当前增量政策的核心约束在哪

1、 增量政策工具受到市场高度关注一方面是财政增量工具另一方面主要是策性金融工具此前国常会已明确增量工具落地然而具体推进落实情况如何核心约束在哪，仍值得进一步探讨，本文聚焦于此。首先，我们从当前财政说起：财政发力的约束在哪？今年以来受疫情反复地产低迷因素影响经济下行压力加大叠加留抵税政策力度较大财政两本账收入端均显著下滑而与此同时财政支出则相对刚性，在此情形下，财政压力愈发加大，收支缺口不断扩大。具体而言：当前财收支？首，从一般公共预算来看：收入端来看在疫情反复留抵退税及地产走弱影响之下1-7月一般公共预算收入累计同比为-9.2%明低于2021年同期累计增速20.0%截至7月今年一般公共预算收入已

2、完成年初预算的59.5%慢于历年同期65.8%的平均水平。从最新的7月数据来看一般公共预算收入当月同比为-4.1%降幅较前值所收窄，主因 7 月留抵退税基本完成；而剔除留抵退税因素后，7 月当月同比 2.6%较前值5.2%有所放缓一定程度印证经济修复情况不佳其中地产链条承压是核心症结。支出端来看，1-7 月一般公共预算支出累计同比为 6.4%，高于2021年累计增速 3.3%；支出进度 54.9%，与历史同期进度基本持平，支出端节奏相对前置从7月数据看财政支出继续加大发力与收入端增速分化趋势延续7月般公共预算支出同比9.9%较前值上行3.9pct但基建相关支出增速表现有所弱，显示其他领域支出加

3、速或带来一定分流影响。一般预算收累计同比一般预算收当月同 右 图：一般公共预算收入增速（%） 图：历年7月一般公共一般预算收累计同比一般预算收当月同 右 图：一般公共预算支出增速（%） 图：历年7月一般公共预算支出进度（） 一般预算支累计同比一般预算支当月同比 右 收入端来看，1-7 月政府性基金预算收入累计同比增速为-28.9%，明显低于2021 年同期累计增速 19.9%，以及年初预算 0.6%的增速；收入进度上，截至 7月今年政府性基金预算收入已完成年初预算数的33.9%显著慢于历年同期54.0%的平均水平。最新的7月数据显示，政府性基金预算收入当月同比-31.3%，土地出让收入当月同-

4、33.2%，仍明显低于历史同期，显示地产景气度低迷之下，土地出让收入端压力延续。支出端来看1-7月累计支出增速为29.8%高于2021年累计增 -6.8 累计支出进度为46.1%，快于2021年同期 37.6%，主因今年在专项债加速靠前发行下政府性基金预算支出同期内对应投放较多但当前而言核心症结在收入端增速持续下滑。全国政府性基金收累计同比全国政府性基金收当月同比 右 图：政府性基金预算收入增速（） 图：历年7月全国政府性基金收累计同比全国政府性基金收当月同比 右 图：政府性基金预算支出增速（） 图：历年7月政府性基金预算支出进度（） 政府性基金支累计同比政府性基金支当月同比 右 综合财政两本

5、账来看17月广义财政赤字为5.2万亿元 高：广义财政收入累计增速为-14.3%远低于去年末累计增 8.7收入进度为51.3%，慢于历史同期水平 62.4 广义财政支出累计增速为12.6%快于2021年同期累计增 0.4支出进度为51.9%快于去年同 49.1这得益于今年 央行结存利润上缴等项债加速发行等相关政策安排。 图：广义财政收入增速（） 图：历年广义财政收入进度（%） 财政收入 累计同比财政收入 当月同比 右 图1：广义财政支出增速（） 图：历年广义财政支出进度（%）财政支出 累计同比财政支出 当月同比 右 总结上述在留抵退税疫情扰动冲击税收与土地市场持续遇冷等多重因素响下，今年财政收支

