贸易摩擦升温；鸽派姿态延续

1、阅读在本报告尾部的重要法律声明 2阅读在本报告尾部的重要法律声明 2空头仓位增加，而长端美债空头减少；美元多头略降，欧元空头仓位有所减少；WTI原油多头小幅增加；铜期货空头仓位近期略有减少。流动性：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金关注或异常点：发达市场金融条件略趋宽松；Libor-OIS Euribor-OIS 息差进一步扩张。资金全面流出主要股市，加速流入货币市场基金，继续流入债券，但节奏有所放缓。整体情形Euribor-OIS 息差进一步扩张。资金流向方面，上周资金加速流出股票型基金，加速流入货币市场基金，债券型基金流入有所放缓。分市场看，资金再度流出美股（主要由于EF 转为流出，而

2、非 EF 型基金流出有所放缓，同时也转为流出日本股市，加速流出发达欧洲，而新兴市场的流出则有所放缓。债券内部，资金加速流入利率债和信用债，但转为流出高收益债。基本面与政策：美国 Markit 制造业 PMI 转为收缩；欧元区 PMI 超预期但仍疲弱关注或异常点：美国 8 月 Markit 制造业 PMI 收缩至 49.9，为 2009 年以来首次；欧元区 8月制造业 PMI 有所企稳且好于预期，但整体依然疲弱。整体情形：过去一周，美国、欧元区、日本和中国经济意外指数均有所攀升。CME 利率期货隐含的 9 月降息 25bps 的概率为 95%，降息 50bps 的概率小幅回升至 5%。8 Mar

3、kit PMI 50.5 和上50.4。7 542 540 6 529 万户有所7 63.5 6 72.8 64.7 8 PMI 8 PMI 46.5 4746.28 月制造业PMI 从7 月的43.2 回升至43.149.。7 CPI 6 0.7%6 0.5%0.5%。0 指数9 年EPS 同比增长2.0 年10.，有所企稳；欧洲盈利预测近期也有所企稳，但日本和新兴则进一步下调，新兴市场尤为2019 EPS 7.1%，2020 0.4%。市场估值：美股新兴估值处于 5 年均值附近，欧日偏低关注或异常点：美股动态估值回落至 16.2 倍，高于 1990 年以来 15.8 倍的均值，但与过去 5

4、 年均值相当。新兴估值略低于过去 5 年均值。欧日均低于 5 年均值-1 倍标准差。整体情形：16.2 1990 15.8 倍的均值，但与过去5 年均值相当。我们的股权风险溢价模型测算显示，当前美国的增长与流动性环境能够500 18.6 13.6%12.11.4 5 1 倍5 2005 A 股、港股、意大利估值有折让。焦点事件：贸易摩擦再起波澜；Powell 继续传递鸽派信号国务院关税税则委员会上周五宣布8 月初美方宣布的关税措施（9 1 12 15 的约0 亿美元商品加征关税，中方将对原产美国约0 亿美元商品分别加5%10%9 1 12 15 USTR 随即宣布210 1 2500 亿25%

5、30%3000 10%15%。1 HYPERLINK /zhengwuxinxi/zhengcefabu/201908/t20190823_3372928.html /zhengwuxinxi/zhengcefabu/201908/t20190823_3372928.html HYPERLINK / 请仔细2 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细间左右市场节奏和影响市场表现的主线。新一轮关税清单中，农产品、汽车、消费9 1 一个短期的波动状态，直到再度出现新的进展和催化剂。Powell 讲话继续传递鸽派信号，基本符合预期。Powell Jack

6、son Hole ChallengesforMonetary使用的鸽派措辞“actasapoprieouainthepanionFOMC 会议中有关“中周期调整（mid-cycle adjustment）”的说法。与此同时，Powell 也强调了不断升级的贸易摩擦可能对美国经济带来的风险、以及央行在这一情形下对冲下行风险的局限性“annot poide a tled rulbook or iterntional tade从整体基调上看，Powell CME 9 FOMC（9 1718 日25 个基点的概率也因此从90%95%50 0%5%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔

7、细目录 HYPERLINK l _bookmark0 焦点图表：贸易摩擦再升级；新兴多头回落，黄金多头再创新高；实际利率再度转负6 HYPERLINK l _bookmark8 资产表现：债股大宗；美股受挫；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨8 HYPERLINK l _bookmark24 情绪仓位：风险偏好受损；新兴多头创2016 年中以来新低，黄金多头创新高12 HYPERLINK l _bookmark43 流动性：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金15 HYPERLINK l _bookmark54 基本面与政策：美国Markit 制造业PMI 转为收缩；欧元区PMI 超预期但仍

