快递行业深度报告：万亿空间群雄逐鹿龙头降本增效筑壁垒

1、内容目录行业发展：电商驱快行业加速成长. - 6-678101418龙头争霸：成本管理服务筑龙头护城河1919 -2425262626262727图表目录图表 1：（） 6 -图表 2：（亿件）6 -图表 3：（亿件）6 -图表 4：我国快递业务量约为美国三倍6 -5：GMV增速放缓（亿元）7图表 6：快递业务量与网购规模增速高度相关7 -图表 7：7 -图表 8：传统电商移动 APP月活数及增速（万）7 -图表 9：（2017 年）8 -图表 ）8 -快速增长（亿元）9图表 12：（万人） 9 -图表 13：2018 年中国移动网民城际分布9 -图表 14：2019 年拼多多用户城际分布9

2、-图表15：2019年6月主流电商APP用户重合情况. - 10-图表 16：（）10 -图表 17：跨境进口 B2C 电商交易额（亿元）10 -图表 18：. - -图表 19. - -12图表 21：12 -图表 12 -图表 23：12 -图表 24：快递行业 CR8（ ）13 -图表 25：快递有效申诉率演变 13 -26：CR313图表 27：国内快递行业 CR3 已处于上升通道13 -图表 28：Fedex 在价格战结束后股价迅速提升 14 -图表 29：Fedex 在价格战后营业收入持续上升 14 -图表 30：Fedex 在价格战前后杜邦分析 14 -图表 31：Fedex 价

3、格战前后盈利表现14 -图表 32：快递业务流程示意图 15 -图表 33：2018 年中通电商快递价值链15 -图表 34：加盟与直营模式优劣对比16 -图表 35：16 -图表 36：（）16 -图表 3716 -图表 38：直营17 -图表 39：2018 年不同快递体系市占率17 -图表 40：2018 年快递公司上下游占款比率 18 -图表 41：19 -图表 42（元）20 -图表 4320 -图表 44（元票）20 -图表 45：2018 年通达系运输设备账面净值）20 -图表 46（2018 年）21 -图表 47：中通车辆自由率逐步提升21 -图表 48元） 21 -图表 4

4、9：2018 年通达系加盟中心自营化率个）21 -图表50：18年行业自化分拣设备账面价（元）. - 22-图表 51：18 （亿件年）22 -图表 52：18 （万件人） 22 -图表 53：18 （）22 -图表 54（元票） 22 -图表 55：可比单票成本元票）23 -图表 56：快递公司毛利率变化 23 -图表 57（亿元） 23 -图表 58：快递公司扣非归母净利润率变化23 -图表 59：18 （）24 -图表 60：18 （）25 -图表 61：小加盟类直营化管理模式25 -图表 62：（件百万件） 25 -图表 63：损坏申诉率（件百万件）. - 25 -图表 64：快递企业

5、服务满意度排名25 -图表 65：通达系格局逐渐明晰 25 -行业发展：电商驱动快递行业加速成长中国网购成就全球最大快递市场我国快递行业的发展最早可追溯至 1985 年成立的中国速递服务公司2008 2018408.46038.4亿元，CAGR 30.9%15.1 507.1 CAGR 42.1%。2014 5 图表 1：规模以上快递务收入及增速（亿）图表2：规模以上快递务量及增速（亿件）0规模以快递务收入增速00规模以快递务量增速0来源国邮局中证研所来源国邮局中证研所图表3：我国快递量占球一半以上（亿件）图表4：我国快递业务约为美国三倍0快件量增速全球中国美国日本德国0美国：快件量中国：快件

6、美国：增速中国：增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201870%60%50%40%30%20%10%0%来源：中研院中证研所来源中研院中证研所2018 80%我们认为，当前传统电商 GMV 1（23）图表5：传统电商GMV速放缓（亿元）图表6：快递业务量与购规模增速高度相关0京东:GMV天猫:GMV淘宝:GMV京东:GMV增速天猫:GMV增速淘宝:GMV增速0FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018网络购物市场规模(万亿元） 网购规模增速快递业务量增速108606422000 来源公公、泰券究所来源艾咨、家政、证券究所传统网

7、购，持续扩容月活数保持稳定增长。目前中国互联网渗透率仅 59%，其中网购渗透率（网购用户/总网民74%2019 9 19.5%201510%传统电商APP 月活数仍保持在20%。图表7：互联网与网购道渗透率图表8：传统电商移动APP月活数及增速（万）网购互联网用户数 非网购互联网用户数 非互联网用户数100%80%60%40%20%0%20122013201420152016201720180淘宝京东天 猫 天猫京东淘宝350%300%250%200%150%100%50%0%2015-072015-102015-072015-102016-012016-042016-072016-10201

