建筑与工程行业：此起彼伏从信托视角看基建

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 地产信托监管趋严，倒逼流向基建？4 HYPERLINK l _TOC_250006 地产前端资金受限，房建对建筑订单支撑将弱化6 HYPERLINK l _TOC_250005 信托占地产资金比重不大，却是前端融资重要来源6 HYPERLINK l _TOC_250004 地产信托收紧致拿地下行，房建对行业订单支撑将弱化8 HYPERLINK l _TOC_250003 全年基建信托或超万亿，行业资金迎改善13 HYPERLINK l _TOC_250002 基建信托依附于政府信用，曾是基建资金重要来源13 HYPERLINK l _TOC

2、_250001 基建信托逐步规范，性价比凸显15 HYPERLINK l _TOC_250000 信托资金有望放量，投向基建或超万亿17图表目录图 1：2019Q1 新增信托中投向地产占比达到 19.2%，较 2018 年大幅提升 6pct（亿元）4图 2：今年以来全国土地成交溢价率明显提升4图 3：6-8 月地产信托规模增速明显回落，基建信托大幅增长（亿元）5图 4：房地产开发资金来源中信托资金或主要涉及非银贷款及股权融资两方面6图 5：房地产开发资金来源情况（亿元）6图 6：房地产开发资金主要来自国内贷款、自筹资金及其他资金6图 7：信托资金占地产总开发资金比重不高（亿元）7图 8：地产开

3、发流程及主要融资/回款环节7图 9：2018 年土地购置费占地产总投资比重达到 30%（亿元）8图 10：实务中信托为地产融资结构示意图8图 11：近年房地产土地储备、拿地及融资情况9图 12：2018 年底土地储备面积已处于近 10 年高位（万平米）9图 13：从历史复盘来看，地产商拿地与地产信托融资呈现高度相关性10图 14：短期内新开工或将相对不错11图 15：中国建筑房建新签订单与地产新开工面积同比具有较高相关性12图 16：拿地节奏领先中国建筑房建订单 1 个季度左右12图 17：近年建筑业新签订单及同比12图 18：2018Q3 以来建筑业订单很大程度上受益于房建订单支撑13图 1

4、9：2018Q3-2019H1 行业基建订单相对低迷13图 20：基建信托本质上依附于地方政府信用14图 21：信托资金隶属于基建资金来源中的自筹资金下非标融资部分14图 22：信托资金曾是基建资金的重要来源，2018 年缩量明显（亿元）15图 23：2016 年下半年开始，“财政承诺函”类基建信托少有出现（项） 15图 24：2017 年开始“应收账款”类基建信托数量开启明显回升（项）16图 25：2018 年起应收账款类基建信托中债务人为当地某公司的占比明显提升（项）16图 26：2018 年下半年以来基建类信托收益率超过地产类17图 27：今年以来财政支出尤其是基建相关明显加快（亿元）1

5、8图 28：政府性基金支出亦维持高增（亿元）18图 29：前 7 月专项债发行节奏明显加快18图 30：前 7 月基建相关银行贷款持续收缩18图 31：前 7 月非标融资持续为负19图 32：前 7 月城投债融资虽有所改善，但多用于偿付利息等19图 33：今年以来财政收入增速下滑，政府性基金收入增速亦明显放缓19图 34：今年 9 月剩余专项债规模十分有限（亿元）19图 35：前两轮降准周期均带来信托融资明显回升20图 36：近年投向基建、地产领域信托规模及占比情况（亿元）20表 1：5 月以来地产信托监管政策一览5表 2：近期地产融资监管逐步趋严10表 3：房建新签订单与地产各项指标相关系数

6、一览11表 4：基建信托常见模式13表 5：近年基建信托不同投向收益率情况17表 6：测算 2019 年信托投向基建领域资金或超万亿元（亿元）21地产信托监管趋严，倒逼流向基建？年初信托等资金加速流向地产领域，高溢价地块频现。今年年初以信托为代表的资金加 快流向房地产市场，中国信托业协会数据显示，2019Q1 新增 1.36 万亿元信托资金中， 投向地产领域达到 2610 亿元，占新增信托资金比重自 2018 年大幅提升 6.0pct 至19.2%； 地产前端融资改善下土地市场随之升温，上半年 100 大中城市成交土地溢价率平均达到17%，较 2018 年底明显提升。图 1：2019Q1 新增

