基于商业循环视角下A股基本面深度观察

1、截止8月31日A股 222年中报基本披露完毕在整体法视角下的一个直观感受是2021全 A和全 （非营收增长 8左右较上半年名义 GP增长水（.73）略高利润维持小个位数正增长（393/1.24）似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察， 20221 全 全 （非）营收增速回落至 5.5左右，净利润增速则陷入负增长 5.5左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报 A股业绩增速更符合普遍感受。从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速分布严重不均以外中报营收负增长的比重较 Q1 明显扩张（139.41，Q1 为 3.54），利润大幅负增长-50%以上）比重接近

2、5。在此前外发报告疫情下的 A 股基本面：盈利底、投资脉络与 020 演进节奏对比当中，我们指出了 202年 A股基本面面临的三大困难与 220年的一次性冲击不同当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。 2高库存压力下经济出清将是盈利速持续回升需要迈过“第二道坎地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于 220年疫情冲击后盈利持续回升，本轮 2盈利底之后 A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。值得注意的是本轮 Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长在当前仍存在成本冲击、

3、需求不足、预期转弱的背景，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。一个对于 A股基本面传统的认知是根据 I看利润增速两者存在较强正相关性根据库存看 O，库存高位回落被动去库存会压制 OE的回升。从目前的评估来看，I 同比增速正在见顶回落的过程（7月累计同比为 7.1；7月单月为 42），可见这一过程对于 A股基本面的冲击还未完全结束；同时，1-7月产成品存货累计同比增速为 16.8，环比上半年的 18.9进一步下滑 23p，仍然处于偏高的位臵，库存同比目前位于近 5年的 6.36分位，后续去库存的压力仍然不小同时，随着政策放松力度在不断加码，房地产至暗时刻已经过去，但在基本面的底部时间会比

4、较长。（0221 A 股整体房地产行业盈利增速同比-65.33）当前对于 A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断在结构性失衡下普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前 A股的商业循环遇到较大的困境消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。在商业循环遇到阻滞的背景下中报可以看到在普遍的生产过剩导致的库存高位同时中报 A股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张制造业资产负债表的修复纯粹依赖高端制造的带动1 消费领域资本开支依然为负增长在过去对于 A股基本面的评估中“大家好，才是真得好”，而现在“只有这些好”，不禁让人思考什么是新发展格局的

5、基本面新范式。客观而言当前 A股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面格局。在这里，我们通过三个视角来进行观察：、盈利占比，主要针对上游和中下游的关系；、销售费用增长，主要针对下游和中上游的关系，尤其是对消费领域比较重要3 是来自经营性负债率和金融性负债率，主要针对中游和上下游的关系，尤其是对制造业领域尤为重要。第一，从盈利占比的角度来上游盈利占比在20221达到2156环比022Q1的1877%进一步大幅提升创近十年历史新高导致 A“增收不增利现象十分严重我们认为要

6、 保证商业循环正常的一个关键是上游盈利占比不能再进一步提升“上游让利是我们一贯的判断。第二、对于销售费用一个更为重要是的事实是中报 A股消费板块销售费用同比增速仍在下降（：-5.71，Q1：-4.57），除了医药、房地产等领域，在广泛的行业中均出现中报销售费用率环比明显下行。对于群体普遍销售费用的下行，则说明企业的销售是受阻的，或者企业主在降本增效背后流露出销售费用的投入是低效的无奈。第三、对于针对经营负债与金融负债之间的观察经营负债代表商业信用金融负债代表金 融信用中报 A股企业经营负债仍趋于下滑体现为商业信用出现收缩的环境下政策大力 支持使得金融负债率上行从全 A两非经营负债率和金融负债率

7、的变动关系来看即使经营 负债率仍由36.33下滑至36.23金融负债率从 3.45上升至 2.79环比上升0.4p。其中，消费和传统制造业经营负债率出现较为明显的下行，需要通过金融负债回升（主要是由于短端金融性负债）补充流动性的需求，背后体现出生产经营关系的恶化。结构层面来看就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度进一步提升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化，产业链排序为：光伏新能源车半导体（与车相关、与国产相关军工。2022年中报细分领域业绩排序为新材（正负极材料电解液隔膜三元前驱体、上游资源品（煤炭、锂、氟化工、钾肥、磷化工）高端制造（新能源车、光伏、风电

