投资策略报告：A股量化投资策略创新及展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250037 一、市司角的2019 前季财表解及来望1 HYPERLINK l _TOC_250036 基面1 HYPERLINK l _TOC_250035 估值4 HYPERLINK l _TOC_250034 市情绪5 HYPERLINK l _TOC_250033 综配建议5 HYPERLINK l _TOC_250032 二、化角的业较与望6 HYPERLINK l _TOC_250031 美投时视角6 HYPERLINK l _TOC_250030 货信周视角9 HYPERLINK l _TOC_250029 库周视角 HYPERLINK l

2、 _TOC_250028 基三周的轮动 HYPERLINK l _TOC_250027 银业度究量化本面 HYPERLINK l _TOC_250026 银业本分析15 HYPERLINK l _TOC_250025 银估值18 HYPERLINK l _TOC_250024 银行择时19 HYPERLINK l _TOC_250023 模风险20 HYPERLINK l _TOC_250022 三、因研中新效因挖掘 HYPERLINK l _TOC_250021 个抱和群的识与子建 HYPERLINK l _TOC_250020 基面值归与因构建 HYPERLINK l _TOC_25001

3、9 剔因相性良反因子 HYPERLINK l _TOC_250018 来企价视股因构从ROIC 到 HYPERLINK l _TOC_250017 市负alpha 因探索列一 HYPERLINK l _TOC_250016 研背及义35 HYPERLINK l _TOC_250015 财异因表析 HYPERLINK l _TOC_250014 财异因构合 HYPERLINK l _TOC_250013 市负alpha 因探索列二 HYPERLINK l _TOC_250012 非务负益介绍 HYPERLINK l _TOC_250011 非务负益分析 HYPERLINK l _TOC_2500

4、10 非务负益组合益析 HYPERLINK l _TOC_250009 基相对k 的形态股 HYPERLINK l _TOC_250008 相对k 的算41 HYPERLINK l _TOC_250007 反形的别41 HYPERLINK l _TOC_250006 相反的本析 HYPERLINK l _TOC_250005 基相连下转样构组合 HYPERLINK l _TOC_250004 在证500 数中的对续跌股 HYPERLINK l _TOC_250003 四、因体方论思考 HYPERLINK l _TOC_250002 中建一预子体系 HYPERLINK l _TOC_250001

5、 分师期据述 HYPERLINK l _TOC_250000 分师期子偏度响素析业预和绩数据量析分师期子步骤因衰效及期因加优化因信衰和子IC 半期定义单子减析48IC 衰加方法50动态IC 衰加多因组展示因估及子优化法五、生市政跟及展望沪深300ETF期权沪深300 数权约读沪深300 相期给A 市进步注力图表目录图1：非融市司利能力1图2：非融市司需矛盾2图3：商银总产其潜规预测2图4：上公盈能拟合预测3图5：上公景情况3图6：十国利（）&产债用差）4图7：十国利（）&产债用差）5图8：万全A 5图9：美投时理图6图10：资钟期划分果止2019.11）8图11：2019 投时业轮策表（止8图

6、12：用期货期的论型10图13：于观量用货周划（止10图14：2019 信货期行轮策表（止2019.11）图15：型存期个阶：动、动、主去被去12图16：于观量存周划（止13图17：2019 库周业择策表（止13图18：于周叠行业动略现至2019.11）14图19：于周叠行业动略现至2019.11）15图20：贷务左中间务右）16图21：老16 上银资产债合（）&资产债科之关（右）16图22：老16 上银利润合（）&表科之关（）17图23：行ROE 响素拆解17图24：老16 上银行ROE及预测18图25：老16 上银股权本其测左模型数显性）19图26：行史PB 预测左）&回模数及著（）19图

7、27：信级行及其测20图28：业CSAD的60 日移动均21金融工程深度报告图29：子计步骤23图30：子空益净值左和频23图31：值升子空收差27图32：频IC：转子vs 剩余转子29图33：频空益反转子 vs 余转子30图 表现33图 收益差33图 与三子子权置净值现全场）34图37：2018年A个益分布35图38：2018创板减值净润比35图39：收款营入因多益136图40：收款营入因多益236图41：定产营入因多益137图42：定产营入因多益237图43：货营收子多益137图44：货营收子多益237图45：务常号越多组收越差38图46：务常号=7合益38图47：联易额净值势39图48：

