利率策略展望：蓄势为远航

1、目录第一部分：2019，难赚钱的“牛市”.- 5-2019 年，跌宕起伏的债券市场.- 6 -.- 8 -VS 货币政策应对 -“”.- 12 -复杂环境下的货币政策约束与应对.- 20 -VS .- 23 -基本面的中期形态变化影响深远.- 24 -政策的趋势导向和区间调控.- 25 -.- 27 - 监管重塑下的微观市场结构.- 28 - “”.- 30 -第五部分：慢就是快，以时间换空间.- 34 -市场在快速调整后，票息价值修复.- 35 -曲线层面：中短久期安全边际更好.- 36 -把握确定性，关注增厚收益的品种.- 37 -图表目录图表1：2019年10年债走势.- 6-2：曲线反

2、映对经济的预期出现反复.- 6 -3：2019 .- 7 -4：信用债利差相比去年压缩.- 8 -5：城投信用利差整体呈压缩态势.- 8 -6.- 8 -7：2019 .- 9 -8：没有一类资产长期跑赢.- 9 -9：2019 年政策相机抉择的取向明显.- 10 -103.- 12 -11.- 12 -12CPI .- 13 -13CPI 收敛.- 13 -14.- 14 -15.- 14 -16：3 2 .- 14 - 1720.- 14 - 18PSL 有重启的迹象.- 14 -193 季度贷款明显超季节性.- 14 -20.- 15 -21.- 15 -22.- 16 -23.- 16

3、 -24.- 16 -25.- 17 -26.- 17 -27.- 17 -28.- 18 -29.- 18 -30635 .- 18 -313.6.- 18 -32.- 19 -33.- 19 -34PPI 同比转正.- 19 -35GDP 领先美国.- 20 -36.- 20 -37PPI 同比受基数拖累明显，环比小幅上行.- 21 -38.- 21 -39- 21 - 40.- 22 - 41.- 24 -42.- 24 -43.- 25 -44.- 25 -45GDP .- 25 - 46.- 26 - 47- 26 - 48.- 28 -图表49：金同链续收缩.- 28-5015/1

4、6 压缩.- 28 -51.- 28 -52.- 29 -53.- 29 -54.- 29 -55.- 29 -5610 10-7 利差倒挂.- 30 -57：10 .- 30 -58.- 30 -59.- 31 -60.- 31 -615031 -62.- 32 -63：2017 9 2018 6 上升.- 32 -64.- 33 -65：2019 .- 33 -66.- 35 - 67.- 36 - 68.- 36 - 69：5-1 .- 37 -70：5 年国开隐含税率明显上升.- 37 -71.- 37 -72.- 37 -73.- 38 -74：3 年期的等级利差在历史较低位置.-

5、38 -75：5 .- 38 -第一部分：2019，难赚钱的“牛市” 2019 年，跌宕起伏的债券市场2019 11/12 10 年1 至4 4 88 4 图表1：2019年10年国债走势3.853.75 10年国开，%3.653.559月PMI 上行0.3 3.45个百分点3.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/11数据来源：Wind， 整理图表2：曲线反映对经的预期出现反复10年国开，%国开：10-1年,bp，右轴1401301201101009080703.3518/10 18/11 18/12 19/01 19/

6、02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/086019/09 19/10 19/11数据来源：Wind， 整理2019 1。2018 2018 2019 2018 2019 、AA 1940bp、2018 图表3：2019年是难赚的“牛市”资产标的：十年国开债2,5002,00020142008择时交易策略收益，bp择时交易策略收益，bp1,50020132015201820092016201220112010201920060-1,500-10001,5002,0002,500买入持有策略收益，bp数据来源：Wind， 整理1 严格来说

7、，2019 年是震荡市，故这里的牛市用双引号说明信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 贵州省云南省 信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 贵州省云南省 四川省吉林省AA+级城投信用利差2801.401.201.000.800.600.400.2018/1018/1219/0219/0419/0619/0819/10数据来源：Wind， 整理2301801308030-20 图表6：交易所高收益信用利差维持在高位交易所高收益债指数，bp1200110010009008007006005004003002001

