低估值带来投资价值宏观经济修复或是核心催化

1、、 二季度自营回暖带动业绩环比改善，同比承压2022 上半年上市券净润同比27.，2222 环比1，二季度自投资收益扭亏为盈修复行业表现（虑数续除达券后0家上市券商（下文未特殊指明处均指代 40 家上市券商）202H1 营收/净利润分别同比19.2/27.3202Q2比分+57+1化OE至6.7（20Q1为4.3权益数扣客保金为4.0，年持2）022 上年其业务净收入同比+2.4%，各项业务同比下滑，经纪/投行/资管/利息净收入同比6.4/2.6/4.4720222 比别714%4+10投业同47，二季扭为。217218219220221721821922022122Q122H1归母净利润（亿

2、元）-右轴,7010%,20005%00-00-000%-0%数据来源：、研究所图20221上市券商年化 E6.%图20221上市券商杠杆率扣除客户保证金）.021%1%8%6%4%2%0%21721821922022122H1年化ROE54321021721821922022122H1权益乘数-扣除保证金数据来源：、数据来源：、40家上市券商合计201120240家上市券商合计20112021金额（亿元）YY收入占比金额（亿元）YY收入占比经纪业务614241%247%575-6.4%289%投行业务264258%106%258-2.6%130%资管业务230281%9.2%220-4.4%

3、10%投资业务942128%378%500-469%251%其中：自营投资收益865149%348%454-475%228%对联营、合营企业的投资收益77325%3.1%46-404%2.3%利息净收入298208%120%278-6.9%140%其他业务净收入141285%5.7%158124%8.0%调整后营业收入2,89199%1,88-201%其他收入704645%636-9.7%营业收入合计303275%246-192%营业税金及附加16156%0.7%16-2.2%0.8%管理费用1,74248%471%1,65-9.2%536%信用减值及其他资产减值损失27-777%1.1%23

4、-125%1.2%其他业务成本563768%226%477-152%240%营业支出1,80278%1,82-11%营业利润1,73270%883-306%净利润1,10292%729-279%归母净利润978284%71-273%数据来源：、注：投资业务收入投资收益公允价值变动损益；调整后营业收入营业总收入其他业务成本；自营投资收益投资收益公允价值变动损益对联营企业和合营企业的投资收益；其他业务净收入其他业务收入其他业务成本中信证券、国泰君安、中国银河证券、国信证券二度业绩改善主因自营业务现异体现较强的投资控能力（1中证泰君安/ / 中国银河证券/ / 国信证券净利润 202H1 同比8/2

5、0/3+2/2533% ，二季度投资收益环比明显，分别同比+82+196+64+0+153%+228%。上述券商自营业务投资收益一季度均保持相对正收益，体现较强的风险对冲能力；二季度股市行情向好，衍生品业优势投能出且资收占较的商易创超收（证、红塔证券、兴业证券等中小券商二季度自营业务表现良好，相对修复业绩表现。资收占高风能强的商获估溢。公司归属母公司利润自营投资收公司归属母公司利润自营投资收益20112021YY20Q120Q2环比20112021同比金额变化20Q120Q2环比上市券商净利润前十一中信证券12.02.0-8%52359714%4.3946-19733561182%国泰君安80

6、1637-20%25238553%669358-3111.7341196%华泰证券777538-31%22131643%719375-3441841924%海通证券817476-42%15032617%6796.9-610-263332扭亏为盈中信建投453438-3%15428384%348293-5.56.3230264%中国银河4254332%15627778%3013404.05.7284402%招商证券575429-25%14928088%528306-2221.8288159%广发证券589420-29%130290122%3946.5-329-14179扭亏为盈中金公司50138

7、4-23%16621831%816504-312149356139%申万宏源452336-26%10722914%464438-2.57.7361368%国信证券479321-33%7.7244218%352275-7.71.2263208%中小券商环比改善明显的标的：国元证券8.57.5-12%-1.28.7扭亏为盈3.9-2.0-5.9-7.25.2扭亏为盈8.34.3-48%-0.85.1扭亏为盈7.2-0.6-7.9-4.94.3扭亏为盈红塔证券7.53.3-56%-7.2104扭亏为盈1255.2-7.3-9.1143扭亏为盈9.32.9-69%-1.74.6扭亏为盈6.9-0.4-