8、计见子走势40图49：因组净势40图50：参下对k与际k的跌本布对比42图51：对k线跌的行分布42图52：际k线相对k线连样被后平累计值42图53：续跌本20日后益频及态布拟合42图54：据续跌构造投组净及股情况43图55：证500分相对跌30样组收益况44图56：证500分相对跌20样组收益况44图57：值预偏的影响46图58：间度预离度影响46图59：信投致算法程图47图60：EP_TTM因衰图148图61：EP_TTM因衰图248图62：态IC半期权多子合计额益净值52图63：利成、因子历因估值52图64：转换、因子历因估值53图65：大因估未来益相性53图66：转换、因子换率史列54

9、图67：于子手因子时略现多收益）55表1：主指和业盈利估值(2008 年今)4表2：经周各段标变情况7表3：信货周下阶段标动况10表4：库周各段标变情况12表5：基三期加行业动略现至2019.11）14表6：行轮模综配置议15表7：弱群的量应（）强群的量效（）22表8：弱群减羊组22表9：因组的年益分布24表10：子IC对（市场）26表子IC比值前1/3）26表12：频IC 统量29表13：频空益计量30表14：同场态因子现30表15：向释子与反组收益31表16：ROIC同法果比（市）32表17：ROIC同法的IC差显性32表 益与IC 计多收）33表19：种子权的表差异35表20：务常子理3

10、6表21：据续跌构造投组表指标43表22：证500分不同计续幅本造的合现标44表2：因子C衰汇总标为IC显因子IC绝值于于0.02 49表2：因子C_R期汇（红为C的因（C对大于0.2 49表25：因相信息51表26：因加方额收对比51表27：态IC半期权多子合年超收益计51表28：选子其（绿与子手负关，：因换率相关）55表29：于子手因子时略计多收益）56表30：交、交中金深300期合对比56一、上市公司视角下的 2019 年前三季度财务表现分解及未来展望2001Q42019Q32018Q29.49%2019Q37.63%2019Q3处于供给增速小于需求增速的状态，非金融上市公司的固定资产周

11、转率持续提升；利率上行将有助于银行风险调整净息差的提升。周期定位方面，当前处于在库存周ROE 和归母净利润于2019Q3 开启盈利上升周期。1.1、基本面非金融上市公司是实体企业的代表，可以通过对非金融上市公司进行财务分析，来观察需求变动、实体企 ROE从2018Q2高位9.49%持续下行到2019Q3的7.63%； 2018Q2 6.07%2019Q3 4.82%，资产周转率从2016Q4 51.22%2018Q4 62.56% 2016Q4 高63.51%2018Q3 59.59%后窄幅震荡，2019Q3 61.20%2014Q2 28.98% 2019Q3 25.36%；所以，对 ROE

12、下行影响比较大的主要是销售净利率。图 1：非金融上市公司盈利能力ROE(右轴)ROIC(右轴)资产负债率资产周转率有息负债率销售净利率(右轴)经营现金流/营业收入(右轴)100.00%20.00%90.00%18.00%80.00%16.00%70.00%14.00%60.00%12.00%50.00%10.00%40.00%8.00%30.00%6.00%20.00%4.00%10.00%2.00%2001-122002-042001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-08

13、2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08数据来源：w

14、ind, “经营现金流/2017Q3 7.00%2019Q2 8.92%，2019Q3 映企业营业收入的现金含量变高/2017Q3 4.27%2019Q2 5.53%， 201Q3略微下行到 5.35%总资产”从 201Q4高点的2.83%2019Q2 （0.53%2019Q3 进一步下行到0.872019Q2 1.32%2019Q3 1.76%，意味着企业价值提升。2016Q4 6.35%2019Q3 需求仍然处于下行阶段2008Q3 11.34%2019Q3 4.53%，反映企业的投资需求持续萎缩。我们（收入增速-固定资产增速2016Q3 一直维持正数，表明供给小于需求2016Q2 1.9