8、3/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08数据来源：Wind， 整理股整体优于债，但没有一类资产长期跑赢 股债价值相互切换，股整体优于债。1-3 月初股强债弱3 月股债区间震荡3 月底-4 5 8 8 10 10 2019 +现切换的原因：1、政策区间调控+相机抉择，市场对经济的预期切换。2、中3VS 扩张VS 4图表7：2019 年股债价相互切换，股整体于债10年国开，%上证综指，右轴3300政策纠偏，贸易摩擦流动性宽松，社融超预期， 对经济悲观预期修复，股强债弱。经济

9、经济企稳 短期缺乏验证，企稳升级。包商事件后政政策纠偏，贸易摩擦流动性宽松，社融超预期， 对经济悲观预期修复，股强债弱。经济 经济企稳 短期缺乏验证，企稳升级。包商事件后政2月社融不达风险偏好逆周期调控加大， 货币宽松 债券震荡 走弱，股 票震荡走 强。债券提速，类滞涨 预 期 发 酵 ， 债 券 加 速 下跌， 股 票 震荡。股债震荡。下跌加速310030002900280027003.5526003.4525003.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/102400数据来源：Wind， 整理图表8：没有一类资产期跑赢40%去年4

10、季度1月1日-4月19日4月22日-8月30日9月2日-11月11日各类资产区间回报率30%各类资产区间回报率20%10%0%-10%-20%南华工业品 南华螺纹钢 上证综指沪深300创业板金融债企业债AAA企业债AA数据来源：Wind， 整理12.13：央行12.21：中央经济工作会议1.4：央行1.8：发改委1.15：央行加强逆周 期的调控。较大幅度增加地方政府专项债券规模；提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度。扩大优质民营企业债券发行规模，进一步加快核准的进度。将强化逆周期调节保持社会融资规模适度增

11、长。2.2512.13：央行12.21：中央经济工作会议1.4：央行1.8：发改委1.15：央行加强逆周 期的调控。较大幅度增加地方政府专项债券规模；提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度。扩大优质民营企业债券发行规模，进一步加快核准的进度。将强化逆周期调节保持社会融资规模适度增长。2.25：银保监2.28：金融委3.5：国务院3.18：国务院4.17：央行4.19：政治局引导优势民营企业加快转型升级坚持逆2019 国有大行普高度重视逆周期调鼓励增加制造房地产：坚持一周期调节惠小微贷款增速节。业中长期贷款城

12、一策、因城施微企业和三农金要达到 30%以上。和信用贷款。策。融服务。4 5.5：国务院5.18：住建部5.24：发改委入库 PPP 项目纳入政府性债务检测平台。发布政府投资条资金预算约束。23 号文：继续对重展深入整治。对佛山、苏州、南宁、大连房价4 5.5：国务院5.18：住建部5.24：发改委入库 PPP 项目纳入政府性债务检测平台。发布政府投资条资金预算约束。23 号文：继续对重展深入整治。对佛山、苏州、南宁、大连房价4城市进行预警提将围绕“六稳”加快落实一批新的政策措施。稳步推进金融供给侧结构性改革，加大力度支持实体经济。5.30：易刚行长6.10：中央办公厅、国务院办公6.28：财

13、政部示。7.31：央行信贷结构调整座谈话议确保实现今年国有大型银行 积极鼓励金融机构提供配套小微企业贷款余额同比增长 融资支持、允许将专项债券30%小微企业信贷1%的目标。 本金。债务监管不会放松，违法违 充分认识信贷结构调整的必 坚持“房住不炒”，落规举债依然会遭严打、地方 要性和迫切性、合理控制房 实地产长效管理机制， 财政再困难也不能违法违规 地产贷款投放、增加制造业 不将房地产作为短期举债。中长期融资。刺激经济的手段。8.31 ：国务院常务会议9.6 央行9.25 央行例会11.5 央行加大宏观经济政策的逆周期调节力度；下大力气疏通货币政策传导；通过深化金融改革提供机制保障。全面降准释