8、疲弱17 HYPERLINK l _bookmark66 市场估值：美股新兴估值处于5 年均值附近，欧日偏低20图表 HYPERLINK l _bookmark1 图表1: 中方关税清单：首批主要为农产品，第二批主要为汽车6 HYPERLINK l _bookmark2 图表2: 美国对中国加征关税产品清单与分类7 HYPERLINK l _bookmark3 图表3: 美国对中国加征关税产品大类7 HYPERLINK l _bookmark4 图表4: 新兴市场投机性多头仓位进一步回落，创2016 年中以来新低7 HYPERLINK l _bookmark5 图表5: 黄金期货多头仓位攀升，

9、并创有数据以来的新高7 HYPERLINK l _bookmark6 图表6: 美债实际利率再度转负7 HYPERLINK l _bookmark7 图表7: 近期资金加速从股票型基金向货币市场基金和债券型基金轮动7 HYPERLINK l _bookmark9 图表8: 过去一周，美元计价下，债股大宗，VIX 多头、俄罗斯、港股、日本、A 股领先；巴西股汇、大豆、印度股 HYPERLINK l _bookmark9 市、铜和美股科技股落后 HYPERLINK l _bookmark10 图表9: 年初以来，美元计价下，黄金、美元企业债表现最好；新兴市场货币、新兴市场、美元指数表现落后 HYP

10、ERLINK l _bookmark11 图表10: 上周新兴发达发达市场中日本意大利跑赢美股英国落后新兴市场中俄罗斯A 股港股跑赢阿 HYPERLINK l _bookmark11 根廷再度大跌9 HYPERLINK l _bookmark12 图表11: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解9 HYPERLINK l _bookmark13 图表12: 美股仅零售、公用事业板块上涨，其他板块悉数下跌，原材料、医疗设备和汽车与零部件跑输9 HYPERLINK l _bookmark14 图表13: 过去一周，美股、新兴市场价值股跑赢，欧洲和日本成长股跑赢9 HYPERLINK l _b

11、ookmark15 图表14: 全球国债、信用债、高收益债 vs. 中资美元债全收益指数走势9 HYPERLINK l _bookmark16 图表15: 过去一周，高收益债信用债国债，欧洲高收益、美国高收益领先，而欧洲国债、新兴主权债表现不佳9 HYPERLINK l _bookmark17 图表16: 全球国债收益率状况进一步深化10 HYPERLINK l _bookmark18 图表17: 过去一周，美国和日本国债利率小幅下行，而中国和德国利率则小幅回升10 HYPERLINK l _bookmark19 图表18: 美国2s10s 期限利差为0.2 个基点，纽约联储模型预测2020

12、年7 月衰退概率为31.5%10 HYPERLINK l _bookmark20 图表19: 过去一周，美国10 年期国债实际利率和通胀预期进一步小幅回落，实际利率再度进入负区间10 HYPERLINK l _bookmark21 图表20: 过去一周，美国投资级和高收益信用利差均收窄10 HYPERLINK l _bookmark22 图表21: 过去一周，主要市场汇率表现11 HYPERLINK l _bookmark23 图表22: 过去一周，主要大宗商品表现11 HYPERLINK l _bookmark25 图表23: 当前，美股、原油、英镑、人民币、巴西里尔波动率高于危机前的正常水

13、平12 HYPERLINK l _bookmark26 图表24: 过去一周，美股波动率攀升，欧洲和新兴市场波动率回落12 HYPERLINK l _bookmark27 图表25: 过去一周，美股隐含股权风险溢价攀升，欧洲、日本和A 股则均有所回落12 HYPERLINK l _bookmark28 图表26: 过去一周，美国10 年期国债期限溢价回升，利率预期略有回落12 HYPERLINK l _bookmark29 图表27: 过去一周，美股RSI 指数有所回落12 HYPERLINK l _bookmark30 图表28: 欧洲股市RSI 指数略有回升，仍处于适中水平12 HYPER

