航空行业重大点评报告：737MAX空难影 响深远供给侧影 响持续到明年

1、正文目录前言3事件开端：737MAX 遭遇两次空难3事件发酵：737MAX 遭遇大范围停飞+退单，影响超预期4市场对 737MAX 丧失信心，波音产能面临挑战4各航司机队引进受限，预计 19 年下半年供需增速差约 4-5%6风险提示10图表目录图 1：3 月 10 日国内航司执飞的 737 MAX 航线网络图4图 2：737MAX 空难事件发展时间表5图 3：波音公司 2018 年交付飞机情况5图 4：波音公司 2018 年订单情况（737 系列未交付订单 4708 笔，其中几乎为 737MAX）. 6图 5：五家航司具体机队规划情况7图 6：五家航司具体机队规划情况合计8图 7：五家航司 1

2、9 年各季度机队引进情况预测8图 8：19-20 年五大航合计客机增速预计同比下降9图 9：五大航 19 年各季度 ASK、RPK、客座率情况预测9图 10：五大航 19 年客座率同比上浮10图 11：航空行业历史 PE Band10图 12：航空行业历史 PB Band10前言当前供需、油价、汇率、政策多因素持续利好，航空板块有望走出较大行情：航空属于后周期，当前宏观经济触底之后企稳回升，航空需求逐步修复，并且在后半程集中发力，有较大上升空间；民航业供给侧改革是供给端收紧的长期逻辑，B737MAX 事件持续发酵，加剧了供给端中短期收紧力度，预计下半年供需增速差会拉大到 4-5 个百分点，供给

3、影响将持续至 2020 年；国务院常务会通过民航发展基金收取减半的方案，仅民航发展基金一项，三大航每家预计增加 10-15 亿税前利润，19 年成本下降显著外围因素：19 年油价、汇率都大概率好于去年同期，风险降低。本篇报告着重于梳理 B737MAX 空难事件以及其最新进展，我们预计 19-20 年各航司运力都会有不同程度的收紧。事件开端：737MAX 遭遇两次空难埃航、狮航空难，737MAX-8 或有潜在安全隐患。2019 年 3 月 10 日，埃塞俄比亚航空 ET302 航班起飞后不久就坠毁在亚的斯亚贝巴机场附近，失事飞机上 157 人无人生还。另外，四个多月前，狮航 JT610 航班也是

4、采用同样的波音 737MAX8 客机执行飞行任务，也在途中坠毁。两起事故具有高度相似的特性：1）都发生在同一型号的型飞机上；2）在坠毁前都只持续了几分钟的飞行；3）飞行员都遭遇飞行控制的问题。目前， 大众对于这一机型安全性的担忧持续发酵。事故原因梳理：据专家人士透露，737MAX-8 潜在的飞行隐患主要有三点：1）发动机不匹配。737 设计比较早，主要都是小涵道发动机，直径比较细，所以其起落架设计比较短。737MAX 换装大涵道发动机，与短起落架不适配。2）波音公司不愿改变机体结构。波音公司不愿意耗费人力重新设计新机型飞机，解决方案是把发动机往上抬，往前挪，导致发动机上沿与机翼一样高，飞机气动

5、变得不稳定，有抬头倾向，容易导致失速。3）飞行控制系统存在漏洞。波音公司不愿重写 50 年前 737 的飞行控制程序，于是在原有的飞行控制系统上做了一个补丁，叫做全新机动特性增强系统（MCAS）。这是一个俯仰增强系统，被安装在新的 737MAX 上，在遇到飞机大的迎角时会增强俯仰特性。只要机翼上的空速管探测到失速，就自动俯冲加速，本来空速管有两个，一边一个，但两边空速管的数据没有交叉检查，只要有一个空速管故障，飞机就自动大角度俯冲。在狮航空难中，据称飞行员在使用 MCAS 时遇到了故障，飞机因为迎角探测器故障， 不能给飞机一个迎角减小的信号，结果造成飞机控制计算机认为没有达到指令的效果， 从而

6、进一步指令飞机下俯，飞行员在这一过程中失去了控制权，造成飞机自行大角度俯冲并坠落。目前埃航空难调查正在进行中，MCAS 系统的合理性及安全性也被各方质疑，美国联邦航空管理局（FAA）预计不迟于 4 月发布紧急适航令，以强制执行飞行控制软件更新。中国民航局下发紧急通知，所有航司将 737MAX 系列停飞。据飞常准数据，3 月 10 日国内 13 家航司共计运营 737 MAX 航班 397 班。中国民航局为了航空安全，于北京时间 3 月 11 日凌晨，紧急通知国内所有航空公司将 737MAX 系列停飞，飞常准数据显示，3 月 11 日国内航司原计划使用 737 MAX 飞机执行 355 个航班，

