电解铝受益全球能源危机供需边际向好

1、供需内外互补，目前高产量、低库存今年以来受宏观因素影响，全球电解铝波动巨大。上半年，国内宏观下行，下游需走弱，供给端部分产能复产放量，产量增长。但海外由于受能源危机影响，供给持续收 缩，海外市场需求由我国出口填补。进而形成目前的铝行业高产量低库存格局。国内产量快速恢复，但国内表观需求大幅下降自 201 年 12月以来产能产量已经开始逐步恢复中国电解铝日均产量低点出现在2022 年1月，仅为10.27万吨；2022年上半年电解铝产能复产投产超预期，日均产量一路走高，7月已达到119万吨。环比来看：产能方面202年7月和8月的在产产能分别变化+30万吨79万吨达到4193 万吨04.3 万吨近期开

2、工率受四川等地区限电因素影响部分企业有减产停产现象7 月和8月开工率分别环比变化+0.36%，1.9%，达到936、9147。产量方面，202 年7 月的月度产量为3470 万吨，日均产量为.20 万吨，同比增长4.36%，环比039%。同比来看今年一季度产量产量还是开工率相较去年都有比较大的降幅日均产量比减少271；开工产量减少12 万吨，同比下降3.3；开工率下降4.8。但自二季度开始回暖日均产能和在产产能都有较大拉升截至202年7月日均产量同比增长4.36；2022 年7 月和8 月，开工产能分别增加24.2 万吨、166.2 万吨，同比分别增加5.22、4.29%；开工率同比分别增加2

3、14个百分点、1.3 个百分点。图：200222年电解铝日均产量图：200222年电解铝在产产能,001.51.00.51.51.00.50.0.5.0,00,00,00,00,00,00,0000000001000300050007000900110101010301050107010901110201020302050207日均产量（万吨）在产产能万吨)总产能万吨)开工率%)n，n，4%2%0%24%2%0%2%4%6%8%日均产量同比在产产能同比开工率同比变化，今年以来中国的电解铝表观消费量表现不佳。从01年9月份以来国内宏观经济出现下行，今年17 月的日均表观消费量维持在9510.0

4、万吨之间，明显低于2021 年同期，同比下降1015。图：207222国内日均铝表观消费量万吨).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月月月月月月月月年年年年年年，在高产量的状况下，国内电解铝累库不及预期，仍然处于近年来同期低位。截止022年9 月1 日，电解铝社会库存为8.3 万吨，从最近几年的情况来看，当前库存水平仍低于2020年和021年同期属于近6年最低水平由于220和221年经济处于复苏阶段且200 年刚刚经历过疫情后的快速去库，而今年上半年供给端增量较大，在这样的情形下电解铝社会库存仍然没有出现大幅累库。图：202 年电解铝社会库存（万吨）2017年2018年2019年2

5、020年2021年2022年5000500001月4日 2月4日3月4日 4月4日 5月4日 6月4日 7月4日 8月4日 9月4日10月日11月日12月日，1.2 欧洲产量大幅下降，但我国出口大幅增长补充欧洲、美国电解铝产量从年初开始大规模减产，该部分产量下降是由中国产量增长补充，数据体现就是原铝进口下降以及铝材出口高增长。201 年西欧+中欧地区的日均原铝产量维持在.900.5万吨之间，而202年仅为.00.85万吨，同比下降了115。图：207222年西欧及中欧电解铝日均产量图：207222年北美洲电解铝产量.0.5.0.5.0.5.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月.

6、5.0.5.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月7年年年0年年年年年年年年年n，Wn，图：207222年中国电解铝日均产量图：207222年全球电解铝日均产量1.51.00.50.0.5.0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月9.59.08.58.07.57.06.56.0月 月 月 月 月 月 月 月 9月 月月月7年年年0年年年年年年年年年n，Wn，从供给端的能源周期来看海外供应端仍存减产预期预计进口盈亏将持续为负有利于中国铝材出口。200 年以来，由于中国的经济复苏以及中国承担了部分海外需求回升的订单，导致中国对金属原材料的需求同比增长10以上因此220年年初疫情以