14、LINK l _bookmark31 图表29: 日本股市RSI 指数回升至适中水平13 HYPERLINK l _bookmark32 图表30: 新兴市场超卖缓解13 HYPERLINK l _bookmark33 图表31: 近期美股CFTC 投机性多头仓位明显回升13 HYPERLINK l _bookmark34 图表32: 日本股市空头仓位略有增加13 HYPERLINK l _bookmark35 图表33: 新兴市场投机性多头仓位进一步回落，创2016 年中以来新低13 HYPERLINK l _bookmark36 图表34: 美国2 年期国债空头仓位增加，而10 年期国债空

15、头仓位减少13 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK l _bookmark37 图表35: 美元投机性合约多头仓位近期略有减少14 HYPERLINK l _bookmark38 图表36: 近期欧元投机性空头仓位有所减少14 HYPERLINK l _bookmark39 图表37:VIX 期货投机性空头仓位进一步减少14 HYPERLINK l _bookmark40 图表38:WTI 原油期货投机性多头小幅增加14 HYPERLINK l _bookmark41 图表39: 铜期货空头仓位近期略有减少14 HYPERLINK l _bookmark

16、42 图表40: 黄金期货多头仓位攀升，并创有数据以来的新高14 HYPERLINK l _bookmark44 图表41: 过去一周，美国、欧洲和日本金融条件略显宽松，中国无明显变化15 HYPERLINK l _bookmark45 图表42: 过去一周，Libor-OIS 和Euribor-OIS 息差均扩张15 HYPERLINK l _bookmark46 图表43: 过去一周，资金加速流出股票型基金，加速流入货币市场基金，债券型基金流入有所放缓15 HYPERLINK l _bookmark47 图表44: 过去一周，资金转为流出美国和日本股市，加速流出发达欧洲，新兴市场流出有所放

17、缓15 HYPERLINK l _bookmark48 图表45: 过去一周，资金再度流出美股ETF，而非ETF 型基金的流出有所放缓15 HYPERLINK l _bookmark49 图表46: 过去一周，资金大幅流出中国和新兴欧洲，但小幅流入泰国和巴西15 HYPERLINK l _bookmark50 图表47: 新兴相对美股的资金流向仍在回落16 HYPERLINK l _bookmark51 图表48: 上周美元走弱，资金再度流出美股16 HYPERLINK l _bookmark52 图表49: 过去一周，资金加速流入利率债和信用债，但转为流出高收益债16 HYPERLINK l

18、 _bookmark53 图表50: 过去一周，资金加速流入美国和日本债市，发达欧洲债市流入有所放缓，而新兴债市流出有所加速16 HYPERLINK l _bookmark55 图表51: 一周经济数据追踪17 HYPERLINK l _bookmark56 图表52: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表17 HYPERLINK l _bookmark57 图表53: 过去一周，美国、欧元区、日本和中国经济意外指数均有所攀升18 HYPERLINK l _bookmark58 图表54:CME 利率期货隐含的9 月降息25bps 的概率为95%，降息50bps 的概率小幅回升至5%18

19、HYPERLINK l _bookmark59 图表55: 纽约联储模型测算2020 年7 月衰退的概率小幅回落至31.5%18 HYPERLINK l _bookmark60 图表56: 市场一致预期标普500 指数2019 年EPS 同比增长2.3%，2020 年同比增长10.6%18 HYPERLINK l _bookmark61 图表57: 市场一致预期Stoxx 欧洲600 指数2019 年EPS 同比增长4.7%，2020 年同比增长9.6%18 HYPERLINK l _bookmark62 图表58: 市场一致预期日经225 指数2019 年EPS 同比增长0.8%，2020

20、年同比增长3.4%18 HYPERLINK l _bookmark63 图表59: 市场一致预期MSCI 新兴2019 年EPS 同比回落7.1%，2020 年同比增长0.4%19 HYPERLINK l _bookmark64 图表60: 过去一周，美股和新兴盈利预测调整情绪改善，而欧洲和日本有所变差19 HYPERLINK l _bookmark65 图表61: 主要市场盈利预测调整19 HYPERLINK l _bookmark67 图表62: 标普500 指数12 个月动态 收缩至16.2 倍，依然高于1990 年以来的均值20 HYPERLINK l _bookmark68 图表63