8、7.2-4.13.7扭亏为盈7.02.1-71%-2.64.7扭亏为盈8.61.1-7.6-4.35.4扭亏为盈6.91.9-72%-1.33.2扭亏为盈1000.0-100-3.83.8扭亏为盈长江证券1428.0-44%0.57.5153%8.3-5.2-135-7.11.9扭亏为盈东兴证券7.32.7-63%0.32.4707%5.6-1.7-7.4-3.71.9扭亏为盈兴业证券244137-44%1.6122679%182-2.0-202-123103扭亏为盈东吴证券1348.2-39%1.17.0519%1394.4-9.5-1.86.2扭亏为盈数据来源：各公司222半年报及一季报、

9、研究所、 轻资本业务：财富管理业务线整体承压，投行业务集中度提高经纪：20221 上市券商经纪业务同比6.，主要受代销金融产品收入佣率同比下降影响。02Q1222 分别实现经纪业务收入 2828 亿，同比58%。 202H1 全场均基交额+7.8，业同降68至0.03。上半新基遇混基新份一度比83二季同8641家上市券商代销金融产品收入同比25%，拖累券商经纪业务。海通证券/中金司销融产业收相稳+27+1424信证券广证方下跌显同比393751期货经业净入保持同比增长态势，其中中信证券/国泰君安/东方证券净收入同比+42+28+1336。图20221全市场日均股基交额同比7.%图20221行业

10、佣金率同比降 .%2,000,00,00,00,00,00-218219220221 22H1日均股基成交额（亿元）7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%005%000%005%000%005%000%005%000%21821922022122H1行业佣金率数据来源：、研究所数据来源：、研究所图2022年以来偏股基金新持续遇冷400200000,00,00,00,00001 02 03 0Q4 01 02 03 04 01 020%0%0%0%0%1%2%全部基新发额（份）股+混基新发额（份）全部基金发份轴股+混基新数据来源：、研究所表2021代销金融产品收同比5，利润贡献 4单

11、位：亿元代销金融产品收入占经纪业务比重代销净利润利润贡献20112021YY201120212011202120112021中信证券14288.1-39%212%148%7.44.55.9%3.9%国泰君安4.54.7-9%105%104%2.32.32.8%3.2%4.64.314%16%130%2.32.22.6%4.3%海通证券1.31.227%5.4%7.3%0.10.10.9%1.9%4.94.1-4%165%144%2.02.05.1%5.0%3.92.5-36%14%7.8%2.01.83.5%3.0%广发证券5.73.8-37%146%101%2.91.44.4%3.9%中金公

12、司5.96.82%214%235%2.93.46.0%7.9%兴业证券3.42.1-26%197%162%1.71.66.4%8.4%浙商证券2.81.9-19%227%174%1.40.419%16%东方证券2.91.7-51%189%9.4%1.00.35.5%13%国金证券1.30.5-38%175%16%0.60.87.5%8.8%0.20.8-55%14%5.8%0.10.43.7%3.2%天风证券0.80.3-26%4.0%2.7%0.90.72.7%129%0.80.9-10%9.1%8.4%0.40.94.7%135%15家上市券商中位数156%10%4.7%5.0%41家上市

13、券商合计81266105-25%132%106%406330534.1%4.3%数据来源：各公司半年报、研究所投行0221上市券商行业务同比2.2022 下滑严重疫情反加投行业务集中度提升。业务均有下20Q120Q2 分实投业务入138 亿19 同比+1517PO收入137亿同+1PO 规模19亿同+4上半年PO项数18 Q1Q2 别为1035 单比28疫缓对PO业务暂带改券规模47247.3再融模134亿49。集中度明显升在1 家市商中2021 行业入R6达589PO承销额C6 达74较一度所中一PO收承额、单数中明提率分为42.5653.较01提升7.81399.pc。疫情复券进PO 业务

