申万宏源关键假设表调整与交流精粹（12月）：发力稳增长货币和财政政策将如何配合

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 各领域点汇总5 HYPERLINK l _TOC_250025 宏观：强化逆周期调节，该降准还是补充资本？5 HYPERLINK l _TOC_250024 策略：一边收官2019，一边落子2020春行情5 HYPERLINK l _TOC_250023 港股策略：年末成交较淡，战术上建议关注大盘蓝筹股7 HYPERLINK l _TOC_250022 金融工程：建议继续超配成长板块7 HYPERLINK l _TOC_250021 债券：建议伴随调整在目标区间内择机布局9 HYPERLINK l _TOC_250020 各行业点汇总9 H

2、YPERLINK l _TOC_250019 1、金融地产9 HYPERLINK l _TOC_250018 银行：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块9 HYPERLINK l _TOC_250017 保险：估值切换与开门红预期改善下把握投资机会 HYPERLINK l _TOC_250016 证券：龙头券商的优势地位越发显著13 HYPERLINK l _TOC_250015 房地产：2020年地调控政策力度预计稳中有松14建筑施工：当前行业估值+14 HYPERLINK l _TOC_250014 2、材料业16 HYPERLINK l _TOC_250013 基础化工下游

3、需求低迷逐步进入淡季重点关注白马估值修复及长龙头16 HYPERLINK l _TOC_250012 钢铁：维持震荡走势判断16 HYPERLINK l _TOC_250011 建材：推荐绑定龙头地产商的确定性品种16 HYPERLINK l _TOC_250010 有色金属：看好金价高点1700-1800美元/16 HYPERLINK l _TOC_250009 3、能源17 HYPERLINK l _TOC_250008 环保：板块内分化明显 关注运营资产17 HYPERLINK l _TOC_250007 石油化工：Q4需求升但2020年供需仍有压力19 HYPERLINK l _TOC

4、_250006 煤炭：冷空气来袭需求回升，煤价有望触底反弹25 HYPERLINK l _TOC_250005 电力：关注延伸上游产业链的燃气标的25 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源光伏风电电动车新能源发展陆续摆脱补贴长期市场空巨大值得投资25 HYPERLINK l _TOC_250003 电气设备：泛在电力物联网是值得关注的主题投资方向26 HYPERLINK l _TOC_250002 4、消费品27 HYPERLINK l _TOC_250001 农业消费旺季来临猪价恢复上涨建议持续关注畜禽养猪板块回调的机会27 HYPERLINK l _TOC_250000

5、.27医药：继续看好医药明年行情275、制造业27机械设备：建议加大工程机械配置力度27国防军工：核心龙头标的会有出持续上涨行情27轻工造纸：推荐竞争格局较好的轻工消费和包装，格局改善的文化纸.28家电：10月空调内微幅增长，渠道库存已回落至历史中枢位置28汽车：推荐低估值、稳增长的零部件公司34纺织服装：化妆品行业持续高增长，电商以及运动保持高景气346、服务业34商贸零售：预期消费月回暖34休闲服务：国际旅客增长压力逐渐形成市场预期34交通运输：继续推荐招商轮船357、信息化35传媒/互联网：基本面底部已经确立，后续行情仍将持续35计算机：若调整2020机会大35电子：华为4Q19拉动能趋

6、缓，苹果逆势向上35通信：重点储备和布局2020年之主线和核心标的35图表目录表1： 研究关键假设表宏观策略类指标（2019/11/29）37表2： 研究关键假设表中国产业指标（2019/11/29）38表3： 研究关键假设表全球配置类指标（2019/11/29）39各领域观点汇总宏观：强化逆周期调节，该降准还是补充资本？信用扩张同时受到数量型工具操作+资本充足率约束“双支柱”框架的调控。18Q2 以来，尽管中长期基础货币收缩，但受连续降准刺激， 当前“支柱一”数量型工具打开的信用扩张空间，已接近 15-16 年水平。另一方面，“支柱二”强调的2020经济仍有下行压力1%+中小银行补充1.15

7、万亿资本，18GDP2.1%，2020（联系人：秦泰、余子珍、李一民、屠强、傅家范）策略：一边收官 2019，一边落子 2020 春季行情20192020，2020周期”机会正在预演。 短期中美贸易谈判不确定性增加，压制风险偏好。 (2) 机构投资者年底实现收益，强势资产开始反映微观 强势资产休整是市场调整行至最后阶段的信号。基本面预期层面， (2)2020宽信用阶段性见效和 2020Q1成市场共识，强势资产补跌，机构投资者加速调仓，2020台，成长唱戏”。2020 年春季看好“顺周期”的逻辑再梳理：11发行放量，有望进一步强化宽信用效果。这是看好“顺周期”的基本面逻辑，也是2020 年有春季

8、行情的逻辑基础。部分投资者担心经济普查上修历史 GDP 增速会影响 2020 年稳增长的意愿，但我们认为，经济管理的目标从来不会仅仅局限于 2020 2020Q12019 年估值修复普遍存在，仍处于绝对底部区域的性价比指标已是少数， 1122期国债收益率和沪深300股息率的差值仅0.522018年9月底的1.58%，处于2012109.55%， 2012而高股息股票的主要来源(我们用行业中股息率高于 6 个月理财收益率的股票数量占比 来度量)是银行、钢铁、采掘、房地产、纺织服装、交通运输和建筑材料。112220181016.0%。银行、钢铁、采掘、房地产、交通运输、商业贸易和建筑装饰2019