6、矛盾不断加剧，呈现愈发紧平 过往年份当中一般公共预算缺口可通过政府性基金预算盈余部分或者从算稳定调节基金调入以及使用结转结余以平衡财政账本。然今年遇到的情形是包括政府性基金收入在内的两本账均有较大缺口，如何看待这一困境？ 图3：地方一般预算从存量资金调入（亿元） 图：中央一般预算从政府性基金预算调入（亿元） 地方一般公共预算从预算定调节基金调入及结结 央一般公共预算从政府性基金预算调入 财部财部首先，我们先做一个测算：今年财政缺口有多大？财政缺有多？首先从一般公共预算来看我们侧重考虑留抵退税疫情及地产扰所带来的收入端资金缺口而支出方面从当前财政支出进度与历史齐平的情况看，我们预计完成年初预算的

7、概率较高。具体而言：一方面考虑留抵退税引致的收入缺口今年年初预算明确留抵退税约1.5万亿元而截至8月15日增值税留抵退税规模达2.1万亿元大规模留抵退税存量留抵税额集退还完成 若后续无增量退税政策今年因留抵退税而产生的资金缺口约为6000亿元。但该资金缺口已得到一定弥补，在 1400 亿元增量退税政策出台后，5 月 25日财政部提前下达第三批移支付 4000亿元以支持今年超计划的留抵退税但这部分资金来自2023年预算因而未能体现在今年财政收支综合来看因留抵退税引致的财政缺口可得到一定覆盖，对应还有000亿元缺口需弥补。另一方面，考虑疫情和地产扰动下税收收入的减收。截至 7 月，一般公共算收入进

8、度为59.5%明显慢于历史同期往后看在疫情防控常态化下随着经济企稳修复收入端所受拖累预计有所减轻但从当前情况推演税收仍然承压：具体测算来看： 回顾2016年以来仅2019年一般预算收入未能完成年初目标完成进度为98.9%若按此进度来乐观计算今年一般预算收入规模或为20.78万亿元，对应缺口在2312亿元； 若按今年3月以来单月收入进度平均在7.5%往后推演全年或能完成初预算的97%，对应资金缺口为6381亿元； 结合上述两种情况均值我们预计今年税收收入缺口为00亿元左右。 公共财政收入 累计同比 现 累计同比 右 图5：一般预算收入单月进度（%） 公共财政收入 累计同比 现 累计同比 右 月

9、88月0日国家税总局示，至8月5日，今已累有.1万亿元抵退税退到税人户，规留抵退存量抵税额集退还成。年留退规模超前三总和政策地断提速原定年退任务前二季度完成。内容日期8月7日财政部露大模留退税付任务基本成，年以累退税超 2万元。7月0日税务总表示增减降费退缓税缓超3万亿，退纳税账户的值税抵退款达0亿元。4月以来，合计税8万元。6月0日已有.7元增税留退税退到纳人账。 6月9日按国务部署从4月起施至5月底，退还抵税约.4亿元。6月2日财政部新留抵税0元，今出台新增抵退总达到约.4万亿。 5月4日共政治会议析当经形势，计退减约.5万，其抵退约 .5亿元。4月9日税务总披露大规增值留退税政以来已有2

10、亿元抵退税退到.7万户税人账户。3月1日国务院理李强主召开务常务会确实施规模值留抵退的政安排对所行小微企按般计税方纳税个体商户税近1万亿。其存量抵额 6底前全退还增量4月1日起月全额还。资料源国院税总，整理其次从政府性基金预算来看主要考虑地产景气低迷之下政府性金预算减收情况而政府性基金预“以收定支之下我们预计收支之间差额化不大：在当前地产景气仍属低迷的状态下截至7月土地出让收入累计同比跌至 31.7%全国政府性基金预算收入累计同比-28.9%显著低于年初0.6%的预算增速。历史回顾来看今年土地出让增速为负的状态与2012和2015年有一定相似性并政府性基金预算收入与土地出让增速变动基本一致若按