8、7-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01来源：CNNIC、泰券究所来源：Wind、泰券究所2018 年36.2%、33.8%30.1%；3C 同80%2017 3C 40%10%。伴随网购行为普及和物流业发展，各品类渗透率加速提升。图表 9：网购渠道分品类渗透率（2017 年）2016201738%38%35%31%263C服饰个人护理 家庭护理 包装食品 生鲜食品来源：产业信息网，中泰证券研究所渠道下沉，提供增量2018 80%20.4%、26.6%29.3%，业务24.7%34.7%35%2018126.470

9、%图表 10：快递市场地域结构（亿件）0东部：业务量中部：业务量西部：业务东部：增速中部：增速西部：增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880.060.040.020.0来源：国家邮政局、中泰证券研究所拼多多贡献 6 2015 2018 4.19 47161581507.1266，21.9%2018 年贡献了行业新增快递量的 63.8%。 45图表拼多多快速增长（亿元）图表12：拼多多月活数速增长（万人）02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016-072

10、016-092017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01来源公公、泰券究所来源：Wind、泰券究所2019 6 46.2%安装了46.6%2018年 144 100 17 年、18 年增速达到 80%、67%。以拼多多为首的新型电商平台加速电商零售渠道及快递服务深度与广度的拓展。图表13：2018年

11、中国移动网民城际分布图表14：2019年拼多多用户城际分布24%20%24%20%17%18%12%8%25%17.421.30%17.421.30%18.60%一线城市新一线城市 二线城市三线城市四线城市五线及以15%10%5%0%18.20%12.70%11.80%0% 来源：QuestMobile、中证研所来源：QuestMobile、中证研所图表 15：2019 年 6 月主流电商 APP 用户重合情况手机淘宝用户下载其他app拼多多用户下载其他app京东用户下载其他app京东 0%20%40%手机淘宝0%50%唯品会拼多多手机淘宝0%50% 100%来源：QuestMobile、中泰

12、证券研究所跨境电商，初见蓝海 22.5%、75.3%2.2%23.1%、27.5%33.7%。2018B2C200亿50%80 67%，120 40%图表 16：快递行业细分块构成（按业务量亿）图表17：跨境进口B2C电商交易额（亿元）0同城异地国际及澳台0跨境进口B2C电交易额增201320142015201620172018150%100%50%0%来源国邮局中证研所来源艾咨、泰券究所 仓业务模式赋能快递市场。2019 6 图表 18：快递公司跨境电商服务模式仓配模式：成本低，适合爆款保税业务仓配模式：成本低，适合爆款保税业务国内保税仓+配送(清关+快递)35天集货模式：成本高，灵活度高，

13、无仓储、面单服务集货业务海外集货仓+配送(干线+清关+快递)89天仓配模式：适合有清关、仓储需求的海外直邮商品海外备货仓海外备货仓+配送(干线+清关+快递) 45天（GFC）来源：菜鸟跨境业务说明书，天猫国际，中泰证券研究所小结：18 空间格局：万亿空间在集中，以史为鉴看格局寡头市场或将成型，黎明前夕静待拐点1982-1989，1992-1995 成本、服务优势CR3 70%图表 19：复盘美国快递价格战，集中度提升势在必行市场需求价格战时间竞争方式胜利者优势战争号角吹响前价格战过程结束标志结局美国快递高附加值产品、商务件等1982-1989末位淘汰成本、资本、服务、等新进入发起降价开始抢量，

14、在价格战量件共增长150%头迅速提升市场份额低再无降价跟随者，胜利者提价末位公司亏损严重被迫出清，头部存活企业达成价格和解1992-1995头部厮杀成本、资本、服务行业产品同质化严重，市场增速放缓，上次价格战胜利公司欲相互厮杀获取绝对市场领导权。司盈利状态出现分化再无降价跟随者，胜利者提价CR3达到70%以上形成寡头稳态格局中国快递2013-行业大混战成本、资本、服务行业持续高增速，头部公司两次易主，同质化竞争严重。目前中通发起价格战头部抢量，并上调目标量件，明示战意留存3家左右头部企业，市场增长大蛋糕来源：Bloomberg，公司公告，Opinion Research Corporation