21、: 标普500 指数主要估值指标20 HYPERLINK l _bookmark69 图表64:2012 年以来的历史经验表明，当美债利率上行至3.1%左右时，市场表现与利率水平转为负相关20 HYPERLINK l _bookmark70 图表65: 标普500 静态 低于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支撑的合理水平20 HYPERLINK l _bookmark71 图表66: 年初以来，美股上涨13.6%，其中估值扩张贡献12.1 个百分点，盈利贡献1.4 个百分点20 HYPERLINK l _bookmark72 图表67: 标普500 指数12 个月动态

22、收缩至16.2 倍，动态EPS 近期企稳20 HYPERLINK l _bookmark73 图表68: 欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价21 HYPERLINK l _bookmark74 图表69: 与2005 年以来的均值相比，新西兰、美股估值高于均值，而A 股、港股、意大利估值有折让21 HYPERLINK l _bookmark75 图表70: 标普500 指数12 个月动态 为16.2 倍，与过去5 年均值相当21 HYPERLINK l _bookmark76 图表71:Stoxx 600 指数动态 为13.7 倍，低于过去5 年均值-1 倍标准差21 HYPERLINK l

23、 _bookmark77 图表72: 日经225 指数12 个月动态 为14.8 倍，低于过去5 年均值-1 倍标准差21 HYPERLINK l _bookmark78 图表73:MSCI 新兴市场12 个月动态 为11.8 倍，依然低于过去5 年均值21焦点图表：贸易摩擦再升级；新兴多头回落，黄金多头再创新高；实际利率再度转负图表 1: 中方关税清单：首批主要为农产品，第二批主要为汽车动物产品植物产品机电、音像设备化工品食品、饮料、烟草木及木制品塑料橡胶制品 木浆与纸制品 贱金属及制品 纺织原料及制品珍珠、宝石、贵金属皮革毛皮制品石料、石膏、水泥动、植物油、脂 鞋、帽、伞7632植物产品矿

24、产品化工品塑料橡胶制品动物产品食品、饮料、烟草动、植物油、脂总计01.20.00.0803.60.00.00.00.00.03,917.3动物产品植物产品机电、音像设备化工品食品、饮料、烟草木及木制品塑料橡胶制品 木浆与纸制品 贱金属及制品 纺织原料及制品珍珠、宝石、贵金属皮革毛皮制品石料、石膏、水泥动、植物油、脂 鞋、帽、伞7632植物产品矿产品化工品塑料橡胶制品动物产品食品、饮料、烟草动、植物油、脂总计01.20.00.0803.60.00.00.00.00.03,917.30.01,032.70.00.061.70.00.00.00.00.00.00.00.00.01,5623.210.

25、40.346.00.01,26913,992税率5%76620562203,29934,562总计0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.024.54.341.46.80.018.4113.60.00.05.50.00.40.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0758.60.00.049.70.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.02.80.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0

26、2,562税率10%税率5% 税率10% 税率20% 税率25%元清单 元清单： 元清单： 元清单： 元清单： 清单600亿美 600亿美 600亿美 600亿美340亿美元 160亿美此前已征税商品新征商品商品金额（年， 百万美元）商品大类此前已征税商品600亿美元 600亿美 600亿美 600亿美清单：税 元清单： 元清单： 元清率5%税率10% 税率20% 单：税率25%税率车辆、航空器、船舶植物产品光学、医疗设备、精密仪器塑料橡胶制品化工品机电、音像设备食品、饮料、烟草珍珠、宝石、贵金属动、植物油、脂纺织原料及制品贱金属及制品木及木制品皮革毛皮制品木浆与纸制品此前已征税商品600亿美

27、元 600亿美 600亿美 600亿美清单：税 元清单： 元清单： 元清率5%税率10% 税率20% 单：税率25%税率车辆、航空器、船舶植物产品光学、医疗设备、精密仪器塑料橡胶制品化工品机电、音像设备食品、饮料、烟草珍珠、宝石、贵金属动、植物油、脂纺织原料及制品贱金属及制品木及木制品皮革毛皮制品木浆与纸制品石料、石膏、水泥艺术品、收藏品杂项制品鞋、帽、伞矿产品总 计 税率机电、音像设备木浆与纸制品光学、医疗设备、精密仪器贱金属及制品矿产品纺织原料及制品车辆、航空器、船舶皮革毛皮制品食品、饮料、烟草塑料橡胶制品石料、石膏、水泥木及木制品珍珠、宝石、贵金属杂项制品化工品鞋、帽、伞植物产品动、植物

28、油、脂艺术品、收藏品总计1,9266554220017,285767.10.01.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.012,281.61,906.10.00.00.00.026.40.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.014,2140.00.048.2522.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.30.0323.60.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0213.70.061.20.00.00.0

29、0.00.00.00.00.01.80.00.00.00.630.513.09.6152.10.045.70.00.04.10.02.50.00.20.00.0118.676.3170.30.080.071.50.00.00.05,1305,1014,9683,2952,0261,4411,3321,1041,0313027,515197.02,644.81,175.72,297.10.01.8553.70.00.00.00.00.00.00.00.00.018.50.00.06,8890.00.00.00.00.0980.20.00.0246.00.00.00.00.00.00.00.00.