9、另外，目前创业板相对沪深 300高的方向，20205G2020（港股策略：年末成交较淡，战术上建议关注大盘蓝筹股116%12 H 股全流通的影响。我们认为 H 股全流通在短期内对港股市场的影响较小，因为7%，90%为国有企业股份， 国大型 IPO 抽水效果有限，关注指数成分变化。股市场集资王。历史数据表明，港股市场对大型 IPO20203的不确定性。而沪深交易所对同股不同权类公司的港股通资格考察期为上市后的 6 个月+202020被动资金配置。我们认为在年末有一定的战术配置价值。（联系人：董易）金融工程：建议继续超配成长板块1、择时力较大，后市偏谨慎。（联系人：曹春晓）2、风格轮动弱状态和趋势

10、都较为理想，建议继续超配。（联系人：曹春晓） 3、 行业轮动根据 金工基于风格轮动与 L 11 27.028.67%。（联系人：曹春晓） 4、多因子指数增强八大类 22 个具体因子，分别构建了沪深 300 增强组合、中证 50010003002.91%， 50015.03100017.76%，创业6.14%。（联系人：曹春晓） 5、 基金部分11（中证股票基金指数）同期收益为 0.14%，则基金组合跑赢基准指数 0.65%。基金组合中表现最好的是融通行业景气，其净值上涨 4.72%，表现相对较好，大成景恒 A2.24%。（联系人：宋施怡） 6、 可转债 中新上的品种、新转债均建议重点关注上市初

11、期的建仓机会。（联系人：朱岚）债券：建议伴随调整在目标区间内择机布局OMO、1 年和 5LPR5BP，带动资金利率下行、债市2018 年GDP2.1%， 2020（10Y3.2%-3.4%） 择机布局。（联系人：孟祥娟）各行业观点汇总1、金融地产银行：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块行业评级与重点公司推荐：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块。1）基本面与估值角度：目前已披露三季报的上市银行业绩增速较中报普遍有所提升，基本面确定性向好，性价比突出。2）外部舆论环境正在纠偏：市场对4）非标严监管下来自光大银（常熟（ROE（息差走阔， 营收表现非常突出，看好长期深耕

12、发达地区对业绩增长带来越来越大的拉动作用）招商银行、宁波银行。主要逻辑和理由：长期逻辑：不良等关键基本面指标并不存在快速大幅恶化的可能性。基本面与估值角度：（1）负债端结构压力发生转化，同业负债底部平稳、央行降准缓释银行负债成本压力，“高息揽存”囚徒困境逐渐打破。19 年年内降息概率并不大，央行明确表示当前企业融资成本已有所降低，更加强调货币政策的独立性。当前主流银行净息差止跌企稳的趋势确已形成。（2）不良风险总体可控。托底政策支撑下宏观经济下行空间有限，银行资产质量压力不大。与此同时，上市银行持续做实资产质量，不良暴露更加充分，16 年以来谨慎放贷，总体而言，银行资产质量出现大规模恶化的可能

13、性极低。（3）估值低：估值水平较低。预计将成为 A 股市场继外资后另一大增量资金来源。非标认定新规堵住了北金所、短期逻辑：要经济没有出现大幅快速下行，银行基本面确定性向好的趋势仍将继续。我们判断19仍将继续演绎，但不同银行之间分化态势仍存。在二季度货币政策执行报告专我们可以预期，在新的报价机制下，凡有 LPR 下调在此之前必然有为银行缓解负债（征求意见稿金融数据预计将保持强劲，在此支撑下，经济数据未来的变化方向值得期待。在金融数据保持边际改善的基础上，我们注意到金融边际上最灵敏的 PMI（尤其是小企业 PMI）和以制造业为主的财新 PMI 已经开始反弹。2019 年 8 月，大、PMI850.

14、8、48.648.82PMI51.4，连续第三个月反弹， 3重点公司推荐理由：首选光大银行（ROE）（近期或下月关注的主要问题：10 月底三季报披露；三季报 10 月金融、经济数据；监管政策落地。（联系人：马鲲鹏、李晨、郑庆明）保险：估值切换与开门红预期改善下把握投资机会1、行业评级与重点公司推荐：行业维持看好评级。重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿。2、主要逻辑和理由：短期行业逻辑：寿险公司开启开门红产品预售，部分拖累 10 月新单表现。国寿、平安、太保、105204.04495.91973.01183.51103.8 亿元，同比增速分别为 5.8%、9.9%、5.6%、8.1%和 9.6

15、%。10 月平安个人业务单月同比增速为-10.1（9月为-4.9%1至10月累计同比增速为-7.3（9月为-7.0%（2018101214.414.8（预计银保以量换价4245（特定重疾双倍赔付（特定药品医疗保险NBV20201025%-30%13总精算师进行窗口指导，要求从 12 月开始停止销售预定利率 4.025（53度上降低上市险企传统年金产品的售压力。月单月人保/平安/7.2%/11.0%/14.71.25.1pct.38.0NCD 3.9pct60.410为 7.1%、20.9%和 28.8%，累计增速为 6.4%、12.1%和 36.9%。人保财险累计非41.8ROEROE 回升至