15、2 持2019Q2 2.55，2019Q3 2.51固定资产周转率的提升有助于企业 ROE 提升。图 2：非金融上市公司供需矛盾增速差(收入-固定资产)投资现金流净额/总资产固定资产周转率(右轴)存货周转率(右轴)30.00% 6.0020.00%5.0010.00%4.003.002.00-20.00%-30.00%1.002001-122002-042002-082002-122001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-08200

16、6-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08数据来源：wind、 实体企业的盈利能力影响银行的盈利能力，

17、而银行的盈利能力影响其信贷规模并进而影响货币供给2020 340.71 2019 283.39 20.23%的潜在增长幅度。图 3：商业银行总资产及其潜在规模预测其他存款性公司总资产其他存款性公司总资产：预测M2/其他存款性公司总资产（右轴）M2/其他存款性公司总资产：预测（右轴）4,000,000 2006-062006-112007-042006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-0720

18、13-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-0882.00%80.00%78.00%76.00%74.00%72.00%70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%数据来源：wind, ROE ROE 预测 ROE 的库存周期于 2019Q4 的产能周期自2016 年以来都处于扩张阶段，人口周期自 2012 年以来都出于下行阶段；在库存周期、产能周期和人口周期三ROE 2019Q4

19、2020Q1 ROE 的上行周期，预测归母净利润于 2019Q3 见底，2019Q4 开始回升。图 4：上市公司盈利能力拟合及预测20.00%ROE归母净利润归母净利润增速(拟合及预测)ROE(拟合及预测)盈利(拟合及预测,右轴)6,00015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2001-122002-042001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-

20、082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021

21、-122022-042022-085,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：wind, “略增”和“扭亏”的整体占比，反映上市公司中业绩好转的比例；景气向上的公司占比自 2017Q4 持续下降到 建材商贸零售餐饮旅游家电电子元器件计算机的行业内景气度已经好转了一两个季度。559 2019Q4 业绩预告来看，景气度已经开始回升。图 5：上市公司景气情况 2000-032000-072000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072

22、004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11

23、2019-032019-072019-11数据来源：wind, 、估值20 90 Ohlson esidal Icoe Model, IM) E NI r B E (ROE r ) BP = B + tt+i= B + t+it+i1tt(1 + re)it(1 + re)i其中，为公司在时间的账面价值， 为公司在时间的期望值，+为第 + 期的净收入，为权益资本成本，即股权要求回报率，+为第 + 期账面资产税后收益率。图 6：十年国债利率（左）&产业债信用利差（右）十年期国债利率6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中

24、位数):产业债AA400.00 350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00资料来源： 0.002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01无风险利率是计算股权要求回报率的基础，我们选取十年国债利率作为无风险利率。预测十年国债利率于2019Q3 2019Q4 险利率的风险溢价变动，2019 年以来风险溢价在下降。PE(TTM)PBPE(TTM)PB最新值 PE(TTM)PBPE(TTM)PB最新值 偏离度 分位数 最新值 偏离度 分位数最新值

25、偏离度 分位数 最新值 偏离度 分位数.3.262.7324-2.1277.590.886580.12.14综合5.9014.1707-1.2.488.0120.61-7.31518.67国防军工-1.457.749-1.32.285552.2.93-0.0010.73传媒6.556.2607-1.1.944.2220.78-35.2316.04电力设备5.309.0025-82396.213.08124.551644计算机5.110.76293-0.2.15269.50.277.12517.03机械4.39354.550.018392.5921.70092.26.79通信.02100340.

26、42-0.2.5018.450.89-27.1621.03轻工制造7.28147.630.067376.610.483.586855.7电子元器件16.831.25288-0.1.994.611.25-11.522.353建材8.886.5225-0.71.554.4330.44-18.9415.99交通运输.54102.8031-1.1.044.941.02-9.46-1.37建筑4114.3.629-1.21.424.781.12-10.1917.75房地产.4993.7928-1.1.9815.821.06-25.1414.76基础化工7311.7.1820-0.71.9714.830.