14、成响而PO 目储与才足头券优 势更突，集度显提。图20221全市场 PO承销规模同比4%图20221全市场 PO共 18 单，同比2%6005004003002001000-00-00-0010%IP规模（亿元）IP规模（亿元）-右轴8%6%4%2%0%-0%-0%-0%60402050-50-5020%IP单数（单）IP单数（单）-右轴10%5%0%-0%-0%数据来源：、研究所数据来源：、研究所表：20221投行业务集中度显提升投行业务投行收入在上IPO承销规模单位：亿元中信证券净收入35YY4.4%市券商中占比134%IPO承销规880市场份额282%海通证券24-3.6%9.5%232

15、7.4%28445%10%399128%中金公司27-0.5%104%443142%国泰君安21225%8.1%2106.7%17-7.0%6.6%1474.7%P6合计1528.4%589%21741%41 家上市券商合计258-2.6%10.0%3910.0%数据来源：、研究所图20221三中一华 IPO收入市占率环比%图：20221三中一华 PO单数市占率环比405%304%3%202%101%00%805%604%3%402%201%00%中信证券IP收入（亿元中信证券市占率-右轴三中一华合计市占率-右轴数据来源：、数据来源：、中信证券IP单数（家）中信证券占三中一华合计市占率-右轴图

16、：20221债券承销规模同7.3%图：20221再融资规模同比9%2,000,000,000,000,000,00-7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%10010010010080060040020006.%4.%2.%00%-0.%-0.%-0.% 债券承销规模（亿元）-右轴再融资规模（亿元）-右轴数据来源：、数据来源：、资管：20221 上市券商资管业务同比4.，资管收入同比下降预计受动率高基数的影响。22Q120Q2 别现管务入12108 亿同26；截止02Q商管规模727万9其中合管达3.6万亿，同+54.。图：20221集合资管规模同54.5%图：20221上市券商资管业收入

17、同比4%220,000120,00020,00080,00020170320170620170920171220180320120170320170620170920171220180320180620180920181220190320190620190920191220200320200620200920201220210320210620210920211220220310%80%50%20%10%40%605040302010010%10%10%8%6%4%2%0%-0% 上市券商资管业务收入YO-右轴数据来源：、数据来源：、公募基金20221日均偏股 UM保持微增而净润同比下滑预计与

18、非募业浮动报酬收入同比降关，头部基金公司利力保持较强且稳定更。净利润同承压业集中度有所下2021 净润名前45家公司合计1778.4计非募务动酬比下拖基公业增长； 202H1净润R6CR0C15 别为4262较2021年降55p部基金公司净利润集中度下滑较明显。P6 基金公司净利润 Y 中位数8%， RE2较221年降12P15净润同Y 位+1表相定。头部非基金 M高增而偏股 M微增2221 货金R6CR0C15同比下降 1，偏股基金相对稳定。从样本基金公司日均 UM 来看，日非货 UM 持307样公中数同均+基金M增幅较比3中达基汇富全球股金比415、1，预上年股金受值响大。盈利能力部基公司

19、净利率稳定业利率略有提高测时间区间内连净率据样本司2021 10 头部司利中数3，与 2021年平0 样司净率数26较021 提升1pc长期看，10 头公净率稳定30家本司率波较。图：20221基金公司净利润比84%图：20221基金公司净利润中度普遍下滑505050500(0)(5)6%217217218219220221 02H1净利润（亿元）-右轴4%3%2%1%0%-0%-0%90%80%70%60%50%40%30%80%80%83% 81% 74%76%69%65%65% 67%72% 70% 71%67%59%61%62%58%55%51% 53%54% 56%59%46% 47

20、% 44%47%47%40%41%36% 37%39% 41%42%32%净利润CR6净利润CR10净利润CR15数据来源：in、研究所注：样本选取2221披露的净利润前45家基金公司数据来源：、表20221公募基金营收同1，净利润同比3，净利率1pct公司名称营业收入（亿元）净利润（亿元）净利率20112021YY20112021YY20112021易方达677368311%841726-6%27%25%工银瑞信4555053%富国基金39983773-6%242122-10%31%30%华夏基金36523633-1%0490581%29%29%汇添富46073200-31%570009-3