7、信托中投向地产占比达到 19.2%，较 2018 年大幅提升 6pct（亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030%新增信托项目金额:累计值:按投向:房地产地产占比资料来源：中国信托业协会，长江证券研究所图 2：今年以来全国土地成交溢价率明显提升120%100%80%60%

8、40%20%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070%100大中城市:成交土地溢价率:当周值资料来源：Wind，长江证券研究所调控加码地产信托监管趋

9、严，基建信托增长明显。在“防风险”及“房住不炒”背景下， 5 月以来地产信托融资监管趋严（包括银保监会“23 号文”强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资； 7 月银保监会约谈部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司等），通过跟踪月度数据我们发现1，近期投向地产领域集合信托规模明显缩量，6-8 月同比增速分别为1 数据来源于第三方网站用益信托网，系我们根据网站发布的集合信托数据整理而来，由于统计口径差异，数据绝对额与全口径数据或存在一定差异，不过对于趋势26%、-10%、-41%，而同时投向基建信托规模显著增长，6-8 月同比分

10、别达到 184%、175%、50%。 地产信托新监管形势下对房建乃至建筑行业整体订单需求将产生怎样的影响？信托资 金倒逼流向基建领域对基建投资影响如何？是本篇报告主要讨论的问题。表 1：5 月以来地产信托监管政策一览日期部门政策/会议概要详细内容2019-5-17银保监会2019-7-6银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（23号文）约谈警示部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司不得“向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资

11、；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款”银保监会对这些信托公司提出了五点要求。一是要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。二是要求提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。三是要求提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展。四是要求控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。五是要求提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。2019-8-8银保监会中国银保监会

12、信托部关于 结合近期信托部约谈警示有关信托机构提出的工作要求，督促辖内信托机构依法合规开展进一步做好下半年信托监管 房地产信托业务，提高风险防控前瞻性和主动性，控制业务发展增速。按月监测房地产信托工 作 的 通 知 （ 信 托 函 业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等201964号）资料来源：银保监会，中证网，央广网，长江证券研究所多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。图 3：6-8 月地产信托规模增速明显回落，基建信托大幅增长（亿元）120010008006004002002018-012018-022018-032018-04

13、2018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-080250%200%150%100%50%0%-50%-100%地产信托规模基建信托规模房地产同比基建同比资料来源：用益信托网，长江证券研究所判断具有指导意义。地产前端资金受限，房建对建筑订单支撑将弱化信托占地产资金比重不大，却是前端融资重要来源地产资金主要依赖银行贷款、自筹及销售回笼等，信托占比总体不高。按照统计局划分标准，房地产开发投资所需资金来自国内贷款（银行贷款+非银

14、贷款）、利用外资、自筹资金（资本金+资本公积+债券融资+股权融资等）及其他资金（定金及预付款+个人按揭贷款+其他到位资金）四个部分，其中国内贷款、自筹资金及其他资金是主要来源，在2018 年合计 16.6 万亿地产开发资金中占比分别为 14.5%、33.6%及 51.8%；而地产信托融资或主要涉及国内贷款中的非银贷款部分和自筹资金中的股权融资部分，根据中国信托业协会数据，2011-2018 年期间投向房地产领域信托资金占地产总开发资金比重在3.3%7.1%之间，总体占比不高。图 4：房地产开发资金来源中信托资金或主要涉及非银贷款及股权融资两方面资料来源：统计局，Wind，长江证券研究所图 5：

15、房地产开发资金来源情况（亿元）图 6：房地产开发资金主要来自国内贷款、自筹资金及其他资金180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内贷款利用外资自筹资金其他资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 7：信托资金占地产总开发资金比重不

16、高（亿元）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00008%7%6%5%4%3%2%1%0%20112012201320142015201620172018房地产开发资金来源:合计新增信托项目金额:按投向:房地产占比资料来源：统计局，Wind，长江证券研究所但从地产开发流程上看，拿地阶段地产商融资渠道较窄+土地成本支出占比高，资金压力较大。从房地产开发流程上看，涉及融资/回款大致有三个环节：1）前端拿地融资， 2）开发贷款，3）达到预售条件后销售资金回笼。其中，在“拿地”期间通常“四证” 尚未齐全（即国有土地使用证、建设