27、83-17.072143非银行金融8.6413.0105-1.0.9517.791.13-10.53-3.33钢铁4212.6.756-0.90.854249.0.39-6.8128.78银行7.565.2720-1.1.6024.710.55-21.349.05电力及公用事业7312.054.210.18532.6230.52-47.12662.7农林牧渔3.224.7818-1.1.9884.6811.8132.378.79有色金属19.4671.3336.557960.0.0532.9972.96食品饮料.37113.2906-1.1.010.661.06-8.9110.53煤炭0.48

28、13.2322-0.78536161.0.2140.635840医药6.410.1619-1.1.034051.0.21-20.345.98石油石化5.903.461-1.31.8072.490.3338.675.65纺织服装6.522.1440.6520.81中证10005014.756.652539461.0.0121.71857.3家电8.297.0828-1.1.8117.630.79-26.2320.57中证5000.581648.74-0.26739.0020.76-34.6928.76餐饮旅游.16124.88275-0.1.460.3640.41-12.142.953沪深300

29、5.580.337-1.41.3719.930.93-21.768.52商贸零售.28120.59286-0.1.205.0930.53-9.792.573上证507.274.780-1.21.6385.170.8625.858.65汽车.141016.6491-0.1.661.3540.34-17.088.692万得全AROE 2019E()名称中信一级行业代码ROE 2019E年初至今()名称中信一级行业代码数据来源：wind、 目前除少数行业估值处于历史中位数水平，A 股整体和各行业的估值都还相对较低。、市场情绪市场情绪最终反映在交易行为上，导致市场价格偏离内在价值，可以通过成交额和换手

30、率等量价指标进行观察。历史上每次大牛市都伴随着换手率的显著增大，预测换手率将于 2020Q1 见底回升。图 7：十年国债利率（左）&产业债信用利差（右）换手率6.0000 资料来源： 、综合配置建议5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 一轮完整的市场牛熊分为四个阶段（估值修复（戴维斯双击（增量资金入市价上涨、赚钱效应提升，越来越多的趋势追涨资金进入股市，推升股票价格到远高于内在价值的状态；（戴维斯双杀图 8：万得全 A 择时2001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122001-122002-042002-08

31、2002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-1

32、22017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12数据来源：wind, 2019Q1 2019Q3，虽然上市公司的企业盈利下行，但无风险利率下行和风险溢价下降带来了估值修复行从 2019Q3 2019Q4 整体盈利拐头上行，市场进入戴维斯双击阶段。二、量化视角下的行业比较与展望在量化视角下的行业比较下，我们的主体思路是行业轮动，即在不同判断下均对行业进行配置，而不进行仓位的择时。主要寻找的是经济周期与行业间强弱关系的规律，找寻那些对于经济周期敏感，具有显著区分度的行业。这里的

33、经济周期，我们主要从以下三类周期进行划分：投资时钟周期、信用货币周期以及库存周期。、美林投资时钟视角投资时钟起源于美林时钟。在美林时钟中，使用 CPI 通货膨胀率变动和产出缺口变动两个指标衡量经济周期，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的行业资产回报率和平均资产回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的依次轮换中，分别有不同行业有超过大市的表现， 具体表现就是下面著名的美林投资时钟图。图 9：美林投资时钟理论图通货膨胀上升复苏期过热期复苏期过热期周期性成长（股票）周期性价值（大宗商品）（债券）防守性价值（现金）衰退期滞胀期经济济增增速速下回降升通货膨胀

34、下降资料来源：美林证券研究报告， 美林的投资时钟模型是根据理论上的经济周期建立的，从左上角开始，按顺时针方向，经济周期依次经历了复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。在这个循环中，资产配置依次投资于股票、债券、商品和现金将会获得超出市场基本收益的额外收益。那么投资时钟模型中的行业轮动理论究竟是如何工作的呢？投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法，从定性的角度出发各个阶段特征如下：在经济周期第一阶段，即复苏阶段，各种扩张型的经济和财政政策发挥效力，通货膨胀继续回落，GDP 长率开始上升，虽然闲置的生产力还没有完全的利用起来，但企业的利润率已开始出现明显的增长，为使经济全面增长，央行