30、00.00.01,2260.00.0525.40.01,938.10.00.00.00.0540.20.00.00.00.00.00.00.00.00.03,0041,789.52,345.61,527.40.00.00.0762.91,103.50.034.80.0355.90.00.0122.50.00.00.00.08,0421,249.70.01,389.1723.288.13785.00.0313.40.0149.1147.920.599.45,3611,203.6109.6246.5186.40.090.50.00.00.08.346.43.00.00.50.00.01,95968

31、9.91.1103.688.20.052.90.00.00.065.314.00.02.00.00.00.01,035商品金额商品大类（ 2017年， 新征商品340亿美元 160亿美元百万美元） 清单清单 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表2:美国对中国加征关税产品清单与分类图表3: 美国对中国加征关税产品大类美对中国加征关税清单与分类18 8271045477717134141563020133641323646873622017201418 8271045477717134141563020133641323646873622017201421312712

32、6194961332877592 12 1 11 2 12 2 2 41003466鞋 电子产品玻璃制品 金属杂项食品020406080100已加征关税9月1日起12月15日起未覆盖4: 2016 中以来新低图表 5: 黄金期货多头仓位攀升，并创有数据以来的新高千张270220120May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-

33、18 Jan-19 May-19 Sep-19-30May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴MSCI新兴（右轴）1,3001,2001,1001,000900800700600CBOT投机性合约净头寸，千张3503002001501000J

34、an-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Dec-12 May-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Dec-17 May-18 Mar-19Aug-19黄金期货净头寸黄金价格（右轴20001900180017001600150014001300120011001000图表6: 美债实际利率再度转负图表7: 近期资金加速从股票型基金向货币市场基金和券型基金轮动（%）美国10年期国债利率实际利率通胀预期（十亿美元）1,70

35、0全球债券型基金股票型基金货币市场基金 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细31,20070022001-300Jan-16 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jan-16 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-1

36、1 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 HYPERLINK / Jul-19资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部股走弱，黄金上涨图表 8: 过去一周，美元计价下，债股大宗，VIX 多头、俄罗斯、港股、日本、A 股领先；巴西股汇、大豆、印度股市、铜和美股科技股落后股市4%股市3%2%1%0%-1%-5%巴西里尔印度铜标普新兴市场货币全球MS

37、CI标普大宗商品欧元企业债全国KOSPI全球公司债日元公司债美元企业债台湾全球高收益美元高收益俄罗斯卢布德国DAX 欧洲法国CAC40Brent原油上证综指日经225恒生国企俄罗斯多头过去一周全球资产表现（美元计价）资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表 9: 年初以来，美元计价下，黄金、REITs、美元企业债表现最好；新兴市场货币、新兴市场、美元指数表现落后美元计价表现2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD1美元企业债, 10.3%Brent原油,

38、 44.0%MSCI新兴, 51.6%Brent原油, 34.1%Brent原油, 45.8%Stoxx欧洲, 31.3%Brent原油, 54.2%日元, 23.2%MSCI新兴, 74.5%黄金, 29.6%Brent原油, 13.3%新兴市场债券, 17.9%标普500, 29.6%全球REITs, 25.2%美元指数, 9.3%Brent原油, 52.4%MSCI新兴, 34.3%美元指数, 4.4%黄金, 19.1%2美国国债, 6.7%黄金, 24.8%日经225, 37.7%全球REITs, 24.4%MSCI新兴, 30.3%全球REITs, 29.5%MSCI新兴, 36.5

