探寻转债条款多样化的天空

1、内容目录探寻转债条款多样的空. - 3-1.32.93.探寻转债条款多样化的天空前期报告探寻“高票息”转债梳理了转债票息设计的历史变革，同时重点讨论了票息设计对转债的影响。我们之前也提到了条款多样化的出现并非一朝一夕，随着转债市场的不断扩容，转债的条款博弈似乎有前置化的倾向。从发行时的条款设计开始，发行人就已经有大致的定位和诉求，而不再拘泥于上市之后的发行人及投资者之间的博弈。2 （）。整体来看，转债的赎回条款基本都是大同小异，唯一能出变化的主要体现在两部分：强赎触发条件、到期赎回价格。格的30在 2008 年以前上市的转债，有一些赎回条款较为独特，具体表现在两方面：首先，强赎的触发条件会随着

2、转债存续时间的增加而变得容易； 其次，也有个别转债的强赎触发条件要高于常见的条款设计。（100567.SH）(1)24 ,A 30 20 140%时个月48 ,如公司A 30 个交130%时；(3)48 60 ,如公司A 30 20 120%。2 140%130%4 120%。(A 股)任意25 140%时,有权决定按面值的 105%(含当期利息)赎回全部或部分在赎回日之前未25 140%（30/40，150%）（2005007 图表 1：退市转债当中，有一些“新颖”的强赎条款模式代码名称上市日期赎回条款100220.SH阳光转债(退市)2002-05-16浮动强赎条款设置100726.SH华

3、电转债(退市)2003-06-1830/40，150%100567.SH山鹰转债(退市)2003-07-01浮动强赎条款设置100117.SH西钢转债(退市)2003-08-2620/20，150%125959.SZ首钢转债(退市)2003-12-31浮动强赎条款设置125488.SZ晨鸣转债(退市)2004-09-3025/25，140%125528.SZ柳工转债(退市)2008-05-06浮动强赎条款设置来源：WIND，中泰证券研究所强赎天花板的变动有何实质性影响？（条款设计体现了发行人的让步（增强了转债的吸引力，通过设置较高的强赎计数门槛，一方面为投资者拓宽了时间窗口（当然发行人要承担更

4、多的财务费用，另一方面后半段变得相对容易，越是临近到期，越是容易触发强赎，这也表明发行人本质上还是具有较强的促转股意愿。30 1512， 3 130 元左右15%。120%4120 4 8 129 是围绕 120 元整理，站稳 125 元的情况并不常见。元的低天花板个券。此外，1 。图表 2-1：平银转债的资本利得空间较难超过 15%图表 2-2：海尔转债的博弈空间相对有限来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所？平银、海尔这种低强赎天花板个券虽然是独特的案例，但未来有可能随着市场回暖和发行人信心的回升而出现更多的相似案例，那么投资者应当如何应对呢？大（例如星源、高能等

5、。具体配置思路可以分为两种：第一种是参与低位买入6 配置，对于天花板较低的个券收益不应抱过多的期待。同时，需要及时关注强赎公告，不弱的基本面再加上低矮的强赎天花板可能使得转债的存续期限进一步缩短。（04 年前后5 有的到期转债票面总金额2.5%5-可转债持有人持有的到期可转债五年内已支付利息之和”。即本次可转债票面面值的 ）3 图表 3：退市转债当中，到期赎回价的分布情况来源：WIND，中泰证券研究所在存续转债当中，到期赎回价格的均值为 109 元，中位数为 108 元，但128 元虽然有一定的巧合因素，但条款优化、（。这些转债的结局也普遍是转股退市，曾经的冠城、齐翔都是行300 图表 4：退

6、市转债当中，到期赎回价与存续市场有轻微的关系来源：WIND，中泰证券研究所面。此外，偏高的到期赎回价在市场情绪低迷的时候也有些作用，考虑到发行人是通过较高的赎回价来弥补自身基本面的不足，因此这类存在“瑕疵”的转债在市场低迷之时的表现可能不太好看，如出现破面的概率较大等。128 元第三年开始走高的票息可能对偏好使用“债底+期权价值”评估转债的境外投资者有较大吸引力，但偏高的票息也会激发发行人的促转股意愿。与此同时，128 元的到期赎回价格也增加了市场博弈的复杂程度，如果英科在存续的前三年没能强赎退市，那么后期有可能会进入下修、回售交错的博弈环节，同时对投资者而言，倘若英科成为老券，走到期赎回路线

