铁路运输行业“铁·道”系列报告（二）：复盘UNP长牛再识中国铁路

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例5 HYPERLINK l _TOC_250013 廿载长牛：传统行业仍是经济基石，头部盈利能力强5 HYPERLINK l _TOC_250012 重读巴菲特收购BNSF：看重垄断、低估以及现金7 HYPERLINK l _TOC_250011 复盘UNP：20年长行业的领跑者究竟挣什么钱？ HYPERLINK l _TOC_250010 美国中西部铁路寡头，业绩支撑股价长牛 HYPERLINK l _TOC_250009 赚格局的钱：双寡头垄断格局下营收规模不断扩大13 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 赚龙头的钱：规模经济助力公司利润率持续提升16 HYPERLINK l _TOC_250007 赚改革的钱：监管放松、竞争加剧，运价空间打开17 HYPERLINK l _TOC_250006 赚治理的钱：长期回购与分红最大化股东权益19 HYPERLINK l _TOC_250005 由美及中：增长基于经济地理重构后的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250004 美国：铁路享受工业化后地理重构的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250003 中国：技术因素领先时代，高铁重构经济地理24 HYPERLINK l _TOC_250002 重识大国铁

3、路：增量存希冀，存量再出发28 HYPERLINK l _TOC_250001 大秦铁路：煤运核心通道，有望再次出发28 HYPERLINK l _TOC_250000 京沪高铁：高铁旗帜，黄金通道30图表目录图 1：美国三大铁路股在过去 20年内基本均呈现单边向上走势5图 2：在不同时间跨度上看，美国铁路股均具有明显的超额收益5图 3：1950年至今美国技术、服务和金融占 GDP比重快速上升6图 4：交运板块市值占比由 1900年的 38%降至 2018年的 2%6图 5：美国运输结构中铁路占据重要地位6图 6：美国铁路货运周转量长期保持正增长6图 7：美国铁路货运与经济仍然保持一定的相关性

4、6图 8：相较宏观经济，美国一级铁路货运量增速展现较强稳定性6图 9：UNP净利率并不逊色于可口可乐、苹果等公司7图 10：UNP的 ROE在美股千亿以上公司处于偏上水平（2018年）7图 铁路网络分布7图 12：2018年 BNSF各类货种收入分部均匀7图 13：BNSF营业收入及增速8图 14：BNSF与美国一级铁路营业收入增速对比8图 15：2008年 BNSF营业收入结构8图 16：BNSF收购估值相对偏高8图 17：BNSF保持业务量的增长9图 18：BNSF单车运价快速增长9图 19：2011-2018年 BNSF财务指标（百万美元）10图 20：2011-2018年伯克希尔哈撒韦

5、财务指标（亿美元）10图 21：UNP铁路网络主要分布于美国中、西部图 22：UNP细分收入结构相对分散（2018年）图 23：UNP与其他 3家铁路公司占据美国铁路运输市场大部分份额图 24：UNP（绿、BNSF（黄）在中西部形成双寡头垄断格局图 25：历史看，UNP股价上涨主要受业绩推动12图 26：历史看，CSX股价上涨主要受业绩推动12图 27：UNP长期营业收入均保持正向增长12图 28：UNP净利润率自 2004年以来不断增长12图 29：UNP长牛逻辑图13图 30：尽管行业公司数量增加，但头部公司数量近 20年未有变化13图 31：美国 7家一级铁路货运公司里程占比长期在 2/

6、3以上13图 32：铁路巨头资产规模已经形成较强的护城河效应14图 33：美国铁路也仅在近年有投资回报率略超过资金成本14图 34：美国 1级铁路货运收入在 2000年后长期保持正增长14图 35：4大铁路公司里程在 2000年后反而减少14图 36：4家美国 1级铁路公司分货种收入绝对增幅均较高（2017年较 2000年）15图 37：美国小麦、玉米等农产品产地及出口地集中在中西部地区15图 38：美国煤炭主要产地分布于西部、东部特定区域15图 39：港口配套是国际贸易重要一环15图 40：美国铁路收入结构中国际贸易占比较高15图 41：美国龙头铁路公司营运比率均有明显下降16图 42：长周