39、%美国国债, 13.7%Brent原油, 70.9%全球REITs, 23.1%黄金, 10.1%Stoxx欧洲, 16.5%日经225, 28.4%欧元区国债, 13.1%日经225, 8.0%美元高收益, 17.1%日经225, 23.4%日元, 2.8%全球REITs, 18.2%3美元指数, 6.6%新兴市场债券, 12.3%Stoxx欧洲, 34.9%MSCI新兴, 22.4%日经225, 22.5%MSCI新兴, 29.2%黄金, 30.9%欧元区国债, 9.3%美元高收益, 58.2%Brent原油, 21.6%美国国债, 9.8%美元高收益, 15.8%MSCI发达, 24.1

40、%美元指数, 12.8%欧元区国债, 1.6%新兴市场债券, 9.9%Stoxx欧洲, 22.7%欧元区国债, 1.0%美元企业债, 13.8%4全球REITs, 5.8%美国国债, 11.8%MSCI发达, 30.8%Stoxx欧洲, 18.2%黄金, 17.9%黄金, 23.2%Stoxx欧洲, 10.4%美元指数, 6.0%新兴市场债券, 34.2%MSCI新兴, 16.4%美元企业债, 8.1%MSCI新兴, 15.1%Stoxx欧洲, 22.6%标普500, 11.4%新兴市场债券, 1.3%标普500, 9.5%MSCI发达, 20.1%日本国债, 1.0%标普500, 13.6%

41、5欧元区国债, 5.8%日元, 10.8%美元高收益, 29.0%MSCI发达, 12.8%美元指数, 12.8%MSCI发达, 18.0%新兴市场货币, 9.1%黄金, 5.8%Stoxx欧洲, 31.5%美元高收益, 15.1%新兴市场债券, 7.0%全球REITs, 13.9%美元高收益, 7.4%美元企业债, 7.5%日本国债, 1.2%MSCI新兴, 8.6%标普500, 19.4%美国国债, 0.9%MSCI发达, 11.2%6美元高收益, 5.3%美元企业债, 10.1%全球REITs, 28.5%新兴市场债 新兴市场债券, 11.9% 券, 12.3%标普500, 13.6%美

42、国国债, 9.0%日本国债, 3.7%MSCI发达, 27.0%日元, 14.6%日元, 5.5%标普500, 13.4%欧元区国债, 2.2%美国国债, 5.1%美国国债, 0.8%黄金, 8.1%Brent原油, 17.7%黄金, -1.6%新兴市场债券, 10.6%7日本国债, 3.4%欧元区国债, 9.7%新兴市场债券, 26.9%日经225, 11.8%Stoxx欧洲, 7.8%美元高收益, 11.8%MSCI发达, 7.1%美元企业债, -4.9%黄金, 24.4%新兴市场债券, 12.8%美元高收益, 5.0%MSCI发达, 13.2%日本国债, 2.1%新兴市场债券, 4.8%

43、日元, -0.5%美元企业债, 6.1%黄金, 13.5%美元高收益, -2.1%美元高收益, 10.5%8黄金, 2.5%日本国债, 3.4%标普500, 26.4%美元高收益, 11.1%MSCI发达, 7.6%新兴市场债券, 10.0%日元, 6.5%新兴市场债券, -14.8%标普500, 23.5%标普500, 12.8%全球REITs, 4.3%欧元区国债, 11.0%美元指数, 0.3%日本国债, 4.5%美元企业债, -0.7%MSCI发达, 5.3%新兴市场债 新兴市场债券 , 8.2% 券 , -2.5%Brent原油, 10.3%9新兴市场债券, 1.4%美元高收益, -

44、1.4%黄金, 19.4%标普500, 9.0%全球REITs, 6.7%日经225, 5.9%新兴市场债券, 5.2%新兴市场货币, -15.8%全球REITs, 21.3%日经225, 9.6%欧元区国债, 3.4%日经225, 10.0%Brent原油, - 0.3%MSCI发达, 2.9%全球REITs, 全球REITs,-0.7%4.6%美元高收益, 7.5%美元企业债, -2.5%欧元区国债, 9.5%10MSCI新兴,-4.9%全球REITs,-3.1%日元, 10.8%欧元区国债, 7.6%欧元区国债, 5.4%美元企业债, 4.3%美元企业债, 4.6%美元高收益, -26.

