深报告：供给侧改革有望带来磷肥景气上行

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目 录 HYPERLINK l _bookmark0 磷肥景提升力大3 HYPERLINK l _bookmark1 景气拐看供侧3 HYPERLINK l _bookmark2 尿素景气为何大幅复苏？4 HYPERLINK l _bookmark3 磷化工供给侧政策效果如何？5 HYPERLINK l _bookmark4 磷肥将迎来供给侧改革出清6 HYPERLINK l _bookmark5 供需关稳中好7 HYPERLINK l _bookmark6 今年价格下跌原因分析7 HYPERLINK l _bookmark7 需求有望恢复性增

2、长9 HYPERLINK l _bookmark8 海内外新增供给有限9 HYPERLINK l _bookmark9 投资建议10 HYPERLINK l _bookmark10 云天化10 HYPERLINK l _bookmark11 兴发集团 HYPERLINK l _bookmark12 新洋丰12 HYPERLINK l _bookmark13 风险提示13磷肥景气提升潜力大17 18 19 被动上涨，并非是供需格局显著改善导致。虽然一铵和二铵总产量同比减少 700 幅度达到 17%缩，那么从现在的时点看，磷肥景气依旧具有很大的提升空间，具体如下：图 1：尿素和磷肥价格景气分位变化

3、（取 2011 至 2019Q3 的区间）80%尿素磷酸二铵70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：百川资讯，Wind， 景气拐点看供给侧18 20%图 2：磷肥和尿素有效产能变化（万吨）磷酸一铵磷酸二铵尿素（右轴）30002500200090008000700060001500201420152016201720185000 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：百川资讯，Wind， 16 在 18 年产量分别大幅下滑 22%和 11%年以年 2 月起环保部（

4、现生态环境部）发布京津冀及207 “2+26城市的工业燃煤锅炉和煤炭消耗的减量整治目标和措施，而其中不乏山东、山西及河北的重要尿素产区，约占全国产能的 30%。而煤18 图 3：磷酸一铵产量及年均差图 4：磷酸二铵产量及年均差2500200015001000500一铵产量（万吨）一铵价差（元/吨，轴）2500200015001000500二铵产量（万吨）二铵价差（元/吨，轴）00201420152016201720180020142015201620172018资料来源：百川资讯， 资料来源：百川资讯， 尿素产量（万吨）尿素价差（元/吨，轴）80007000600050004000120010

5、00800600 HYPERLINK / HYPERLINK / 0020142015201620172018资料来源：百川资讯，Wind， 而事实上磷化工供给侧改革带来的价格弹性很大，只是本轮主要体现在了磷矿石和黄磷板块。18 13%，改善的仍具有较大潜力和政策作用空间。图 6：磷矿石价格（元/吨，高品位）650贵州云南湖北600550500450400350300250图 7：黄磷价格与价差（元/吨）黄磷价差黄磷价格25000黄磷价差黄磷价格2000015000500001000050000200 资料来源：百川资讯， -5000资料来源：百川资讯， HYPERLINK / HYPERLI

6、NK / HYPERLINK / HYPERLINK / 表 1：生态环境部“三磷”整治相关政策措施出台过程时间时间行动 2019/1/212019/4/302019/8/202019/8/20资料来源：生态环境部， 2“三磷”整治面临关停的磷肥企业及磷石膏库标准企业类型企业类型特征 磷肥企无磷石堆场磷石利用未达15%；含元磷废外排 处于溶洞及天然滑坡或泥石流影响区、最高水位线以下的滩地和洪泛区、处于溶洞及天然滑坡或泥石流影响区、最高水位线以下的滩地和洪泛区、磷石膏库 饮用水源含水层、场址天然基础层地表距地下水位距离小于 1.5 米等 资料来源：生态环境部， 供需关系稳中向好今年国际磷肥价格由

7、于供需的短期错配呈现了较大跌幅。一方面供给侧如我们前期深度报告所判19OCPJHP100MWSPC30019年整体需求较 18 年同比走弱，虽然各国情况有所差异，但有一个共通的原因是 18 年的磷肥高景19中西部遭遇罕见的潮湿和强降水天气使得种植面积进一步低于预期水平。上半年美国中西部大部905-6月的产量和质量。据 USDA 预测，美国 19/20 种植季大豆和玉米将分别同比减产 20%和 4%，潮湿19坦的需求也受到短期抑制。印度 18 13.1%4.1%升，磷肥需求继续大幅下滑的空间不大。图 8：美国大豆种植进度（%）图 9：美国玉米种植进度（%）02016201720182019 近5

8、年平均02016201720182019 近5年平均2019-4-222019-5-222019-6-222019-4-82019-5-82019-6-8 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 550500450400350300250200 资料来源：Wind， 30%恢复性回暖。整体上，全球磷肥需求依旧将保持稳步增长的趋势。图 11：全球大豆库销比与美豆价格2000 美豆cbot（美分/蒲耳）全球大豆库销比（右轴70%60%50%40% 30%20%180070%60%50%40% 30%20%160080% HYPERLINK / H

9、YPERLINK / 1400120010008006004000-40010% 资料来源：Wind， OCP之外基本没有规划新产能。OCP 当前具有磷肥产能 1200 2021 年增加 300 万吨扩到 1500 万吨，并且到 2030 年扩到 2400 万吨。美盛预计 OCP 2020 至 2023 170350 100 OCP 装置单吨投资强度在 2500 150 ROIC 只有 6%，并不具备投资吸引带来弹性。图 12：全球磷酸产能预测（万吨，折 P2O5）6200610060005900580057005600550020182019F2020F2021F2022F2023F HYP

10、ERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Mosaic，CRU， 投资建议表 3：相关标的磷铵涨价业绩弹性测算公司 市值（亿元） 磷铵产能 单位市值产能 100 元/吨涨价的净利润弹性 （吨/万元） （亿元） 云天化 73.2 512 6.99 3.84 兴发集团 95.8 60 0.63 0.45 新洋丰 130.7 180 1.38 1.35 资料来源：公司公告，Wind， 云天化云天化我国磷化工巨头，产能规模行业领先，公司现拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，一铵产能 67445 HYPERLINK / HYPERLINK / 70%2900元/1720PE4PB 1260 有

11、所低估，PB 1 倍。图 13：云天化 PB-band收盘价2.9X2.5X2.2X1.8X1.4X25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0.000 资料来源：Wind， 兴发集团-电-磷酸盐及草甘膦-有机硅循环产业链。公司拥有磷矿石产能 760 万吨，磷肥产能 60 18 20 （36 万吨PB 1 图 14：兴发集团 PB-band20.000收盘价1.6X1.5X1.3X1.1X1.0X HYPERLINK / 18.000 HYPERLINK / 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.0

12、00 资料来源：Wind， 新洋丰新洋丰是我国磷复肥龙头，拥有磷酸一铵产能 180 万吨，复合肥产能 620 200/铵景气的提升将进一步推动其他不具备产业链优势的高成本复合肥企业的退出，利好公司市占率的不断提升。图 15：新洋丰复合肥销量（万吨）及吨毛利润（元/吨右轴）350常规复合肥销量新型复合肥销量常规复合肥吨毛利（右）新型复合肥吨毛利（右70002016201720186005004003002001000 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind， 5. 风险提示拐点将难以短期实现。气向上的力度。 HYPERLINK / HYPERLINK / 分析师申明每

13、位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存