7、期内 UNP的营收增速仍然高于成本增速16图 43：UNP成本结构中工资福利占据较大部分16图 44：UNP职工人数总体呈现下行趋势16图 45：UNP人均运量随人员数量波动，总体呈上行趋势17图 46：UNP人均收入持续提升17图 47：公司燃料成本总体呈波动向下17图 48：单车燃料成本变动基本小于燃料价格变动17图 49：铁路行业收入占比逐步下降18图 50：铁路行业投资回报率快速下降18图 51：改革后美国铁路生产率快速提升18图 52：1980年后美国铁路运价先降后增18图 53：竞争格局改善后，价格空间打开19图 54：2000年后 UNP单车收入提升19图 55：2000年后 U

8、NP每吨英里收入持续增长19图 56：铁路行业仍然保持长期性的投资20图 57：1980年至今美国铁路投资占收入比重是制造业的 6倍20图 58：UNP长期保持分红以最大化业绩增长对于股东回报20图 59：UNP近年持续回购股票20图 60：美国铁路里程在 1920年达到峰值21图 61：2018年美国铁路收入结构仍以工业原料为主21图 62：美国内战前铁路投资已逐步大幅向西南部转移22图 63：美国铁路里程增长快速超过其他工业革命国家22图 64：基础设施会受到经济地理重构后的需求增强利好22图 65：中国人移民到美国的数目快速增长23图 66：19世纪西进运动推动中西部耕地价格上涨23图

9、67：美国 1800年人口密度集中东部沿海23图 68：美国 1900年人口密度已明显向西移动23图 69：资源品产地已较为集中分布在主干铁路网络沿线24图 70：以汽车为例，整车厂及供应商分拨中心集中于铁路沿线24图 71：国内运输结构中公路长期占据绝对份额优势24图 72：经济推动的主因正在逐步转变24图 73：客运铁路对经济影响较为明显25图 74：2008年至今高速铁路里程快速增长25图 75：“八横八纵”在胡焕庸线以南主要城市间形成高铁网络25图 76：出口拉动是我国前期经济增长的核心动能26图 77：支撑前期高增长的人口红利正逐步消退26图 78：高速铁路带来知识溢出效应是新经济增

10、长的重要动能26图 79：以天津为例，开通高铁后城市的创新能力有一定增强27图 80：南京市开通高铁站后第二年专利受理数增速提升27图 81：大秦线 2018年达到运量峰值28图 82：大秦线在全国铁路货运中占比较高28图 83：我国煤炭生产向三西地区集中28图 84：预计 2020年晋陕蒙地区煤炭调出量占全国 95%以上28图 85：大秦铁路职工人数远高于 UNP29图 86：大秦铁路人均净创收显著落后于美国铁路公司29图 87：2017年后大秦铁路运价长时间未有调整29图 88：相对美国铁路股，大秦铁路估值低估30图 89：大秦铁路高股息率胜过美国铁路公司30图 90：京沪高铁区位优势明显

11、30图 91：京沪高铁本线发送量与客座率持续攀升30图 92：京沪高铁使得沿线城市时空间隔缩短31图 93：沿线二、三线城市的第三产业占比明显提升31图 94：委托运输模式使得京沪高铁成本中无人工与维修成本31图 95：京沪高铁期间费用率持续下降31图 96：京沪高铁利润率不断提升32图 97：京沪高铁采购电价不断下降32图 98：此前我国高铁票价严格根据开行速度和座位等级制定32图 99：京沪全线不同历时车次执行同一价格32表 1：BNSF部分运营指标9表 2：美国铁路建设期的资金来源22美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例美国铁路股在过去 20 年间展现了长牛表现，期间超额收益明显。背后的

12、主因是经济增长BNSF的案例也BNSF廿载长牛：传统行业仍是经济基石，头部盈利能力强UNP、NSC、CSX 在过去 20 年内均呈现单边向上走势，在除去经济大幅向下的 08-0915-16 20、10 和 5 年的 3 个回测角度来看，美国铁路股无疑经历了具有显著投资吸引力的 20 年长牛走势。图 1：美国大铁股在去20年内基均呈单边上走势图 2：在不时间度上，美铁路股具有显的额收益（美元/股）（美元/股）0CSXNSC过去20年过去10年过去5年UNP CSX NSC 标 普 500资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 龙头公司发展不断提升，而交通运输作为传统行业，

13、市值占比由 1900 年的 38%降至2018 2%图 3：1950年至美国术、务和金占GDP比重快速升图 4：交运块市占由1900年的38%降至2018年的行业增加值占比重1950196019701980199020002010行业增加值占比重教育服务、卫生保健和会救业专业和商业服务制造业金融,保险,房地产及租赁业农业、林业、渔业和狩业信息运输和仓储业美国股市市值占比对比金融交通运输公用事业非必需消费品房地产工业材料日用消费品能源通讯信息技术健康医疗1900 2018金融交通运输公用事业非必需消费品房地产工业材料日用消费品能源通讯信息技术健康医疗资料来源：Wind, 资料来源：Global