7、来大部分时间，中国电解铝价格都高于海外。但01 年0 月之后，原铝进口盈利大幅收窄至略有亏损，到202 年2 月，随着海外能源危机爆发海外铝价飙升伦铝与沪铝的价差迅速扩大进口亏损十分显著根据理论测算，最大进口亏损达到400 元以上。目前原铝进出口盈亏已经基本上回到比较均衡的位置海内外价差收窄但是考虑到海外供给端仍具有潜在减产风险而国内电解铝产能仍有少部分投产因此我们判断下半中国铝价仍将低于海外，有利于铝材企业出口。进口盈亏0 图： 209222进口盈亏0 000000090-090-1090-1000-1000-1010-1010-1020-1020-1100200300400500 60n,

8、过去一年多，进口窗口持续打开，原铝进口大增，铝材出口骤减。自从200 年国内疫情得到控制之后国内经济复苏快于国外国内需求旺盛进口盈利窗口开始打开自220年4 月至021 年1 月，电解铝一直维持进口盈利，221 年全年平均进口盈亏76 元。这导致220 年下半年和201 年全年电解铝进口量剧增，220 年512 月原铝净进口量达到104万吨月均13万吨221 年全年原铝进口量达到创纪录的57万吨月均3万吨与此相比，019年原铝净进口量几乎为。而铝材出口方面，在200年同比下降6，221年也不足219年净出口量的一半。今年上半年进口盈亏迅速转亏导致原铝进口大减铝材出口显著增加。自从01 年1月以

9、来国内需求转弱产能复产供需紧张的局面边际宽松而海外电解铝产能遭遇源危机减产电解铝的进出口也发生了彻底的逆转在较高的进口亏损的情况下铝锭的口会明显受到抑制，参考 017209 年的情况，今年进口亏损会更加明显，因此我们认为2022年原铝进口量有可能降至低位，而铝材出口将会显著增加。从今年 7月以来虽然进口盈亏已经回归到接近 0的水平但实际铝材出口仍然旺盛。根据海关数据，222 年7 月的当月未锻造的铝及铝材出口量达到65.2 万吨，当月同比达到 39因此可以发现即便是在海内外铝价差价消失后铝材出口仍然旺盛主要原因是源问题不仅导致海外电解铝的减产，同时也导致铝加工环节的减产。图： 208222年中

10、国原铝净进口情况500801080308050807080908110901090309050907090909110001000300050007000900110101010301050107010901110201020302050207原铝净进口量万吨)n,图： 208222年未锻造的铝及铝材净出口量0080108030805080708090811090109030905090709090911000100030005000700090011010101030105010701090111020102030205020710铝材净出口量万吨)n,图： 207222年铝板带出口量图：

11、207222年铝箔出口量070809000102月 月 月 月 月 月 月 月 月 0月 月 月07080900010298765月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月n,n,海外生产受阻海外需求有望被国内承接铝材出口维持高增长在欧洲饱受能源危威胁的时候无论是电解铝还是加工制造都难以进行理想的生产经营除了我们看到的电解铝减产以外铝加工行业也同样会受到原铝瓶颈制约以及能源成本上涨的压力从滞后数据来看欧洲制造业的产能利用率已经从去年9月份见顶回落这一方面是供给受限的衰退影响另一方面也是加工制造环节出现减产的原因而美国也遇到了类似的问题虽然加工、制造的产能利用率还没有明显下滑，但是粗钢的产能利用

12、率已经从去年0 月份开始掉头向下。综合以上分析，我们认为中国铝材出口仍然有望受益于欧洲能源危机而维持高景气度图： 200222年美国加工制造产能利用率图： 200222年欧盟制造业产能利用率00500000100080103011002050212030704020409050405110606070107080803081009050912000701020109020400003001001050112020703020309040404110506060106080703071008050812090700020009010401110206美国未加工生产阶段产能利用率美国初级和半成品生