35、仍实行宽松的财政政策，继续增加货币供应量。从资产配置的角度来看，在复苏期，股票是投资者最好的资产配置选择。从行业配置的角度来看，周期性增长型行业是最佳的行业板块选择，如：银行、房地产行业表现会比较好，另外伴随经济的增长，在经济复苏阶段的后期，工业、能源等行业也开始慢慢兴起。在经济周期第二阶段，即过热阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP 增长虽然在上升，但增速已明显放缓，为抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择。从行业配置的角度来看，周期性价值型行业是最佳的行业板块选择，如：工业行业表现较强劲，基本原材料行业在过热

36、期之间的表现也会比较好，另外，在过热阶段前期，可选消费品需求依然很大。由于企业利润率受到重创，从资产配置的角度看：股票的市场表现异常糟糕，现金是最好的资产选择。从行业配置的角度来看，防守性价值型行业是最佳的行业板块选择，如：滞胀期主要消费、公用事业表现较好，另外伴随经济增速和通货膨胀的下滑，石油和煤炭行业、医药和必需品行业在滞胀期表现会相对较好。在经济周期第四阶段，即衰退阶段，大量的生产力闲置，供给过剩、需求不足导致大宗商品的价格下降， 经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降。在这一阶段，企业利润率不断降低甚至亏损，为了重振经济，央行开始降低利率增加货币供给，从资产配置角度来看，债券是最

37、好的资产配置选择，而大宗商品则表现最差。从行业配置的角度来看，防守性增长型行业是最佳的行业板块选择，如金融、医药、公共事业等，另外在衰退阶段，货币供给开始有所上升，此时，金融与房地产、建筑等利率敏感行业开始兴盛。在我们的中信建投投资时钟模型下，我们通过定量化的方法，对投资时钟进行了定量化刻画：表 2：经济周期各阶段指标变动情况经济阶段复苏过热滞胀衰退通货膨胀下降上升上升下降经济增长上升上升下降下降资料来源：中信建投研究发展部最终量化周期划分如下图所示：金融工程深度报告图 10：投资时钟周期量化划分结果（截止 2019.11）数据来源：wind, 从投资时钟 2019 年的划分来看，我们在今年年

38、初就判断经济处于滞胀周期，并于 6 月结束，从 6 月至 9 月10 CPI 上行的滞胀，整体利润下行的二季度与央行放水后的复苏，其时间节点基本与投资时钟的结论一致。而从我们相应的行业判断来看，全年的3 图 11：2019 年投资时钟行业轮动策略表现（截止 2019.11）数据来源：wind, 金融工程深度报告对于 2020 年行业配置的情况，主要还是取决于投资时钟周期的判断：2020 年一季度仍会处于库存周期下的短暂复苏之中，在这一阶段应该加配银行地产等受益于上行周期的行业；而一季度后经济动力逐渐衰减，相应的行业配置就会更偏防御，医药、餐饮旅游等必须消费更有配置价值。、货币信用周期视角信用货

39、币周期的本质是一个信用周期与一个货币周期的叠加，我们将两个周期分开进行讨论，最后再将它们合在一起。从直观的经济学逻辑出发，货币是会领先于信用反应的：货币政策放松，才能传导到信用的放松；货币政策的收紧，企业的信用才会随之收紧。所以我们这里的货币信用周期刻画的，是由货币政策的放松收紧所引起的货币变化，最终传导到信用的变化。基于我们对货币松紧以及当前市场信用状态的判断，我们将信用货币周紧货币+具体经济周期如下所述：宽货币+宽信用紧货币+宽信用开始放缓，利润率水平下降，股票市场不确定性和波动率加大；这时偏稳健的债券和一些对融资不太敏感，具有更好成长型的行业具有配置价值。紧货币+紧信用的融资能力上，这时

40、股票不再具有过高的配置价值。同时，由于下游需求向上游传导的滞后性，同时下游行业利润率的下行，再叠加经济周期中后期的通胀效应，上游原材料反而能够带来最高的收益；在大类资产配置中这时对商品更为青睐，而行业上也应配置相应的上游行业。宽货币+紧信用的优先级，同时一些防御性的行业应优先配置。金融工程深度报告图 12：信用周期与货币周期的理论模型货币周期信用周期3.532.521.51紧货币紧信用123宽货币紧信用4宽货币宽信用6紧货币+ 宽信用789数据来源： 在我们的中信建投信用货币周期模型下，我们通过定量化的方法，对信用货币周期进行了定量化刻画：表 3：信用货币周期下各阶段指标变动情况经济阶段宽货币

