农药展望：原药价格中枢下移关注成长型原药企业及制剂行业复苏

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 农药 2020 年展望：原药价格中枢下移，精选优质成长；关注制剂企业盈利复苏3 HYPERLINK l _TOC_250004 全球农作物种植有望重回低速增长通道，转基因作物看结构性机会3 HYPERLINK l _TOC_250003 跨国公司整合阶段性完成，2020 年去库存压力仍在5 HYPERLINK l _TOC_250002 中国农药供应边际向上，预计2020 年价格中枢较2019 年下移7 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议10 HYPERLINK l _TOC_250000

2、 风险提示13图表图表1: 全球主要农作物种植面积3图表2: 全球主要农作物价格3图表3: 全球主要国家大豆库存3图表4: 全球主要国家大豆出口量3图表5: 全球转基因作物种植面积及增速4图表6: 全球转基因作物种植面积占比（截至2018 年）4图表7:2018 年主要转基因作物占比情况4图表8: 全球五大转基因作物种植国情况（截至2018 年）4图表9: 近年来新一代转基因作物推广情况5图表10: 近三年来全球农化巨头加速整合5图表11:2018 年全球种子市场份额6图表12:2018 年全球农化市场份额6图表13: 预计2019 营收增速下行（Bloomberg 一致预期）6图表14: 第

3、三季度利润率同比向下6图表15: 第三季度库存周转天数向上7图表16: 第三季度总库存处于高位7图表17: 跨国企业逆周期加大投资7图表18: 中国农药产量8图表19: 中国农药出口8图表20: 江苏农药产量全国占比8图表21: 江苏农药产量8图表22: 化工企业产业布局向西北转移9图表23: 农药制造PPI 当月同比9图表24: 原药价格指数9图表25: 农药行业ROE 平均值9图表26: 扬农向微笑曲线向上端移动10图表27: 扬农麦草畏出口11图表28: 菊酯生产企业11图表29: 草铵膦企业产能状况11图表30：可比公司估值表13农药 2020 年展望：原药价格中枢下移，精选优质成长；

4、关注制剂企业盈利复苏全球农作物种植有望重回低速增长通道，转基因作物看结构性机会 2008 年至今全球农作物种植面积整体稳步增大豆/稳步增长。9 （截至0 月响。2018 2019 年农民种植积极2019 2020 年，我们认2018 有望企稳。农作物价格筑底，乐观看 2020 年反弹。农作物价格是影响农民种植积极性的重要因素，近年来主要作物价格一直处在底部震荡状态。中金大宗组看多 2020 年玉米和大豆，预计2020 8%。我们认为农作物价格筑底回升，有利于带动对农药需求及价格提升。图表1: 全球主要农作物种植面积图表2: 全球主要农作物价格资料源万资讯，资料源万资讯，图表3: 全球主要国家大

5、豆库存图表4: 全球主要国家大豆出口量资料源万资讯，资料源万资讯，全球转基因种植进入低速增长期。2018 23 年，除2015 22 （2014-2015 。根据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）发布的2018 年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势报告，2018 26 1.917 亿公顷转基因作物，比2017 1.898 190 1%93.3%93%100%、92.5%95%2019 年复合增速 2.2（Wind 预测，与此对应的是部分农药需求增长乏力，如草甘膦。关注转基因市场新亮点。我们认为未来市场的增长点主要来自双抗及多抗转基因作物的Intact RR2 PROLiberty

6、2,4-D 为相关市场值得期待。图表5:全球转基因作物种植面积及增速图表6: 全球转基因作物种植面积占比（截至2018年）资料源万资讯，资料源万资讯，图表7:2018年主要转基因作物占比情况图表8: 全球五大转基因作物种植国情况（截至2018年）0美国巴西阿根廷加拿大印100%7500100.0%7500100.0%513095.0%93.3%93.0% 239092.5%1270116096%94%92%90%种植面积（万公顷）应用率资料源世农网 资料源世农网 图表 9: 近年来新一代转基因作物推广情况作物 地区 发行年份 2019EQrome玉米北美2019$50MMPow eCore玉米