11、2012和2015年全国政府性基金收入累计增速平均值-15.6%计算对应资金缺口或在1.6万亿元。（）图7：0大中城市成交土地占地面积（万平方米）图：政府性基金预算收入与土地出让收入（）全国政府性基金收 累计同土地出让收累计同比 全国政府性基金收 累计同土地出让收累计同比 通常而言一般公共预算资金缺口会以增加结转结余资金的调用幅度从政府 性基金收入盈余调入提高国有资本经营预算利润上缴比例调整赤字等手段补足从当前情形来看也确有一定空间，以应对一般公共预算支出端较为刚性。而政府性基金收入以收定支受地产影响收入持续下滑基建投资面临资金来源不足的问题而当前土地市场景气度仍较差政府性基金收入悲观预期仍存

12、年内仍有稳增长压力，那么财政还有哪些发力手段？财政如应对？84国常会明确000多亿新增专项债额度：从规模上看，5000 多亿并未超预期。8 月 16 日经济大省政府主要负责人经济形势座谈会指“经济大省要勇挑大梁发挥经济关键支撑作各地要加快成熟项目建设，在三季度形成更多实物工作量，而截至 2021 年末，6 个经大省专项债剩额度为 3982亿元，占到了5000多亿额度当的绝大部分 。而投向上看9月5日国务院政策例行吹风会明确新增专项债券主要于建领域。而这当中还有一个问题需要考虑，新发专项债能否与项目较好地对接并撬动杠杆推动广义流动性扩张？节奏上看84国常会要求0月底前发行完毕而当前来看还未有各省

13、新增专项债额度下达审批情况的相关信息，因此我们预计发行节奏大概率落在 10 月基于此节奏我们定量定性分析撬动资金规模9月5日国务院政策例行吹风会指“适当扩大专项债券资金投向领域和扩大专项债券作项目资本金的范围 “更好发挥专项债券资金撬动作， 而对应从2022 年二季度加大专项债发力的结果来看，专项债作资本金的规模占新增专项债总额规模不足 10%。因此，若假此次新增专项债 ，有 15%作项目资本金 测算即比例高于二季度专项债加速发行时其资本金占比按20%计算我们预计共能够撬资金规模 3750 亿元。若按资本金占比为 30%测算，我们预计共能够撬动资金规模 2500 亿元按项目施工分 3 年并考虑

14、今年所剩时间不多来推演，我们预计内能撬动的资金规模在00亿元。而这一推演是相对理想状态在实操推进过程中无论是优质项目数量商银行配套贷款还是财政资金及工程核算等方面均存在一定约束我们按实际落进度能够达到60%80%分别计算我们预计年内能撬动资金为0480亿元。另外8%专项债假设直接投在项目上，作为项目配套资金，规模为250亿元，财政资本金的投放节奏和力度或有一定约束。表：新增专项债可撬动资金规模（亿元）假设条件资本金占比资本金占比项目资金占增专债比例可撬动金规模0亿元0亿元2年剩间撬规模假项目施分3年 0亿元0亿元若年内际实0亿元0亿元若年内际实0亿元0亿元资料源财部预测 图9：1年末各省地方政

15、府专项债剩余额度（亿元） 专项债剩额度 专项债之外，政策性金融工具的作 又有多大？政策性金融工具发力的约束在哪？财政之外政策性金融工具成为了下半年增量政策发力的重要手段已出台增量工具以及近期国常会新增的政策性金融工具推动流动性扩充的作有多强，其约束又在哪？已出台增量有多大果？我们从 6 月出台的“第一批”增量工具和 8 月出台的“第二批”增量工具别来看：从“第一批”增量工具看：8月4日国常会前，已出台落实的增量工具包括： 6月1日国常会提出调增政策性银行信贷额度8000亿元； 629国务国常会提出发行政策性金融工具3000亿元央财政予以适当贴息，引导金融机构加大配套融资支持； 以及728政治局