16、 15%、20%和 13%。预计行业综合成本率将续改善。长期行业逻辑：过去保险利润80%；201320164.2%6.3%及发达国8%5%12%；综合消费升级、健康险保障需求扩张等因素预期行业保费增速 15%以上。行业经历较大程度回调估值回复至历史低位，对标国际保险公司仍具上升空间。行业价值转型仍未结束，未来稳定 EV 增速可维持在 10-15%，长期来看 PEV 在 2 倍以下仍是合理区间，整体板块具备一定修复空间。重点公司推荐理由：中国平安：业务品质业内领先，经历 2018-19 两年主动调整，整体 EV 稳定增长，营运利润增速稳定。中国太保：管理层换届后 2.0 持续转型，业绩季度趋势改

17、善带动估值回升。中国人寿：寿险队伍实现稳步增长，重振国寿战略下业绩持续向好。3、近期或下月关注的主要问题:保险公司人力情况：代理人在 19 年仍增员有压情况下 20 年情况是否可有所好转，保持稳定增员与产品推进。行的可能性。（联系人：华天行）证券：龙头券商的优势地位越发显著1、行业评级与重点公司推荐：看好，重点推荐公司：中信证券、海通证券2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑：长期逻辑：证券公司受益于多层次资本市场建设，1）以一级、二级、OTC生品市场为基础的产品创设业务为龙头券商提供了获取长期超额盈利的舞台。2）ROE多层次资本市场产品创设业务由于其门槛较高，能显著提升龙头券商行业集中度。4

18、）产品创设业务能有效推动龙头券短期逻辑：1）资本市场改革有序推进，继 9 月 9-10 日证监会召开全面深化资12强。重点公司推荐理由：3、近期或下月关注的主要问题:资本市场改革政策持续释放、上市券商 11 月经营数据。（联系人：马鲲鹏、王丛云、华天行、葛玉翔、许旖珊）房地产：2020 年地产调控政策力度预计稳中有松1、行业评级与重点公司推荐：行业评级：看好。重点推荐公司：万科 A、保利地产、中航善达2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑：行业受益竣工交付面积持续上升、增值服务市场空间较大。20202020 重点公司推荐理由：2020A1.180%，风险较小。2020 年销售额预计仍能维持双位

19、数增长， 且在物管、商业地产等领域均位于市场前列。我们预计公司 2019-20 年归母净利润411.9/482.1/563.122.0%/17.1%/16.8%。3、近期或下月关注的主要问题:具体措施。（联系人：曹一凡）建筑施工：当前行业估值+持仓位于双底部区域，有望迎来估值修复1、行业评级与重点公司推荐：看好评级，推荐葛洲坝、中国中铁、中国建筑、上海建工、苏交科、中国化学等2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑： 长期逻辑：得更多资源投入，行业龙头集中度加速提升。家装板块：建筑业的发展方向。短期逻辑：1）铁公机等国家重推荐大型基建央企，葛洲坝、中国中铁、中国交建、中国建筑、葛洲坝等；2）

20、区域基建是今年推荐上海建工、华建集团、隧道股份等；3）看好设计， 19求端改善愈加明显，看好施工环节受益的中国建筑、上海建工。17（标准化家装规模领先东易日盛（传统家装积累深厚）。推荐装配式产业链，短期看：1）政府有需求。今年投资的主体是政府，特别是长三角，珠三角，京津冀区域，对于自身大力推广的装配式会加大使用。2）考核更明确4）后续有催化。随着国家对科技创新和产业升级的重视， 有望带动装配式估值提升，推荐精工钢构、亚厦股份等。3、近期或下月关注的主要问题:（联系人：李峙屹、黄颖）2、材料业及成长龙头（联系人：宋涛）钢铁：维持震荡走势判断库存继续快速去化，钢价向下有低库存和贸易商补库存的支撑，

21、向上则有限产放松风险的压制，维持震荡走势判断。（联系人：姚洋）建材：推荐绑定龙头地产商的确定性品种地产资金面进一步收紧增加产业链不确定性，预计竣工修复是一次漫长且温和的过程，更推荐绑定龙头地产商的确定性品种；经济下行预期下基建作为此轮逆周期调节的主要政策抓手后续力度值得期待， 建议优先布局攻守兼备的水泥板块，西北、华北是首选方向。（联系人：戴铭余）有色金属：看好金价高点 1700-1800 美元/盎司目前美国 2 年期-101700-1800/盎司，对应山金年化净利润 50 亿元，情绪高点时的市值约 1500 亿；MB5G可逢低买入；业和东睦股份。（联系人：徐若旭）3、能源环保：板块内分化明显

22、 关注运营资产1、行业评级与重点公司推荐：行业评级：看好。传统 PPP能够实现价格提升，推荐标的：瀚蓝环境、上海环境、中再资环、重庆水务。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑：长期:环境治理考核从总量控制向质量要求做转变，直接结果-技术领先的龙头公司强者愈强。对环保治理效果提出要求，故而会使得拥有技术壁垒和成本优势的公司脱颖而出。监管趋严，市场扩容，专项督查由大气扩充到水处理，有望加快推进。环短期：120182019PM2.5 平均浓度同比上升 6.5% PM2.5 年 12在线监测。根据对“2+26”城市 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动（部分城市没有披露具体的新上