41、+宽信用紧货币+宽信用紧货币+紧信用宽货币+紧信用货币松紧放松收紧收紧放松信用松紧放松放松收紧收紧资料来源：中信建投研究发展部基于信用货币的定义与划分模型，最终的量化周期划分如下图所示：图 13：基于宏观变量的信用货币周期划分（截止 2019.11）数据来源： 我们今年对信用货币周期的判断经历了 4 次变化。年初判断为紧货币+宽信用，5、6 月判断为宽货币+紧信用周期，7 至 10 月的判断是信用与货币同时放松的宽货币+宽信用周期，而从 11 月开始，重新判断为紧货币+宽信用周期。这一变化与整体的货币表现也是一致的，两次判断紧货币，均为通胀压力所带来，但在通胀压力20181 19 18 年的延

42、续。36.94%15.08%1.99%图 14：2019 年信用货币周期行业轮动策略表现（截止 2019.11）数据来源：wind, 2020 2019 19 2020 、库存周期视角典型的库存周期可以分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。如下图所示， 其中：主动补库存：经济景气度逐渐上行，企业也加入了经济回升的大军中，开始加大投资生产，导致库存同步2009 4 2017 4 万亿的投放以及供给侧改革的推进，经济有了相应的复苏，企业生产活力加大，这就体现在了体现在了企业库存的上升中。被动补库存：经济开始下行，但是企业还处在扩大生产的惯性中，同时还没意识到经济的下行，仍然

43、相对2008 2013金融工程深度报告2014 与库存水平产生了背离。主动去库存：经济仍在继续下行，企业从扩大生产的惯性中摆脱了出来，开始同步去库存。在该阶段，企2012 年以及 2018 年下半年我国就长期处于主动去库存阶段，市场处于经济见底的后段。被动去库存：经济见底之后开始重新上行，但是企业仍对经济的拐点保持怀疑态度，并没有扩大生产，跟进逐渐增强的需求，所以这时的库存开始被动下滑。一般这个阶段企业盈利能力会出现大幅的上升，是比2009 企业盈利大幅改善，悲观情绪开始缓解。图 15：典型库存周期的四个阶段：主动补、被动补、主动去、被动去经济库存被动去主动去被动去主动去被动补主动补10.80

44、.60.40.20数据来源：wind, 主动补被动补主动去被动去” 这样的方式进行轮动的。实际中，我们通常采用产品整体库存作为库存指标，宏观需求作为经济指标。我们对这两类指标进行了具体分析，构建了相应的定量化划分体系。在我们的中信建投库存周期模型中，我们同样通过定量化的方法，对库存周期进行了定量化刻画：表 4：库存周期各阶段指标变动情况经济阶段主动补被动补主动去被动去经济景气度上升下降下降上升企业库存上升上升下降下降资料来源：中信建投研究发展部基于库存周期的定义与划分模型，最终的量化周期划分如下图所示：金融工程深度报告图 16：基于宏观变量的库存周期划分（截止 2019.11）数据来源： 20

45、19 4 40 被动去库存阶段也即将结束，随着经济的企稳进入主动补库存时期。而对于库存周期更敏感的，主要是大周期行业。基于以上判断，除去年初的被动去阶段我们对上游原材料12 201926.22%， 11.96%的收益。图 17：2019 年库存周期行业择时策略表现（截止 2019.11）数据来源：wind, 金融工程深度报告2020 下半年库存周期会出现反复。、基于三大周期的行业轮动回顾 2019 年，我们的行业轮动策略给出了准确的行业配置，我们的综合行业轮动模型效果如下：图 18：基于三周期叠加的行业轮动策略表现（截至 2019.11）数据来源：Wind， 表 5：基于三周期叠加的行业轮动策