7、涉及航线 246 条。其中 256 个航班更换机型执飞，主要使用波音 737NG 型飞机；取消 29 班，剩余航班暂未确定。机场方面，深圳、广州及乌鲁木齐机场分别有 30 余个出港航班受影响，上海虹桥、昆明长水有 20 余个 737MAX 航班，重庆、南京、北京、厦门、成都、福州等机场均有 737MAX 飞机执飞的出港航班。图 1：3 月 10 日国内航司执飞的 737 MAX 航线网络图资料来源：飞常准、事件发酵：737MAX 遭遇大范围停飞+退单，影响超预期市场对 737MAX 丧失信心，波音产能面临挑战目前来看，随着空难调查进一步深入，737MAX 机型存在重大安全缺陷的可能性越来越大；

8、同时波音公司消极应对，并未给出具体赔偿和详细解决方案，市场对于 737MAX 的担忧越发膨胀：2019 年 3 月 19 日，加拿大航空宣布将在 7 月 1 日以前停飞波音 737MAX。2019 年 3 月 26 日中国民航局向各运输航空公司发布关于暂停受理 737MAX 飞机适航证申请的通知。民航局表示，目前事故调查尚未排除飞机设计问题，波音公司正在对飞机有关系统进行更改设计，考虑到当前飞机适航性存在不确定性，经研究，决定从即日起暂停颁发 737MAX 飞机的适航证。适航证是由适航当局根据民用航空器产品和零件合格审定的规定，对民用航空器颁发的证明该航空器处于安全可用状态的证件。暂停颁发 7

9、37MAX 飞机的适航证，意味着国内暂停引进新的 737MAX 飞机，未来 737max 订单或许不能如期支付。如果确认 737MAX8 机型存在飞机设计的根本问题，该机型的认可证和生产许可证最终可能被取消，航空业未来运力供给限制将加大，影响或超预期。2019 年 4 月 5 日，波音 CEO 就坠机事件向遇难者家属道歉，并承认 737MAX 的飞机操控系统出现重大问题。2019 年 4 月 9 日，东航相关负责人在 2018 年度业绩发布会上表示，目前公司已向波音提出了索赔方面的诉求，并持续关注空难调查结果。图 2：737MAX 空难事件发展时间表资料来源：网上公开资料整理、全球航空窄体机供

10、给受到限制较大。空难事件发生以前，全球共有 59 架航空公司运营着 387 架 737MAX 客机，其中中国约有 97 架，目前几乎全部停飞，窄体机运力供给短期受限。另外，据波音公司 2018 年年报显示，去年公司总计交付 806 架飞机（其中737 系列 580 架，737MAX 256 架）；空客公司总计交付 800 架飞机（其中A320 系列626 架）。截至 19 年 1 月 31 日，波音总计获得 737MAX 订单 5012 笔，交付 376 笔， 未交付 4636 笔，这约占波音全机型订单总额的 80%。总体来看，737MAX 产能占波音总产能预计达到 70%，如果最终该机型由于

11、市场抵制而退出历史舞台，那么波音将要大面积改进生产线，未来 2 年窄体机交付出现大范围延迟；与此同时，空客A320 订单大幅增加，预计新订单排队到 2024 年交付，产能严重受限。据航空专家表示，19-20 年航空窄体机供给增量预计会减少一半。图 3：波音公司 2018 年交付飞机情况资料来源：波音公司年报、图 4：波音公司 2018 年订单情况（737 系列未交付订单 4708 笔，其中几乎为 737MAX）资料来源：波音公司年报、各航司机队引进受限，预计 19 年下半年供需增速差约 4-5%机队对航司供给的影响是根本性的。机队是航空公司的静态产能，时刻和航班是动态产能。各航司最终的 ASK

12、 是以机队规模为基础，由时刻和航班动态调控而形成。短期内， 由于 737max 的停飞造成的供给缺口可以由时刻&航班调整来弥补；中长期来看，新的运力补充还是需要重新订购飞机，扩充机队规模。当前，由于民航局暂停 B737MAX 的适航证，该机型的运力补充遥遥无期，此前未交付飞机订单或将延期（时间或超我们之前预期），各航司需重新发出新订单，运力恢复时间差扩大（预期等到 2020 年），19 年机队引进计划将低于预期。接下来，我们具体分析在 B737MAX 退出市场的情况下 19 年上市航司各季度机队引进情况。由于只有三大航和春秋、吉祥航空披露了未来公司的机队扩张计划，我们选取这五家航司来进行预测。

13、五家航司目前具体机队规划。总体来看，截止到 2018 年末，五家航司 2018 年合计拥有 2341 架飞机。其中 B737MAX 机型一共 61 架，占比约 2.61%；南航 24 架，国航 22 架，东航 14 架，吉祥（九元）1 架。预计 2019 年净增加 198 架飞机（引进 271 架，退出 73 架），预计 2020 年净增加 188 架（引进 239 架，退出 51 架），2021 年净增加 64 架（引进 79 架，退出 15 架）。针对 B737MAX，19 年东航预计引进 11 架，国航预计引进 22 架，南航 19 年未交付订单约 34 架（2020 年预计引进 51

14、架，21 年预计引进 25 架），19 年三大航合计一共约 67 架。图 5：五家航司具体机队规划情况国航客机机队规划20182019.012019.022019E2020E2021E期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数空客系列329413322133339636224837811378A319454545024302410041A320/A321214212151121534424424626211262A3306416565106500650065A35061718401000100010波音系列335013341033533113573333875