23、设备数我们发现当前至采暖1679VOCS3.36VOCS28750则对应 1.44 亿元的市场空间。2111）夯实地方责任，20188指导支持 11同时还开展了“三线一单”实施方案的编制试点工作。2019 年第 20 期求是杂加强监测，数字化助力污染防治。生态环境部印发了生态环境监测质量监督检查三年行动计划（2018-2020 年）。当前生态环境监测特别监测质量仍有突出问题，三年行动计划要求未来形成全面覆盖各类主体、有地区及行业重点、各部门联动的体系。其中 1）监测机构：生态环境部每年随机抽查生态环境监测机构约 200 家，包括省、市、县级生态环境部门所属的监测机构 20-40 家；机动车检验

24、机构约 100 家，其他社会化环境监测机构 60-80 家。2）排污单位：生态环境部以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为重点，检查造纸、火电、水泥、3）对运维单位：生态环境部对国家、省级、地市级环境空气和地表水自动监测站点 的运维质量开展专项检查，每年随机选取约 10%的国控、省控、市控点位或断面， 150200废旧电子电器拆解有望受益政策红利。发改委发布推动汽车、家电、消2019-202023C13%（800增加家电拆解和回收量，同时中央废弃电器电子产品处理基金 2019 年支出预算为38.6 亿元，较 2018 年实际执行数同比增长 169.7%。安全检查开启，第三方专业储存处

25、置优势将逐步显现。响水“321”爆炸后开启全国 5376%2）重点公司推荐理由：传统 PPP 业务模式受阻，但环保仍为国家重点支持领域。我们更看好运营项目推荐标的：瀚蓝环境、上海环境、中再资环、重庆水务。3、近期或下月关注的主要问题:环保公司融资利率情况；长江环保及黄河环保项目大型项目中标情况。（联系人：刘晓宁、高蕾）石油化工：Q4 需求回升但 2020 年供需仍有压力1060/10 月 Brent 油价在 OPEC 减产和北海供应因素下回升至 62.3 美元/桶，11 月沙特产能如我们上期预测一样较快恢复，但随着四季度以来需求进一步加速恢复支撑去库存，至 11 月 22 日收盘，Brent

26、原油期货收于 63.39 美元/桶；NYMEX 期货价格收于 57.77 美元/桶。2）19Q3、Q411IEAOPEC 预计 2019 年到 100 万桶/日，2020 年的全球需求增120/OPEC8-102019，11万桶9-10月连续下调后11月维持对2020年需求增长预计为108万桶/日。需求增速调整主要是参考全球经济增速变化。IEA12019150/100 万桶/日的需求增量预测显示出今年增长放缓明显，以及需求端较大的预测弹性。主要是上半年需求增长不及预期，191全球石油需求增长只有每天40万桶19Q3110/IEA19Q4/日。20191OPEC7OPECOPEC120 万桶/9

27、202039油设施遇袭事件影响，导致 OPEC132/1094.3/2965/150/1.01/120/OPEC）250/日。钻机数下滑致美国页岩油增长放缓。了 70%，美国钻机数在 2016 年下半年后随油价反弹恢复上行趋势，17 年和 18 年是页岩油投资高峰，分别上涨了 2099420181120191120174 月的水平， EIA20192018130/1229桶/（较上月预测一致1329/（10。202019DUC2020201920201819977920207120202019本持平。IHS Markit 在 11 月对2019-2021 年石油市场基本面的新展望预计，到 20

28、20 年，美国石油日产量将增长4420212018200/天，到 2021 年基本没有增长。OPEC11 月报显示 OCED 2019923.529.54（比最近五年平均水平高28.2百万桶90.760.8（1.60.8IEA11OECD9389029.44521500.960.71 天。预计 19Q4库存状态。IEAOPEC20192020180/日（与上次预测不变230/（10/日2020OPEC2890/OPEC100/2020H1 库存可能重OPEC12考虑到沙特产能迅速恢复以及明年非 OPEC 产量增长可能使得供应过剩，在OPEC12 月会议不加大减产的情况下，我们下调 Brent

29、油价预测至 64 美金/桶。从基本面看预计 2020 年国际油价呈前低后高趋势，预计均价 65 美金。1）长期观点:1、周期反转+国内政策强化促使油服行业景气度向好2019 年全球油服行业周期景气度持续回升。油服行业景气度主要由石油公司的上游勘探开发资本支出决定。全球上游油气勘探开发本支出在 2014随着油价下跌连续两年大幅下滑到 16 年底部，根据 Spears&Associates 数据全球20161718IHS 20194,721 年的 4,083 亿美元增加 15.63%，2019 年下半年全球油气公司的资本支出和油田服务行业整体规模呈持续扩大态势。20162 亿吨以来已连续三年下降，

30、20181.891.3%，我国石油对外依存度从 2018 年开始已经超过了 70%，同时成为全球第一大天然气进口45.3720195201812.3%，201915.4%，同时被美国制裁的伊朗和委内瑞拉也产能建设，中国三大石油公司加大上游勘探开发投资投入，2018同比增长 23.8%，预计 2019 年合计支出计划增长约为 19%22%至 3600 亿，至19H1693.83200.64 337 亿，分别同比增长 18.9%、86.4%和 60.5%。同时 2019 年初三桶油纷纷制定了对 2019-2025 的石油勘探开采“七年行动计划”，其中中海油提出到 2025 油服市场的长期向好。22