17、用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证），因此受严格监管的国内银行贷款资金无法切入，销售资金回笼更是需要项目开工方可实现，叠加此时拿地支出占整个投资成本比重较高（2018 年占比达 30%），因此该阶段存在较大资金收支压力。图 8：地产开发流程及主要融资/回款环节资料来源：长江证券研究所图 9：2018 年土地购置费占地产总投资比重达到 30%（亿元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201020112012201320142015201620172018土地购置费建安工程其他资料来源：Wind，长江证券研究所信托资金在拿地阶段

18、占据重要地位。作为资金密集型行业，地产开发商在拿地阶段融资渠道较窄背景下，以信托资金为代表的非标融资起到了重要过渡作用。虽然早在 2005 年银监会关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知就指出，房地产信托贷款同样需满足“四证”齐全、开发商二级资质及自有资本金比例不低于 35%（现为 30%） 等要求，但在实务中各信托公司可采用“股权投资+股东借款”、“股权投资+债权认购劣后”等方式实现对地产商提供资金支持，从而为房地产开发企业拿地阶段融资提供了重要支撑，进而撬动后续配套资金。图 10：实务中信托为地产融资结构示意图资料来源：用益信托网，长江证券研究所地产信托收紧致拿地下行，房建对行业订单支

19、撑将弱化土地储备影响地产商拿地意愿，资金状况决定拿地能力。土地购置位居房地产开发链条最前端，我们认为，在终端销售不发生重大变化的情况下，短期内开发商拿地意愿主要取决于当前土地储备情况（即待开发土地面积），而拿地能力上则受到资金状况影响，两者共同作用决定实际拿地情况。如在 2009 年土地储备大幅下行情况下，地产商拿地意愿增强配合当年地产融资大幅提升，2010 年拿地同比大幅增长 28%，同样的情况亦发生在 2016-2017 年期间；相反，在土地储备快速增长后，随后拿地总体表现较弱（如如2011-2012 年期间）。图 11：近年房地产土地储备、拿地及融资情况2006 2007 2008201

20、3 2014 201520182016 20172011 20122009 201050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%待开发土地面积同比本年购置土地面积同比房地产开发资金来源:合计同比资料来源：Wind，长江证券研究所土地储备高位+前端信托融资受限，后续地产拿地或将持续低迷。按照当年土地储备面积=上一年储备面积+当年新增拿地-当年新开工面积来看，2017 -2018 年期间，随着土地储备面积在前期阶段性触底，叠加地产融资相对不错，开发商拿地意愿及能力兼具， 于是两年间持续加大拿地力度（拿地面积分别同增 15.8%、14.2%），而同期新开工面积增速总体低于拿地（

21、7.0%、17.2%），最终导致土地储备面积大幅增长（1.8%、27.6%）， 截至 2018 年末待开发土地面积达到 4.56 亿平，处于近 10 年最高水平，因此，站在当前时点，开发商拿地意愿弱化，再考虑到拿地阶段信托融资监管趋紧对拿地能力的削弱 （从历史复盘来看，地产商拿地与流向地产领域的信托资金同比增速呈现出高度相关性， 尤其是地产信托融资低迷的 12 年、14 下半年至 15 年底，地产商拿地均出现大幅下滑）， 预计后续开发商拿地或将持续低迷。图 12：2018 年底土地储备面积已处于近 10 年高位（万平米）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

22、50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2007200820092010201120122013201420152016201720182019H1-40%待开发土地面积:累计值本年购置土地面积:累计同比（右轴） 房屋新开工面积:累计同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所图 13：从历史复盘来看，地产商拿地与地产信托融资呈现高度相关性80%60%40%20%0%-20%-40%-60%本年购置土地面积:累计同比投向地产信托累计同比（右轴）400%350%300%250%200%150%2011-012011-062011-112012-042012-092013-02