15、0392B73728312821283321130433333450339B747101010101010B777282828282828B787141414101500150015合计66442666316687217719571176561770南航客机机队规划20182019.012019.022019E2020E2021E期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数空客系列35440358403625733378321539540399A320/A321299430343075130320268338338A33050505034774040A35000

16、66612416A380555555波音系列4460044616441576497572552250577B7374024021240145244551249425519B75744404000B77710101051511616B78730303073754242其他260026002606200119036EMB19026262662011936合计8264083056829114458958928956293982东航客机机队规划20182019.012019.022019E2020E2021E期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数空客系列36621

17、3673037030139534042940433A320/A321307130823102533230362362A33057156561565656A3502131457411415波音系列314003142031630034427103611410365B73729029022922431424103281210330B777202020202020B787444610313215合计680216815068660173961107901810798春秋航空客机机队规划20182019.012019.022019E2020E2021E期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退

18、出期末数引进退出期末数A3208100812083126871229761102吉祥航空客机机队规模20182019.012019.022019E2020E2021E期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数A320701691686472B737171717724B7873333合计900189018813499200119200139资料来源：公司公告、图 6：五家航司具体机队规划情况合计20182019.012019.022019E2020E2021E引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数引进退出期末数空客系列1200103120711

19、212161445012941122513812521404A319/A320/A32110167210219210281284610981021811821721197A3301711117100171141680716100161A35082010201215023100338041A3805005005005005005波音系列111501111446111212717122512715133454101378B737992019914299310813108711815119052101232B747/B7571400140410041000100010B777580058005850

20、6310640064B78751005100511406580702072其他260026002606200119036EMB190260026002606200119036合计23411042347158235427173253923951272479152788资料来源：公司公告、五家航司合计机队引进情况预测。如果 B737MAX 在 19 年退出市场，那么综合来看，五大航（三大航+春秋、吉祥）机队引进在 2019 年将受到限制，在极端情况下（如果 737MAX 全部退出市场，新订单全部取消）19 年飞机增量预计为 126，同比下降达到 30%以上；20 年预计共新增加 148 架飞机，同

21、比增加 17.13%。总体来看，从静态运力的角度我们预计五大航 19 年合计客机增速将会降至 5.4%（原计划为 8.46%），20 年增速约为 5.83%（原计划为 7.4%）。主要假设：19 年计划飞机引进总数按照年报公布值计算19 年原计划各季度引进飞机比例按照 18 年比例计算极端情况下 B737MAX 在 19 年退出（总架次 60），架次各季度为 5、15、25、 15；19 年新订单（总架次 67）取消或延迟交付，架次各季度约为 9、11、22、25图 7：五家航司 19 年各季度机队引进情况预测18年Q118年Q218年Q318年Q418年合计19年Q119年Q219年Q319

22、年Q419年合计20年合计原计划净增加架数2733586518329366370198188yoy8.208.208.208.208.20-5.05占当年总引进架数比重14.7518.0331.6935.52100.0014.7518.0331.6935.52100.00100.00B737max退出515202060订单延迟交付或取消91122256760新运力增加51020205540新净增加架数20204145126148yoy-25.14-39.20-29.73-30.26-30.9517.13资料来源：公司公告、图 8：19-20 年五大航合计客机增速预计同比下降98.488.469

23、88.487.40877665.8355.4054201820192020五大航合计客机增速（原计划） 五大航合计客机增速（新）资料来源：公司公告、五大航 19 年各季度 ASK、RPK、客座率情况预测。在 B737MAX 飞机退出市场的情况下，机队规模扩张受到限制，并且 737MAX 原计划引进集中在下半年，所以6-12 月份供给增速将有较大的抑制。虽然航空公司会采用调控航线配置和增加座位的手段来增加供给，但是总体上我们预计航司 ASK 增速在下半年受到影响较大。综合来看，供给端受民航业供给侧改革以及下半年机队引进大量减少影响，19 年ASK 同比增速与 18 年相比出现回落，预计 Q1-4

24、 分别为 9%、9%、8.5%、7.8%； 同时，由于宏观经济保持稳定，航空需求具有较强韧性，人均乘机次数还有很大向 上空间，需求端持续向好，预计 Q1-4 四大航合计RPK 增速为 10.5%、11.5%、12.5%、12%。19 年 1-2 季度供需增速差将保持在 2%-3%左右，3-4 季度预计将扩大到 4-5% 左右，客座率在 3 季度有望达到 85%以上，航空业来到卖方市场，议价能力提升， 叠加票价市场化持续推行，票价涨幅预计增大。图 9：五大航 19 年各季度 ASK、RPK、客座率情况预测四大航ASK季度预测百万客公里18年Q118年Q218年Q318年Q419年Q119年Q219年Q319年Q4ASK：当季值218019221608234562232155237640.3241553254500250263.4yoy10.9012.769.049.949.009.008.507.80四大航RPK季度预测百万客公里18年Q118年Q218年Q318年Q419年Q119年Q219年Q319年Q4RPK：当季值179282182398195637.5188230198106.3203374220092210818yoy10.1513.