45、2%美元企业债, 18.7%MSCI发达, 9.6%日本国债, 2.2%美元企业债, 9.8%全球REITs,-1.3%美元高收益, 2.5%标普500, - 0.7%日经225, 3.8%美元企业债, 6.4%标普500, - 6.2%美国国债, 8.4%11标普500, - 13.0%新兴市场货 新兴市场货 新兴市场货币, -3.3% 币, 9.5% 币, 6.0%标普500, 3.0%Brent原油, 3.2%标普500, 3.5%日经225, - 27.7%日经225, 16.4%美元企业债, 9.0%美元指数, 1.5%黄金, 7.1%美元企业债, -1.5%黄金, -1.4%MSC

46、I发达,-2.7%美元指数, 3.6%新兴市场货币, 5.6%全球REITs,-8.7%日经225, 8.4%12日元, - 13.1%MSCI新兴,-8.0%美元企业债, 8.2%黄金, 5.5%美国国债, 2.8%美国国债, 3.1%日本国债, 2.6%标普500, - 38.5%新兴市场货币, 9.4%美国国债, 5.9%标普500, - 0.0%Brent原油, 3.5%美国国债, - 2.7%MSCI新兴,-4.6%Stoxx欧洲,-4.1%欧元区国债, 3.2%日元, 3.8%日经225, - 10.4%Stoxx欧洲, 7.0%13新兴市场货币, -13.5%日经225, - 9

47、.9%Brent原油, 5.3%美元企业债, 5.4%美元高收益, 2.7%新兴市场货币, 2.3%美元高收益, 1.9%全球REITs,-41.1%欧元区国债, 4.3%新兴市场货币, 3.5%MSCI发达,-7.6%新兴市场货币, 2.5%新兴市场债券, -4.1%日经225, - 5.8%美元高收益, -4.5%日本国债, 3.2%美国国债, 2.3%MSCI发达,-10.4%日元, 4.0%14Brent原油, - 16.6%美元指数, - 12.8%欧元区国债, 4.1%日元, 4.5%美元企业债, 1.7%日本国债, 0.4%欧元区国债, 1.7%MSCI发达,-42.1%日本国债

48、, 0.9%日本国债, 2.4%新兴市场货币, -9.7%美国国债, 2.0%MSCI新兴,-5.0%Stoxx欧洲,-8.4%黄金, - 10.4%日元, 2.8%全球REITs, 1.0%新兴市场货币, -10.7%日本国债, 3.7%15MSCI发达,-17.8%Stoxx欧洲,-19.1%美国国债, 2.2%美国国债, 3.5%日本国债, 0.8%欧元区国债, -0.2%日经225, - 6.2%Stoxx欧洲,-48.0%日元, -2.4%美元指数, 1.5%日经225, - 12.2%日本国债, 1.7%新兴市场货币, -7.5%日元, - 12.0%新兴市场货币, -15.6%美

49、国国债, 1.0%日本国债, 0.2%MSCI新兴,-16.6%美元指数, 1.5%16Stoxx欧洲,-21.9%MSCI发达,-21.1%日本国债, - 0.9%日本国债, 1.2%新兴市场货币, -0.0%日元, -1.1%美元指数, - 8.3%Brent原油, - 51.4%美国国债, - 3.6%Stoxx欧洲, 1.3%Stoxx欧洲,-14.0%美元指数, - 0.5%日元, - 17.6%新兴市场货币, -12.1%MSCI新兴,-17.0%新兴市场货币, 0.6%欧元区国债, 0.2%Stoxx欧洲,-17.4%MSCI新兴, 0.8%17日经225, - 33.2%标普5

50、00, - 23.4%美元指数, - 美元指数, 14.7%7.0%日元, - 12.8%美元指数, - 8.2%全球REITs,-19.1%MSCI新兴,-54.5%美元指数, - 4.2%欧元区国债, 1.1%MSCI新兴,-20.4%日元, - 11.3%黄金, - 28.3%Brent原油,-Brent原油,- 48.3%35.0%Stoxx欧洲,-4.1%美元指数, - 9.9%Brent原油, - 19.5%新兴市场货币, -2.6% HYPERLINK / 请仔细资料来源：Bloomberg HYPERLINK / 请仔细图表 10: 上周新兴发达，发达市场中日本、意大利跑赢，

51、美股、英国落后，新兴市场中俄罗斯、A 股、港股跑赢， 阿根廷再度大跌图表 11: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解MSCIMSCI日经意大利富时CAC40欧洲德国IBEX 英国富时MSCI土耳其BIST 墨西哥韩国印度巴西阿根廷-12.6%过去一周全球股市表现（本币计价）6%4%2%-8%-10%-12%-14%-16%12个月动态P/E变化12个月动态EPS变化汇率变化美元计价一周表现0.3%-0.5%-0.7%1.4%0.7%0.5%0.5%0.4%-0.2%-0.3%-1.4%3.2%2.6%2.3%1.5%1.3%1.1%0.3%-0.5%-0.7%1.4%0.7%0.5%0