23、2013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，用益信托网，长江证券研究所地产资金多方面收紧+土地储备充足，新开工短期尚可。正如前文所述，对于开发商而言，商品房达到预售条件后的销售资金回笼是其资金重要来源（2018 年占比 50%左右）， 近期随着政策监管对于地产融资的多方面收紧（包括地产信托监管趋严、限制地产外债发行、32 城市地产业务专项检查等），开发商尤其是中小房企加快开工

24、以实现预售回款意愿增强，叠加当前土地储备相对充裕，预计短期内地产开工仍将相对不错。表 2：近期地产融资监管逐步趋严日期部门政策/文件概要详细内容2019-5-17中国银保监会2019-7-9发改委关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（23号文）关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知不得“向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资， 直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款”房地产企业

25、发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。2019-8-10中国银保监会中国银保监会办公厅关于开展2019年 在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作，将严厉查处各种将银行机构房地产业务专项检查的通知资料来源：银保监会，发改委，新华网，长江证券研究所资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为。 房屋新开工面积:累计同比图 14：短期内新开工或将相对不错30%20%10%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-

26、102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-060%-10%-20%-30%资料来源：Wind，长江证券研究所地产新开工决定房建订单短期需求，拿地情况影响后续订单。我们将中国建筑房建新签订单增速与地产新开工面积、施工面积、销售面积及竣工面积增速分别进行拟合，最终发现其房建订单与地产新开工相关系数最高，达到 56%，而其余最高不超过 15%，表明房建订单主要依赖于地产新开工情况；不过拉长来看，开发商土地储备领先于房建订单，周期大概 1 个季度。表 3：房建新签订单与地产各项指标相关系数一览指标相关系数中国建筑房建新签VS地产新开

27、工56%中国建筑房建新签VS地产销售2%中国建筑房建新签VS地产施工14%中国建筑房建新签VS地产竣工1%资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所图 15：中国建筑房建新签订单与地产新开工面积同比具有较高相关性图 16：拿地节奏领先中国建筑房建订单 1 个季度左右60%50%40%30%20%10%2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022

28、018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060%-10%-20%-30%60%40%20%2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060%-20%-40%中国建筑房建新签同

29、比房屋新开工面积:累计同比中国建筑房建新签同比本年购置土地面积:累计同比资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所房建订单短期维持较快增长中期承压，对建筑行业订单支撑作用将弱化。去年 Q3 以来建筑行业合计新签订单很大程度上受益于地产新开工较好背景下房建订单支撑，若我们以中国建筑、中国铁建、中国中冶（均单独公告房建订单）三家央企为统计口径，可以看到2018Q1-3、2018Q1-4、2019Q1、2019H1 三家央企合计房建订单分别同增16.1%、21.4%、31.9%、26.7%，而同期四家央企（加入中国交建）合计基建订单增速则分别仅为-7.1

30、%、-7.6%、-13.2%、-4.4%。往后看，结合短期地产新开工仍有望维持不错增长， 房建订单对于整个行业支撑作用尚可延续，不过鉴于开发商拿地意愿将逐步趋弱，拉长看房建订单将承压，对于整个建筑行业订单支撑作用将弱化。图 17：近年建筑业新签订单及同比300,000250,000200,000150,000100,00050,000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09

31、2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06-15%建筑业:本年新签合同额:累计值（亿元，左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所图 18：2018Q3 以来建筑业订单很大程度上受益于房建订单支撑图 19：2018Q3-2019H1 行业基建订单相对低迷25,00020,00015,00010,0005,000035%30%25%20%15%10%5%2016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H120

32、18Q1-320182019Q12019H10%30,00025,00020,00015,00010,0005,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%2016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q12019H1-20%三家央企房建累计新签（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）四家央企基建累计新签（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所全年基建信托或超万亿，行业资金迎改善基建信托依附于政府信用，曾是基建资金重