8、、国防和军工）汽车（整车、汽车零部件（与新能源车相关）医药（、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）消费（必需消费）券商、保险、银行房地产链（详细分析详见附注说明）量价齐升：锂、电池材料（正极、电解液等）、硅材（光伏相关）、农化制品、培育钻石、甜味剂、钾肥、磷化工等产品价格大幅上涨：以周期品为代表的煤炭、石油开采、以及物流、贸易、海运等产品景气带来销量上行：负极材料、隔膜、军工电子、光伏设备、逆变器、核酸检测设备、中药、锂电池、新能源汽车零部件O 等。经营效率改善：半导体设计（与汽车相关）、调味品、汽车服务、通用设备、快递等。产量产能释放：水电、肉制品等产品结构优化及新业务拓展：乘用车、白酒、教育

9、、游戏、水产饲料等汇兑损益：消费电子、照明设备等。基于基本面的配臵逻辑上以高景气成长股为核心的产业赛道逻辑依然是首位其次是供给侧出现明显出清逻辑。在此，我们强调疫后需求修复成本冲击减弱的基本面逻辑。虽然在中报层面疫后需求修复和成本冲击减弱这种现象还不明显但是在 7月工业企业数据中已然出现，7 月上游原材料利润占比高位回落，且利润累计延续同比下降趋势，中游制造业与公用事业企业盈利能力环比改善（农化、啤酒、火电、风电、小家电、电机）等。以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对 A股基本面长期的跟踪和判断想进一步验证和了解的内容也有很尤其是除了当前市场已经形

10、成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我将从以下几个方面入:1、如何客观看待疫情冲击下 A股的盈利情况，盈利底后续的演绎节奏如何？A股基本面何时才能真正出现明显走强？2、当前 A股盈利分化严重基于商业循环的视角如何认知当前 A股结构性失衡下的忧？3、分别从行业、指数板块视角的基本面详实梳理202年中报呈现出有什么景气的细分方向？OE后续的变化节奏如何？以上问题将是本文着重探讨的问题后文我们将附上 202 年中各板和行业深解读。需要说明的是，若无特殊说明，全 A两非均全 （非金融石油石化业绩指标均采用整体法测算。图：2中报业绩速览Wid整体研判A股

11、基本真正显走强要到年下年截止8月31日A股 222年中报基本披露完毕在整体法视角下的一个直观感受是2021全 A和全 （非营收增长 8左右较上半年名义 GP增长水（.73）略高利润维持小个位数正增长似乎也比市场此前预期要好具体而言我们通过历史可比口径下测算出：从利润增速的视角来看202 年上半年全 /全A两非归母净利润同比分别为 393/1.24%（历史可比口径，下同），增速环比 Q1 的 5.63/7.57小幅下滑；从二季度单季度来看，全 /全 A两非归母净利润同比增速为 2.69/-3.09。从 O（M）的视角来看：2022 年上半年全 /全 A 两非整体法 O（TT）分别为 9.23/8

12、.38环比 2221 的 .31/8.59进一步下降拆分来看在疫情冲击下销售净利率与资产周转率均出现较大幅度下滑，这点与我们的预期是相一致的。但同时，我们观察到权益乘数起到支撑作用。（具体可详见后文的拆分）从营业收入增速的角度：2021 全 /全 A 非营收增速 846/7.73，环比 0221 的 1.04/1.5有所下滑。自 20213 开始，在原材料成本不断上行的背景下A股“增收不增利”现象逐步凸显，持续高于净利润增速。图 ：6年至今全 A业绩增速（整体法）图 ：6年至今全 A两非业绩增速（整体法），但在中位数角度观察2021全 全 （非营收增速回落至 55左右与名义 GP相当，净利润增

13、速则陷入负增长 55左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报 A股业绩增速更符合普遍感受具体而言从 202 中报来看全 A口径下整体法、平均数、中位数增速营收同比分别为 8.46/9.7/5.59%，净利润增速分别为 3.93/3.97/-555；从全 A 两非口径下，整体法、平均数、中位数增速营收同比分别为7.73/8.44/5.4，净利润增速分别为 1.4/1.32/-559，均呈现出整/平均数著高于中位数的特征。图：各口径下全A及全A两非营收和净利润增速全A2020H1202032020202112021H1202132021202212022H1整体法归母净利润增速-

14、1804%-655%192%5323%4354%2515%1807%563%393%整体法营收增速-305%023%244%3057%2625%2205%1857%1104%846%平均营收增长-1009%-686%374%2533%2614%2334%1937%1207%927%平均利润增长-2296%-1251%195%4773%4230%2519%1885%547%397%营收增长中位数-367%146%594%4407%2969%2328%1922%974%559%净利润增长中位数-357%314%1180%6159%3155%2014%1290%-104%-555%全非金融石油石化2

