航空反弹已开启需求汇率双催化

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 航空投资：长期Alpha，短期 Beta3 HYPERLINK l _TOC_250010 长期Alpha中国航空股具有长期投资价值3 HYPERLINK l _TOC_250009 短期Beta逆向是提高胜率的关键4 HYPERLINK l _TOC_250008 航空的两个同步4 HYPERLINK l _TOC_250007 需求与供给同步放缓4 HYPERLINK l _TOC_250006 单位收益与成本同步下降5 HYPERLINK l _TOC_250005 两个同步

2、的持续性不同5 HYPERLINK l _TOC_250004 未来半年供给将继续放缓5 HYPERLINK l _TOC_250003 单位成本下降将持续6 HYPERLINK l _TOC_250002 需求一旦企稳，将迎利润拐点7 HYPERLINK l _TOC_250001 逆向布局正当时，维持“增持”评级9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示10中国航空业是具有长期Alpha 的行业。未来数年盈利能力上行趋势确定， 具有长期投资价值。同时，航空股 Beta 创造短期股价波动。Beta 来自于短期供求、估值、油价和汇率四个外生变量，由于外生变量均难以预测，逆向投

3、资是提高胜率的关键。航空投资：长期 Alpha，短期 Beta如果将投资分为长期 Alpha（长期超额收益），与短期 Beta（短期股价波动），我们认为中国航空股兼具 Alpha 与Beta 的特征。长期 Alpha中国航空股具有长期投资价值与传统观点不同，我们认为中国航空股具有长期投资价值。我们 2016 年5 月首次提出“航空超级周期”，过去三年，航空经历了汇率、油价和需求的三重负面冲击共振，但上市航司盈利稳定性显著好于过去 20 年历次周期波动，背后正是超级周期逻辑。未来一旦需求重新向增长中枢回归，供需向好将推动航司盈利中枢上行。中国航空业长期供需向好中国航空消费渗透率极低，需求长期空间

4、巨大。而人口经济地理决定， 空域瓶颈长期存在，供需长期向好。目前客座率已处十年最高，盈利能力仍处周期底部区域。待客座率突破阈值后，盈利能力将迎加速上行。图 1：中国民航客座率全球第三高，接近美国 2013 年图 2：中国航空业净利率仍处低位86%84%82%80%78%76%74%中国民航客座率美国民航客座率20%净利率（%）10%0%-10%-20%-30%中国三大航（扣除汇兑损益）美国航空业2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 HYPERLINK / 行。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分200720082009201020

5、112012201320142015201620172018数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，国泰君安证券研究2018 年以来贸易摩擦导致需求增速创十年新低，延缓了客座率的上升和票价阈值的来临。但全球第三高的客座率，意味着需求一旦改善，供需向好将推动航司盈利中枢上行。时刻决定长期投资价值时刻是航司最核心资产。干线时刻供给存在长期瓶颈，时刻价值长期上航司的干线时刻积累，将决定其长期盈利能力上行空间。2017 年之前，是中国民航业珍贵的干线时刻积累期。随着空域瓶颈凸显，以及 2017 年 9 月行业严控时刻总量，干线时刻以超出业界预期的速度收紧。21 个主协调机场 2017-

6、19 年国内时刻几无增长。航司的主基地区位，以及过去十年的运力增投策略，决定了各家航司干线时刻积累多寡。中国上市航司大多干线时刻积累丰厚，将充分受益干线市场景气上行。图 3：21 个主协调机场 2017 年开始时刻总量管控图 4：中国上市航司干线时刻积累丰厚10%8%6%4%2%0%2012-2016年2017-2019年70%21个主协调机场时刻占比60%50%40%30%20%10%0%21个主协调机场国内时刻国际地区时刻国方方祥南秋时刻复合增速国航航航航航航空空空空空中东南吉海春 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：CAA

7、C，国泰君安证券研究短期 Beta逆向是提高胜率的关键投资者对航空股的最深刻印象，也许是短期强 Beta 属性。Beta 的四个来源短期供需、汇率、油价和估值汇率、油价是最为投资者熟知的航空 Beta 来源。虽然二者均不影响航司长期价值，但由于对短期业绩影响明显，往往强烈扰动短期股价表现。中国航空业长期供需向好，但短期供需波动无法避免。叠加市场基于长期趋势的短期兑现预期，短期供需也是航空股Beta 重要来源。短期股价波动方向并不取决于长期的Alpha，而是短期 Beta 因素的反映。逆向投资提高胜率由于 Beta 因素大多时间难以预判，因此，逆向布局是提高 Beta 投资胜率的关键。越多Bet