15、，中泰证券研究所 图表20：外卖平台市占率图表21：即时配送服务市占率70%60%50%40%30%20%10%0%美团点评饿了么百度外卖其他 201520162017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%蜂鸟美团达达其他2017Q12018Q12018Q3来源：艾咨、泰券究所来源：艾咨、泰券究所2016 9 图表22：规模以上快递价已处低位图表23：快递单票价格幅趋缓2018年20194%2018年20192017201820191514131211 来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所快递已洗牌出清2017退出行业竞争；优速、安能、宅急送等二线快递受价格战压

16、力影响退出电商快递竞争，转向快运、同城等其他物流赛道。CR8 清，静待行业拐点。快行业百世通占率 14以上但败成本管能让在递务中然利为3.8远于他CR8 快递公司。成本压力或令百世无法跟随中通的带头降价节奏，参考美国快递行业经验，价格战恶化态势减弱，行业出清有助于龙头地位进一步巩固。图表24：快递行业CR8变（ ）图表25：快递有效申诉演变8382808135%807930%7825%7720%767515%2013-052013-092014-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05201

17、6-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01顺丰控股韵达股份中通快圆通速递申通快递百世汇2017201819H1来源国邮局中证研所来源：Wind、泰券究所行业集中外生因素：2018年快递行业R337%0%93.49%。1）（2（32016年来，CR3图表26：中美日快递行业CR3对比图表 27：国内快递行业 CR3 已处于上升通道100美国日本中国201320142015201620172018来源：Bloomberg、泰券究所来源国邮局中证研所价格战未来走向：单票价格下行趋缓，二线出清，龙头格局初现端倪。参考美国快递行业价格战价格

18、战中，联邦快递的表现：1）市场表现： 2）图表28：Fedex在价格结束后股价迅速提升图表29：Fedex在价格后营业收入持续上升第二次第一次第二次第一次44398003470029600245001914940主营业务收入净利率10%8%6%4%2%0%-2%19831985198319851987198919921993199519971999200120032005201020092011201320152017来源：Bloomberg、泰券究所来源：Bloomberg、泰券究所1987年-1992 ROE R3图表30：Fedex在价格前后杜邦分析图表31：Fedex价格战后盈利表现净

19、利率ROA权益乘数43.532.521.510.5012.00%10.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%来源：Bloomberg、泰券究所来源：Bloomberg、泰券究所加盟模式更具备电商快递基因国内快递企业分加盟与直营两种模式，分别主打电商件和商务件市场， 两者相互补充。快递业务主要分为揽件、中转和派件三个环节。1）（。2）3.5-4 0.1 元/0.6元/图表 32：快递业务流程示意图来源：公司公告、中泰证券研究所图表 33：2018 年中通电商快递价值链来源：公司公告，中泰证券研究所测算对比两类模式：1）加盟制有利于

20、调动大量社会资本兴建快递网络从而图表 34：加盟与直营模式优劣对比类型直营模式加盟模式优势企业统一形象，统一管理，统一服务利用较少的资金较快地进行业务拓展管理效率高，总部指令能够很快传达到各分支机构业务分包有利于激发加盟商拓展业务的动力整体信息化水平较高，操作规范，投递速度快价格优势劣势用于组建团队、购买运输工具等资金需求量大管理困难：总部指令执行程度不一，很难统一管理投资周期较长，需要时间来培育打造自己的品牌利益多元化：加盟商各自为政，时有接私活的现象网络拓展速度相对较慢业务处理能力不强，在开展增值业务方面存在极大风险管理成本高加盟商缺少动力购置新设备，导致整体装备水平低，信息化技术落后来源

21、：公司公告、中泰证券研究所图表35：直营模式服务平更高图表36：直营模式需要置大量固定资产（元）申诉率（2018年12月，件/百万件）6050403020100顺丰速运 中通速递 韵达快运 申通快递 圆通速递0201620172018顺丰申通韵达圆通来源：国邮局中证研所来源：Wind、泰券究所图表 37：主要快递企业类型对比企业类型特征价格主营市场运营模式代表企业外资快递企业历史悠久，全球网络发达高国际件直营Fedex、UPS、DHL等国有快递企业网络完善，资源丰富较高公函、国企商务件等直营EMS大型民营快递企业服务优质，口碑好高国内商务快递和高端电商件直营顺丰速运竞争激烈，性价比高低电商件和