15、020H1202032020202112021H1202132021202212022H1整体法归母净利润增速-1471%-273%669%11460%5715%3251%2039%757%124%整体法营收增速-180%262%558%4317%3201%2520%1992%1124%773%平均营收增长-832%-354%747%3816%3235%2684%2082%1234%844%平均利润增长-1954%-575%740%10854%5898%3277%1992%715%132%营收增长中位数-429%102%582%4541%3026%2374%1943%1001%574%净利润增

16、长中位数-418%311%1195%6518%3268%2063%1273%-084%-559%名义D增速126%358%254%2073%1655%1388%1257%837%573%Wid从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速分布严重不均以外营收负增长的比重较 Q1 明显扩。中报全 A 利润负增长的比重超过5%，营收负增长的比重接近 40%（1 为 334%），利润大幅负增长0%以上）比重接近 2%。具体而言从中报利润/负增长分布来看全 /全 A 两非净利润增长的公司占比分别为 78%4699业绩同比下滑的企业数量明显多于业绩同比增长的企业数量。从 2021 的业绩增速分

17、布来看，主板创业板均有接近 2%的企业净利润同比降幅5%以上超过半数的企业盈利同比出现下滑11%的企业实现盈利同比10%以上的增长盈利的分布出现较为严重的不均匀现象。图 ：1主板业绩增速分布图 ：1创业板业绩增速分布，图 ：1科创板业绩增速分布图 ：1全 A业绩增速分布，图：A股业绩增长企业占比id在此前外发报告疫情下的 A 股基本面：盈利底、投资脉络与 020 演进节奏对比当中，我们指出了 202年 A股基本面面临的三大困难与 220年的一次性冲击不同当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。 2高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过“第

18、二道坎地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于 220年疫情冲击后盈利持续回升，本轮 2盈利底之后 A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。图：A股基本面经济底、盈利底及其出现的相关背景 全 全非盈利增速ROE（TT，右）实际D增速右轴，）08060102050200402003320032003320038200412004620041120054200592006220067206122007520071020083200882009120096200911201042010920122011720111220125

19、2012102013320138201412014620141120542015920162201672016122017520171020183201882019120962091120204202092021220217盈利底出现原因盈利底出现原因时间间间盈利底出现时 经济底出现时 ROE出现拐点2006331/2006年初股面临需求阶段性放缓、同时国际大宗商品迅速上涨的局面，盈利有所下滑，但此轮整体经济趋势整体向上，ROE小幅回落。20092009331200812312009630 2009年初的盈利底由于金融危机形成，滞后于经济底20084一个季度，而RE拐点则在20092形成201

20、2123120129302013331 2012年的盈利底在4形成，当时的背景正处于经济增速的持续下行阶段，经济底在2012Q3出现。201520151231/2016331 20154的盈利底在供给侧改革之前形成，主要由于2015年持续的经济下行压力叠加大宗商品价格的迅速走低20181231/20184的盈利底主要受到贸易摩擦和国内去杠杆的双重因素叠加，2019随着去杠杆的缓和盈利底出现，但这一轮并未滞后于济底，2019年经济仍存在下行压力2020202033120203312020331 20201在新冠疫情的严重冲击的背景下盈利底、RE底、经济底三底同时出现，随后在出口拉动下经济迅速上行

21、.值得注意的是本轮 Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。一个对于 A股基本面传统的认知是根据 I看利润增速两者存在较强正相关性根据库存看 O，库存高位回落的被动去库存会压制 OE的回升。从目前的评估来看，I同比增速正在见顶回落的过程7月累计同比为 7.1；7月单月为4.2）可见这一过程对于 A股基本面的冲击还未完全结束同时17月产成品存货累计同比增速为 16.8环比上半年的 189进一步下滑 2.pc仍然处于偏高的位臵库存同比目前位于近 5年的86.36分位，后续去库存的压力仍然不小。同时，随着政策放松力度在不断加码，房地产至暗时刻已经过去

22、，但在基本面的底部时间会比较长。2221 A股整体房地产行业盈利增速同-65.33，成为拖累 A股盈利的重要因素之一。当前来看地产端高频的销售数据，即使多地均出台了针对房地产行业的放松政策，但地产 30 城日均成交面积中枢 2020 年以来出现持续下滑，从日均 60 万70 万平米下降到35-40 万平米且当前仍未出现显著回升的迹象。图：工业企业产成品存货与 RE变化趋势图id图：PPI同比变化与全 A两非净利润增速变化趋势图id图 ：1-7 月份全国规模以上工业企业利润下滑1.1，去库存进行之（）图：0城商品房成交面积仍在持续下探（万平方）id基于商业环的视：结性失下的虑当前对于 A股基本面