13、产阶段产能利用美国产成品生产阶段产能利用率欧盟国制造业产能利用率非季调,Wn,图： 203222年美国粗钢产能利用率0美国粗钢产能利用率n,受益能源危机，供需边际易出现剪刀差国内产能接近天花板，电力供应限制存量产能产出效率国内复产投产接近尾声，未来增量有限从行业增量上来看预计到今年年底国内电解铝开工产能将超过 450万吨已经逼近行业产能天花板未来增量将十分有限考虑到能源问题的掣肘全球电解铝产能或已进入增长瓶颈。复产方面：根据百川盈孚统计，222年累计总复产规模为 52.2万吨，目前已复产3017万吨，预计年内还可复产产能 6.5 万吨，复产进度已过 0。表：202 年中国电解铝已复产、拟复产明

14、细企业总复产规模已复产始复产时间待复产预计年内还可复产预计年内最终复产贵州华新材有限司15522年1 月1005云南文铝业限公司393922年1 月0039云南神铝业限公司303022年1 月0030云南宏新型料有公司101022年1 月0010云南其金属限公司2222年2 月002云南铝股份限公司494922年1 月0049内蒙古煤鸿铝电限责公司4422年1 月004鄂尔多市蒙新型合金料限责任司8822年1 月008内蒙古联铝有限司4422年3 月004包头铝有限司2222年1 月002内蒙古源金有限司151422年1 月0014东方希包头土铝有限任司727222年6 月0072中铝山新材有

15、限司151522年1 月0015焦作万铝业份有公司121022年1 月2212青海海绿能业有公司101022年2 月0010青海西水电限公司5322年3 月225广西田百矿业有公司5522年3 月005广西翔有色属有公司353522年3 月0035山西兆铝电限责公司57022年三季度575757山西中华润限公司101022年2 月0010遵义铝股份限公司5522年3 月005中国铝股份限公连城公司3.82522年6 月1.81.83.8广西百银海业有公司9222年三季度779广西来银海业有公司25022年三季度251515广西百铝业限公司301022年5 月202030广西苏投资份有公司200

16、000鹤庆溢铝业限公司252422年5 月0025营口鑫铝业限公司6522年6 月105四川启星铝有限任公司1.5022年9 月1.51.51.5阿坝铝厂200待定202020眉山市眉启星铝有限司1.50待定1.51.51.5广元中高精材有公司45022年8 月454545广元市元铝有限任公司12022年9 月121212汇总522317185175402百盈孚投产方面：2022 年新建待开工产能为20.5 万吨，其中有明确规划的产能20.5 万吨，未有明确规划产能40 万吨。有明确投产规划的产能中，主要的投产期在二季度，包括隆林百矿甘肃中瑞内蒙白音华云南宏泰等目前新建成投产产能15 万吨根据

17、百川盈孚统计，预计年内可投产产能为3 万吨。表：202 年国内电解铝新建产能投产统计企业新产能已投产待开工始投产时间另在建预计年内还可投产预计年内累计投产广西田百矿业有公司1010022年3 月0010广西隆百矿业有公司2020022年3 月0020甘肃中铝业限公司2.5101.522年6 月0010内蒙古林郭白音公司4004022年9 月01515内蒙古联铝有限司50522年三季度055云南其金属限公司2020022年3 月0020云南宏新型料有公司1870522年2 月04818云南神铝业限公司1515022年3 月0015云南云海鑫业有公司3030022年3 月0030贵州兴登高材料限公

18、司25025待定000贵州元铝业限公司10010待定055广元中高精材有公司505待定000汇总3051512507328资料来：百盈孚通过对以上潜在形成产量增长的产能进行分类梳理：复产：预计年内还可复产17.5万吨；建成未投产、已有开工计划的新产能：预计年内还可投产8 万吨；建成未投产、暂无开工计划的新产能：5 万吨；通过以上我们测算，我们预计到202年年底的电解铝开工产能将达到4808 万吨。表：预计到222年年底的电解铝开工产能将达到4808万吨潜在增产能产能（吨）释放节奏9月0月1月2月复产1752.04.76.83.0建成未产已规划681.01.51.51.0建成未产暂规划50025