46、略表现（截至 2019.11）年份行业轮动收益等权收益超额收益最大回撤2008-54.70%-57.20%5.85%-4.75%2009190.98%114.35%35.75%0.00%201026.89%5.06%20.78%-1.09%2011-18.57%-24.78%13.74%-1.28%201222.19%3.30%18.29%-1.22%201321.36%13.70%6.74%-3.73%201465.84%48.01%12.05%-5.38%201557.69%50.37%4.86%-7.72%2016-8.57%-13.29%5.44%-1.85%201710.04%1.1

47、4%8.80%-3.03%2018-26.68%-28.87%3.08%-2.71%2019.1-1133.30%18.99%12.03%-0.19%全时期14.83%2.48%12.05%-7.72%数据来源：wind、 金融工程深度报告图 19：基于三周期叠加的行业轮动策略表现（截至 2019.11）数据来源：Wind， 2019 月，三周期综合行业轮动策略绝对收益 33.30%300 27.17%，行业等权收18.99%6.13%、14.31%。个月以来月度胜率 90.91%。在当前时间点展望，我们主要的配置建议如下：表 6：行业轮动模型综合配置建议周期模型周期模型所处周期综合配置建议投

48、资时模型过热汽车、机械、家电、医药、电子计算信用货周期型紧货币+宽信库存周模型主动补数据来源：wind、 、银行业深度研究量化基本面机、传媒、煤炭、有色、钢铁、建材、基础化工行业基本面量化系列报告希望从基本面和估值视角研究行业的合理估值并提供行业择时建议。银行业基本面分析银行的业务，按生意的本质可以分为信贷业务、中间业务和其它业务。金融工程深度报告图 20：信贷业务（左）&中间业务（右）流动资产贷款流动资产贷款对公贷款固定资产贷款票据贴现信用卡零售贷款表内业务信贷业务中间业务银行卡业务代理业务票据贴现信用卡零售贷款表内业务信贷业务中间业务银行卡业务代理业务理财业务结算清算业务托管业务其它业务

49、消费贷款信用证等保证表外业务承兑汇票信用证等保证表外业务承兑汇票资料来源： 银行的资产负债表反映了银行业务的资金来源和资金运用。图 21：老 16 家上市银行资产负债表合并（左）&资产负债表科目之间关系（右）资产负债资产负债贷款规模=报告期2018/12/31(贷款规模=报告期2018/12/31(亿元)(占比)资产：发放贷款及垫款806,671.32以摊余成本计量的金融资产171,509.1511.32现金及存放中央银行款项156,517.7810.33以公允价值且其变动计入其他综合收益的金融资产73,752.794.87交易性金融资产54,753.333.61其它252,073.0216.

50、64资产总计1,515,277.39100.00负债：吸收存款1,033,861.4574.07同业和其它金融机构存放款项128,902.039.24应付债券84,931.796.09向中央银行借款47,589.663.41拆入资金32,279.442.31卖出回购金融资产款18,946.951.36其它49,206.233.53负债合计1,395,717.54100.00所有者权益（或股东权益）：未分配利润51,112.8542.75股本及优先股22,586.1218.89一般风险准备16,989.5114.21盈余公积金13,248.28资本公积金12,882.3610.77少数股东权益2

51、,036.661.70其它704.060.59所有者权益合计119,559.85100.00负债及股东权益总计1,515,277.39存款增长率风险资产权重资料来源：wind、 存放央行 同业存放及拆出 债券投资 其他资产方项目 存款规模法定准备金率存款规模超储率流动性覆盖率资本充足率杠杆率 存款外其他负债 所有者权益所有者权益16 2018 （53.24%，对应信贷业务；2、负债方面，最主要的是吸收存款（74.0%，对应信贷业务；3、所有（42.75%（18.89%金融工程深度报告资金来源生息资产净利息收入利率环境净息差资债结构中间业务收入增速营业收入资金来源生息资产净利息收入利率环境净息差

52、资债结构中间业务收入增速营业收入非利息收入润成本收入比- 经营费用- 减值准备税前利润报告期2018/12/31(亿元)(占比)营业收入40,590.47100.00利息净收入28,500.7370.22手续费及佣金净收入8,208.7820.22投资净收益1,947.814.80其它1,933.154.76营业支出23,126.1456.97管理费用11,273.4427.77资产及信用减值损失9,994.9424.62其它1,857.754.58营业利润17,464.3343.03加：营业外收入112.320.28减：营业外支出91.810.23利润总额17,484.8443.08减：所得