14、FinanceData, 2016 （年营业收入约为 6973.5 （公路）运输外最重要的部分，2017 年占比约为 32.9%尽管美国经济结构有较为明显的转型， 图 5：美国输结中铁占据要地位图 6：美国路货周转长期持正增长1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016空 运 卡 车 铁 路 水 运 管道

15、铁路货运周转量（亿吨里）周转量增速（右轴）资料来源：BTS, 资料来源：BTS, 图 7：美国路货与经仍然持一定相关性图 8：相较观经，美一级路货运增速现较稳定性1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 20175%0%2007Q12007Q12008Q32010Q12011Q32013Q12014Q32016Q12017Q32019Q1美国铁路货运周转量增速美国GDP（不变价增速一级铁路货运量增速美国季度货运量增速资料来源：BTS,Wind, 资料来源：AAR,Wind, UNP ROE 1000 因此，对于美国铁

16、路公司的 20 年长牛，我们能够总结的表观逻辑是 1）所处行业受美国经济增长推动，并且头部公司业务量增长具有较强的稳定性；2）头部公司的盈利能 力相对较强，纵使行业间比较来看也并不逊色。图 9：UNP净利率并逊色口可乐苹果公司图 10：UNP的ROE在美千以上公处于上水（2018年）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市值大于10000%10%20%可口可乐苹果UNPROE资料来源： Wind, 资料来源：Wind, 注：1、其他铁路公司市值均不足 1000 亿美元；2、不计入 ROE 为负公

17、司重读巴菲特收购 BNSF：看重垄断、低估以及现金显然表观逻辑并不足以支撑对美国铁路股的选择，幸而有巴菲特对于美国铁路股的投资可以作为参考，从 2007 年起购入 BNSF 股票至 2009 年完成收购 BNSF，在金融危机期间投资顺周期的货运铁路股背后的投资逻辑便于我们理解为什么铁路股走出了长牛。BNSF 是一家什么公司：收入、利润增速高于行业的中西部铁路龙头作为美国七大一级铁路公司之一，BNSF 目前的铁路网络主要分布于美国中西部地区， 在巴菲特收购时，BNSF 与 UNP 已形成了在中西部区域的双寡头垄断格局。美西地区进口港的集中分布决定了集装箱装载的消费品在 BNSF 的运量结构中占据

18、较重份额，同时工业品、农产品、煤炭基本平分剩余份额，整体货物结构与美国龙头铁路公司相同。18%18%11%35%21%52%26%19%图 11：BNSF铁路网络布图 12：2018年BNSF各类种入分部匀18%18%11%35%21%52%26%19%内圈收入占比外圈运量占比消费品 工业品 农产品 煤炭资料来源：公司官网, 资料来源：公司公告, BNSF 20092015 年有过营另一方面，在巴菲特完成收购后 2010-2017 年间，BNSF 4.7%的复合增图 13：BNSF营业收入增速图 14：BNSF与美国一铁路业收入速对比200420052006200720082009201020

19、11201220132014201520162017201802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入（亿美元）营收增速（右轴）一级货运铁路收入增速营收增速资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告，BTS, 巴菲特为什么收购 BNSF？看重垄断、低估和现金回报巴菲特对于 BNSF 2007 47.3 （由于回购等，此部分在 2009 22.5%，009 年 10

20、月，巴菲特以 00 美元/股收购 BNSF 剩余 77.5%的股份，收购价格对应 PE 约为 20 倍，而当时 UNP 等公司市盈率均为 15 BNSF 仍然是工业、农业及重置价值约为当时市值的 2 图 15：2008年BNSF营业入构图 16：BNSF收购估值对偏高252015105消费品 工业品 煤炭 农产品 其他0收购时）CSXNSC市盈率资料来源：公司公告, 资料来源：Wind, （市盈率为 2009年 月 1日数据）但低估不是收购发生的绝对理由。在 2006 （收购前一年）BNSF 3 净利润已达到 亿美元，相对 2009 年增长 95.9%，收购无疑是成功的案例。我们从收购前的数据