31、2002012-2015后由于没有新增配额，中东的石化产能放缓，即使新增也是以石脑油为主。1.62016-2020294618%75%是来自于传统的裂解工艺。1.142016-2020262823%75%on-purpose2011-20132017-2018石化产品需求的体量增加，中国的新增石化产能预计在 2019场，油品方面有望通过出口来平衡国内市场。复相对滞后。同时国内的石化产品的需求消费属性有望增强。20193、中国引领 PTA 的生产成本不断降低根据 PTA 的生产成本构成，除主要原材料 PX 外，其余的成本为公用工程（蒸PTAPTAPTA-0.66*PX600/吨。Capex 和

32、Opex。Capex国新建 220 万吨/年 PTA 装置仅需要 30 亿元人民币左右，而参考 JBF 公司在印度Mangalore125/PTA7.5 的投资成本大大下降。从 Opex物耗的节省。同时，我国的醋酸配套能力也有很大的优势。PTA5000/4000800/500-600 元/吨，对应的合理利润为 200-300 元/吨。如国考虑到全球 PTA 生产的成本曲线，利润仍有很大的上升空间。PTA60%1000 元/吨以上，且海外装置相对老化，未来生产的不稳定因素行业龙头的盈利空间仍有望大幅上行。PTA2014-2018PTA（CAGR）20PTA化纤产业巨头崛起，上游延伸 PTA 产业

33、链。2005 年以前，我国的 PTA 主BP200560 万吨/53 万吨/年装置投产，带动了民营企业在 PTAPTA-聚酯/度明显提升。国内装置规模化，投资成本下降。根据珠海港 2010 年报，珠海 BP 三期扩建项目的生产规模为年产 125 万吨 ，采用 BP 公司新的 PTA总投资约人民币 4022030PTA2005500013002012220PTAPTACR560%，从全球的角度估算，20188000PTA68004400PTA50%PTA 的规模来看，中国国内的装置已经遥遥领先，且新建装置产能多在单线 万吨/年以上，远超海外平均水平。1PXPTAPX大的竞争压力或将退出。2、盈利

34、回归合理，以边际成本角度，行业龙头能享受到300-500/PX-PTA350%PTAPXPTA4、炼化一体化企业在原料石脑油的成本、运输等方面有较大优势PX+300/70/桶的油价进行测算，对比规模化的 PX 的生产成本对比参考：1于外购石脑油路线将会有 30-50 美元/吨的原料成本优势。2、外购混合芳烃虽然流（IX） 4（PX2% 的关税400PX行业评级：看好2019持续受益。中海油服： 国内海洋油气服务的龙头公司。公司业绩回升弹性大，2019Q2 开2019Q2 实现营收 76.55 62 9.42241%，2019Q377.7239%，归母净利润11.45 亿，同比增长 1066%，

35、单季营业收入再次回升至 2013 年高峰时期水平，同时单季盈利再创 2014Q4 以来新高。4.535.60复苏相对油服滞后，全年实现盈利有望环比改善，明年有望迎来弹性。NGL级的标的恒逸石化、恒力石化、荣盛石化等。恒逸石化：PTAPTA-PXPTA622 万吨，聚酯参控股产能 630 万吨，己内酰胺产能 30 万吨，文莱一期项目预计19Q4PX150PX350回报。恒力石化：拥有近 700 万吨实际 PTA 产能， 19 年底和明年各有 2 条 250 万吨 PTA 投产， 2019 年炼化项目最早投产，19 年底 150 万吨乙烯投产，明年新增陈产能有望贡献业绩增量。PTA 590 万吨，

36、 PX1602080 亿，后续还有二期项目，具有持续成长性。中国石油：油价上涨直接受益，产量是中石化的 3 倍，弹性/股数是中石化的两倍，弹性最高。由于海外的风险比较高，属于国内资源类稀缺标的，港股率先表现， 预计节后 A 股向好。SAP 等终端（联系人：谢建斌、徐睿潇）煤炭：冷空气来袭需求回升，煤价有望触底反弹（联系人：孟祥文）电力：关注延伸上游产业链的燃气标的1、国家油气管网公司成立在即，关注延伸上游产业链的燃气标的。2、新电价政策还原电力消费属性，长期有助于稳定盈利能力、提估值。（联系人：王璐）空间巨大值得投资1、行业评级与重点公司推荐：义光能。新能源风电给予增持评级。重点推荐公司为金风

37、科技。新能源汽车中游给予买入评级。重点推荐公司为宁德时代、璞泰来、恩捷股份。2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑：201980005%的可再生能源渗透率。国际能源署给出光伏和风电在 2050 年占据全球约 50%的可再生能源渗透率目标。2020-205010术创新和成本下降，全球光伏资本开支并不会增长 10 倍。201970005%的可再生能源渗透率。国际能源署给出光伏和风电在 2050 年占据全球约 50%的可再生能源渗透率目标。2020-20505-105-10电成本下降超出预期，可能带来海上风电未来资本开支的快速增长。20194000 亿（200 万辆、20 万/辆），对应约 5%的燃

38、油车新增销售渗透率，由于欧美率先推动燃油车限售，2035-2040203050%，2（200010/辆）。重点公司推荐理由：最确定的标的是通威股份。产销放量+价格反弹+股价底部。其次优选标的是宁德时代。集中度高+技术壁垒高+毛利率阶段性稳定+股价底部。最后推荐细分环节龙头如中环股份、隆基股份、金风科技。3、近期或下月关注的主要问题:光伏主要关注单晶硅片价格下降幅度、电池片价格反弹幅度、欧洲市场 2020 年订单是否稳定、印度市场 2020 年上半年是否出现关税下调从而引发出口大增。风电主要关注原材料和零部件价格上涨幅度，如果成本上涨有限有望看到风机涨价带动的毛利率提升。其次关注广东和江苏政府是