53、税3,085.497.60净利润14,399.3535.47减：少数股东损益175.790.43归属于母公司所有者的净利润14,223.5635.04加：其他综合收益1,853.404.57综合收益总额16,252.7640.04减：归属于少数股东的综合收益总额223.850.55归属于母公司普通股东综合收益总额16,028.9139.49每股收益基本每股收益稀释每股收益所得税=有效税率所得税=净利润净利润资料来源：wind、 16 2018 科目的占比：1、营业收入方面，最主要的是利息净收入（70.22%，对应信贷业务，其次是手续费及佣金净收（20.22%2（27.22%（24.62%39.

54、49%，显示出较强的盈利能力。图 23：银行 ROE 影响因素拆解管理费管理费+营业税金及附加投资收益等其他非息+手续费及佣金收入净息差生息资产当期计提资产减值损失营业成本非利息收入+利息净收入所得税营业外收入+营业利润平均净资产 净利润ROE营业收入营业收入=利息净收入+非利息收入资料来源： ROE ROE 的因素有：生息资产增速、净息差、资产减值损失、非利息收入增速和管理费用占比；可以将净息差和资产减值损失计提比率合并为风险调整净息差， 16 2007 ROE （风险金融工程深度报告ROE 生息资产同比、中间收入业务同比和管理费用同比的相关性分别为：0.94、0.51、0.72 0.63。

55、1 GDP 增速-GDP 增速”(1)1期的“存款准备金率”()ROE x1 = 1.520.4283 + 0.794520.84GDP 增速-GDP 增速”系数为正的经济意义在于，假设政GDP GDP 增速-GDP0 时， 意味着经济处于较为景气的阶段，实体经济参与者贷款需求高且还款能力强，从而贷款利率高且贷款减值损失图 24：老 16家上市银行 ROE及其预测ROEROE（预测）25.00 20.0015.0010.005.00 2008-032008-082009-012008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011

56、-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09数据来源：wind、 预测 ROE 处于逐步下行过程，预计 2020 年为 10.28%，由 2019 年三季报计算得到 ROE(TTM)为 10.98%。银行估值在剩余收益模型的基础上假设，ROEt+i = ROEt, Bt+i1 = Bt，则可以推出：P = B+ r ) B =

57、B + (ROE r ) B 1 = ROEt Btttt(1+re)itetreret 即，PB ROE =1。可以通过对 16 家上市银行的 ROE 和 PB 进行截面回归，回归系数的倒数即为股权要求回报率20.5ROE T 2 时，计算出的股权要求回报率才有意义。金融工程深度报告图 25：老 16 家上市银行股权成本及其预测（左）&模型参数及显著性（右）股权要求回报率（老16家上市银行）股权要求回报率（预测）EstimatedCoefficients:30.00% EstimateSEtStatpValue25.00%20.00%15.00%10.00%(Intercept) -0.44

58、87tercept) -0.44870.0823-5.45188.53e-05x17.27141.25325.80244.58e-05x23.93871.67622.34980.03402012-062012-102012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10资料来源：wind、

59、Number of observations: Error of Mean Squared Error: R-squared: 0.794, Adjusted R-Squared 0.764F-statistic vs. constant model: 27, p-value = 1.58e-0516 PB 为因变量、ROE ROE 的回归系数为股权要求回报率reGDP(x1)CPI = 0.457.27 + 3.94，20.792020 年上市银10.80%2019Q3（9.74%)。银行行业择时 PB： t Bt1 ROE ；银行的历史 PB 应该由 ROE 和股东要求回报率决定，而由估值

60、部分可知股tret东要求回报率的影响因素为 GDP 增速和 CPI 水平。图 26：银行历史 PB 及其预测（左）&回归模型参数及显著性（右）PB（上市银行）PB（预测）EstimatedCoefficients:6.00 5.00EstimateSEtStatpValue4.003.002.001.00数据来源：wind、 (Intercept) x1Number of observations: Error of Mean Squared Error: R-squared: 0.766, Adjusted R-Squared 0.762F-statistic vs. constant mo