19、25当月产能增量2053.06.28.85.5百盈孚Mt，阿拉丁，司公测算图： 202 年产能与产量变化,00.%,00,00,00,00,00,00,00,00,00.%.%.%.%1.0%2.0%,000112 0201 0202 0203 0204 0205 0206 0207 02083.0%产能万吨)日均产量年化万吨)产能环比右轴)产量环比右轴)百盈孚，Mt，阿拉丁，司公测算2022 年电解铝复产高峰已过，剩余复产主力为四川关停产能，其余产能增长空间已经十分有限根据目前测算预计202年累计总复产规模为40 万吨目前已复产302万吨，预计年内还可复产产能68 万吨，复产进度已过64；预

20、计222 年累计投产规模为48 万吨，目前已投产15 万吨，预计年内还可投产产能73 万吨，投产进度已达1。到今年年底，预计行业开工产能将达到 281 万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有步之遥。预焙阳极价格持续攀升，位于历史最高价格位置。自019年起，预焙阳极价格整体呈上升趋势，尤其在02年后，价格增速变大，至222年8月预焙阳极价格达到776元吨，相比219年增长1084%，相比02 年1月增长53.24。氧化铝价格在经过221年三季度一次较大波动后，2022年上半年价格趋于稳定，价格为270 元吨，相比2021年1 月增长276%，与019年1月价格持平。国内电价及煤价在 22

21、1年三季度一次急剧上升后有所回落，但仍处于历史高价位。电价以及煤价在221年0月大幅增长，分别同比增长77.1%、21.2%。之后半年内价格有所回落，电价相比0210 同比下降19，但对比221年2月仍同比增长43.5。煤价回落幅度更加显著，相比最高价下降4.3%，但对比221年2月仍同比增长44.1。图： 209222年预焙阳极、氧化铝价格图： 209222年电价、煤价0000000000000000000090-2000-2010-2020-25000500050005000000.6.5.4.3.2.105000500000年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年

22、月年月年月年月阳极价格元吨)氧化铝价格元吨)电价煤价（右轴）n，Wn，目前电解铝盈利处于底部区间，盈利能力受成本价格变动影响严重。021 年煤电价回落后，电解铝板块盈利能力短暂回升到历史水平，但随着预焙阳极价格急升，且00 铝价持续处于高位电解铝板块利润骤降由202年1月盈利50 元吨降至202年7月平均亏损超过10 元吨。图： 209222年电解铝盈利情况0,005,000,005,000,00,000,00,00,00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)利润元吨右轴)总成本元吨)0铝价百盈孚，Mt，阿拉丁，司公，整理目前电解铝行业已经处于盈亏平衡线。根据teel 统计，

23、7 月中国电解铝平均完全成本为1769 元吨；按照当前100 元的铝价，共有河南、辽宁、贵州、广西、重庆、山西六省电解铝进入亏损状态，目前这些省份开工产能共计755万吨，占全国电解铝开工产的18。根据安泰科统计，2022年7 月，全国电解铝产能的亏损面达到4.5%。图： 电解铝完全成本中国电解铝202年7月完全成本202202年月电解铝完全成本元吨)0000000中国各省电解铝产能（万吨）Mt，在这样的盈利状况下，行业产能投放超预期的可能性很小，并且如果盈利进一步滑，可能会导致新增产能释放不及预期。电解铝产能向低成本地区过度集中，产量释放不确定性增加电解铝属于高耗能产业吨耗电量在100 千瓦时

24、以上为有效降低成本低电价是能布局的核心考虑因素从全国电价梯队上看其次新疆内蒙古等西北坑口电最低云南等西南地区水电06 年以来随着供给侧改革成功显现行业盈利快速回升企业资金实力增强加速了产业向低电价地区转移速度云南新疆内蒙古广西电解铝产能快速长，上半年产量分别占全国的1.03、1519%、15.%、4.66。但是需要指出的是，产能布局的过度集中也增加了产能释放风险：一是其他高耗能产业也在向这些地区集中比如工业硅铁合金玻璃水泥钢铁行业增加了这些地区能耗总量在双碳背景下这些地区高耗能产业间出现争夺能耗总量指标风险部分新建产能无足够能耗指标难以投产在产项目也存在减产风险221 年上年，内蒙古由于能耗总