7、北美2017$300MMPow erCore Ultra玉米拉丁美洲2019Enlist Traits棉花、玉米、黄豆北美、拉丁美洲2017、2018、2019$100MMIntacta RR2 PRO黄豆拉丁美洲2017$65MMLibertyLink Canola油菜籽北美2019$30MMWideStrike3 Enlist棉花北美2017$100MM资料来源：柯迪华， 跨国公司整合阶段性完成，2020 年去库存压力仍在2015-2016 430 660 亿美元收购美国巨头孟山都，陶氏杜邦进行整合并且分离出独23%21%21%、巴斯夫则是从巨11%业务集中度提高明显。随着上述几家公司的合

8、并逐渐达成，全球种子市场如今出现中德美三分天下的格局。合并后，中国化工全球种业规模达到 10%， 拜耳和孟山都的全球份额达到 40%，杜邦陶氏全球份额达到 30%，我们预计全球种业市场格局未来相对稳定。图表 10: 近三年来全球农化巨头加速整合整合案例 类型 涉及金额 交割日 驱动因素 中国化工集团/先正达收购430亿美元2017年6月完成交割市场渠道海外登记种子新型中国农化产品的开发陶氏/杜邦合并不适用2017年9月完成- 公司管理交割拜耳/孟山都收购660亿美元2018年6月完成交割精准农业种子与农化产品的增效新兴技术印度连磷/爱利思达收购42亿美元2019年2月完成交割市场渠道扩大产品线

9、资料来源：世界农化网， 图表11:2018年全球种子市场份额图表12:2018 年全球农化市场份额10%20%10%20%30%中国化工拜耳&杜邦&陶氏 其他11%拜耳&孟山都24%23%21%中国化工杜邦&陶氏巴斯夫24%23%21%其他21%资料源世农网 资料源世农网 2019 年盈利下滑。2019 年整体面临下滑，其中柯迪华预计同比下公司业务包含其他化工UPL 2019 Q3 整体毛利率水2019 年三季度来看，库存周转天数呈现2018-2019 年资本支出整体下了一个台阶，而行业里绝大多数企业在高景气度的时候选择了扩大投资，如拜耳、安道麦、FMC、UPL 等。2020 考虑2019 2

10、020 年终端需求企稳向上。经过近三年的整合，行业集中度进一步提升，寡头格局凸显。此外中国原药价2020面，FMC3Q 2018-2019 20192019 求较差，导致企业库存有较大压力，2020 图表 13: 预计 2019 营收增速下行（Bloomberg 一致预期） 图表 14: 第三季度利润率同比向下资料源：Bloomberg， 资料源：Bloomberg， 图表15: 第三季度库存周转天数向上图表16: 第三季度总库存处于高位0(百万美元)3Q2012 3Q2013 3Q2014 3Q2015 3Q2016 3Q2017 3Q2018 3Q2019巴斯夫拜耳柯迪华Corteva安道

11、麦孟山都先正达FMCUPL资料源：Bloomberg， 资料源：Bloomberg， 图表 17: 跨国企业逆周期加大投资(百万美元(百万美元)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020003Q2012 3Q2013 3Q2014 3Q2015 3Q2016 3Q2017 3Q2018 3Q2019巴斯夫拜耳柯迪华Corteva安道麦孟山都先正达FMCUPL资料来源：Bloomberg， 中国农药供应边际向上，预计 2020 年价格中枢较 2019 年下移中国农药产量在 2014-2015 年达到峰值，约为 374 万吨产量，随着中国环保整治的推行，2018 20

12、8 2016-2018 年的2019 年10 186 0.6%。7 163 年小幅回落，2019 10 125 0.2%。图表18: 中国农药产量图表19: 中国农药出口资料源万资讯，资料源万资讯，中国农药总产量及出口量出现企稳现象，背后是产能转移。近三年环保风暴对东南沿海3.21 2017 30%农药企业搬迁西北等地产能逐步释放。新农药管理条例正式实施之后，2018 4515 件，20191-7 116 件，下降趋势非常明显。另外安全生产、环保压力和生产许可制度的改变，也推动企业产业链的重新布局。3.21 响水爆炸事件后，江苏对所有园区进行整治，部分园区则进行停限产处理。受环保督察、企业限产