7、也是一个不错的选项。128 128 128 10 元（16 元128 18 16.4%的强赎线设置到 120%120%的120%的勇气。另一方面，设置 120%120%图表 5：英科的到期赎回价创历史新高证券代码证券简称到期赎回价格113519.SH长久转债115113522.SH旭升转债115128050.SZ钧达转债118113527.SH维格转债115128056.SZ今飞转债115123019.SZ中来转债118123020.SZ富祥转债115128058.SZ拓邦转债116113530.SH大丰转债116128062.SZ亚药转债115128063.SZ未来转债120113537.S

8、H文灿转债115128069.SZ华森转债115123028.SZ清水转债115113539.SH圣达转债115123030.SZ九洲转债115123029.SZ英科转债128来源：WIND，中泰证券研究所回售条款主要包括了有条件回售和附加回售两部分，触发附加回售条款的案例有限，前期报告募投资金用途改变而触发的附加回售会有多大影响对此有详细讨论，不再赘述，在此主要探讨有条件回售条款。回售条款的历史变革退市转债的有条件回售条款可谓是花样百出，有条件回售条款在 2010年以前可以分为 3 类13、 104%、105%106%。2010 70%。2017 3070能体现出回售条款变化改成了 80%，

9、 。120 有条件回售条款对转债最终结局的影响可以说微乎其微。我们将历史上大规模回售以及多次触发回售的案例进行梳理，发现无论是历史悠久的（当然，具体到操作层面，例如为何触发回售、为何大规模回售以及为什么有些转债的回售收益为负，但投资者仍然乐此不彼的选择回售，这些问题同样值得考虑，前期报告从历史案例看当前有哪些转债值得博弈回售条款对此进行了梳理和总结，此处不详细展开。小结一下，有条件回售条款的实质性影响有限，转债不会因为回售条款的恶化或让步而导致无人问津或惹人注目，目前的主要变化集中在回售期限和触发条件上，与强赎条款相比，略显单一。投资者对于回售条款恶化的转债不需要过多解读，目前案例主要是发行人

10、趁着行情好而缩短回售期为主。图表 6：江南下修不及预期，没能避免回售转债名称回售时点回售金额（元）回售占发行量的比例创业转债2005年7月28日840,380,040.0070.0%桂冠转债2005年11月22日30,141,280.003.8%唐钢转债2008年7月29日1,224.000.0%2009年2月23日1,020.000.0%2010年3月11日0.000.0%2011年1月27日204.000.0%2012年2月4日101.600.0%赤化转债2008年9月24日0.000.0%澄星转债2008年10月14日101,315,550.0023.0%双良转债2011年9月6日668

11、,234,130.0092.8%2012年6月15日21,199,460.002.9%2013年7月18日953,780.000.1%燕京转债2012年1月17日267,513,462.0038.2%新钢转债2013年8月1日2,511,600.000.1%江南转债2018年7月27日103,545,000.0086.37%2018年9月7日33,669,000.004.43%2018年10月29日19,677,000.002.59%2018年12月10日3,802,000.000.50%2019年1月23日22,343,000.002.94%格力转债2018年9月3日552,168,000.

12、0056.34%2019年3月5日23,092,000.002.36%来源：WIND，中泰证券研究所假期过后，除了需要关注三季报之外，供给规模的快速增长也需要留意。10 10 500 品种有较大的压力AAA ）目前来。4 月-6 125 115 元的中价券，下滑幅度相当，没有出现预期中的“飞得越高，摔得越惨”的情况，表明强劲的正股基本面仍能给予一定的安全缓冲。30%（图表 7：价格中枢不同，但在 4-6 月的跌幅表现相近价格中枢涨跌幅中位数%涨跌幅度中位数（元）125元-12.0%-15.0115元-11.5%-13.1图表 8：转债等权指数在近期突破乏力图表 8：转债等权指数在近期突破乏力来源：WIND，中泰证券研究所图表 9-1：高价转债数量仍在阶段性高位图表 9-2：低价转债的数量仍在偏低位置来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所上周转债与权益市场均走弱，中证转债指数下跌 1.1%，等权指数下跌0.7%50 500 1.7%