23、的评估核心是围绕商业循环的判断在结构性失衡下普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前 A股的商业循环遇到较大的困境消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧降本增效只是临时应对措施绝非长久之计当前 A股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征，是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面新范式。在这里，我们通过三个视角来进行观察：、盈利占比，主要针对上游和中下游的关系；、销售费用增长，主要针对下游和中上游的关系，尤其是对消费领域比较重要3 是来自经营性负债率和金融性负债率，主要针对中游和上下游的关系，尤其是对制造业领域

24、尤为重要。第一从盈利占比的角度来看上游盈利占比在 0221达到21.56环比2022Q1的 18.7%进一步大幅提升创近十年历史新高导致 A“增收不增利现象十分严重我们认为要 保证商业循环正常的一个关键是上游盈利占比不能再进一步提升“上游让利是我们一 贯的判断。自 021 年年中以来，原材料价格上涨的压力持续于 A股产生扰动，上游对下 游的盈利挤压逐渐严重，当前随着全球通胀压力的迅速上升，盈利结构失衡现象已经达到历史极值，从上中下游的盈利占比来看，自 2021 年来上游盈利水平持续攀升，由 2019 年的 8.79上升至 20221 的 21.56，环比 20221 进一步提升。图：上游盈利持

25、续攀升至历史极值水平均基可比径计）图：A股盈利结构变迁历史表现板块20162017201820192020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2趋势图上游资源品504%1065%1323%879%150%427%848%917%1447%1605%1630%1676%1877%2156%中游制造1198%1218%1168%1235%973%1492%1525%1571%1273%1409%1459%1326%1264%1409%1406%下游消费1671%1724%1585%1495%1094%1429%1538%13

26、00%1645%1657%1576%1455%1571%MT474%473%215%251%273%471%515%406%469%546%4773%617%4716%613%4935%637%4654%734%4295%金融地产6125%5487%5705%6142%7503%6181%5562%5809%5160%。第二对于销售费用一个更为重要是的事实是中报 A股消费板块销售费用同比增速仍在下降（：-5.71，Q1：-4.57），除了医药、房地产等领域，在广泛的行业中均出现中报销售费用率环比明显下行。对于销售费用的下行一种个体企业解释在于商业竞争力在增强进而主动降低销售费用投入，这时候往往

27、管理费用率和财务费用率也会下行；而对于群体普遍销售费用的下行，则说明企业的销售是受阻的，或者企业主在降本增效背后流露出销售费用的投入是低效的无奈。可以看到疫和成本冲击对消费与传统制造影响较两者 0221营收净利润同比增速分别为 .90/-6.52、-0.15/-6.32。具体而言：从全 A各板块以及行业的三费率变化来看，全 A口径下销售费用/管理费用/财务费用率分别为 2.97/5.64/0.91，环比 2022Q1 的 3.1/5.72/1.07分别下滑 0.14/0.8/0.1pct，全 A 两非口径下销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.10/3.18/0.4环比 2221 的 3

28、27/3.34/1.2分别下滑 0.170.16/.18pc报 A股整体三费用率出现明显下滑这首先得益于上半年积极的减税降费措施例如政策主导利率下行使得财务费用比率的滑较为明显。图 ：2年中报 A股销售费用增速进一步下降图 ：2年中报 A股制造业和消费销售费用增速下行，图：各板块和行业三费率变化趋势详细列表板块销售费用率管理费用率2021Q1 2021H1 2021Q3 2021 2022Q1 2022H1走势财务费用率2021Q1 2021H1 2021Q3 2021 2022Q1 2022H1走势2021Q1 2021H1 2021Q3总费用20212022Q1 2022H1走势2021Q

29、1 2021H1 2021Q320212022Q1 2022H1走势全部A股3.573.333.363.213.112.976.205.976.056.365.725.641.251.151.121.111.070.9111.0210.4510.5310.689.919.52全部A股(非金融石油石化)3.663.413.463.303.273.103.453.213.263.363.343.181.281.181.161.151.120.948.397.807.877.807.737.23全部主板(剔除原中小企业板)3.102.872.922.732.702.566.386.156.256.6

30、15.895.821.261.151.131.111.070.9810.7510.1610.2910.459.659.35原中小企业板5.234.934.914.684.374.184.954.754.784.914.694.561.461.421.381.381.310.9611.6411.1011.0710.9710.379.70创业板6.706.466.246.225.725.515.615.355.245.255.084.900.820.930.840.880.870.3413.1212.7312.3212.3411.6810.74行业销售费用率管理费用率2021Q1 2021H1 2

