美股之外那里是最脆弱的一环

1、我们在 2019 年海外年报山雨欲来中指出，海外金融市场面临大动荡。在 20184 1 本轮美国经济加杠杆主体：企业部门，而非居民部门2018 2016 （我们最早于 2013 （01042/GDP 2000-2006 （2000-2006 年图表 1：2012 年之后，美国企业投资占比上一个台阶图表 2：产能的增长也有所加速美国企业固定资产投资%GDP150130110907050306569737781美国工业产能指数85 89 93 97 010509131715.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%99 00 01 02 03

2、04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理2012 年之后非农就业的波动与PMI 90 2000-2008 GDP （图表 3：2012 年之后，就业与经济波动之间的关系，更像 90 年代，而非 00 年代00PMI 2012更多来自企业投资，而非美国ISM制造业PMI背离一致背离62美国新增非农就业,4MMA,千人,右轴背离一致背离57524742373290929496980002040608101214164002000-200-400-600-800数据来源：CEIC，整理图表 4：本轮美国居

3、民部门是持续降杠杆的，而企业部门是持续加杠杆的105100美国分部门债务/GDP,%居民非金融企业00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：CEIC，整理/条件收紧导致债务难以为继。而 2012 年之后的美国实际上也是沿着同样的路径，与 00 年代不同的是，加杠杆的主体由居民部门换成企业部门。（投资级Hunt or e50%图表 5：美国投资级债券指数中接近一半为 BBB 级，当然欧洲也面临这一问题投资级债券指数中，BBB级（最低级别）占比，%美国欧元区美国欧元区全球50.0（BBB40.030.020.010.0

4、0.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：IMF，整理2008 3.5 BBB 2015 2018 图表 6：当前美国投资级债券基金规模已是 2008 年底的 3.5 倍2,000美国信用债共同基金及贷款共同基金规模，十亿美元BBB 级已是投资级中的最低级别，这意味着一旦盈利波动，其容易被调出投资级，进而可能面临被迫抛售。投资级债券共同基金高收益债共同基金投资级债券共同基金高收益债共同基金贷款共同基金000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

5、18注：实际值，经美国 CPI 调整。数据来源：Fed，整理00 （2008 11.8 2018 2 收益债市场的存量为 1.3 万亿，而杠杆贷款存量已达到 1 万亿。图表 7：近两年，美国高风险企业的融资逐渐从“高收益债”转向“杠杆贷款”美国高风险企业债务的净发行额，十亿美元机构杠杆贷款高收益率与未评级债券总额机构杠杆贷款高收益率与未评级债券总额201560.040.020.00.0-20.0-40.005-03 06-06 07-09 08-12 10-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09数据来源：Fed，整理图表 8：高风险融资中，杠杆贷款规模已与

6、高收益债规模相当6.0美国企业融资存量，万亿元，截至2018Q2当前美国低评级融资中， 高收益债与杠杆贷款规模约是 6：4。5.0杠杆贷款，1 杠杆贷款，1 高收益债券，1.3投资级债券5.53.02.01.00.0低风险融资高风险融资数据来源：Fed，整理专栏：何为“杠杆贷款”？（Leveraged征：2 银团Syndicated率已较高，也对应着高利率，通常为Libor+200300bp 杠杆：企业做这笔融资往往用于杠杆收购eeaged Buou，这也是为什么这类融资会被称作CLO：杠杆贷款往往与 CLO（Collateralized Loan Obligation）杆贷款为基础资产的证券

7、化产品为CLO的机构投资者杠杆贷款被证券化为 CLO杠杆Leveraged杠杆贷款Leveraged 证券化CLO投机级NonIG2.2 全球杠杆贷款市场规模，几个口径，万亿70%1.4 万亿。而截至 2018 年 2 季度的数据，美国高收益债市场1.3 1 全球，广义（含银行）全球，机构投资者（包含不含在S&P指数里）全球，机构投资者（S&P Global Leveraged Loan Index）1.41.82.2美国，机构投资者1.00.00.51.01.52.0专栏：何为“杠杆贷款”？（续）80%投资者中又以证券化产品CLO CLO 以获得更高的收益。CLO 图表 9：全球杠杆贷款市场