22、个人件加盟三通一达企业自建快递服务高效，针对性强满足企业自身发展直营等来源：公开资料整理、中泰证券研究所滚动发车每车装载率为 50-60%。/18 65%4（顺丰和EMS）14%。图表38：直营加盟体系同商业模式图表39：2018年不同快递体系市占率加盟快递（通达系）直营快递（顺丰+ems）其他21%21%14%65%来源：公公，泰券究所来源：中邮局公公，证券究所商快递基因。3kg 20 510 0.5 元154（2018 38 件（2018 135件。（RE。图表 40：2018 年快递公司上下游占款比率顺丰控股韵达股份圆通速递顺丰控股韵达股份圆通速递申通快递30%25%20%15%10%5

23、%0%-5%-10%来源：wind，中泰证券研究所注：该指标计算方法为 占款比率=（应付款+预收账款-预付账款-应收款-存货）/净资产万亿市场，寡头分食（。2017 2 2020 700 018 （52019 Q1-3 我们测算，2021 达到 以上。图表 41：快递行业市场空间与市场格局预测小结：龙头争霸：成本+管理+服务筑龙头护城河盈利受压抢市场，成本管控为核心图表42：快递单票价格续下跌（元）图表43：快递业务量增大于快递收入增速行业整体同城快递异地快递国际及澳台右30252015105160140120100806040200单票价格业务收入业务量50 来源：国邮局中证研所来源公公、泰

24、券究所图表 44：中通单票运输本常年占据优势（元票）图表45：2018年通达系运输设备账面净值亿）10圆通申通韵达中通0.90.790.830.770.68201420152016201720180.90.790.830.770.682018.810.16.910.16.95.51614121086420中通韵达申通圆通来源：国邮局中证研所来源公公、泰券究所图表46：中通干线运输辆自有率最高（2018年）图表47：中通车辆自由逐步提升0干线运输车辆自有干线运输车辆自有率圆通申通中通90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0自有大车（15-17米）自有车辆路由数自有大车占比70

25、%60%50%40%30%20%10%0%来源：国邮局中证研所来源公公、泰券究所中转成本：中通持续最优，韵达基本赶上，圆通最具潜能。韵达、2016 韵达募集资金超过 52%20%，申通200，利好。图表 48：韵达、中通单中转成本常年占据势元）图表49：2018年通达系加盟中心自营化率个）10圆通申通韵达中通0.370.40.430.390.38201420152016201720180.370.40.430.390.380转运中心自营转运中心自营率78675560韵达圆通申通中通78675560100%80%60%40%20%0%来源：国邮局中证研所来源公公、泰券究所1.3 0.88 韵达处

26、理中心人均能效（总件量/公司总部操作人员数量）也是最高，达126 /71.5 /21.7 19.7 1.310.80.8图表50：18年行业自化分拣设备账面价（元）图表51：18年单个转中心处理件数（亿件1.310.80.825.120.125.120.18.98.32520151050中通韵达圆通申通10中通韵达圆通申通来源：公公、泰券究所来源公公、泰券究所图表52：18年快递行人均能效（万件人）图表53：18年快递行土地使用权账面价值（元）0126721267244442521.719.721.719.712.18.27151050中通韵达圆通申通来源：公公、泰券究所来源公公、泰券究所0.

27、1 元以下。0.1 99%图表 54：通达系面单成本（元/票）圆通申通韵达中通.09.04.09.04.020.000000.150.10.0502015201620172018来源：公司公告，中泰证券研究所1.1 图表55：可比单票成本元票）图表56：快递公司毛利率变化2.52.01.51.00.50.020142015201620172018圆通申通韵达中通 顺丰控股 韵达股份中通快圆通速递申通快递201520162017201819H1来源：公公、泰券究所来源公公、泰券究所图表57：快递公司营收加净额（亿元）图表58：快递公司扣非母净利润率变化0韵达股份中通快递圆通速递申通快递97752

28、6 33 32 28977526 33 32 2839 45442332190 顺丰控股 韵达股份中通快圆通速递申通快递2015201520162017201819H1来源：公公、泰券究所来源公公、泰券究所18 20.5 （10 亿（3.4 亿图表 59：18 年募集资金承诺投资项目（亿元）转运中心自动化信息化公路运输航空454035302520151050韵达圆通申通来源：公司公告，中泰证券研究所小加盟强管理，直击模式痛点小加盟制度+路由的创新引领韵达勇往直前。韵达管理层较早开始收编100%15 1819 190115%206。半加盟制度+合作共赢战略成就中通龙头地位。公司对大加盟转运中心19 5（21810216（1481H119.3%。8期216 6 图表60：18年通达系盟商与网点数量（）图表61：小加盟类直营管理模式加盟商数量末端网点商均网点量01211.111.211.11