31、021Q3 2021 2022Q1 2022H1走势财务费用率2021Q1 2021H1 2021Q3 2021 2022Q1 2022H1走势2021Q1 2021H1 2021Q3总费用20212022Q1 2022H1走势2021Q1 2021H1 2021Q320212022Q1 2022H1走势综合5.154.713.002.813.633.295.895.254.134.345.524.983.562.774.764.486.025.4914.6012.7411.8811.6315.1713.76商贸零售6.156.088.528.498.468.032.202.133.113.2

32、63.263.181.271.171.571.591.661.799.619.3913.2013.3313.3913.00有色金属0.490.410.430.300.280.271.881.781.751.851.591.561.050.960.950.940.790.663.423.153.133.092.662.48家用电器9.309.289.308.798.598.512.942.802.973.083.073.08-0.36-0.29-0.32-0.23-0.34-0.5511.8811.7811.9511.6511.3211.04钢铁1.040.710.700.480.510.471

33、.471.351.341.481.331.300.970.850.820.800.790.783.492.912.862.762.642.55石油石化2.702.452.162.051.671.562.752.602.382.081.621.540.670.630.720.670.600.626.115.685.274.803.883.72农林牧渔2.862.692.552.442.532.283.923.783.663.844.063.651.051.081.071.131.331.367.827.547.277.417.927.29汽车3.543.603.723.323.233.413.3

34、83.363.493.673.753.820.320.350.330.370.28-0.297.247.317.557.357.276.94纺织服饰9.969.929.7710.379.619.953.583.693.653.753.503.620.820.830.810.960.840.6014.3714.4414.2215.0813.9614.17食品饮料11.4612.2212.1211.1910.6910.994.244.574.734.954.284.54-0.38-0.42-0.38-0.44-0.43-0.6015.3216.3716.4815.7014.5414.93电子2.1

35、22.091.981.831.841.813.563.463.383.333.103.150.870.960.870.840.730.246.556.516.235.995.675.20基础化工2.091.922.371.731.541.473.052.953.613.733.273.171.461.411.201.250.920.566.616.287.176.715.745.20美容护理25.1326.7123.4123.2623.0023.406.535.906.276.306.206.000.170.220.350.410.11-0.4131.8332.8330.0229.9729.3

36、128.99医药生物14.1113.8613.9314.2512.7412.964.644.654.755.084.604.790.840.870.810.770.620.2919.5819.3719.4920.1017.9518.05轻工制造5.405.055.315.255.235.174.634.494.534.554.704.651.301.481.321.281.340.8211.3311.0111.1511.0811.2710.64建筑装饰0.470.440.440.460.440.412.692.312.322.422.442.150.890.790.830.790.850.72

37、4.053.543.603.663.743.29通信7.256.788.438.607.207.026.476.046.496.216.315.780.870.640.540.51-0.27-0.3014.5913.4615.4615.3213.2312.49计算机8.557.997.777.267.967.775.725.135.024.755.715.370.220.290.250.290.370.1214.4913.4113.0312.2914.0413.26机械设备4.434.144.334.264.184.054.874.514.704.895.194.930.700.730.660

38、.710.67-0.0310.009.379.699.8510.048.95建筑材料3.833.363.042.633.182.795.844.664.695.076.335.441.301.091.151.121.461.2110.979.128.888.8110.979.43煤炭2.051.591.480.610.710.663.713.713.593.763.293.351.651.561.611.541.261.197.416.866.685.915.255.20电力设备3.703.463.193.032.612.494.333.903.743.773.433.261.211.171.

39、101.091.030.589.248.538.037.897.076.33社会服务11.349.849.689.9310.319.859.038.4712.0212.7115.0614.032.572.553.283.273.572.9922.9420.8524.9825.9128.9426.86传媒11.1910.7711.1411.2411.3811.207.037.007.207.707.587.610.720.620.430.450.380.1318.9418.4018.7719.3919.3418.94国防和军工1.921.721.831.681.841.627.175.956.2

40、16.246.896.29-0.69-0.38-0.36-0.21-0.35-0.998.407.307.687.728.376.93交通运输1.211.071.000.970.920.842.602.712.231.942.052.031.951.991.401.261.141.311.665.804.704.204.164.264.45公用事业0.660.690.650.630.460.512.672.572.932.132.325.525.685.495.165.035.238.909.048.728.727.628.06环保2.282.202.242.292.352.176.986.6

41、96.426.626.706.384.734.504.133.954.734.4414.0013.3912.8012.8613.7813.00房地产3.072.772.812.883.082.704.693.823.743.404.723.653.962.992.962.944.763.9611.739.589.519.2112.5610.31Wid图 ：消费与制造业营收同比变化趋势图 ：消费与制造业净利润同比变化趋势第三、对于针对经营负债与金融负债之间的观察。经营负债代表商业信用、金融负债代表金 融信用中报 A股企业经营负债仍趋于下滑体现为商业信用出现收缩的环境下政策大力 支持使得金融负债率