14、放资金约 8000亿元，定向降准释放资金约1000 亿元。1、稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门；2、保持物价水平总体稳定；3、坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。MLF5BP数据来源：Wind， 整理货币政策应对CPI 长触及“下限”后，政策稳增长的响应增强，逆周期的措施可能更多体现在信用端和财政端；3）复杂环境下的货币政策应对：短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀预期管理+汇率预期管理等约束下，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信用端。债市的短期三股“逆风”尚未完全展开通胀顶部未知。CPI MF 当前结构化通胀两个关键问题：顶部位置未知，通胀预期不稳定。 3”C

15、PI CPI 5-7 当前通胀形势对货币政策的短期影响可能更多是非对称的。优先于稳货币，信用端的工具可能优先于货币端（讨。CPI CPI CPI CPI CPI图表 10：历史上通胀上行且“破 3”伴随货币环境收紧图表 11：本轮通胀性质不同，但顶部未知，预期不稳 22省市猪肉价格同比，%，滞后10个月能繁母猪存栏，同比，% 22省市猪肉价格同比，%，滞后10个月能繁母猪存栏，同比，%，右轴逆序10 1年期贷款基准利率，%25大型金融机构准备金率，%，右轴98765432510000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1

16、9111213141516171819-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%数据来源：Wind，CEIC， 整理图表12：结构驱动的CPI上行对债市更多是期动 图表13：趋势来看，债收益率会向核心CPI收敛CPI当月同比，1-2CPI当月同比，1-2月合并计算，% 10Y国开到期收益率，%，右轴9876543211112131415161718191112131415161718196.0核心CPI同比，核心CPI同比，1-2月合并计算，% 10Y国开到期收益率，%，右轴5.04.54.03.53.0数据来源：Wind，CEIC， 整理今年政策区间调控思路明显，对应的是政策组合（

17、财政+信用）的变化。3 +当前政策稳增长的短期约束强化。的下限，政策稳增长的意图有所增强。近期央行重提“逆周期调节9 2020 年GDP 2010 当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解。2 金仅靠财政表内资金略显吃力，而专项债作为资本金的基建案例则暂时较少。而明年专项债大概率出现新增规模继续增长、资金向基建领域倾斜，可作资本金的范围进一步扩大，发行节奏仍提前的情况，对+3 L 3 板。图表14：今年基建投资速相对温和图表15：基建投资增速社融表外非标走势切关老口径基建投资：累计同比,%新口径基建投资：累计同比老口径基建投资：累计同比,%新口径基建投资：累计同比,%252015105

18、014/0415/0716/1018/0119/04非标融资存量同比固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比，右轴固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同30%比，右轴25%20%15%10%5%0%-5%1213141516171819数据来源：Wind，CEIC， 整理图表 16：3 季度的建筑业新订单较前 2 个季度明显增长图表 17：明年专项债作资本金的比例预计为新增专项 债的20%建筑业订单合同总额，累计同比，%新签上年结转25新签上年结转20151050-515/0916/0617/0317/1218/0919/06数据来源：Wind，CEIC， 整

19、理25%20%15%10%5%0%作资本金的专项债/当年新增专项债9月国常会强调，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。20%9月国常会强调，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。20%0.11%图表18：近期PSL有重启的迹象图表19：国开行3季度贷款明显超季节性0PSL余额变化，亿元0国开行新增人民币贷款，亿元65164596Q1Q2Q3Q412332016 2017 2018 201965164596Q1Q2Q3Q41233-40017/0117/0718/0118/0719/0119/07-500数