25、量指标不足，电解铝减产。二是这些地区也存在由传统能源向新能源转型压力，最终电力成本会有所抬升。三是水电受气候变化影响大供给不稳定水电铝产出效率受到明显影响01 年云南省、202 年四川省均由于干旱造成水电不足，电解铝减产明显。云南水电供应仍有风险，减产不可避一、水电是云南省主力电源。近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电）以及配套的高耗能产业。云南省提出“加快构建现代化产业体系，打造千亿级绿色能源产业：电力系统方面：建金沙江乌东德、白鹤滩、澜沧江托巴等大水电项目；推动沧江上游古水等电站开工建设；建成80万千瓦风电00 万千瓦光伏项目；布局建设水风光多能互补基地；新建小龙潭、新哨等火

26、电项目。到225 年，全省电源装机容量13 亿千瓦，绿色电源装机比重突破86。绿色铝硅产业加快布局：为了消化省内的水电，在规划中提出“引领、带动、撑绿色铝硅等先进制造业发展。布局全产业链，打造先进制造业集群，建成世界一流“中国铝谷多产业链延伸打造绿色硅精深加工产业基地建成全球光伏上游最大制造基地。云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支柱。从发电量上来看，222年17 月，云南累计发电量达到,11亿W，其中水力发电量达到1710亿W，占比达到0%；火电的发电量为25亿W，占比为，是仅次于水电的发电类型，但是发电量不足水电的16。从装机容量上来看，云南地区60

27、00千瓦以上的发电设备容量合计9161万千瓦，其中水电装机占比为72%，装机容量6640万千瓦，火电装机仅为126 万千瓦，不到水电的1/。图： 云南发电比图： 云南600千瓦以上装机容量占比风电光伏光伏风电水电风电水电火电火电水电n，Wn，水电在丰水期高负荷发电火电补充枯水期的电力供应缺口根据往年来看云南的丰水期一般从6 月开始，到0 月结束，为期五个月；枯水期为1 月到来年5 月。在丰水期水电发电量的占比能达到9以上在枯水期水电发电量则降到6070201年云南丰水（610月水电月度发电小时数平均为48小时火电为24小时而到了枯水（1月到来年5月水电月度发电小时数降到36小时火电则增加到31

28、 小时但即便如此，枯水期云南火电的月度发电小时仍然低于全国平均值30370 小时，但提升空间有限。图： 207222年云南水电月平均发电小时图： 207222年云南火电月平均发电小时000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月00000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月年年年年年年年年年年年年n，Wn，二、云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显。今年以来由于全国范围的疫情此起彼伏国内整体宏观经济承受了一定的压力从南省的非工业用电量也可看出除工业以外的一般商业用电居民用电农业用电并没有明显增长，222 年16 月累计非工业用电量为

29、32 亿度，同比增长仅为06；而工业用电量累计达到77 亿度，占总用电量的1%，同比增长7.。这主要是由于工业领域尤其是高耗能行业如铝、硅等产量的快速增长。图： 205222年云南工业及非工业用电量,000%,000%,00,00000%0%1%0503050305060509051206030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909120003000600090012010301060109011202030206云南工业用电量累计值云南非工业用电量累计值工业用电量累计同比右轴)非工业用电量累计同比右轴)阿丁，根据百川

30、盈孚数据截至目前云南电解铝总产能已达到600万吨根据阿拉丁数据云南电解铝月度产量在02年6月达到4041万吨，创历史记录，同比去年增长4.65%，增量达到2.8 万吨月对应新增耗电量达到1.6亿度占221年6 月云南全社会用电量的 9.3%。据百川盈孚统计，222 年8 月云南金属硅产量达到6.8 万吨，同比增长.31%，创同期新高。图： 206222年云南电解铝产能图： 209222年云南金属硅产量50%00%00%50%00%552%0601060106050609070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020