8、a 因素负向共振，投资安全边际越大。航空的两个同步面对系统性经济波动影响，过去一年航空呈现出“需求供给同步放缓” 与“单位收支同步下降”两个同步特征。需求与供给同步放缓受宏观经济预期与居民消费信心影响，航空需求自 2018 下半年持续走弱，2019 年二季度客流增速放缓至十年新低。但超出大部分投资者预期的是，过去一年客座率与收益水平相对较为平稳。背后是，供给增速随需求同步放缓。受益于时刻瓶颈凸显，以及 737MAX 停飞等影响，2019 二季度供给增速亦放缓至过去三年最低水平，客座率继续同比持平。图 5：过去一年中国民航业供需增速同步放缓图 6：过去一年中国民航业客座率基本保持平稳（同比增速）

9、16%14%12%10%2018-038%需求（RPK）供给（ASK）中国民航业客座率85%80%75%201720182019 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2018-062018-092018-122019-032019-0670%Q1Q2Q3Q4数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，国泰君安证券研究单位收益与成本同步下降过去一年，航司持续提升飞机周转效率，在座公里收益小幅下降的同时， 座公里成本亦同步下降。航空业在需求增速创十年新低的时候，扣非盈利仅出现了小幅度的下滑， 显著好于过去二十年经历的需求下行周期。2019 上半年，三大航主业利润仅小

10、幅缩减 10-20%。其中，二季度承受传统淡季与需求疲弱双重压力， 仍保持主业盈利。两个同步的持续性不同未来半年，需求与收益下行可能持续可能不持续，而供给与单位成本下行则是确定持续。未来半年供给将继续放缓未来半年，需求放缓可能持续可能不持续，而供给放缓确定持续。市场逐渐淡忘 737MAX 的影响，但我们认为下半年影响将更凸显。737MAX 是未来行业新增运力的主力机型，暂停适航许可，对全球航空业短期供给影响明显。预计其累积效应将使未来半年行业运力增速加速放缓。预计 2019 年机队规模增速放缓至 6%目前中国民航机队近 40%为 737 系列飞机，超 60%的窄体机为 737 系列飞机。737

11、 上一代 NG 机型已于 2017 年停止接单，且已基本交付完毕， 2019 年及之后待交付的 737 几乎都是MAX 机型。根据我们估算，中国民航 2019 年待交付 737MAX 飞机为 2018 年机队规模的 4%。目前波音尚未得到FAA 认证，最乐观预期将在四季度初恢复运营。考虑到中国民航局将可能采用比以往更完备的“新认证程序”，假设 2019 年 737MAX 无法恢复在中国的引入，2019 年行业机队规模增速将从过去十余年持续 10%以上的增速水平首次放缓至 6%。预计 2019 下半年运力增速继续下行737MAX 累积效应将在下半年凸显，行业运力增速大概率加速放缓。过去两年，全年

12、约一半的新增飞机集中在 9-12 月交付，因此次年的上半年同比增速一般仍延续增长趋势。2019 上半年全行业仅净增83 架飞机， 已同比缩减 13%，但机队规模同比增速仍有 9.8%，仅较 2018 年的 10.4% 小幅放缓。上半年机队规模延续较快增长，可能使市场忽略了下半年将出现的增速骤降。根据我们的估算，预计下半年行业飞机净增量将同比大幅缩减 40%，机队规模同比增速将在三季度放缓至 9%以内，四季度放缓至 6%。考虑到交付节奏与生产周期，737MAX 影响甚至将在 2020 上半年延续。叠加机队份额近 3%的在册 MAX 仍处于停飞状态，预计四季度行业运力增速将继续放缓。图 7：201

13、9 年 36%的计划新增飞机为 737MAX图 8：2019 年四季度机队经租飞机或将同比缩减四成年度飞机净增待交付737MAXQ1Q2暑运9-12月飞机（架）400300200100-201720182019E2020E350净增飞机（架）30025020015010050-201720182019E HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，国泰君安证券研究单位成本下降将持续座公里收益下滑可能持续可能不持续，取决于需求。但是，座公里成本下降确定持续。一方面，下半年油价同比将明显下降。另一方面，民航局执行“降成本” 多项政