20、据来源：Wind，CEIC， 整理19 4.7%4%；2）3 1）基准假设下（3 20%0，建设周期为2 年3.18%2.34%。2）不同假设的排列组合测算结果表明，专项债及配套资金对新口32%2%3.3%38%1.5%2.7%的区间内。图表20：专项债拉动基投资测算假设图表21：专项债拉动基投资的概率分布变量假设2020 变量假设2020 新增专项债规模2.5 万亿，3 万亿，3.35 万亿专项债可用于资本金的比例15%，20%，25%资本金杠杆比例30%，50%，70%建设周期1 年，2 年，3 年数据来源：Wind，CEIC， 整理与过去几轮地产周期的区域间周期共振不同，当前地产的区域分

21、化表现为一二三线城市及东中西部地产销售周期的分化，一二线和东部地区内生地产销售周期缓慢向上，中西部高位缓慢回落，整体地产销售18 年资金改善时加快竣工，年中以来融资环境收紧后，销售和新开工增速有所回升，竣工速度则明显放缓。房企高周转行为在缓解自身资金链压力的同时，也使地产投资保有一定韧性。 图表22：地产周期区域化住宅销售面积累计同比拆分东部中部西部住宅销售面积累计同比111213141516171819东部中部西部住宅销售面积累计同比数据来源：Wind，CEIC， 整理图表23：上半年新增信资金大部分流向了产图表24：西部地区为典的高周转区域西部地区 商品房新开工面积: 商品房新开工面积:住

22、宅,累计同比商品房竣工面积:住宅,累计同比商品房销售面积:住宅,累计同比0910111213141516171819数据来源：Wind，CEIC， 整理从我们观测到的指标来看，地产量价关系尚未恶化+资金利用率有提升空间，短期内房企的高周转模式仍能持续。从住宅销售的量价关系来看，供需关系尚未逆转，价格仍处于温和上行区域，量价关系尚未出现明显恶化。从地产投资的资金来源来看，房企的资金利用率仍有提高的空间，其资金链尚未到最紧张的时候。14 图表25：住宅销售的量关系尚未出现明显化图表26：房企资金链尚到最紧张的时候1.31.21.11.00.9(1+商品住宅销售金额同比%) / (1+商品住宅销售面

23、积同比%)101112131415(1+商品住宅销售金额同比%) / (1+商品住宅销售面积同比%)85%地产开发投资/地产资金来源地产开发投资/地产资金来源,12mma住宅销售同比，12mma,右轴逆序75%70%65%60%55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表27：当前房企库存平较低广义库存去化周期，月东部中部广义库存去化周期，月东部中部西部353025201510080910111213141516171819数据来源：Wind，CEIC， 整理策。一方面，政策在二三季度加强地产领域调控之后，当前有回归“一

24、城一策”的迹象。当前发布放松型地产政策的城市数量有所增加，且政策调控更趋于精细化，如今年以来多个城市出台针对引进人才的购房优惠政策，以及边际上放松公积金贷款政策等，均有利于稳定这些城市的购房需求。17 5 3 1500 635 635 50%3.6%销售但支撑地产投资。（08 年初。图表 28：发布放松型地产政策的城市数量有所增加 图表 29：销售端精细化调控有助于稳定地产需求放松型城市个数收紧型城市个数9232213209007892322132090078723681391012661921发布放松型地产政策的城市数量，个引进人才购房优惠政策公积金政策边际放放松落户放松限售限购40购房优惠

25、贷款政策放松税收优惠302010018/0918/1219/0319/0619/0919/12数据来源：Wind，CEIC， 整理图表30：明年棚改可能有635万套图表31：我们测算明年改可能直接拉动地投约 3.6%700600地产投资，亿元预计新建棚改安置房投资（2020-2019），亿元地产投资增速，右轴若2020年新开工635 套棚改安置房，货币化安置比例若2020年新开工635 套棚改安置房，货币化安置比例50%， 则可能直接拉动地产投资3.64%。0棚改计划，万套实际完成，万套635285棚改计划，万套实际完成，万套635285150,000018/1219/1220/1212%10