42、上行从全 A两非经营负债率和金融负债率的变动关系来看即使经营 负债率仍由36.33下滑至36.23金融负债率从 3.45上升至 2.79环比上升0.4p。其中，消费和传统制造业经营负债率出现较为明显的下行，需要通过金融负债回升（主要是由于短端金融性负债）补充流动性的需求，背后体现出生产经营关系的恶化。图：A股非金融石油石化经营性负债和金融性负债波动情况id图：A股非金融石油石化流动金融/非流动金融负债率波动情况id图 ：消费行业经营负债率与金融负债率图 ：传统制造行业经营负债率与金融负债率图：高端制造行业经营负债率与金融负债率id这点可以从库存数据上得到侧面验证在商业循环遇到阻滞的背景下中报可

43、以看到在普遍的生产过剩从存货的同比来看当前全A两非存货同比为 614环比 Q1 有所上行从产业链分类型来看，上游资源品/中游制造/下游消费/TT 行业存货同比分别为 26.70/10.6/19.31/6.64%即使剔除掉价格因I同比也仍然处于近年来的高位水平。图 ：全 A存货同比与营业收入同比图 ：分产业链来看，2上游与消费行业出现库存回升同时在企业的扩张行为层面中报 A股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，制造业资产负债表的修复纯粹依赖高端制造的带动，1 消费领域资本开支依然为负增长在4 月之前市场最为担心的一个问题在于企业面临需求下滑会产生潜在“缩表行为及对于信用扩张表

44、现出“冷淡效果从中报情况来看全 A两非资产总额同比增速 8.79环比 0221 的8.56仅有小幅提升中游制13.33与上游资源品（12.40资产增速相对较快其中中游制造环比 20221的 12.1大幅提升 0.9pct，以新能源产业链为代表的企（电力设备资产同比增速达到 30成为制造业资产负债表修复“主力军从资本开支的角度，中报下游消费领域资本开支依然为负增长从全 A的视角来看，全 A两非资本开支增速由 2022Q1 的-1.28回升至 20221 的 4.72。分大类来看， 上游资 源品 /中游 制造 /下游 消费/TT 行业 资本开 支同 比增 速分别为 6.47/12.40/-6.00

45、/4.20。图：制造业资产增速出现回升id图 ：分产业链来看，制造业与上游为“扩表”动力图 ：新能源行业资产增速持续扩大图 ：2全 A资本开支增速触底回升图 ：分产业链来看，上游与中游资本开支增幅较明显图：高端制造业资本开支增速仍然维持高增长id基本面梳之增速角：场关“含量”的本面秩序行业视角：新旧能源显著占优，高端制造业产业链出现内部分化结构层面来看2022 年中报业绩排序为：新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等上游资源（煤炭锂氟化工钾肥磷化工等高端制（新能源车光伏、风电国防和军工汽（整车汽车零部（与新能源车相关医药（新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）消费（必需消费）券商、保险、银

46、行房地产链（详细分析详见附注说明）量价齐升：锂、电池材料（正极、电解液等）、硅材（光伏相关）、农化制品、培育钻石、甜味剂、钾肥、磷化工等产品价格大幅上涨：以周期品为代表的煤炭、石油开采、以及物、贸易、海运等产品景气带来销量上行：负极材料、隔膜、军工电子、光伏设备、逆变器、核酸检测设备、中药、锂电池、新能源汽车零部件O 等。经营效率改善：半导体设计（与汽车相关）、调味品、汽车服务、通用设备、快递等。产量产能释放：水电、肉制品等产品结构优化及新业务拓展：乘用车、白酒、教育、游戏、水产饲料等汇兑损益：消费电子、照明设备等。就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度进一步提升

47、，半导体军工等产业链则出现相对明显分化产业链排序为光伏新能源车半导（与车相关、与国产相关军工。其余环节具体而言：1、新能源车产业链：上游新材料业绩表现亮眼，其中电池材料（正负极、隔膜、电解液、锂盐等）行业业绩大多企业均实现 10以上的高速增长；锂盐业绩则增幅更为显著，中游电池厂则毛利率出现明显下行，如宁德时代、亿纬锂能等，部分下游整车厂商由于新能源车销量的大幅上升出现业绩的明显改善，如比亚迪（06.35）、长安汽车（38.74）。从 20221细分方向增速来看电池化学（94.2）锂电专用设（4502）锂电池（34.89）新能源整车。2光伏产业链由于硅料的价格持续处于高位通威股（同比31217）