21、6%34%32%广发基金44753932-12%272002-21%28%25%招商基金2278288527%78495422%34%33%兴证全球39162356-40%376920-33%35%39%南方基金34613273-5%8768861%25%27%博时基金275427490%8058738%29%32%交银施罗德977832-15%景顺长城212721933%7207565%34%34%建信基金49758919%鹏华基金22412200-2%614543-12%27%25%华安基金172618165%45051013%26%28%OP6中位数-6%-8%29%29%OP0中位数-

22、5%-3%29%30%OP5中位数-1%1%29%29%45家样本基金公司中位数-1%-3%27%26%数据来源：、研究所注（）工银瑞信、交银施罗德、建信基金未披露2221营业收入（）5家样本公司中38家披露营业收入。图：头部基金公司盈利力强，业绩稳定性高3%3%2%2%2%2%2%21621721821922022102H110家头部样本公司净利率中位数30家头部样本公司净利率中位数据来源：、研究所注：全部样本公司选取在时间区间内有连续净利率数据的30家公司图：20221行情下跌导致 M集中度下降，20222随市场回调而提25%20%15%10%05%00%-.5%-.0%-.5%-.0%-

23、.5%偏股UM-CR15季度环比偏股基金指数季度涨跌幅-右轴3020100.00%-10.00%-20.00%-30.00%数据来源：、研究所单位：亿元非货基金日均 AM股混基金日均 AM20112021同比20单位：亿元非货基金日均 AM股混基金日均 AM20112021同比20112021同比易方达7,9412744%6,406,10-4%汇添富5,375,6210%4,793,71-15%华夏基金4,876,0441%3,894,9510%广发基金5,486,9631%4,724,955%富国基金4,286,0547%3,813,545%南方基金4,465,4425%3,793,91-3

24、%博时基金3,655,3932%1,091,623%兴证全球2,433,6525%2,562,13-1%景顺长城2,063,3157%2,122,104%东证资管1,232,5129%1,301,165%长城基金74392124%44241-7%非货基金日均 AM股混基金日均 AM样本公司中位数07%3%数据来源：、注：基金日均UM（年初UM+上半年末UM）图：20221非货 M集中度下略有降图：20221偏股 M集中度相对稳定65%55%50%45%40%35%30%25%20%59%59% 61% 60%56% 55% 57% 54% 55%52% 51% % 53% 52%48% 48%

25、 47%44% 44% 42% 42% 44%41%39%41% 41% 40%35% 34% 34% 33%31%27% % 29% % 27% 29% 28% 27%非货UMCR6非货UMCR10非货UMCR1565%55%50%45%40%35%30%25%59%59%60% 60%63% 62% 62% 62%60%59%57%54% 55% 56%47%49% % 49%48%49%44% 44% 44% 45%46% 46%35%37% 36%37%33%35% 34% 34%31% 30% 32%33% 33%偏股UMCR6偏股UMCR10偏股UMCR15数据来源：、研究所数据来

26、源：、研究所、 重资本业务：股市下跌自营投资收益不佳，利息净收入环比改善利息净收入021上券商利息净收入同比二季度环比10201 两融日均余额同比股票质押规模持续压20H1两日额1552亿同比2票押模压险2H1年末市商票押模147亿同比422021 和202Q2实利净入32148亿2022 比+0，业绩比善。图：20221两融日均余额同2%图：20221上市券商股票质规模同比42%20,00015,00010,0005000-2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.008006004002000217218219220221 0%-0%-0%-0%-0%-0

27、%两融每月日均余额（亿元）余额流通总市两融每月日均余额（亿元）余额流通总市右轴数据来源：、研究所数据来源：、研究所投资业务：201 股市跌明显，债市涨幅于 221 年同期，券商投资收表现 不佳2022上年化投资益+222021为+.2较218年4.pc。上半年沪深 00/万得全 A/科创 0 指数分别9.29.5/20.9%（201 年上半年+0.2+5.5+14+2.2市跌市幅于201 同22 上半年样券的投跟子公合利贡同比79中数们各公司 2021 以新科板目浮浮，222 半区间有亏但2021 以来新增目计盈益观中证金公实盈16.710.27.5亿。资金型收入贡献较高的券商，依靠衍生品等客