26、%8%6%4%2%0%nCEC 图表32：多个城市出台励投资租赁用房的策发布鼓励租赁用房政策的省份及城市数量106551210655108642018/1219/0319/0619/09数据来源：中指研究院， 整理2-3 4 PPI PPI 4 稳增长+低基数，弱企稳预期可能逐渐进入视野，且短期难证伪。能支撑市场对经济弱企稳的预期逐渐升温，并且由于年初数据较但需要指出的是，以往库存周期的持续回升仍然依赖需求端的刺（218图表33：建筑业新签合领先企业补库图表34：稳增长和低基将支撑PPI同比转正产成品存货，同比，%原材料（含半成品）库存，同比，%建筑业:本年新签合同额:累计同比，右轴25201

27、51050-511/0612/1214/0615/1217/0618/12302520151050-55006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2035PPI:全部工业品:PPI:全部工业品:当月同比，% PPI:全部工业品:当月同比（预测），%工业企业:产成品存货:累计同比，%，右轴2520151050(5)数据来源：Wind，CEIC， 整理复杂环境下的货币政策约束与应对经济周期错位和政策目标差异下，货币政策对海外降息响应暂不迫切。“周期联动是货币政策联动的基础，而本轮中国经济周期上行启动领先2018 2018 2019 “”。除了周期的错位之

28、外，当前中美货币政策目标也存在明显不同：美国货币政策宽松的核心意图在于延缓经济下行周期，而中国货币政策还兼顾经济结构调整的职能。可以看出，双方货币政策的核心关注点均汇率的低弹性会强化国内外货币政策的联动，相反，在弹性汇率下， 7”图表35：本轮中国名义GDP领先美国图表36：中美货币政策分化到收敛中国名义GDP，当季同比，%中国名义GDP，当季同比，%美国名义GDP，当季同比，%，右轴23216194171521311097502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192.702.602.502.402.302.2016/1217/

29、0617/1218/0618/1219/062.5公开市场逆回购利率，7D，公开市场逆回购利率，7D，%联邦基金目标利率，中值，% ，右轴1.51.00.50.0数据来源：Wind，CEIC， 整理去杠杆和转型依赖相对宽松的货币环境，降成本需要财政和货币共同发力， 货币政策宽松的中期趋势未发生转变。但与此同时，总量宽松的节奏可能仍供给侧改革弱化产能冲击，本轮经济通缩压力整体弱于过去。 2019PPI 2020 大。另一个制约总量宽松节奏的因素仍然是宽松效果问题。实际上，今年LPR 图表当前PPI 同比基数拖累明显环比上行图表38：本轮与过去通压力相比不可同日语0.80.60.40.20.0-0

30、.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.20.6PPI当月环比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.018/0418/0718/1019/0119/040.6PPI当月环比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2PPI，当月环比，%121314PPI，当月环比，%数据来源：Wind， 整理 图表39：稳定负债疏通货币传导仍然是货政和金融供给侧

31、改革重点货币政策利率“两轨合一轨金融供给侧改革货币政策利率“两轨合一轨金融供给侧改革负债端存款基准利率Shibor/NCD/MLF实际存款利率资产端贷款基准利率LPR实际贷款利率稳降负债端存款基准利率Shibor/NCD/MLF实际存款利率资产端贷款基准利率LPR实际贷款利率定低负风债险端溢价数据来源： 整理货币政策短期目标有所冲突，但未到非松即紧”的地步。限制货币政策松或者紧的地步，即不足以导致货币政策进入“非松即紧”的选择，而更多体现出对不同政策工具和调控部位的制约程度不同。寻找宽松的最小制约项：从稳货币到稳负债，调控重心可能后移。虑到当前LPR 图表40：货币也未到“松即紧”，稳货币稳债