21、看，2006-2008 年平均货运周转量的增速仅保持在 1-2%，但价格增幅较大，虽然燃油价格形成一定干扰，但从财务报表看，燃油费用仅增加 17.8 亿美元，而货运收入增加了 29.6 亿美元，强议价能力能够转移成本端的波动影响。表 1：BNSF 部分运营指标200620072008吨英里收入（百万美元）647,857657,572664,384每千吨英里收入（美元）22.4523.3426.34平均货运距离（英里）1,0711,0791,090资料来源：公司公告， BNSF BNSF 模优势使得公司的营收规模持续扩大，并且强议价能力能够带来价格不断增长。图 17：BNSF保持业务的增长图 1

22、8：BNSF单车运价速增长（单位：千车）（单位：千车）0200020012002200320042005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BNSF单车运价（元/车）资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告, （运输业内部比较（垄断，对于持有者而言，企业成功的关键在于是否具有优异的运营执行力。至 2007的高管包括 CEO 马修罗斯和财务总监汤姆斯20

23、00 马修罗斯就一直是北伯灵顿公司的董事长兼首席执行官，财务总裁则在 BNSG BNSF 23%0.48（2000 年）增长至 1.14 /股（207 年，重要的是管理者本身并不持有 BNSF 股权。施公司。对于伯克希尔哈撒韦来说，BNSF 的现金分红能够为伯克希尔哈撒韦每年贡献 30-50310亿美元的收购总价，在不考虑贴现成本下，巴菲特已在 2018 年收回收购成本。图 19：2011-2018年BNSF财务指标（万美）图 20：2011-2018年伯克希撒韦财指标亿美）（单位：百万元）（单位：百万元）020112012201320142015201620172018（单位：百万元）（单位

24、：百万元）020112012201320142015201620172018营业收入 归属净利润 经营活动净现金流 现金及等价物增加 现金分红营业收入归属净利润经营活动净现金流现金及等价物增加资料来源：公司公告, 资料来源：Wind, 因此，除去低估值的交易特点，基本面角度上巴菲特收购 BNSF 主要看中 2 点：1）垄断与格局的钱：UNP 与 BNSF 形成区域垄断格局，良好的竞争格局之下 BNSF 垄断效应有所体现，营收及单价不断增长；2）治理的钱：巴菲特收购 BNSF 后并未更换管理层也未参与管理，而并不持股的管理层能够通过长期的回购和分红将股东权益最大化。UNP：20 钱？20UNP2

25、0年来看，UNP能够领跑长牛行业源于业绩长期稳定的增长，而业绩增长的动力主要基于 4 BNSF 的投资逻辑几近相同。美国中西部铁路寡头，业绩支撑股价长牛UNP（联合太平洋）于 1862 年由美国国会批准建立横贯东西铁路线时特许成立，已有150 2018 所辖铁路线路共 32,236 农产品以及联运产品（集装箱为主）占比分别为 27%、21%、21%和 31%。图 21：UNP铁路网络要分美国中西部图 22：UNP细分收入构相散（2018年）联运产品 农产品 能源 工业品资料来源：公司官网, 资料来源：公司公告, 根据营业额大于 4.5 206 年7 家，其中 UNP BNSF 在美国中西部进行

26、竞争，CSX 和 NSC 在东部形成竞争。基础设施区域排他性使得 UNP BNSF 形成了相对友好的区域垄断的双寡头格局，由于货源产地与贸易港口相对偏向中西部，给予了 UNP 较强的货源优势。图 23：UNP与其他3家铁公占据美铁路输市大部份额图 24：UNP（绿、BNSF（）在中部形双寡垄断局UNP CSX BNSF NSC 其 他资料来源：IBISworld, 资料来源：AAR, UNP 还是东部的 的估值扰动，由于估值的波动更多源于经济周期的大幅波动，例如 2003-2004 年、2015-2016 年，所以美国铁路能够实现长期业绩增长的成长动力是行业长牛的答案。图 25：历史看，UNP

27、股价上要受业推动图 26：历史看，CSX股价上涨要受业推动20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018业绩贡献 估值贡献业绩贡献 估值贡献资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 从 UNP 的财务指标看，除个别年份（2009、2015 和 2016 年）外，UNP 营业收入均在 2004 持

28、续增强。表观来看，UNP 的长牛显然源于营收扩张与盈利增强的共振。图 27：UNP长期营业入均正向增长图 28：UNP净利润自2004年以来不增长1987198919911993199519971999200119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%0%1987198819871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