48、等企业业绩仍然维持强劲，而与此同时，受益于海外市场的放量，中下游的硅片环节和组件环节业绩环比明显提速从 2021细分方向增速来看硅料硅15760光伏加工设（6379逆变器27.6）3、半导体产业链：半导体产业链存在明显的分化，在全球半导体周期出现下行背景下整体业绩增速迅速下滑仅有国产较为受益的设备与材料仍然维持 50以上的较高增（如北方华创、中微公司等），设计环节仅有与车相关联度较高的业务维持较高增速，其他环节均出现不同程度的业绩下滑。从 2021 细分方向增速来看：半导体设备（77.81）半导体材料（3.17）数字芯片设计（3.15）集成电路制造（1382）集成电路封测-1.23）模拟芯片设

49、计（27.4）。4、医药产业链：医药产业链当中整体的受益景气环节与疫情相关，如九安医疗等，O整体的业绩具备韧性，如药明康德、凯莱英等。除此之外，民营医院、创新药等企业业绩仍然保持低增长或负增长。5、军工产业链：军工产业链相对逻更为独立，当前订单层面来看军工企业相对饱满，但由于成本端冲击叠加二季度部分企业收到一定程度疫情扰动对于订单的交付产生扰动因此总体增速有所下滑从具体方向上来看地面兵装（1771）航空装备（1371）军工电子（-052）航天装备（2.72）图 ：新能源车细分产业链1盈利增速图 ：光伏风电细分产业链1盈利增速，图 ：军工细分产业链 1盈利增速图 ：半导体细分产业链 1盈利增速，

50、图 ：2 1各行业净利润同比增速图 ：2 1各行业营收同比增速图 ：2 1各二级行业净利润同比增速图 ：2 1各二级行业营收同比增速指数视角：科创 50盈利仍然维持较为不错的增速在指数视角，科创 50 盈利仍然维持较为不错的增速。022Q2 多重因素持续对 A股盈利产生扰动，以沪深 300 为代表的大市值企业盈利稳定性稍强，沪深 300/中证 500/中证 100/创业板/科创50指数在20221的盈利增速分别为6.03/-14.37/0.83/2.0/36.99，其中科创 50 增速仍较高。图 ：各主要指数 1营收增速对比图 ：各主要指数 1盈利增速对比，营收累计同比增速沪深300中证500

51、中证100国证200创业板科创502022H12022Q12021营收累计同比增速沪深300中证500中证100国证200创业板科创502022H12022Q120212021Q32021H12021Q120202020Q32020H111.2111.9517.2818.8421.8124.011.940.224.289.9622.7329.0333.9940.045.271.754.066.7818.8324.2831.7943.074.391.336.289.8220.8026.0933.0546.022.760.6534.3230.4430.9027.9334.3346.507.053.

52、4944.4944.6035.1636.9553.0558.7618.459.72，图：0年02H1指数成分归母净利润累计同比增速净利润累计同比增速2022H12022Q120212021Q32021H12021Q120202020Q32020H1沪深3006.033.2314.7919.1332.6834.970.50-7.59-17.15中证500-14.37-3.575.3137.6353.5495.43-9.45-6.91-27.51中证10000.831.6829.9332.9456.23135.15-12.25-11.65-22.60国证2000-7.87-3.452.6932.6

53、562.90191.85-19.21-8.43-22.75创业板指2.30-19.579.517.0434.6394.1827.7227.1430.96科创5036.9978.0474.2164.91115.31187.6542.1715.360.44，板块视角：20221主板业绩好于创业板在板块层面，中报主板业绩好于创业板，Q2 单季度创业板（剔除温氏）出现边际改善。具体而言2022 年上半年主/创业/科创板的盈利增速分别为 3.89、-1.4、19.17， 20221 同比增速分别为 565-14.368.93剔除受到猪周期影响较大的温氏股份，创业板增速-0.49，环比 2022Q1 已经

54、出现明显改善。图：1与 021 各板块业绩增速图截止间为1年4月0晚 4点图：0年02H1板块营业收入累计同比增速，图：0年02H1板块归母净利润累计同比增速，基本面理之 E 视角：销售利率资产转率累 E 下行20221年 OE环比 Q1下行连续四季度下行销售净利率及资产周转率的下行为主要拖累因素而权益乘数的提升为支撑因素0221 全 /全 （非金融石油石口径下 OE分别为 9.23/8.38，相较 2022Q1 的9.3/8.59分别减少了 0.09pct/0.21pct。盈利能力的下行主要归咎于销售净利率大幅下滑。202Q3 全 /全 （非）销售净利率持续下滑20221 分别为 7.95和