28、需型业务的增长和较好的多头头寸风管，信金公司联等2022 半年自资收益率3332373.，超行平平2.2。表20221上市券商年化自投资收益率同比下严重单位：亿元自营投资收益自营年化投资收益率201120Q12021201120Q12021中信证券1.9335194624.8%2.3%3.3%中金公司8163148850455.8%1.9%3.2%46357.243814.7%1.1%3.2%7191183737544.5%1.9%1.9%国泰君安66891.935825.3%0.2%2.4%中国银河30075.634024.5%1.3%3.9%52751.630605.0%0.3%2.3%3

29、4816.129324.8%1.6%3.7%国信证券35201.327515.6%0.3%3.2%方正证券5.20.59.34.5%0.7%6.1%西部证券9.50.17.46.3%0.2%2.5%海通证券6789-26296.25.8%-4.7%0.6%广发证券3941-1376.08.6%-3.2%0.9%山西证券7.51.36.85.1%2.2%3.7%光大证券8.5-0.55.02.6%-0.5%1.5%国联证券5.72.35.14.6%2.5%3.1%红塔证券1253-9.15.2134%-129%3.7%东吴证券1394-1.24.97.4%-1.6%2.3%东方证券1930-6.

30、24.04.6%-2.9%0.9%浙商证券8.3-0.93.14.7%-0.2%1.7%华安证券4.1-0.73.04.4%-0.2%2.6%太平洋2.50.23.86.0%4.6%103%财达证券4.00.42.95.5%1.1%2.7%国海证券8.6-1.71.65.6%-2.9%1.7%第一创业4.7-0.61.55.5%-0.6%2.0%4.10.41.13.7%1.0%1.3%南京证券3.9-0.21.8134%-1.3%3.4%0.90.01.31.4%0.8%1.7%国金证券8.0-2.31.97.6%-3.5%0.9%天风证券7.00.31.74.5%0.7%0.6%8.4-4

31、.51.86.0%-5.6%0.7%华林证券1.80.90.59.9%4.2%3.8%财通证券7.7-4.10.65.9%-5.7%0.0%9.8-3.3-0.16.7%-4.9%0.0%中泰证券167-6.2-0.34.6%-5.0%-0.1%6.5-4.1-0.05.7%-6.8%-0.3%单位：亿元自营投资收益自营年化投资收益率7.2-4.1-0.45.4%-5.5%-0.3%东兴证券5.4-3.6-1.35.5%-6.4%-1.6%国元证券3.0-7.7-1.96.6%-189%-2.5%兴业证券1822-1229-1.96.6%-7.8%-0.6%长江证券8.1-7.4-5.14.2

32、%-109%-3.8%41家上市券商年化5.6%-0.1%2.9%自营投资收益率数据、图：2022141家上市券商化自营投资收益率 .2%7%6%5%4%3%2%1%0%21821H121922H122022H122122H1上市券商年化自营投资收益率数据、注：08-00年选自0家上市券商合计，01-021为1家上市券商（包括财达证券）图：20222沪深 300上涨 6，科创 50上涨 1.3，证综合债上涨 1%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%222Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q2沪深300万得全A科创50中证综合债（右轴3.0%2.5%2

33、.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%数据、研究所图：2022上半年沪深 30下跌 9.2，科创 50下跌20.，中证综债上涨 1.%5.%4.%3.%2.%1.%00%-0.%-0.%-0.%沪深300万得全A科创50中证综合债（右轴3.5%2121H121H222H122H222H122H222H12.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：in、研究所自营投资收益率大自营金融资产自营投资收益率大自营金融资产单位：亿元债券类占比权益类占比衍生品占比其他类占比（含其他债权）（含其他债权）证券简称200年201年200年201年200年201 年200年201