13、等影响，部分原药企业及中间体企业搬迁至辽宁、宁夏、内蒙古等区域，我们预计产能在 2029 年逐步开始释放。图表20: 江苏农药产量全国占比图表21: 江苏农药产量资料源万资讯，资料源万资讯，图表 22: 化工企业产业布局向西北转移企业 地点 项目 投产时间 备注 先达股份辽宁年产6000吨原药、10000吨制剂项目2019年12月5日试生产宁夏永农生物科学有限公司宁夏年产2.7万吨高效农药原药及中间体项目预计2020年投产企业 地点 项目 收购时间 备注 亚邦股份宁夏收购宁夏亚东化工2018年11月宁夏亚东主营除草剂中间体，收购完成后将实现农药一体化生产利民股份河北、内蒙古收购河北威远生物化工

14、,河北威远动物药业和内蒙古新威远生物化工2019年3月资料来源：公司公告， 价格方面，从农药 PPI 同比数据来看，本轮农药价格上涨从 2016 年 1 月开始，截至 201910 ROE 2016 中枢上移之后较难回落。图表23: 农药制造PPI当月同比图表24: 原药价格指数资料源万资讯，资料源中立网 25: ROE平均值投资建议弱化价格预期，精选优质成长原药企业，适当布局终端制剂企业。PPI 三年来首次转负，原药价格指数亦持续下滑，自上而下来看，农药行业整体价格在三年高位震2017 辑清晰个股，重点看好扬农化工、利尔化学。此外受益于原药价格回落，制剂企业毛利率有修复可能，建议关注全球制剂

15、龙头安道麦（未覆盖。扬农化工：新项目投产在即，打造研发-生产-销售一体化，静待盈利估值双升2020 盈利提升主要来自目前规划建设的项目优嘉三9 亿净利润增量；估值提升核心驱动力来自于公司成长加速，此外公司从农药加工企业变为兼具研发+终端销售企业，微笑曲线向上端移动。图表 26: 扬农向微笑曲线向上端移动资料来源： 2019 年遭遇重创，2020 2020 年正式推广，我们认为麦草畏需求有望翻倍。最后麦草畏出口降无可降，根据海关出口数据，公司麦草畏2017/2018/2019（前十月1.17/1.06/0.21 的可能性偏低。菊酯龙头扩产，优化行业格局。我们认为农用菊酯的格局将逐渐像当前麦草畏一

16、样。农用菊酯目前正常生产的企业仅有扬农和广东立威，此外春江润田近期复产。随着扬农的2 或将降低。图表27: 扬农麦草畏出口图表28: 菊酯生产企业资料源万资讯，资料源万资讯，利尔化学：草铵膦价格阶段性触底，MDP 投产重夺成本优势2020 2020 万元/2020 MDP 3MDP 1-2 万/2019 年扩产2-1000-2000 万。草铵膦两强格局初现，低价带动草铵膦需求持续增长。草铵膦行业格局目前从四强逐渐进入两强阶段，新一轮的扩张完成后，利尔、七洲成为国内规模最大的两家（万吨级产能4000 2000 2020 年国内需求增长2000 1 2019 UPL 扩产，国内出口增速乏力。随着贸

17、易摩擦缓和，草铵膦关税加征推迟，我们预计 2020 年将小幅增长。图表 29:2016201720182019E2020E2021E国内利尔化学500085008500115001550015500辉丰股份000000石家庄瑞凯化工150015001500150015001500山东亿盛（济宁010003000500090009000天盛）永农生物300030003000300050005000威远生物150015001500200020005000连云港乐斯化学100010000000好收成韦恩化工100010000000江苏皇马80000000佳瑞米精细化工6006000000江苏滨农科技

18、5005000000江苏七洲绿色化5005000000工（连云港）长青股份000003000红太阳000500500500国外拜耳600060006000600060006000UPL000000合计产能214002510023500295003950045500资料来源：卓创资讯， 安道麦：2020 年终端需求乐观，原药价格下行带动毛利率提升2020 年2018-2019 3 ppt， 2020 基于行业及公司运营状况，我们看好安道麦 2020 年的盈利表现，建议关注。图表 30：可比公司估值表财报货币公司名称股票代码每股收益（财报货币）2018A 2019E 2020E每股净资产（财报货币）2018A 2019E 2020E净资产收益率（%）2018