31、102050,000,000,000,000,000,000,000,0000%5%0%5%0%0%5%09/109/1009/1200/0200/0400/0600/0800/1000/1201/0201/0401/0601/0801/1001/1202/0202/0402/0602/08云南电解铝当月产量万吨)同比右轴)产量万吨)同比右轴)n，表：云南电解铝投产汇Wn，地区企业投产规模云南云南曲靖云铝鑫铝业有限公司鹤庆溢鑫铝业有限公司38万吨45万吨云南云南铝业股份有限公司20万吨云南云南文山铝业有限公司50万吨云南云南云铝海鑫铝业有限公司70万吨云南云南云铝润鑫铝业有限公司25万吨云南云

32、南云铝涌鑫铝业有限公司32万吨云云云云南云南云铝泽鑫铝业有限公云南神火铝业有限公司云南宏泰新型材料有限公司云南其亚金属有限公司30万吨90万吨15万吨35万吨合计60万吨百盈孚，电解铝大规模投产是云南电力紧张的一个重要因素。221 年云南电解铝未大规模减之前，每月新增电解铝产量的耗电量拉动云南总用电量同比200年增长0以上，峰值4月份甚至达到5以上。而根据最新222年6 月份的数据，云南202 年6月电解铝产量40.1 万吨，全国占比12左右，同比增加1.28万吨。该部分新增电解铝产量对应的耗量达到了1.6亿W，拉动云南省总用电量同比增长9.4%。按照今年6月份电解铝产量计算，电解铝耗电量占云

33、南全社会用电量的3.6。根据百川盈孚统计，预计今年内还会有宏泰新材料8万吨产能投产，若到时该产能落地，将会使云南电力供需进一步紧张。由于水电需要“看天吃饭”的不稳定性以及云南高耗能行业聚集，221年在云南发生了持续近半年的限电问题。图： 208222年云南电解铝总产能、在产产能及开工率00100010008000600040002008080108030805080708090811090109030905090709090911000100030005000700090011010101030105010701090111020102030205总产能万吨)在产产能万吨)开工率%右轴)，表：

34、202 年国内电解减产统计企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已确定待减或减产但未明确广西百铝业限公司303003022200广西苏投资份有公司201001022200山东魏铝电限公司5250552522500鹤庆溢铝业限公司4539172222500山东南铝业份有公司858581422700河南豫龙泉业有公司605853522720四川启星铝有限任公司1.51.501.522700阿坝铝厂202002022700眉山市眉启星铝有限司1.51.501.522700广元中高精材有公司454504522800广元市元铝有限任公司121201222800重庆天铝业限公司10109122802

35、重庆旗电铝限公司33312.52522800汇总21522资料来：百盈孚图： 206222年云南电解铝用电需求50%5%00%55%5060106010604060706100701070407070710080108040807081009010904090709100001000400070010010101040107011002010204电解铝产量万吨)电解铝新增电力需求占比右轴)，三、后续电力供应难平衡，确定减产。对比去年 -2月与今年 -2月的电力供应情况：云南火电机组没有增量；水电机组中，白鹤滩水电站新增 7台机组共 00万千瓦（其处于川滇交界，一半留归云南但是需要指出的是，水

36、电的实际发电量取决于来水量。得益于上半年云南地区雨水充足，上半年云南水电的平均发电小时数高于往年。相于往年，今年上半年雨季来的更 早，202 年36 月云南地区水电发电供应充沛，36月的单月水电利用小时均同比2021年有20以上的增长，其中5月单月的水电发电设备利用小时数达到49 小时，单月同比2021年增长69。另一方面，火电的发电小时数明显低于往年，46月的单月同比下滑 0以上。在水电充足的情况下，云南火电发电量明显不及往年，46月的平均单月利用小时仅为163小时，同比下降均超过0。图： 209222年云南水电发电利用小时00030%0020%0020%10%0010%005%000%00

37、-0%0-00云南水电月度发电设备利用小时云南水电月度发电设备利用小时当月同比，图： 209222年云南火电发电利用小时00020%0020%0010%0010%005%00000%00-0%0-00云南火电月度发电设备利用小时云南火电月度发电设备利用小时当月同比，图： 207222年云南水电月平均发电小时图： 207222年云南火电月平均发电小时000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月00000000000000000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月年年年年年年年年年年年年n，Wn，但进入 6 月份以来，从云南地区的降水和主要河流净流量来看，丰水季降