14、策。民航发展基金减半征收，机场起降费高峰小时附加费暂停等政策，均于下半年执行。预计下半年航司座公里成本同比下降幅度高于上半年，且未来将持续。图 9：油价波动趋势（2012-2019 年）图 10：预计 2019 下半年油价同比下降近 13%0%-3%-10%-14%中国民航业用油价格估算国内航油出厂价（左轴）新加坡航油布伦特原油0%10,0008,000元/吨6,0004,0002,00020122013201420152016201720182019-15010050-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%美元/桶2019Q12019Q22019Q32019Q4 HYPERL

15、INK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究备注：假设油价按照 2019 年 9 月中水平持续。需求一旦企稳，将迎利润拐点未来半年，供给增速继续放缓，单位成本降幅扩大，一旦需求企稳，供需超预期将推动利润拐点出现。目前，我们判断拐点 10 月出现。低消费渗透决定需求内生稳定性2000-18 年中国民航客运量复合增速 13%。2019 上半年客运量仅同比增长 8.5%，较明显偏离长期增速中枢。中国航空消费的低渗透率，决定需求长期空间巨大，且具有内生稳定性。2018 年中国当年乘机人口占比仅 12%。每年仍有

16、超 1 千万人首次乘机出行，贡献 6%的年客流增长。图 11：2019 上半年中国民航客运量同比增长 8.5%，偏离长期增速中枢客运量同比增速民航客运量5年CAGR十五复合增速16%十一五复合增速14%十二五复合增十三五前三速10%年复合增速12%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2001200620112016数据来源：CAAC，国泰君安证券研究备注：红色柱子为 2019 上半年数据，中国民航客运量 2019 年 1-6 月累计同比增长 8.5%。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 12：中国人均乘机次数仅 0.4 次数据来源：IATA，民航资源网需

17、求拐点有望 10 月出现从以往历史数据观察，剔除十二五高铁贯通成网对航空需求持续 2-3 年的结构性分流，客运量持续较明显偏离五年增速中枢的时间均不超过一年。本次客运量增速走弱始于 2018 年 9 月，至今已近一年。但考虑到此轮经济波动原因与以往不同，且仍在动态演变中，短期需求趋势仍有不确定性。图 13：过去 15 年民航客运量增速较明显偏离五年增速中枢的持续时间不超过一年中国民航客运量月度增速较五年增速中枢的偏离幅度9%6%3%0%-3%-6%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-9%数据来

18、源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究备注：若客运量月度同比增速低于五年增速中枢超过 3%，则定义为“较明显偏离五年增速中枢”。根据多方调研了解的行业数据，我们猜测需求拐点有望 10 月出现。当下9 月是全年最淡月份，且叠加重大活动对出行的抑制，9 月需求或将见底。预计 10 月需求将集中释放，航司预售情况较为良好，需求有望企稳回升。未来半年，供给增速继续放缓，单位成本降幅扩大，一旦需求企稳，供需超预期将推动利润拐点出现。图 14：2019 下半年供给增速大概率放缓，需求何时企稳是供需关键20%需求（RPK）供给（ASK） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分（同比增速）

19、15%10%5%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120%数据来源：CAAC，国泰君安证券研究逆向布局正当时，维持“增持”评级我们认为航空股反弹已经启动。目前估值处于底部，预计未来三个月主要的催化剂是两个，一是需求，二是汇率。过去一年供需增速同步放缓，未来半年供给增速将继续放缓，若需求未来半年某个时点企稳，航空供需基本面将有望超预期表现。同时，中国与欧美利差决定了人民币汇率可能成为额外的催化剂。目前航空股估值处于底部，建议积极逆向布局。维持航空业“增持”评级。看好“中国吉祥，东航南航”长期定价能力提升。维持中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空增持评级，春秋航空谨慎增持评级。图 15：汇率趋势的中期维度观察：中美利差2019 年逐步扩大数据来源：Wind，国泰君安证券 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1:航空公司盈利预测与估值（2019 年 9 月 17 日）简称EPS（元/股）PEPB