29、620172018营业收入（亿美元）营业收入增速净利润率资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 总的来说，作为布局于美国中西部区域的铁路龙头，UNP 的长牛由业绩支撑，而业绩源于营收增长与盈利增强的共振，根据 BNSF 案例我们认为其背后有 4 重因素的作用：格局改善：行业长期自由竞争已自然出清形成寡头垄断，格局改善带来份额的不断提升，直接反应为高于行业的营收增长。龙头效应：行业龙头享受规模效应优势，在成本领先战略有效的行业中能够通过成本摊薄和效率提升实现利润率提升与领跑。改革红利：监管促进市场出清，稳定格局下不压制寡头垄断行业的运价变动，反而给予了合理的增长空间，支撑

30、利润率能够持续提升。优良治理：长期的分红与回购不断体现股东利益至上的治理原则，并且在高管持股较少背景下更为突出。UNP长牛逻辑业绩增长为核心营收规模增长盈利能力增强龙头规模效应摊薄成本市场出清运坚持回购与分红赚格局的钱赚龙头的钱赚改革的钱赚治理的钱图 29：UNP 长牛逻辑图UNP长牛逻辑业绩增长为核心营收规模增长盈利能力增强龙头规模效应摊薄成本市场出清运坚持回购与分红赚格局的钱赚龙头的钱赚改革的钱赚治理的钱资料来源： 赚格局的钱：双寡头垄断格局下营收规模不断扩大（债券过度发行等整合尽管开始于 1920 年，行业监管改革始于 1980 10 年开始市场自然出清，尽管行业公司数量增加，但头部公司

31、（1级铁路）数量在过去的30 年间基本不变，并且里程占比高于 2/3，因此行业已初步实现稳定的寡头垄断格局。图 30：尽管行公司量增但头部司数近20年未有化图 31：美国7家一铁路运司里程比长在2/3以上00201020112012201320142015201620171级铁路公司（个）铁路公司（个，右轴）一级铁路货运公司里程比资料来源：AAR, 资料来源：AAR, 由于铁路资产较重并不可移动，更多体现基础设施的特征，区域排他性确立了重要的资源护城河。2018 年 UNP 公司下辖铁路 32,236 英里，包括机车设备等在内的固定资产原值超过 700 亿美元，庞大的资产规模构成头部公司的先发

32、优势，对后来者而言门槛较高，并且尽管铁路投资回报率有所回升，但略超 10%的回报率并不具有吸引力。因此， 龙头铁路公司的资源优势在格局改善完成时开始便具有其长期性，对应于美国 1 级铁路公司数量趋于稳定的时间点，也即是 UNP 长牛开启的 2000 年。图 32：铁路巨资产模已成较强护城效应图 33：美国铁也仅近年资回报略超资金本0BNSFCSXNSC线路里程（英里）固定资产原值（百万美）资料来源：公司公告, 资料来源：BTS, 格局改善带来的是寡头的胜利，美国 1 级铁路货运收入在 2000 年后长期保持正增长，4 2000 在 1996 -底特律、洛杉矶- UNP 图 34：美国1级铁货运

33、入在2000年后长保持增长图 35：4大铁公司程在2000年后反减少20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%20002018200020002018200020182000201820002018NSCCSX01级铁路货运收入（国内亿美）货运收入增速（右轴）铁路里程（英里）资料来源：ARR, 资料来源：公司公告, 由于缺乏美国铁路整体行业数据，无法以收入规模来阐述 UNP 在双寡头垄断格局之下的份额提升，但从 1 级美国铁路分货种收入的高增长来看，头部铁路公司已在行业自然出清、竞

34、争格局改善的背景下将由于竞争挤出的收益部分转化为自身的营收规模扩张。300%250%200%150%100%50%0%农化工集汽煤300%250%200%150%100%50%0%农化工集汽煤农消工煤消化集金煤纸汽商集汽产学业装车炭产费业炭费学装属炭张车品装车品品品箱品品品品品箱等箱美国4大1级铁路公司分货种收入2017年较2000年增幅BNSFCSX煤炭资料来源：公司公告, （注：各家公司货种披露口径不同，依据各公司年报实际披露作图）跨区域运输使得货品主要沿主干网络运输，拥有最大的铁路网络的 UNP 量在铁路运输中占据相当高的占比，而 UNP 网络布局中西部，货源优势更加丰富。此，双寡头垄断