33、要来源基建信托主要投向政府融资平台，本质上依附于政府信用。基建信托是指信托公司将筹集资金用于投资大型公共基础设施项目的信托，交易对手通常是政府平台公司，具体实施模式上包括信托贷款、股权类信托、权益类信托三大类，尽管三种模式在具体操作上存在一定差别，但其最终均依赖于地方政府信用（背书）。表 4：基建信托常见模式基建信托常见模式详细内容信托贷款股权+回购信托公司以信托资金向地方政府或其平台公司发放信托贷款，到期后由地方政府或其平台公司归还信托贷款本息，实现信托资金退出并获取收益。信托公司以信托资金对与国有股共同出资设立新的项目公司或对已设立的国有公司进行增资扩股，并在信托到期时，由国有股东或者其指

34、定的其它国有投资主体溢价受让信托资金所持有的项目公司的股权，实现信托资金的退出并获取收益。信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权(或应收受让应收账款等权益 账款收益权)，到期后由地方政府偿还信托公司所受让的应收账款债权，实现信托资金的退出并获取收益。资料来源：长江证券研究所图 20：基建信托本质上依附于地方政府信用资料来源：长江证券研究所信托资金曾是基建重要资金来源，2018 年缩量明显。按照统计局划分标准，基建资金来源于国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资及其他几大类，其中自筹资金是主要来源，2017 年 14.95 万亿基建资金中自筹占比达到 59%，而信托融资属于

35、自筹资金中非标融资的一部分，根据中国信托业协会数据，2010 年以来投向基建领域信托资金曾一度高达 1.43 万亿元（2013 年），占基建资金来源比重亦达到 15.2%，不过 2014 年以来规模及占比均有所下降，尤其是 2018 年在资管新规出台及地方隐形债务清理双重作用下，投向基建领域信托资金明显缩量，占比仅 2.8%。图 21：信托资金隶属于基建资金来源中的自筹资金下非标融资部分资料来源：统计局，长江证券研究所图 22：信托资金曾是基建资金的重要来源，2018 年缩量明显（亿元）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,0002

36、0,000020102011201220132014201520162017201818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新增信托项目金额:按投向:基础产业基建资金合计信托占比资料来源：Wind，中国信托业协会，长江证券研究所注：统计局尚未公布 2018 年基建资金来源数据，此处是根据 2017 年基数及 2018 年基建投资增速计算得到基建信托逐步规范，性价比凸显2014 年 43 号文出台，基建信托由“财政承诺函”形式向应收账款类转变。在 2013 年信托资金占基建比重达到阶段性顶点后，随着 2014 年国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（23 号文）的出台，基建信托规模开

37、启回落，此后随着地方政府融资进一步规范，基建类信托操作方式也不断发生改变。如 2016 年上半年以前发行基建信托中出现“财政承诺函”情况较为普遍，而此后几乎少有出现，同时应收账款类信托增量明显，根据我们整理的用益信托网-产品栏目数据2，2014-2015 年期间信托产品条款中含“财政承诺函”的基建信托数量明显上升，2016 年下半年开始则基本不再出现，2017 年开始取而代之的是“应收账款”类基建信托数量明显回升。图 23：2016 年下半年开始，“财政承诺函”类基建信托少有出现（项）121086422014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q

38、42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20“财政承诺函”模式基建信托数量资料来源：用益信托网，长江证券研究所2用益信托网-产品栏公告部分信息较为全面信托产品详细信息，此处并不代表所有产品信息，仅作为趋势参考。图 24：2017 年开始“应收账款”类基建信托数量开启明显回升（项）80706050403020102014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

39、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20应收账款类权益信托数量资料来源：用益信托网，长江证券研究所2017 年财政部 87 号文出台，“应收账款”类基建信托模式进一步转变。2017 年 5 月财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（87 号文）指出地方政府“不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资”，信托企业为基建融资进一步规范，以政府应收账款作为融资标的的基建项目明显减少，逐步转变为以当地某公司的应收账款作为融资标的。同样根据我们整理的用益信托网-产品栏目数据，可以看到

40、2017 年 Q4 开始应收账款类基建信托中，债务人为当地某公司的占比明显提升。图 25：2018 年起应收账款类基建信托中债务人为当地某公司的占比明显提升（项）80100%7090%80%6070%5060%4050%3040%2030%20%1010%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q200%应收账款类权益信托数量其中：债务人为当地公司数量占比资料来源：用益信托网，

41、长江证券研究所地产、基建类信托收益率最高，当前基建类性价比凸显。从信托资金投向不同领域情况来看，近 9 年平均收益率从高到低依次是地产类（8.88%）、基建类（8.39%）、工商企业类（8.21%）、其他投向类（8.09%）和金融类（7.41%）。而 2018 年下半年以来，基建类信托收益率明显回升并持续高于地产类，我们认为，在地产信托受到严格监管背景下，信托企业在业绩压力驱动下，有望持续将资源向收益率较高的基建领域倾斜。投向领域2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年平均收益率房地产类8.91%10.02%10.12%9.55%9.73%9.