16、会议提出“足好专项债务限额。从政策实结果来看截至8月6日300亿元已全部完成投放支持重大项目超过900个，其中：截至8月20日，农发行已完成全部900亿元资金投放可拉动项目总投资超万亿元完成全部投放仅了一个月时间截至 8月26日，国开行也已完成2100亿元资金投放。从可撬动投资规模来看，结合农发行表示所投放的 900 亿元资金能够拉动万亿总投资以及上半年金融统计数据情况新闻发布会央行邹司“按照金融工具占项目资本金比重不超过 50%的要求，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%的表述来看我们预“第一批3000亿元专项金融债或能够撬动3万亿元左右的总投资规模，这当应 包含 6 月 1 日国

17、常会调增的 8000 亿元政策性银行信贷额度的大部分， 并带动专项债资金拨付支出加速。若按项目开工分 3 年计算，并考虑到今年仅剩不到半年时间，对应今年内基建开工规模约在.5万亿元左右。从“第二批”增量工具看：84国常会主要提及新增30亿元政策性金融工具。从投向来看，9 月 5 日国务院政策例行吹风会指出“第二批”3000 亿元专项金融债主要于补充项目资本金。从撬动资金规模来看按“金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%”的要求并结合第一批3000亿元专项金融债撬动投资规模来推演预“第二批”0亿元专项金融债同样在年内带动.5万亿以上的基建投资规模。从节奏上看，或更多是落到四季度，以维持年内基

18、建保持在较高增速水平。综合来看两批财政增量工具主要投向还是基建年内撬动资金规模我们预在1万亿元。但进一步地考虑现实推进当中的扰动因素在资金以及贷款投放等方面的束影响下项进度及配套资金落实情况可能并不及预期若按实际落实进度能达到 60%、80%分别计算，对应两批政策性金融工具能够撬动的信贷规模为 000800亿。表：两批政策性金融工具可撬动资金规模（亿元）假设条件第一批0亿元政策性金融工具第二批0亿元政策性金融工具合计金融工占每项目投资重可撬动金规模0亿元0亿元0亿元2年剩时撬动模设项目施分3年 0亿元0亿元0亿元若年内际实%0亿元0亿元0亿元若年内际实%0亿元0亿元0亿元财预测以上分析有较多的

19、情景假设，其仍会受到其他较多约束存在：还有哪因素增量政发力？增量政策发力还受到哪些约束？财政方面，主要约束在于专项债资金使用效率的问题。前期加速发行的专项债后续资金拨付使用也存在一定阻碍当前专项债资拨付支出不畅、地方政府专项债资金闲置问题仍存。2022年6月21日，第十三届全国人大常委会第三十五次会议上审计署审计长侯凯指出有33个地区217亿元专项债券资金闲置1年以上。1主因还是在于前期手续开工时间资金需求三者未能形成有效衔接导债券发行后项目落地进度偏缓此外还存在实际项目建设资金需求与发债规模匹配的现象，造成大额债券资金长期闲置。对应可以看到多地要求加快专项债资金的拨付使用这其中除了政策要求快

20、专项债发力之外一定程度也印证专项债资金的使用不畅对财政发力形成一约束。1 HYPERLINK /npc/c30834/202206/17a7dc825750458ba00b85e5d7b6b18e.shtml t:/wwc.ccc3834/202206/17a7c82575045ba008557618.tml表：各地要求加快专项债使用时间省份政策内容8月8日今年我专项券发起步动快存在分地重视够项目推不力导致券支进较慢的情况各地提高治站认识债资金重要断加规范管化工监以力度推动专项券资。8月1日新 7月5日完善专债券出进通报警制，6月7月照“提醒月报”的式，8月1起按“提醒、周通方式及时促各部采取

