日央行的“困境”10月议息会议盘点

1、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分内容目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 事件：美欧日三大央行于10月24日至10月31日密集召开议息会议4 HYPERLINK l _TOC_250004 事件点评4 HYPERLINK l _TOC_250003 日央行为何在十月选择“按兵不动”?5 HYPERLINK l _TOC_250002 日本宽松是否见底？7 HYPERLINK l _TOC_250001 敢问路在何方？13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示132 /

2、14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录表1：美欧日英7月底-8 月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览5表2：日本“失去的三十年”物价变化及货币政策83 / 14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分102410311024维持三大关键利率不变，维持主要再融资利率在0.00-0.50（将从11200（）2息会111031（1）（22020（2219220年DP07至06从1.至1.3调09及020核心胀期从10至0，及从1.3至1.1进偏离行2核通标。103125.5.75

3、2（2020（42.25（IOER）1.801.55。事件点评25 710 10 4 / 14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分特表 1：美欧日英 7 月底-8 月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览国家利率政策资产购买政策经济增长预期通胀预期美国（10.31）下调利率重启 QE上调增长预期（6 月）（6联邦基金利率目标区间下 调 25bps 至1.50区间，实际1.80下调至1.55。600持续到 2020 年第二季度。2020GDP期至 2（3 月预期1.9）。下调2019预期至1.8（3月预心PCE2）。欧洲（10.24）维持不

4、变维持不变不变不变至-0.5，维持主要再融资利率(0)边际贷款利率(0.25)不变。实施利率分层制度。重启资产购买计划(APP)，自 11月1200规模的资产，且将持续足够长时长期在融资操作(TLTRO-III间延长至三年。2019GDP1.12020 年 GDP 增速预期为1.2%。2019HICP期至1.3（3月预期为1.2下调2020 HICP1.4（3月预期为1.5日本（10.31）维持不变维持不变下调增长预期下调通胀预期短期利率目标在-0.1不100动0.2)80900 亿元日元用于购买房地产投资信托基金（J-REITs）；维持商业票据（CP）与企业债券规模在2.2 万亿与 3.2

5、万亿日元。2019GDP0.6（原为0.72021GDP1.0（原为1.0）。下调 2019 年核心通胀预期至0.7（原为1.0及2020年核心通胀预期至 1.1（原为1.3）。数据来源：Wind， 日央行为何在十月选择“按兵不动”?2210155 / 14310.2979CPI图1：日本CPI同比（单位： ）图2：日本服务业与制造业PMI指数3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502014-082014-112015-022014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-1

6、12017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0856.0054.0052.0050.0048.0046.002014-092015-012015-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源):同比日本:制业PMI日本:服

7、业PMI东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， （2014PMIPMI49.7，50的方式来对冲由于消费税增税预期而带来的总需求下行，然而由于制度的不可持续性（6月（国际贸易格局59172值是前本行主问份查为21十份中贸战性和， 6 / 14图3：国内消费需求超预期（单位：）图 4：私人需求（左轴：）与私人消费（右轴： 十亿日元）受消费税影响大15.006.502014年将消费税78,000.0010.005.000.00-5.00-10.002010-012010-092011-052010-01

8、2010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-055.504.503.502.501.500.50-0.50-1.502010-032010-102010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12提升至8%77,000.0076,000.0075,000.0074,000.007

9、3,000.0072,000.0071,000.0070,000.0069,000.00日本:商业销售额:零售:同比日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:实际同比日本:GDP:2011价:私人需求:当季同比日本:GDP:2011价:私人消费东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 日本宽松是否见底？为应对国内日趋严峻的通缩环境，日央行采取激进的货币宽松政策，甚至于 2016年 2 216 年 8 2019 2021 三个GDP CPI 7 / 14图5：GDP增速（左轴：）放缓，产能利用率（右轴： ）

10、 处于负区间图6：日本物价指数与隔夜拆借利率（右，）55044033022011000-1-2-10-3-202010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/1 1972-081975-081972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-08

11、1999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-0816.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000日本:GDP:现价当季同比日本:产利用指数同比日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源) 日本:CPI日本:抵押拆借利率:隔夜:平均值东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 表 2：日本“失去的三十年”物价变化及货币政策阶段性政策物价状况日本实施的货币政策1991-2000宽松的货币政策CPI由1990年11

12、月的4.2下降至1995年11-0.7199511-0.71997101997112.12000-0.2。199171995960.5。，199820004000600019980.251999年 9 月的 0，此后又升至 2000 年 8 月的 0.25。2001-2006年量化宽松的货币政策CPI20011-0.32002220049，CPI 0015CPI0.12006200130首次对中长期物价设定为的目标区间从而提高公众的通胀预期。2008-2012年重启量化宽松货物价由2008年7月的2.3下至2009年10-2.5，CPI于2008年10将担隔夜借由0.3至0.1；CPI218

13、/ 14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分币政策少月份出现正增长，但大部分时间仍处于负增长的状态。202101实行通货膨胀目标制，并将中长期物价稳定的预期目标值调在开始实行超量化宽松的货币政策后，日2013资产购买基金规模，不设定政策退出期限；从利率转化为量3-0.92014560702013今的超量化宽松货币政策20此后CPI20162CPI503401300182元的不动产投资信托基金，同时还暂时停止央行保有长期国的目标似乎近在眼前，然而随后呈现震荡阶段下行趋势。20162率由 0.1下调至-0.1。数据来源：Wind， 那么当前日

14、本货币政策降息空间有多大呢？货币政策界限感是否已现？如此大规模宽松负利率政策的代价是什么？1620日本基础货币增速远超于货币供应量增速，即日央行通过量化宽松向商业银行注9 / 14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分2016902019由于10 / 14图 7（QE图 8：降息已经无法使货币贬值来刺激出口2000-012001-082003-032000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-0115,000.

15、0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002.502.001.501.000.500.002000-012001-032002-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-09140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00日元实际有效汇率（右轴）10年期国债收益率央行购

16、资产模央行每净购资产 出口同比右轴：%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 货币化明显（20081100）图 10：经济货币化趋势明显2001/1/12001/12/12002/11/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/1300.00250.00200.00150.00100.0

17、050.001998200020022004200619982000200220042006200820102012201420162018日本央行:资产:总额日本央行:资产:日本政府债券日本:M2余额（左轴:十亿日元） 日本:M2/GDP（右轴：%）东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 11 / 14图11：日本企业短观指数已经回落至政策实施之前图12：负利率政策并没有长期维持投资者信心2520151050(5)2014-122015-042014-122015-042015-082015-12

18、2016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1235302520151050(5)(10)(15)2014-112015-032014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07日本:短观指数:扩散指数:大型企业:预测:商业环境:所有 行业日本:短观指数:扩散指数:中型企业:预测:商业环境:所有 行业日本:短观指数:扩散

19、指数:小型企业:预测:商业环境:所有行业日本Sentix投资信心指数日本Sentix投资信心指数(机构投资者预期指数) 日本Sentix投资信心指数(个人投资者预期指数)数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 13：基础货币的快速增加并没有带动货币供应量的增加 (2008 年 1 月为 100)2004-012004-112005-092006-072007-052004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01图 14：收益率曲线控制似乎失去效果0.600.500.400.300.200.10