39、否给予海上风电地方补贴。政策预期变化。（联系人：韩启明、张雷、郑嘉伟、刘爽）电气设备：泛在电力物联网是值得关注的主题投资方向1、行业评级与重点公司推荐：电力设备行业给予买入评级。重点推荐公司为国电南瑞。2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑：国网投资稳定在 5000 亿/向，在短期攻坚过程中手段频出、高调宣传、是值得重点关注的主题投资方向。重点公司推荐理由：国电南瑞由于技术壁垒高、ROE 高、现金流稳定，是整个板块公认的龙头。3、近期或下月关注的主要问题:短期关注 19 年第二批信息化招标的进展。（联系人：刘晓宁、韩启明）4、消费品调后的机会（联系人：赵金厚）公司对食品饮料行业而言，通胀环境下

40、，受影响程度最小，或者较为受益的是高毛利率即成本压力小+下游转嫁能力强的企业，成本压力小体现为毛利率的绝对高水平， （联系人：吕昌）医药：继续看好医药明年行情20%-30%左右仓位挖掘超额收益。（联系人：闫天一）5、制造业机械设备：建议加大工程机械配置力度工程机械三季度产销略超预期且 10 月份后进入旺季，建议加大工程机械配置力度，同时布局一些在行业周期底部的龙头小票。（联系人：韩强）国防军工：核心龙头标的会有出持续上涨行情一步增强，我们认为核心龙头标的会有出持续上涨行情。（联系人：韩强）纸家居消费：轻工消费板块龙头护城河优势确立，值得长期布局。看好估值较低，运营质量边际改善的家居龙头。10

41、月提价已基本落地， 行业供需仍平衡。（联系人：周海晨、屠亦婷）家电：10 月空调内销微幅增长，渠道库存已回落至历史中枢位置1、行业评级与重点公司推荐：行业评级：看好公司推荐：格力电器、美的集团、苏泊尔。2、主要逻辑和理由：长期逻辑：2926514219931982105%118%110%上涨空间。冰洗以更新需求为主，产品结构升级提升均价、龙头公司市场集中度不断提高。在更新换代为主的需求拉动下，冰洗行业主要由产品结构升级带动均价提升， 2009-2018 6.07%增加到 53.8827.5%；2788/4249/13.76%。厨电渗透率仍未饱和，未来成长空间大。以油烟机为例，2018 年油烟机

42、城镇和农村的每百户保有量分别为 79 台和 26 台，远低于冰洗城镇每百户保有量 101 台和98小家电成长性好，消费升级趋势明确。根据中怡康线下零售数据，以厨房小家电为例，2017 年 1 月到 2019 年 9 月养生壶零售额平均增速高达 92.53%。以环境家201712019919.128.3%。短期逻辑：CR4 0.41 pcts10 月空调行业实现833 8.24%772 3.06%5072656.43%1-10 0.43.%0.96%0.61%1.52%。重点10-4.95%19.89%、-8.92%和 4.70%，从出货端市占率观察，10 月份美的内销量市占率环比下降 4.26

43、 pcts 24.24%10 2.07 pcts 47.8%；奥克斯和海10 0.8 pcts 0.6 Q4 是内销补库存 月份终端市场虽然有十一黄金周，企业也主动进行了价格调整，但是终端表现依旧不尽人意，我们判断企业促销重心放在双 11，短期行业价格竞争会愈演愈Q2 Q3出口逐步趋于稳定空调零售端：10 月线上线下增速分化、渠道库存进入去化周期。12.2%（9 月为月份空调零售额和零售量分55.77%76.59%1-10 和 34%的增幅。价格方面，10 月线上行业零售均价同比下降 11.79%的下滑 17%，海尔下滑 22%，格力下降 1%，降价促销意图明显。2019 9 4627 841

44、 5.9%对值高于 15 年峰值水平（3682 万台），渠道库存销量比 43%，仍低于 15 年峰值63%，整体风险相对可控。冰洗和厨小10 3.3%月同比下降 10.9%7%，海尔冰洗市占率环比同比均有所提升，美的冰冰箱2.7%额市占率同比提升2个pcts至3.9%2个pcts至3.6%；11.1%1.7pcts达12.8%，零售量市占率同比提升 1.7 个 pcts 达 13.7%；洗衣机：海尔零售额和零售0.8%和-3.7%2.9pcts36.7%，零售量市2.7pcts（美的+小天鹅零售额市占率同比提升1.3 pcts 0.6 pcts 19.2%年 10 月冰箱市场整体均价为 480

45、5 元/台，同比增长 0.75%。厨电方面，根据中怡康数据，10 11.8%12.5%10.8%10.1%，跌幅环比有所收窄。重点公司推荐理由：2019营业收入1550.39 4.26221.17 4.73%，215.65577.42 亿元，同比增长 0.03%，归母净利润 83.67 亿元，同比增长 0.66%，三季度整体收60%-80%的折价率， 4.76% 股权，我们认为通过与三安光电在半导体领域的合作研发，有助于提升公司在空调MCU12019-2021 年净利润分别为 288 亿元、318 亿元和3549.8%、10.611.1EPS4.785.29 5.88121110推荐份额持续提