32、或是最小制约数据来源：CEIC， 整理VS 间调控的“期权价值”中期来看，供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度，这有两个层GDP 对政策调控的弹性。政策区间调控的框架未变，意在熨平短期经济大幅波动，为长期转型腾挪时间与空稳增长期权利空。基本面的中期形态变化影响深远 波动。过去几年的供给侧改革的效果显著，明显降低了传统经济部门的产能和库存中枢水平，同时增大了供给端的弹性。换言之，虽然当前经济需求趋弱，但工业部门产能负担整体不重，这与过去周期下行中，过剩产能造成供给端刚性释放的情况存在显著差异，低产能和低库存状态在中期维度上会体PPI PPI PPI 图表 41：基本面的中期形态可能

33、趋于“浅周期”运行 图表 42：供给侧改革后，经济整体产能负担下降明显固定资产投资，累计同比，%新建&扩建新建&扩建改建及技术改造其他06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19302520151050数据来源：Wind， 整理中期而言，弱化了政策持续刺激需求的必要性，体现出政策一定的定力。弱化了政策持续刺激需求的必要性。另一方面，在供给端“水位” （以来持续去库存）GDP GDPGDP GDP 图表 43：限产力度明显放松增大了短期工业品价格压力图表 44：低库存下，短期稳增长可能对生产形成支撑产成品存货，同比，% 原材料（含半成品）库存，同比，%产成品

34、存货，同比，% 原材料（含半成品）库存，同比，%建筑业:本年新签合同额:累计同比，右轴00203040506070809101112252015年 20182015年 2018年2016年2019年2017年151050-511/0613/0615/0617/06302520151050-5-10数据来源：Wind， 整理 图表45：供给弹性增大名义GDP 下行斜率可因此放缓名义GDP累计同比拉动拆分其他工业企业产成品存货变动14%12%10%8%6%4%2%0%-2%13/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03数据来源：CEIC， 整理政策的趋势导向和区间调控 趋势

35、而言，债市的中期安全边际来源于政策推动经济转型，当前内外部形当前全球经济内生增长点普遍“”2）当前经济各部门债务水平已然较高的情况下，继续推动新一轮债务扩张的风险更大，并且可能会破坏传统部门供给侧改革的成果（因为需求端的过度刺。 图表46：债务扩张可持性不高，政策持续离构转型的概率较小各部门债务/GDP，%居民非金融企业中央政府地方政府（债券）18.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.013.91.218.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.0

36、13.91.2148.2 153.9 156.4154.5 148.5 149.8109.3 116.8 118.3130.4 139.985.356.317.923.527.327.929.933.536.139.445.149.453.2200150100500091012131516171819数据来源：Wind， 整理中长期导向下，政策也面临短期约束，区间调控和高频调控的仍会是常态今政策中期的转型导向提供了债市配置层面的安全边际，而短期区间调控则“期权价值”和信号。“” 图表47：政策区间调控高频调控特征明显为市交易构筑“期权值”7.8GDP当季同比，%GDP目标，%GDP目标下限，%

37、7.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.77.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.7 6.7 6.76.7 6.76.76.56.4 6.46.56.26.06.06.86.35.8141516171819数据来源：CEIC， 整理第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化1）而追逐安全资产估值潜在波动风险反而增加，因此存在潜在的风险承受能力错配的问题，这会2016 2016 去杠杆导致负债整体规模收缩；当前更多是估值风险，资金风险承担能力不足加剧了市场波动，但在负债杠杆不高的背景下，资金更多反映的是仓

38、位轮转，而市场体监管重塑下的微观市场结构2015-2016 年的核心之处，在于货币政策主动宽1）15/16 16 本轮流动性宽松更多来自被动宽效应，金融机构的风险偏好下降导致资产不断向短久期、高流动性金融图表48：资管规模延续缩态势图表49：金融同业链条续收缩10,000其他存款性公司:对其他存款性公司债权资产管理规模，十亿元资金信托基金及子公司专户（期货公司资产管理规模，十亿元资金信托基金及子公司专户（期货公司370,000350,0000111213141516171819300,000250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：Wind， 整理图表 5