38、雨和来水不及往年我们取了云南五个地（昆明保山丽江昭通普洱的降雨数据降雨天数和平均降雨量明显偏低平均降雨量同比下降258%且从云南溪洛渡水电站水位可以看到目前水库的水位已经降至55m左右，低于往年同期，并且未来还可能会进一步下降。图： 207222年云南5地月平均降雨天数图： 207222年云南5地月平均降雨量50月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月070809000102604020000000000001月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月070809000102注：取城市：昆、保、江、昭、普洱注：取城市：昆、保、江、昭、普洱国环境息中，国环境息中，图： 207222年溪洛渡水库

39、的水位100090807060504030/1/1 /1/1/1/1/1/1/1 0/1 1/1 2/1070809000102国环境息中，水力发电的发电量与降水量正相关Myteel统计了过去几年云南地区降雨量和水力发电发电量的关系如下图：图： 云南历年降水量和水力发电量对比Mt，因此我们假设：火电机组保持发电量不变；水电实际发电量同降雨量保持趋势同步今年 -8月的降雨量同比去年下降 5.8，假设 812月的水电总发电量从去年的 105 亿度下降 25.8到 968亿度；假设其他发电方式的发电量均无变化，会导致今年 8-2 月的总发电量从 58 亿度下降到 21亿度，同比下降 2.9；假设电解

40、铝负荷的降幅等于总发电量的降幅，那么电解铝产量需要从 201 年 8-12月的 230 万吨月下降 .9到 179 万吨月，较 02年 6月份最高点降幅超过 50。各家云南电解铝企业也发布了相关通知公告。云铝股份在9 月13 日公告称，公司收到供电部门通知，自022 年9 月10 日起以停槽方式开展用能管理，9 月14 日前压降用电负荷10。神火股份同日发布公告称，文山供电部门要求：在确保安全的情况下从9月日起以停槽方式开展用能管理9月2 日前将用电负荷调整至不高于389 万千瓦9月14日前用电负荷调整至不高于1316 万千瓦”。欧洲仍然有减产空间世界各地轮番上涨的能源价格担任了成本曲线洗牌器

41、的角色。当某一个地区发生能危机的时候，该地区的电解铝产能将被置于成本曲线尾部，而铝价往往是边际定价的，尾部产能决定市场价格，因此将带动铝价上行。此时，该区域的电解铝企业盈利迅速下跌，但全球其他未发生能源危机的地区的电解铝企业盈利持续好转。图： 209 年电解铝成本曲线Mci，欧洲地区在过去一年中遭遇了十分显著的能源价格上涨近期又再创新高以TF 基准荷兰天然气期货价格为例01 年年初仅为0欧元Wh以下到021年9 月份TTF价格迅速上行一个新台阶，达到7090 欧元W。这与今年年初以来的俄罗斯天然气出大幅下降有关今年通过主要管道流向欧洲的俄罗斯天然气流量已经下降了约75近期“北溪天然气项目管道仅

42、剩的一台涡轮机停机检修叠加欧洲大范围高温干旱欧洲然气价格再次飙升，最高达到1欧元/MW，是往年正常水平的10倍以上。图： 200222年F 天然气价格500050005000000/1/200/2/200/3/200/4/200/5/200/6/200/7/200/8/200/9/200/1/200/1/200/1/201/1/201/2/201/3/201/4/201/5/201/6/201/7/201/8/201/9/201/1/201/1/201/1/202/1/202/2/202/3/202/4/202/5/202/6/202/7/202/8/202/9/2TT天然气期货价格欧元/W)

43、Bmb，201 年欧洲的总发电量中，大约 0来自天然气发电，天然气价格的暴涨直接导致欧洲电价的暴涨。欧洲天然气发电占据了总发电量的20，是发电能源中极为重要的一部分其中意大利、荷兰、爱尔兰等国的天然气发电占比尤其高，分别达到49、46、43，这些国家的电价受天然气短缺的影响更为严重根据彭博数据以及汇率换算目前欧洲各国电力市场的现货交易价格换算成人民币已经普遍在3 元度以上。如果暴露在这样的现货电价下，几乎没有电解铝企业能够进行生产。图： 欧洲各国电力市场的现货交易价格654321009/1/2900/1/900/2/900/3/100/4/000/5/100/6/000/7/100/8/100