35、格局下，UNP 具有较强的资源护城河，能够不断实现营收规模扩张。图 37：美国小、玉等农产地及口地中在西部区图 38：美国煤主要地分西部、部特区域资料来源：公司官网, 资料来源：ARR, 图 39：港口配是国贸易一环图 40：美国铁收入构中贸易占较高0收入（十亿美元）运量（百万车）铁路总体国际贸易贸易占比（右轴)资料来源：USArmyCorpsofEngineers, 资料来源：BTS, 赚龙头的钱：规模经济助力公司利润率持续提升10 年间仍有单位收入的增速高于单位成本，UNP 仍然能够持续享受规模经济带来的利润率抬升优势。图 41：美国龙铁路司营率均有显下降图 42：长周内UNP的营增仍然高

36、成本速20042005200620072008201620172018BNSF2004200520062007200820162017201820092010UNP20092010201120122013CSX20112012201320142015NSC201420152007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单车营收成本增速差单车营业收入增速资料来源：公司公告, （注：营运比率 = 营运成本 / 营运收入）资料来源：公司公告, 具体到 UNP 的成本结构来看，最大部分为工资福利，2018 年该项成本占比达 35.3

37、%， 1999 年至今，UNP 图 43：UNP成本结构工资占据较部分图 44：UNP职工人数体呈行趋势16,00054(单位：百万美元）14,00052(单位：百万美元）12,0005010,000488,000466,000444,0004219992000200120021999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工资及福利 燃料 外购服务及原料

38、 折旧 设备租赁 其他UNP平均雇员（千人）资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告, 图 45：UNP人均运量人员波动，体呈行趋势图 46：UNP人均收入续提升2006200720082009201020112012201320142015201620172018运量（千车）人均运量(车/人，右轴）60504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均营收（万元）人均工资（万元）资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告, 2006 的燃料成本呈现波动向下趋势，在环保与成本的要求下，UNP

39、始终从设备端以及规模化两个方向去改（约柴油价格）的变动看，UNP 司统一采购的强议价能力、规模经济下的成本节约综合改善公司成本。图 47：公司燃成本体呈向下图 48：单车燃成本动基于燃料格变动020062007200820092010201120122013201420152016201720183.53.02.52.01.51.00.50.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018燃料成本(百万美元）UNP单位燃油成本（美/加）单车燃料价格相对纽约油现价格动增速资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告, 注：燃料价

40、格采用纽约柴油现货价格总的来说，挣龙头的钱主要是 UNP 以龙头公司优势，发挥其对上下游的强议价能力并利用战略空间不断提升自身效率而实现成本控制，从而保证利润空间。赚改革的钱：监管放松、竞争加剧，运价空间打开得平衡。过度追求合理性带来管制的相对放松，由此引发了 1881、1884 年和 1885 价格战，导致大量铁路公司破产和亏损线路废弃。1887 ICC 低行业竞争力的规定使得铁路行业收入占比快速下降，投资回报率也快速下降。图 49：铁路行收入比逐降图 50：铁路行投资报率下降19601965197019751980铁路收入占比4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%

41、0.5%0.0%1940195019601970铁路行业投资回报率资料来源：BTS, 资料来源：ARR, 1978 19802004 后期美国铁路放松运价管制的主要原因之一。1980 年斯塔格斯法案是美国铁路改革红利的来源，法案给予了美国铁路公司合理1980-2000 年间过程加快，而在竞争改善后的 2000 图 51：改革后国铁生产速提升图 52：1980年后美铁路价降后增资料来源：AAR, 资料来源：ARR, 竞争中最有效的手段，市场在 1980 年后 20 （1980）的放开带来，当行业由 26 家一级铁路公司变为仅剩 7 家时，行业的提价2001年上升 图 53：竞争格局改善后，价格空

42、间打开资料来源：AAR, 改革使得市场加快自然出清，也使得 UNP 在 1996 （方谈判决定）制度的采用，具有垄断优势的 UNP 能够快速提升自身的运价水平。图 54：2000年后UNP单车收提升图 55：2000年后UNP每吨英收入持增长3,0000.0602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单车营业收入（元）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018每吨英里收入（元/吨英里）资料来源：AAR, 资料来源

43、：Bloomberg, 善，为 UNP 营更加偏向市场化，从而能够确保公司利润率的长期提升。赚治理的钱：长期回购与分红最大化股东权益19806600的比重是同期美国制造业投资占营收比重的 3 倍，关于设备及轨道的投入对于美国铁路公司的管理层来说是一个无法回避的高额资本开支项。图 56：铁路行仍然持长的投资图 57：1980年至今国铁投占收入重是造的6倍资料来源：AAR, 资料来源：AAR, BNSF益的选择，UNPCEOCFO0.09%0.07%，持股比例以及对应分红相对其薪酬水平来说较少，但 UNP 使得业绩增长除股价增长外能够再次回馈于股东。图 58：UNP长期保持红以化业绩长对股东报图