8、按投资者拆分（括号中为持有规模的估算值）数据来源：BoE，整理o（aneanceCoenans/EBITDA 不得5 倍是一种ncuence enan（）2018 60%。图表 10：新发行杠杆贷款中接近 60%为低门槛贷款新发行杠杆贷款中低门槛贷款（Cov-Lite）占比在全球 2018 年发行的杠杆贷款中，低门槛贷款占比已超过 60%。数据来源：BoE，整理o 杠杆（add-backs） （/EBITDA）5 盈利的计算方法，真实的杠杆率水平会上升至 7 倍以上。事实上，融资条件的放松本质上来说反映的都是，过去一段时间融资主体和投资者之间的关系。在全球“资产荒”的大背景下，投资者不断寻找高

9、收益资产，使得在整个企业融资市场中，融资主体的溢价能力不断上升，而导致整体的融资条件不断放松。图表 11：对融资主体盈利粉饰（add-backs）的默许低估了其杠杆水平杠杆贷款借款主体杠杆率：总债务/EBITDA2018 年全球杠杆贷款融资主体的杠杆率（ 总债务5的作用，真实的杠杆率水7数据来源：BoE，整理本轮美国企业加杠杆行至哪个阶段？要判断任何一轮繁荣的结束都是非常困难的，但至少我们可以和历史做一个对比。00 4 2001 6 2007 2019 /EBITDA的中值也已回升到超过 00 年代初科网泡沫时的水平。图表 12：融资主体中高杆企业的占比在持上升图表 13：从整体企业的杆率来看

10、，回到00年代0机构杠杆贷款额分布，按净债务/EBITDA 债务乘数4x债务乘数4x-4.99x 债务乘数5x-5.99x债务乘数 6x1.71.51.31.10.90.70.5美国市值前5000企业净负债/EBITDA，中值00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：Bloomberg，整理 2006 00 相比当年的次贷，规模已不低。者的异同，规模占比接近，2006 年美国次贷占整体房贷市场的比例达到13%9%2006 40%60%（Cov-Lite）2006 美国次贷（2006）全球杠杆贷款（2018）市场规模

11、1.1 万亿美元2.2 万亿美元市场规模占比13%的美国房贷美国次贷（2006）全球杠杆贷款（2018）市场规模1.1 万亿美元2.2 万亿美元市场规模占比13%的美国房贷9%的发达经济体企业融资融资条件放松40%没有完整的文件大约 60%的低门槛贷款资产证券化的比例80%36%数据来源：BoE，整理债务的困境，央行的欲罢不能/GDP 60 （2001 年2007 年）20 /EBITDA 图表 15：债务水平高企 VS 偿付能力未出现问题央行的作用债务存量/GDP，债务存量/GDP，%债务服务比率（Debt Service Ratio），%，右轴27020250192301821017190

12、16170151501499 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：BIS，整理Hut or ed。对市场的启示：需提防市场回归基本面后的波动美ROE 2014 年3 1-2 图表 16：除美股之外，高杠杆问题意味着企业债市场有面临较大波动的风险美国高收益债利差（OAS)18.0美国ISM制造业PMI，逆序，右轴2016.02514.03012.03510.0408.0456.0504.0552.0600.06593 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

13、 10 11 12 13 14 15 16 17 18数据来源：Bloomberg，整理回顾 2019 70 5 2 球股市已明显分化，这显示全球金融市场可能已跨过流动性预期修复的初图表 17：全球股市的表现：1 月 VS 2 月各国MSCI股指涨跌幅，%15102019年2月涨跌幅1月球市2019年2月涨跌幅球股市已出现明显分化，显示流动性修复的行情可0能已经结束。-5-10-505101520252019年1月涨跌幅数据来源：Wind，整理图表 18：韩国前20天出口降至2016年初的水平图表 19：德国制造业PMI降至2013年的水平韩国前20天出口，百万美元10111213141516171867.062.057.052.047.042.0德国制造业PMI091011