46、升、业绩增长稳健的全品类家电航母：美的集团，公司 2019 年2209.187.37213.16同比增长 19.08%，扣非归母净利润 205.98 亿元，同比增长 19.39%；其中单第三671.4861.29长 23.48%，得益于公司高端化战略稳步推进。2019 年三季度全线产品份额继续保Q3 和 2pcts。基于长期发展和集团战略整合逻/智能制造企业转型。推荐内销品类扩张+外销订单转移的小家电龙头：苏泊尔，2019 年前三季度实现营业收入 148.96 亿元，同比增长 11.22%；归母净利润 12.48 亿元，同比增长13.0450.6111.364.10亿元，12.41%20%左右

47、的增幅，线下一二线有所下滑， 三四线保持高个位数增长；外销方面，预计三季度增速进一步加快，全年订单转移15%SEB 30%的外包业务未来仍有望厨房电器保持双位数增长，其中大厨电增速预计 30%左右。根据天猫淘宝数据，三3.3815.6% 和 5.6%，其中灶具继续稳居线上第一；非厨小家电方面，环电、厨房工具类销量份0.8310.73pcts2019-202120.0 23.827.62.442.903.363126233、近期或下月关注的主要问题:（1）10 月地产竣工首现双位数增长140721.94%，增速环比下滑 0.9 个 pcts，累计增速翻正+0.1%；其中住宅单月销售面积12483

48、4.430.2个pcts1.47%。746314.41个pcts539018.82%，17.68pcts6-10地产竣工增速自91920 年地产竣工加速对厨电板块的基本面和估值提振。3011911.11303015991399303同步展开，统一价格，活动仅限“11.11100200111010011199 元。格力、美的等空调企业纷纷在双 1111111151视，公司未来想在过去相对薄弱的电商渠道发力，以巩固其空调行业的龙头地位。格力：关于珠海明骏和控股股东拟延期签署股份转让协议的公告20191111考虑到交易资产体量近 400 亿规模，交易细则仍需明晰完善，包括后续股权转让协以及能走多远的

49、关键核心。双十一家电企业全网销售再创新高，龙头依旧，强者恒强！总额约 4101 亿元，同比增长 30%。各大平台都取得了不错的战绩。天猫双十一全2684213525.776%139%；京东双十一期间（111-11）204428%。 年分别是 39.4%和 26.9%。在宣传点上，各平台都突出了创新和渠道下沉的因素。从数据来看，节日的热度不减，全网战绩再创新高。家电历来是节日促销平台的重头戏。在中金研究部统计的双十一全网销售 Top 10 行业排名中，家电依然稳居第二位，仅次于手机数码。空调大促是今年家电领域2013553%；按智能性来看，智能空调占 78%。整个双 11 期间，苏宁冰箱77.2

50、120%。分品类，据奥维云网（AVC）线上推总数据显示，双 11 当天冰箱市场零售额规42.823.4pcts44.716.678.842.2%。分公司11.11家电龙头企业在双十一促销中依然具有绝对优势。119111130品机型变频空调低至 1599 元，定频空调低至 1399 元，活动结束后立即回归原价。双十一当天，41200%；空调品类第三方平台销售额突破 36.4 亿元，销售额同比增长 178%，全网销售额第一；自有平台董明珠的店全品类销售额 3.63 亿元，同比增长 48 倍。值得一提的是，格力15213610 亿元，成为“双十一”天猫平台空调类目行业第一，格力空调也成为天猫平台空调

51、行业“双十一”销售六连冠。74.440%，其中多品类实现全网销售第一。1）空调品类：销售 131.59 万台，销售额破5021.9143%。2）冰洗品类1110.141%， 32.4554065 370%生活电器9.364）微蒸烤洗11：201100011225） 旗下品牌：TOSHIBA 销售额突破 5183 万；WAHIN 全网销售额 1.4 亿；布谷销售额破千万。冰箱品类32）洗衣机品类1116 191%3） 热水器品类11244 大平台实现全网份额第一。4）净水器品类：海尔净水实现三连冠，超滤、纳滤、管线、全屋类目全网排名第一。1312.513No.1煎烤机、电火锅、电炖锅和燃气灶。1

52、111117 亿元；其中高端机型（S3KminiY966）6投资建议：近期空调企业在电商渠道的促销引发市场热议，11 月 9 日由3011成长配置：老板电器+华帝股份+浙江美大。下半年厨电迎来基本面拐点，建议重点万和电气欧普照明三花智控。（联系人：刘正、史晋星、梁姝雯）汽车：推荐低估值、稳增长的零部件公司1、从三季度以来，即使行业销量增速一直负增长，但部分公司的业绩仍然表现超预期，估值又在历史底部区域。因此，当前汽车板块的配置性价比非常高。21（除日系外的折扣收缩幅度并不太明的零部件公司：弹性最大的是新泉股份，预计未来半年 50%2ke”（科博达和爱柯迪）以及星宇股份。（联系人：宋亭亭）纺织服