44、59：UNP近年持续购股票3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182018-03-31 2017-09-30 2017-03-31 2016-06-30 2016-03-31 2014-12-31回购股权比例资料来源：Bloomberg, 注：股息率根据分红除息日股价计算后加总资料来源：公司公告, 由美及中：增长基于经济地理重构后的正外部性在 1980 UNP 能够在近 年内展现其性，但铁路网络及物流体系

45、的建成要远远早于 1980 期完成经济地理重构，中国高铁正在侧重技术项的信息时代完成经济地理重构。美国：铁路享受工业化后地理重构的正外部性UNP在近 20的盈利基础是下辖的铁路美国铁路里程在 192025万英里，20189.4万英里，核心干道的建设在 1920 因此在铁路网络已定的背景下，美国铁路的盈利基础在 1920 年前已经完成。图 60：美国铁里在1920年达到峰值图 61：2018年美国路收结仍以工原料主农产品及衍生品 集装箱 化学品 煤炭 纸张或原木 其他资料来源：AAR, 资料来源：AAR, 1.6 5/6 6%表 2：美国铁路建设期的资金来源资金来源具体形式资金比例联邦政府资金支

46、持、土地赠与25%国内投资地方政府资金支持、土地赠与15%私人投资认购铁路股票45%国外投资认购铁路债券、股票15%资料来源：剑桥美国经济史, 图 62：美国内前铁投资步大幅西南转移图 63：美国铁里程长快过其他业革国家0美国内战前的铁路投资（百万美元）新英格兰中大西洋西部南部合计180,000160,000（单位：英里）140,000（单位：英里）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000英国法德国俄欧洲其他 欧洲合计 美国1828-1843 1844-1850 1851-18601840年1850年1860年1870年1880年1888年资料来源剑桥美国

47、经济史, 资料来源剑桥美国经济史, （如有项的成型更多在经济地理重构完成的时点体现，这也是美国铁路股长牛在近 20 新建产生替代或新生需求经济地理重构增强需求基础设施需求增长带来基础设施增长城市化人口迁移需求产业集聚图 64：基础设施会受到经济地理重构后的需求增强利好新建产生替代或新生需求经济地理重构增强需求基础设施需求增长带来基础设施增长城市化人口迁移需求产业集聚资料来源： 从历史来看，美国铁路的确完成了对美国经济地理的重构，主要分为 3 个方面：人口迁移、城市化和产业集聚。铁路对于人口迁移的影响分为 3 个阶段，1）1862 移民随铁路西进；3）铁路铺设完成后，铁路公司为新项目的融资宣传活

48、动为西部土地出售和移民起推动作用。图 65：中国人民到国的快速增长图 66：19世纪进运推动部耕地格上涨018541873移民人数18761882资料来源剑桥美国经济史, 资料来源剑桥美国经济史, 图 67：美国1800年人口度集东部沿海图 68：美国1900年人口度已显向西动资料来源剑桥美国经济史, 资料来源剑桥美国经济史, 5%值的 2.5%路网络和建立在铁路网络之上的成熟物流体系。图 69：资源品地已为集布在主铁路络沿线图 70：以汽车例，车厂应商分中心中于路沿线资料来源：公司官网, 资料来源：公司官网, 中国：技术因素领先时代，高铁重构经济地理在当前的产业政策指导下我国未来发展的核心动

49、能将由劳动密集的传统制造转向技术密集的高端制造与服务行业，在此背景之下铁路货运并不能实现经济地理的重构。图 71：国内运结构公路占据绝份额势图 72：经济推的主正在转变19491952194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018公 路 铁 路 航 运 航 空GDP累计贡献率GDP累计贡献率0%1992-03 1995-06 1998-09 2001-12 2005-03 2008-06 2011-09 2014-12 2018-03第一产业第二产业

50、第三产业资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 宏观来看，客运铁路对于经济的影响是毋庸置疑的，以早期的京九铁路为例，根据世界银行相关研究，在其运营十年间拉动沿线 15 城市产生增加值累计约 7765 亿元，是京九铁路直接增加值的 6 济的正向促进理应是更加显著的，因而所产生的正反馈效应也优于普铁客运。图 73：客运铁路对经济影响较为明显资料来源：世界银行， 中国在 2008 年京津城际铁路投产后高铁里程快速增加，根据中长期铁路网规划，预计 2020年高铁总里程将达到 3万公里，而相应的八横八纵高铁网络将在胡焕庸线以南 相较于美国货运网络，中国高铁网络在 10 年间由政府推动已经快速形成，并