42、25%7.31%7.03%8.01%8.88%基础产业类7.44%8.75%9.25%9.26%9.44%9.23%7.08%6.87%8.20%8.39%表 5：近年基建信托不同投向收益率情况工商企业类7.62%8.89%9.15%8.75%8.68%8.84%7.19%6.87%7.93%8.21%其他投向类8.11%9.22%9.24%8.29%8.66%8.46%6.69%6.81%7.31%8.09%金融类7.02%7.95%8.08%7.66%8.27%7.74%6.47%6.28%7.26%7.41%资料来源：用益信托网，长江证券研究所图 26：2018 年下半年以来基建类信托收

43、益率超过地产类11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-036.0%房地产类基础产业类资料来源：用益信托网，长江证券研究所信托资金有望放量，投向基建或超万亿基建资金来源中，今年以来财政相关资金起到主要支撑作用，而债务性资金仍未见改善。正如

44、前文所述，基建资金来源既包括以国家预算内资金、政府性基金（含专项债）等财政相关资金，也包括银行贷款、城投债、非标融资等债务性资金。今年以来基建投资略有回升，主要得益于财政相关资金支出的明显加快：1）前 7 月公共财政支出中交通运输支出同比大幅增长 21.1%，较 2018 年提升 17.4pct；2）前 7 月政府性基金支出同增33.8%，延续高增长；3）前 7 月专项债净融资额达到 1.61 万亿元，远超去年同期的 0.16 万亿元。图 27：今年以来财政支出尤其是基建相关明显加快（亿元）250,000200,000150,000100,00050,000020122013201420152

45、016201720182019M1-725%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%公共财政支出公共财政支出同比公共财政支出:交通运输同比资料来源：Wind，长江证券研究所图 28：政府性基金支出亦维持高增（亿元）图 29：前 7 月专项债发行节奏明显加快90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-7全国政府性基金支出同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%7,0006,0005,0004,0003,0002

46、,0001,0000-1,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07专项债净融资额(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所而债务性资金则未见明显好转：1）前 7 月非金融机构中长期贷款同比下滑 8.6%，持续收缩；2）前 7 月非标融资累计为-1.06 万亿元，大幅负增长；3）前 7 月城投债净融资0.65 万亿元，虽较去年同期的

47、0.24 亿元有所改善，但用于偿付利息等支出居多。图 30：前 7 月基建相关银行贷款持续收缩100806040202014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070-20金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:累计同比(%)资料来源：Wind，长江证券研究所图 31：前 7 月非标融资持续为负图 32：前 7 月城

48、投债融资虽有所改善，但多用于偿付利息等非标融资额(亿元)40,00030,00020,00010,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050-10,000-20,000-30,000-40,0004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-0120

49、16-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05城投债净融资额(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所财政资金或后继乏力，专项债发行亦接近尾声。伴随减税降费逐步落实（4 月 1 日起开始实施增值税率下调），财政收入增速持续下滑，前 7 月同增仅 3.1%，较 2018 年下滑3.1pct；受地产调控影响，今年以来地方政府土地出让并不理想，政府性基金收入前 7月仅同增 5.5%，较 2018 年大幅下滑 17.1pct；前 8 月专项债累计净融资额已达到 1.93万亿元，按照全年 2.15 万亿限额计算， 9 月亦仅剩下 0.22 万亿元额度，远低于去年 9月的 0.65 万亿元。图 33：今年以来财政收入增速下滑，政府性基金收入增速亦明显放缓图 34：今年 9 月剩余专项债规模十分有限（亿元）50%40%30%20%10%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060%-10%7,0006,0005,