55、 5.17，环比下滑 0.1pct、0.12ct。资产周转率下降亦为造成 1OE延续下行的原因受疫情影响全 （非资产周转率大幅下行全 /全 （非20221 资产周转率分别为 18.87/6253环比 20221下行 0.15pct/0.84pct。权益乘数上行，成为 OE的支撑因素。0221 全 /全 （非）口径下的权益乘数分别为 6.15 和 2.59，环比上升 .08pct 和0.03pct。从板块角度来看，2021 科创板 OE 出现环比明下滑，销售净利率和资产周转率的下行为主要归因2021 科创板 OE达9.32环比 2221 情况大幅下行 089pct其同期销售净利率/资产周转率/权

56、益乘数分别为 12.03/49.18/1.57，分别环比变动-1.43 pct/-1.10pct/0.7 pct。在成本压力显著上升和疫情反复的背景下，净利润和资产周转承受更强的下行压力，导致 2022 年半年科创板基本面出现恶化。图：各板块毛利率与RE(TM)图：板块E水平的杜邦分解从指数角度来看在本轮盈利下行过程中中证 500OE大幅向下沪深 300OE小幅上行，中小市值企业 OE 明显弱于大市值企业，原因在于大市值公司的资产周转率明显优于小市值公司2221沪深300/中证00/中证000O(TT)分别为1.26/747/8.39，沪深 30 环比上升 005pct中证 00 和证 100

57、 均出现边际下行其中证 50 OE向下变动最为剧烈，而中证 1000 整体下行幅度相对缓和具体来看深 30 上行主要受益于权益乘数的提升和稳定的资产周转率。具体而言：沪深 30 的 OE上行主要来源于权益乘数221 至 2221其各阶段权益乘数持续提升20221 权益乘数分别为 .79环比变动.1pct资产周转率方沪深 3维持不变。此外，沪深 300 销售净利率出现下降，环比下滑 0.1pct。20221 中证 50 OE出现显著大幅下挫资产周转率和销售净利率的下行为主要归因。 20221 中证 50 OE达 7.47比 202Q1 情况大幅行 0.5 pc其同期销售净 利率/资产周转/权益乘

58、数分别为 5.00/45.03/3.32，分别环比变-0.37 pct/-1.7 pct/0.07pct在成本压力显著上升和疫情反复的背景企业盈利和资产周转承受更强 的下行压力，导致 2022 年二季度中证 500 指数基本面出现恶化。中证 1000 OE 小幅下行，主要原因在于中证 1000 的净利率下滑小于中证 500。 20221 其销售净利率为 5.7，环-0.08 pct。其资产周转率在 0221 出现大幅下滑，环比下降 1.98pct。20221 权益乘数为 2.60，环比上升 0.05pct。图：代表性指数E及销售毛利率对比图：代表性指数杜邦拆解从行业的角度来看20221 O(T

59、)环比 202Q1 出现改善的行业较仅有有色金属、家用电器石油石化农林牧渔纺织服饰食品饮料基础化工通信煤炭电力设备、公用事业及银行 OE出现环比改善其有色金属家用电器通信煤炭及公用事业 OE的提升均为毛利带动钢铁社会服务电子房地产交通运输 OE环比恶化最为严重。从细分行业角度来看，能源金属、林业、煤炭开采、农化制品、通信设备、光伏设备、医疗服务、非金属材料、其他电源设备、家电零部件等细分 OE 有显著环比改善，其由毛利主要拉动的能源金属、林业、煤炭开采、农化制品、航运港口、纺织制造、医疗服务、非金属材料、贵金属图：申万一级行业毛利率与RE水平注：橙色标识的为 H1销售利率较 1善的业图：申万二

60、级行业毛利率与RE水平注：橙色标注为 HRE 与毛率同环比善的分a图：申万一级行业杜邦分解图：申万二级行业杜邦分解注：橙色标识的为H1销售净率与RE较1同改善行业附注：当前未来哪行业及分值得注22 中报业简析从行业基本面出发，首先关注的是 2022 二季报 A股各行业的业绩增长贡献以及行业业增长分布。在业绩增速贡献层面来看20221 盈利贡献主要来自上游资源品类、金融行业和部分中游制造业，盈利排名前五的行业为银行、煤炭、石油石化、有色金属及电力设备；排名后三位的行业分别为非银金融、房地产和钢铁。图 ：1 A股一级行业业绩增速与贡献占比分析2022年 H1上中游资源品：中报煤炭增速环比 2022