIND，申万宏源研究，各策略间仅A股预期收益估 HYPERLINK / 计所采用时间区间不同在包括对冲策略的资产池中，国债和对冲策略均体现出低波动的特征，而从风险平价模型中各资产的平均权重来看，对冲策略主要取代了国债的部分权重在加入对冲策略的风险平价模型中，国债的权重为43.3%，较未包含对冲策略时的权重下降20.5%，而对冲策略的权重为34%，大部分来自国债权重的降低由于股票的多样性，更多的低相

37、关alpha模型将进一步提升配置策略的整体表现，而这也是A股在其作为基础配置资产之外的配置价值风险平价模型中300对冲策略主要取代了国债的部分权重 HYPERLINK / 资料来源:WIND HYPERLINK / ，申万宏源研究 HYPERLINK / 基于陆股通净流动的择时做多或择时对冲策略，尽管从单资产角度降低了权益类资产的波动性，但由于其信号来源与其他大类资产有较强相关性，将其替代A股运用于均值方差模型的效果一般风险平价模型受策略收益来源与其它大类资产的相关性的影响更小，只要策略有额外的收益来源，大都能够提高模型绩效A股对冲策略与其它大类资产相关性较低，将其纳入资产配置模型可以提升模型

38、的整体表现 HYPERLINK / 38主要内容A股高波动的困扰收益增强，锦上添花波动降低，雪中送炭主要结论 HYPERLINK / A股的高波动特性提高了收益敏感型资产配置模型的难度，而风险预算类配置模型面临A股权益类阶段性异常贡献对于均值方差模型，增强收益、降低波动并不一定能够改进资产配置模型的整体表现，引入了各大类资产不能解释的额外收益的增强策略（如选股指数增强）、平滑了基础资产走势的策略（如波动率控制） 可以提高配置模型绩效，但单资产有效且与其它大类资产相关性较高的替代策略（如消费、基于陆股通的择时等）会使效果存在不确定性风险平价模型的稳定性更强，能够将大部分替代策略对单资产的超额收益

39、比较完整的反映到资产配置模型上，但由于逻辑类似，使用控制基础资产波动率的策略替代基础资产并不能改进配置模型表现对冲策略剥离了权益市场系统性风险，其收益与各大类资产相关性较低，将其纳入资产配置框架可以提升模型表现 HYPERLINK / 提升资产配置中A股投资价值的各种策略的效果总结解决方向子策略策略信息均值方差模型风险平价模型备注收益率波动率风险调整收益收益率波动率风险调整收益增强收益选股增强动态多因子选股降低降低提高提高降低提高超额收益不能用其它大类资产解释行业配置消费提高提高提高提高降低提高消费的相对收益与黄金走势同向变动策略指数红利低波提高提高降低提高降低提高-择时做多陆股通流向提高提高

40、降低提高不变提高择时收益与恒生指数负相关择时对冲选股叠加陆股通流向提高提高降低提高不变提高-控制波动波动控制技术手段控制波动提高提高提高不变不变不变对风险平价模型基本无效增加对冲策略300对冲策略降低降低提高提高降低提高策略收益不能用其它大类资产解释资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的本报告采用的基准指数：沪深300指数 HYPERLINK / 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容

41、和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 HYPERLINK mailto:compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况 compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信 息披露。

42、机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1华南陈雪红021-2329753013917267648 HYPERLINK mailto:chenxuehong chenxuehong华北李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4海外胡馨文021-2329775318321619247 HYPERLINK mailto:huxinwen huxinwen投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，