34、年200 年201年200年201年红塔证券1050%9.0%22227458%60%12%17%0%0%29%23%太平洋2.0%8.0%926782%77%8%1%0%0%9%13%东北证券8.0%7.0%27131251%52%1%10%0%0%38%37%国金证券7.0%7.0%22629855%67%19%8%0%0%27%25%山西证券6.0%6.0%24528769%68%8%8%0%0%23%24%南京证券6.0%6.0%18225291%92%4%2%0%0%5%6%天风证券6.0%6.0%32638450%49%25%26%0%0%25%24%东吴证券5.0%6.0%442

35、48365%59%13%10%0%0%23%31%兴业证券7.0%6.0%73882561%61%19%14%0%0%20%25%华林证券8.0%5.0%154784%58%7%18%0%0%9%24%第一创业6.0%5.0%16117176%79%10%4%0%0%14%17%国信证券4.0%5.0%1,331,9276%72%1%6%0%0%13%21%国联证券5.0%5.0%18737068%62%5%9%0%1%27%27%西部证券6.0%5.0%28751886%79%6%4%0%0%8%17%国元证券4.0%5.0%3465178%80%7%7%0%0%15%13%中泰证券4.0%

36、5.0%70577971%73%13%10%0%1%15%16%财达证券4.0%5.0%16219993%92%4%3%0%0%3%5%长城证券6.0%5.0%25234566%59%5%5%0%0%28%36%国海证券6.0%5.0%37333582%80%9%7%0%0%9%13%中金公司5.0%4.0%2,713,8740%35%37%36%4%4%19%25%浙商证券5.0%4.0%29946472%76%6%7%2%1%20%16%中信建投6.0%4.0%1,842,2467%63%10%1%1%1%22%25%华西证券6.0%4.0%31232860%65%6%1%0%0%34%3

37、3%申万宏源4.0%4.0%2,263,5163%58%8%10%1%1%28%31%中国银河4.0%4.0%1,952,3557%58%27%22%0%1%15%20%海通证券4.0%4.0%2,162,8849%57%19%17%1%0%31%25%自营投资收益率大自营金融资产单位：亿元债券类占比权益类占比衍生品占比其他类占比（含其他债权）（含其他债权）2.0%4.0%24725585%78%5%6%0%0%9%17%财通证券8.0%4.0%32241050%56%8%3%0%1%42%40%中信证券4.0%4.0%5,626,5638%42%33%28%4%5%26%26%广发证券5.0

38、%4.0%1,982,6472%62%10%9%0%0%17%29%长江证券5.0%4.0%52666765%71%15%10%0%0%20%19%4.0%4.0%2,743,0570%63%12%8%1%1%17%28%东兴证券5.0%4.0%44449361%65%13%10%0%1%27%23%国泰君安3.0%4.0%3,13,7956%51%13%1%1%1%30%37%东方证券5.0%4.0%1,641,3661%67%14%10%0%0%25%23%华安证券6.0%3.0%2253172%75%5%3%0%0%22%22%4.0%3.0%39440369%74%17%10%0%0%

39、14%16%3.0%3.0%3,593,0861%45%22%31%2%4%14%21%方正证券2.0%2.0%40371362%81%15%1%0%0%23%17%光大证券3.0%2.0%81383050%34%13%7%0%1%36%59%1.0%1.0%116066%77%5%4%0%0%28%19%中位数5.0%4.0%3734836640%6490%1050%9.0%0.0%0.0%2170%2330%数据来源：in、研究所注（自营投资收益（其他债权（投资收益公允价值变动损益对联营和合营企业的投资收益其他债权投资利息收入2/（期初期末大自营金融资产；大自营金融资产交易性金融资产其他权

40、益工具投资衍生金融资产其他债权投资；债券类包括交易性金融资产中债券和其他债权投资（）权益类包括交易性金融资产中股票和其他权益工具表20221样本券商直投和投子公司利润贡献滑单位：亿元另类投资子公司净利润私募子公司净利润合计利润贡献利润贡献比重201120212011202120112021YY20112021中信证券9.62.24.31.313794.5-66%13%4.2%海通证券10242.710884.721127.4-66%259%152%3.31.90.60.23.91.1-62%8.1%3.2%4.7-1.68.4-3.31251-5.9-15%161%-104%国信证券2.1-2.5-1.95.6-1.9-106%