53、装：化妆品行业持续高增长，电商以及运动保持高景气（联系人：王立平）6、服务业商贸零售：预期消费 11 月回暖107.2%1110 月 CPI3.8%预计通胀趋势持续，必选消费维持高位。关注长期成长空间广阔以及业绩确定性标的。（联系人：赵令伊）休闲服务：国际旅客增长压力逐渐形成市场预期忧，目前短期承压的情况下需要后续市内免税店的增量贡献缓解市场情绪。（联系人：刘乐文）交通运输：继续推荐招商轮船1)航运：VLCC TCE10/2)（联系人：闫海）7、信息化传媒/互联网：基本面底部已经确立，后续行情仍将持续谷歌发布云游戏平台，带动 A 股传媒反弹如期而至。我们认为监管环境边际放松、资产风险已经释放的

54、背景上，基本面底部已经确立，将迎边际改善；5G 应用创新探索已经开启。因此后续行情仍将持续。国有望受益于正版化趋势。（联系人：林起贤）计算机：若调整 2020 机会大1）近期计算机下跌，市场即感觉意外（尤其被动投资），说明对计算机预期不低。重申若调整 2020 机会大。2）两大热点金山办公上市和智联汽车推进（特斯拉新品，高精地图）。计算机产业发展当然没问题，关键是对价和行业比较。（联系人：刘洋）电子：华为 4Q19 拉货动能趋缓，苹果逆势向上4Q19iPhone 11AirPods ProiPhone SE2出 5G iPhone。目前工业类及基础建设类电子持续畅旺，且台积电高速计算前景极佳，

55、亦呼应服务器新增采购潮迹象。（联系人：骆思远）通信：重点储备和布局 2020 年之主线和核心标的2020越周期的长期主线；3）物联网将到行业趋势爆发的临界点，重点关注起来。（联系人：朱型檑）一、中国市场宏观策略类指标2019F2020F2021F2019F2020F2021F相关领域1.1 经济总量GDP：实际（%，当期）6.2 6.0一、中国市场宏观策略类指标2019F2020F2021F2019F2020F2021F相关领域1.1 经济总量GDP：实际（%，当期）6.2 6.06.00.0 -0.10.0宏观工业增加值增速（%，当期）5.66.26.2-0.10.00.0宏观固定资产投资增

56、速（%）5.25.75.5-0.2-0.10.0宏观、房地产制造业投资增速(%)2.86.37.00.50.80.0宏观基建投资增速(%)3.46.16.0-1.0-1.80.0宏观房地产投资增速（%）9.73.02.00.22.30.0房地产、宏观服务业投资（%）3.02.52.50.00.00.0宏观发电量增速（）3.54.04.0-2.5-1.50.0电力出口（%，当期，美元计价）0.72.54.00.30.00.0宏观进口（%，当期，美元计价）-3.03.74.00.30.70.0宏观社会消费品零售总额增速（%，当期）8.29.29.5-0.1-0.50.0宏观、商贸网络购物市场规模增

57、速（%）21.020.00.0-2.00.00.0宏观、商贸居民消费价格指数(CPI，均值，%)2.93.22.00.20.60.0宏观生产资料价格指数（PPI，均值，%）-0.30.50.50.00.00.0宏观1.2 信贷与杠杆当年全社会融资总量（万亿）22.724.124.0-1.2-0.90.0宏观、金融人民币贷款余额增速(%)12.312.00.0-0.9-2.00.0宏观、金融中长期信贷余额(%)13.514.00.0-1.9-2.00.0金融、宏观中证800杠杆率（剔除金融）63.162.062.04.13.00.0策略M2(%)8.79.29.0-0.2-0.20.0宏观、金融

58、M1(%)5.07.08.0-1.0-0.80.0宏观1.3 财政财政总收入(%，当期)5.07.07.50.51.00.0宏观房地产开发企业土地成交价款增速(%)-9.4-12.00.016.7-12.00.0房地产、宏观财政总支出(%，当期)7.6 8.89.50.0 0.30.0宏观1.4 利率存款准备金率(%)11.510.50.00.0-1.00.0宏观一年期MLF利率(%)3.33.13.11.81.60.0宏观、金融一年期银行理财产品预期年收益率（%）4.13.90.00.0-0.10.0宏观、金融一般贷款加权平均利率（%）5.95.60.00.20.00.0金融、宏观10年国债

59、收益率(%)3.23.43.80.00.30.0债券、宏观1年和10年国债利差（bp）59.055.060.00.05.00.0债券、宏观银行7天回购利率(%)2.62.53.00.00.10.0债券3年期AA企业债和国债利差（bp)122.0100.090.00.00.00.0债券1.5 汇率美元指数(年末)97.0 90.088.00.0 -4.00.0宏观欧元/美元(年末)1.11.31.30.00.10.0宏观美元/日元（年末）108.0105.0104.02.00.00.0宏观人民币/美元(年末)7.06.86.70.00.00.0宏观1.6 盈利估值工业企业利润增速（%）-1.04

60、.05.00.00.00.0宏观A股非金融石油石化净利润累计同比（%）15.010.18.00.05.10.0策略上市公司剔除金融服务业利润增速-自下而上13.013.211.0-6.11.20.0策略中证800净利润增速（%）20.09.08.07.61.00.0策略HSCEI指数净利润增速-自上而下(%)2.08.09.00.01.00.0海外部中证800PE(TTM)13.013.513.5-2.0-1.50.0策略股权投资风险溢价（%）2.92.92.6-2.1-1.90.0策略点资料来源： 研究表 2： 研关假设中产指（2019/11/29）二、中国市场产业指标2019F2020F2