39、0：当前融资需求强于 15/16 年，大行资产配置向图表 51：中小行对中长贷偏好较弱，债券投资维持在中长期贷款倾斜，券资压缩高位0.300.200.100.00大行各项资金运用占比，环比增减，12MMA， 百分点 短贷中长贷 债券投资股权及其买入返售16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/070.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4中小行各项资金运用占比，环比增减， 短贷债券投资 短贷债券投资 买入返售 中长贷股权及其他16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/

40、07数据来源：Wind， 整理包商事件后，市场逐步关注到中小银行的负债端风险，负债端进入信用风险重定价的过程。尽管政策极力对冲，防范系统性冲击，但中小银行图表52：中小行主动负难度再次上升图表53：中小银行负债进入信用风险重定的程100%90%80%70%60%50%40%30%20%同业存单发行成功率，5DMA6.05.55.04.54.03.53.02.5同业存单发行利率，3个月，周度，%AAAAA+AA19/0519/0619/0719/0819/0919/10AAAAA+AA数据来源：Wind， 整理2.0 国有银行城商行股份制银行农商行16/1217/0617/12 国有银行城商行股

41、份制银行农商行图表 54：中小银行在强监管下结构性存款占比大幅下降图表 55：大行结构性存款受监管影响较小结构性存款/境内存款结构性存款/境内存款 结构性存款，万亿，右轴9%8%7%6%5%4%中小银行结构性存款8.07.06.05.04.03.02.05.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%全国性大行结构性存款结构性存款/境内存款结构性存款/境内存款结构性存款，万亿，右轴4.03.53.02.52.01.51.0 数据来源：Wind， 整理 市场微观结构的变化，导致市场风险性质的不同。如前所述，当前微结1）中小银行同业信用分层未明显修复，主动负债渠/2016 o 2016 2

42、016 杆导致负债整体规模收缩，资产价格下跌是螺旋式的。o 图表 56：交易盘集中在 10 年导致 10-7 利差倒挂 图表 57：10 年国开隐含税率处于历史低位，交易盘集中50-5期限利差，bp国开：10Y-7Y26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%国开隐含税率5Y10Y17/0117/0718/0118/0719/0119/07161718195Y10Y数据来源：Wind， 整理58利率债（国债+政金债）增持结构，亿全国性大行城商行全国性大行城商行/农商行广义基金其他0-50001415161718190信用债增持结构，亿全国性银行 城商行/农商行 广义基金 其他

43、141516171819数据来源：Wind， 整理外资买债的逻辑：锁定收益率上行的“天花板” 型开放，是制度、规则、基础设施与国际接轨，政策重心不在于要素流动。因此中国债市开放不应对标韩国、泰国、马来西亚等国家。这些国家在亚洲金融危机中过于依赖外币贷款的弊端显露无疑后，这些国家大力推动本币债券市场国际化，其目的在于获取稳定的外源融资。而中国债市开放最重要的使命是推动人民币国际化，最终实现人民币世界储备货币地位的战略目标。从这个意义来说，中国债市开放应该对标美国和30%13%9%（图表 59：美元霸权的建立伴随美国国债外资持有比例提升1960年代末，美国国内高通胀引发美元贬值压力，布雷顿森林体系

44、走向解体，浮动汇率制下各国对美元的储备需求提升。美国国债外资持有比例1990年代后半段，“新经济”引领美国经济进入稳定繁荣时期，外资加速流入美国国债市场。新千年以来，特别 是 中 国 加 入 WTO以来，国际 贸易迅猛增长， 顺差国将积累的 巨额贸易盈余投 0%40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18数据来源：美国财政部， 整理图表6：人民币的储备币地位逐渐提升图表中国债市规模新兴市场国家占比超过人民币在全球储备资产种占比债市规模，万亿美元2.50%16人民币在全球储备资产种