21、效措推动项债资金快显实效， 加快增项债券支出进，尽形成物工量力争8月底全部出完。省财政将盯8底前本完支出的标任务加强项债透式监测督促关项主管和单位积极采措施加快目实和金支出抓紧成实工作量时组织县提谋划备项实项目前期准，建完善项债项成熟一、发一批批建设一的常化项动态备制6月6日 省财政建立项债支出度警和闲资金期收机制各市实加专项券支进提高资金效益。6月3日 省建立项债项目排调机紧发开付三个环月通项目工金情况，快项建设资金度。6月1日 专项债发行，各要加项建设，时拨金，成效投资。5月1日 加快地政府项债发行，今年 8 元专债额争取 8 月底前部到位同时要争取一批新型础设、新源等项券项目措施。省政府

22、面建专项券项建和资金出月度制。确专债券于行后 0 个月基本完毕，5月7日5月7日每月支进度则上得低序进度化调结果应将度情况后批债券度分挂对项目储备程推快资金效益好地方以奖项目备少工程度资差的地方适当减分额度。进一步化专债券金拨流要求省财政门在金达3日内办贷续建支出通报预警机制对专债券行穿式测分区分目跟资金况狠专项券支进度理由省政府性债领导组办室每通资金拨和实支出度将资金分额度债券金拨情况挂钩对规专项券问金占比较拨慢的市相应扣专项券分额度对出进度排后3位的市未实付的专债券度于年9月按定比例回按序跨域调管理 良好剩目资有效求的地市以带扩大效投。资料源各政官，地局，整理此外对应项目配套贷款的推进落实

23、也是财政发力的一个重要约束且该问也同样制约着政策性金融工具的发力：政策性金融工具方面，主要约束在于配套融资的落实：无论是从城投融资情况还是最新的金融数据来看，均显示当前隐债监管下的微观主体形态与银行投放实际情况的疲弱配套融资的落实存在困难反映当前量政策难以形成较大增量信投放，更多 或还是定基本盘。针对于此，9月5日国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强指出：“一方面加快推动项目开工建设在协调机制统筹下督促已经获得金融支持的项目加快开工准备和要素保障按照施工进度有序支付资金确保 尽快开工建设，在三季度末之前，形成更多实物工作量和有效投资。另一方面积极抓好项目对接在国家发改委提供充足项目的基础上

24、督促性开发性银行抓紧开展新一批备选项目对接充分评估自主投资支持项目成熟度高的地方更多获得资金在积极投放的同时要求银行坚守市场化法治化，避免萝卜快了不洗泥。此外做好跟进融资支持除了提供资本金补充外还要跟进融资支持指导政策性开发性银行用好新增信贷额度，及时落实金融工具已投放项目的配套贷款发放同时除了政策性开发性银行外还将引导商业银行信贷资金等社会资本跟进提供融资，协力发挥好金融支持作“ 图0：新增信贷结构同比变动（亿元） 图：企业中长贷季节性比较（亿元）据融资贷据融资贷民贷民长贷 月城投债融资额 月城投债融资额 小结增量政策工具受到市场高度关注一方面是财政增量工具另一方面主要是策性金融工具此前国常

25、会已明确增量工具落地然而具体推进落实情况如何核心约束在哪，仍值得进一步探讨，本文聚焦于此。1、今年财政缺口有多大？从一般公共预算来看侧重考虑留抵退税疫情及地产扰动所带来的入端资金缺口而支出方面从当前财政支出进度与历史齐平的情况来看我们预计完成年初预算的概率较高一是留抵退税引致的缺口年初预算明确留抵退税1.5万亿元，而实际规模达2.1万亿元，缺口为6000亿元，但财政已提前调拨年预算资金4000亿元对应还有2000亿元缺口需弥补二是疫情和地产扰动下税收收入的减收，从当前情况推演，我们预计税收收入缺口为4300亿元。从政府性基金预算来看主要考虑地产景气低迷之下政府性基金预减收情况；而政府性基金预“以收定支故我们预计收支差额变化并不大：年土地出让增速为负的状态与2012和2015年有一定相似性若按2012和2015年全国政府性基金收入累计增速均值-15.6%计算，对应资金缺口在1.6万亿元。综合两本账，我们预计财政资金缺口在 2.2 万亿