51、不具有市场化背景，高铁线路的建设率先满足的是具有经济基础和区位优势的地区。图 74：2008年至今速铁里快速增长图 75：“八横纵”胡焕以南主城市形成铁网络02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E高铁里程（km）里程增速（右轴）350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源铁路十三五发展规划，Wind, 资料来源：世界银行, 高速铁路的知识溢出效1（A（L（）L A 的转换过程中。图 76：出口拉是我前期增长的心动能图 77：支撑前高增的人利正逐消退8%6%4%2%1950195319501953195

52、61959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201601952195519521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018中国出口占全球比例出生人数就业人数增速（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 20253.8乎所有大中型城市，实现相邻大中型城市之间 1.0-4.0 小时的交通圈，区域中心周围0.5-2.0 小时的交通圈，空间距离的缩短使得

53、同城化效应更加显著，资本和知识均以旅客为载体，在高铁带来的可达性提升下知识溢出效应2开始重构经济地理。人才交互人员流动分工加深研发联合高速铁路创新增加创业活动商业机会生产率提高图 78：高速铁路带来知识溢出效应是新经济增长的重要动能人才交互人员流动分工加深研发联合高速铁路创新增加创业活动商业机会生产率提高资料来源： （包含郊县大幅提升。全国范围看，上一期开通高铁城市每万人专利申请量增加 1.68 高速铁路在科技时代对于生产函数中最重要的技术项影响是尤为明显的。2 知识溢出效应：个人或组织从他人的知识创造活动中获取的额外收益图 79：以天津例，通高城市的新能有一增强图 80：南京市通高站后年专利

54、理数速提升1210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180T-1TT+1T+20%天津高铁站通行线路总（右）全国专利受理数增速天津专利受理数增速南京市专利受理数专利受理数增速（右轴）资料来源：Wind, 国铁集团， 注：同一线路但途径不同车站算作多条线路资料来源：Wind, 注：T 为高铁站开通年份尽管高铁建设的推进与经济发展存在较为复杂的关系，并不能简单的割裂，但是由于高铁对于技术项的促进在产业结构升级的背景之下通过知识溢出效应会降低不同区域的技术成本，也是科技时代的生产成本，从而产生区域再分配并最终带

55、来经济地理重构。科技时代的生产要素载体是人而非货，在经济地理重构后或将建立一套基于中国高铁网络的长期增长且稳定的客流体系，从而确立中国高铁类似于美国铁路网络的盈利基础。重识大国铁路：增量存希冀，存量再出发构，需求长期确定的增长以及公司运营本身的高效在未来将有助京沪高铁走出长牛。大秦铁路：煤运核心通道，有望再次出发20184.51亿吨的峰值。路网络以及经过长期实践建立的集疏运体系使得大秦铁路在我国铁路货运中占据领先地位，201722.5%。图 81：大秦线2018年达运量值图 82：大秦线全国路货占比较高2005200620072008200920102011201220132014201520

56、162017201835%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%020052006200735%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%05%0%大秦线货运量（亿吨）大秦线运量增速（右轴）大秦线货运量（亿吨）大秦铁路货运量全国占（右）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 注：2018 年不披露货运量，对应占比为货运发送量占比从竞争格局和垄断优势看2015 2016 2019 年新开浩吉铁煤东运主要线路，在煤炭产地与调出地向三西地区集中过程中市场份额仍有保障。图 83：我国煤生产三西集中图 84：预计2020年晋陕地区炭

57、调出占国95%以上（单位：万吨）（单位：万吨）02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018山西陕西内蒙古三西地区占比（右轴）0%资料来源：Wind, 资料来源煤炭工业发展十三五规划, 集中化带来大秦铁路重要的效率优势竞争导致公司职工人数显著高于 UNP 国公司，因此在较大的战略空间之下进行成本控制是大秦铁路再出发的必经之路。图 85：大秦铁职工数远于UNP图 86：大秦铁人均创收落后于国铁公司0UNPNSC职工人数（人KCS大秦铁路454035302520151050CSXNSCKCS大秦铁路人均净创收（万美元）资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告, （注：上图为 20