52、.5%0.4%-0.2%-0.3%-1.4%3.2%2.6%2.3%1.5%1.3%1.1%0.9%-0.5%-1.4%-2.0%-2.1%0.2%-0.2%-0.3%-0.5%-0.9%-1.0%-1.3%-1.3%-1.3%-1.4%-1.5%-1.6%-1.7%-1.7%-1.8%-1.9%-2.0%-2.3%-2.4%-2.5%-2.5%-2.5%-2.7%图表 13: 过去一周，美股、新兴市场价值股跑赢，欧洲和日本成长股跑赢公用事业耐标普500 消费者服务能源媒体运输保险-3.00.9%1612840-12-16-20-24MSCI欧洲 MSCI日本 MSCI新兴市场 标普500（左

53、轴） 市场表现：价值-成长1086420-10-12-14-16-18-20Jan-16Mar-16 May-16 Jan-16Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-1914vs收益指数走势图表 15: 过去一周，高收益债信用债国债，欧洲高收益、美国高收益领先，而欧洲国债、新兴主权债表现不佳全球国债全球信用债全球高收益中资美元债彭博巴克莱系列债券全收益指数2016/1/1=100135全球国债全球信用债全球高收益中资美元债彭博巴克

54、莱系列债券全收益指数2016/1/1=100130彭博巴克莱系列债券全收益指数一周表现1.2%1.0%国债信用债高收益债125120110105100Jan-16 Mar-16 May-16 Jan-16 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19Jul-190.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%欧洲高收益美国高收益全球高收益美国信用债欧洲信用债中资美元债全球信用债新兴信用债新

55、兴高收益日本国债日本信用债全球国债美国国债新兴主权债欧洲国债-0.4%欧洲高收益美国高收益全球高收益美国信用债欧洲信用债中资美元债全球信用债新兴信用债新兴高收益日本国债日本信用债全球国债美国国债新兴主权债欧洲国债 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg，中公究部资料源：Bloomberg，中公究部图表 16: 全球国债收益率状况进一步深化全球国债收益率矩阵 （2019年8月23日）1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年瑞士-1.08-1.08-1.11-1.08-1.05-1.02-1.00-0.99-1.02-0.93-0.73

56、-0.64-0.48日本-0.23-0.29-0.29-0.32-0.32-0.33-0.35-0.34-0.29-0.23-0.040.100.21德国-0.79-0.89-0.93-0.94-0.89-0.88-0.85-0.80-0.74-0.68-0.51-0.36-0.13荷兰-0.86-0.90-0.88-0.81-0.75-0.71-0.64-0.60-0.54-0.14丹麦-0.87-0.89-0.88-0.83-0.75-0.64-0.41芬兰-0.71-0.79-0.80-0.78-0.76-0.66-0.62-0.53-0.48-0.41-0.210.09法国-0.72-

57、0.79-0.83-0.81-0.74-0.67-0.60-0.52-0.45-0.37-0.050.060.51瑞典-0.64-0.72-0.68-0.590.04-0.50-0.29-0.110.17奥地利-0.67-0.79-0.80-0.78-0.72-0.68-0.59-0.56-0.50-0.42-0.15-0.050.21比利时-0.78-0.80-0.73-0.64-0.60-0.53-0.46-0.39-0.32-0.010.220.60爱尔兰-0.59-0.44-0.63-0.60-0.52-0.40-0.310.57-0.14-0.040.290.480.83西班牙-0.

58、51-0.55-0.52-0.39-0.33-0.19-0.09-0.030.040.140.551.05意大利-0.090.010.380.530.730.791.001.061.081.321.832.022.39美国1.721.531.451.421.481.542.03中国2.602.692.802.762.923.153.073.67资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 17: 过去一周，美国和日本国债利率小幅下行，而中国和德国利率则小幅回升10年期国债收益率，% 美国德国日本中国18: 2s10s 0.2 个基点，纽约联储模2020 7 31.5%ppt 期限利差：10

59、年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴，逆序）43210Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19-1Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15

60、Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-193-10022013040050-17080Jan-80 Jan-82Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-2019: 10 期进一步小幅回落，