45、占比债市规模，万亿美元142.00%12101.50%861.00%40.50%2中国台湾波兰 南非0.00%数据来源：CEIC， 整理元化的国别配置也在中长期对外资流入形成支撑。汇率本身对外资 流入解释力较弱，贬值预期或者说外汇敞口对冲成本对外资流入更有解17 2 10 月数也会带动部分境外增量资金入华，今年 4 月彭博巴克莱指数开始纳入中国国债和政金债对外资有明显的带动效应，明年需要关注富时罗素WGBI 指数是否纳入中国债市。图表 62：外资流入趋势与美元指数高度相关 图表 63：2017 年 9 月至 2018 年 6 月，俄罗斯央行储备资产中人民币资产占比大幅上升0外资流入，亿美元指数

46、，右轴逆80859095100105110115俄罗斯央行外储币种占比，%-4001112131415161718120美元欧元黄金美元欧元黄金英镑人民币其它16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12数据来源：Wind， 整理指数全部纳入在岸人民币债券可期，外资投资中国债市的热情和信心有QE， 在跨境资本流动的时钟中，中国债市迎来show time；3）过去外资参与在岸人民币市场有三种渠道： QFII/RQFII、CIBM Direct 和债券通。随着QFII/RQFII QFII/RQFII 与 CIBM Direct 账户可以

47、双向非交易过户且资金双向直接划转，未来QFII/RQFIICIBM Direct CFETS 图表 64：全球负利率债券市值快速上升，中国债市对全图表 65：2019 年美国投资者持有人民币债券出现爆发球资本吸引力上升性增长全球负利率债券市值，万亿美元黄金，美元/全球负利率债券市值，万亿美元黄金，美元/盎司，右轴1614121086420数据来源：Wind， 整理19001800170016001500140013001200110010000美国投资者持有人民币债券，亿美元1213141516171819美国投资者持有人民币债券，亿美元第五部分：慢就是快，以时间换空间长线资金可以相对乐观：中

48、期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深，国内收益率上行具有天花板效应。政策意在压平短期波动，以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期，中期市场可能仍处于蓄势期，保持耐心，守正出奇，交易和配置都要守住安全边际，确定性可以关注三条主线：负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大，需要关注增厚收益品种。市场在快速调整后，票息价值修复8 （1（。2）稳定+收益率偏高”的特征，对外资而言中国债券是相对安全的高收益资产， 图表66：扣除税收和风资本占用后，利率价上升10Y国债10

49、YAAA地方债，%10Y国债10YAAA地方债，%10Y国开，%贷款加权平均利率，%10Y铁道债，%4.13.93.73.53.33.12.92.72.518/0518/0818/1119/0219/0519/08数据来源：Wind， 整理图表67：市场下跌后，论是利率债还是信债票息价值均在修复80%breakeven 杠杆率测算假设负债端成本为 3M理财收益率5Y国开over R00110Y国开overR0015Y农发over R00110Y农发overR00190%50%breakeven 杠杆率测算假设负债端成本为3M理财收益率3Y AAAoverR0013Y AA+ overR0015

50、Y AAAoverR0015Y AA+ overR00116/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07数据来源：Wind， 整理图表68：全球负利率明，国内收益率上行有花板效应2019/11/11主要国家国债负收益率矩阵主权信用评级地区1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年50年Aaa瑞士-0.920-0.797-0.758-0.715-0.662-0.618-0.585-0.539-0.495-0.449-0.227-0.149-

51、0.0220.027Aaa德国-0.627-0.626-0.638-0.604-0.533-0.509-0.463-0.412-0.339-0.265-0.1270.0250.262Aaa荷兰-0.630-0.632-0.581-0.484-0.413-0.349-0.263-0.211-0.138-0.0020.2250.266Aaa丹麦-0.823-0.684-0.633-0.500-0.397-0.249-0.029Aaa瑞典-0.376-0.390-0.314-0.235-0.147-0.0610.0440.1660.374Aaa美国1.5741.6741.7031.7461.8581.9422.424Aa1奥地利-0.685-0.586-0.572-0.514-0.397-0.326-0.245-0.196-0.130-0.0510.2080.2820.5370.682Aa1芬兰-0.677-0.652-0.576-0.501-0.451-0.322-0.277-0.173-0.107-0.0