44、/9/000/1/3100/1/3000/1/3101/1/101/2/801/3/101/4/001/5/101/6/001/7/101/8/101/9/001/1/3101/1/3001/1/3102/1/102/2/802/3/102/4/002/5/102/6/002/7/102/8/11)法国电价德国电价西班牙电价英国电价Bmb，图： 201 年欧洲各国天然气发电占比0%0%0%0%0%0%意大利荷兰爱尔兰希葡萄牙西班牙，导致欧洲能源危机的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命。近年来，欧洲在绿电转型道路上最为激进多国制定了非常紧迫的减少煤炭使用的规划同时增加可再能源和天然气的占

45、比。从10 年至今，可再生能源占比从23提升至42，而煤炭占比从 24降为15。欧洲能源危机的主要原因包括：对传统化石能源的淘汰规划导致这些领域的投资大幅下降，去年以来，煤炭、天然气、原油的上涨都有同样的时代背景；新能源发电量具有不稳定性，在迅速砍掉传统能源的过程中，新能源体系并未建立到足够撑起欧洲电力系统的程度；虽然俄罗斯减少天然气供应是直接原因，但是之所以俄罗斯的天然气供应能够造成如此巨大的影响，更深层次的原因仍然是欧洲在对传统能源的替换过快新能源并不能短时间承担巨大的系统波动。图： 200 年至今，欧洲发电占比核能煤炭石油天然可再生能源其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%年 年

46、年 年 年 年 年 年 年 年 年 年，图： 200年欧洲发电结构图： 201年欧洲发电结构其他其他1%核能1%核能21%石油1%可再生能源23%核能26%可再生能源42%煤炭15%天然气24%石油2%煤炭24%天然气20%，随着欧洲能源危机的不断升级海外电解铝减产在不断扩大截至目前欧洲和北美洲已经减产电解铝产能达到 8万吨占 221年北美中欧西欧总产量的 205根据下表我们统计从201年0 月至今年8月底欧洲美洲因能源危机导致的减产量已达到148万吨年其中欧洲8万吨年美国0.4万吨年影响较大的企业包括美铝在西班牙的iprian工厂、海德鲁在斯洛伐克的oalco 工厂、世纪铝业在美国的Haei

47、lle 工厂等。表：海外减产汇总国家所属企业减产铝厂总产能减产产能简要介绍法国Pukik2.4法国敦尔克业计关闭4电解槽当于于关闭产的2（约6251万吨。罗马尼亚oatia2.317第一阶关停产能西班牙美铝anCpan2.82.8工厂关两到4年荷兰dlfzldl公司将暂停铝生产dl是荷兰一的铝生商年为1万吨原和5万回收铝斯洛文亚aumvnia84672公司已原铝量削至其炼能的左右斯洛伐克海德鲁akia1.51.5挪威海鲁表将在9月底停斯洛克75万吨冶炼的所生产。黑山npmP6npm 公司计在1 年2 月0 日完成闭铝炼厂P 的电解6厂。德国imtede/abug3.5总部位于德国的 RMET

48、公司表示，由于俄罗斯入侵乌克兰后能源价格上1.5/Essn涨，该司将未来周内其森工厂铝产减少。德国piaoce16欧洲大铝轧公司pia正考将其德铝冶厂的量削至产能的85，以应对断飙的能成。美国世纪铝业asile25世纪铝在6 月2 日声将暂停止其于肯基州aile 的铝冶炼25厂的运，时长达1年之。美国美铝aick1.154美国铝关闭其位印第纳州aik 冶炼的三生产之。挪威美铝ita94ita 3 条电解槽产线年产为400 公吨。条生线的，或约3131万吨，立即始，计在4天内完。减产总量187公公告阿拉，tee，彭博，欧铝业会，整理由于能源价格处于高位的持续性大大超出预期，海外电解铝仍存在继续减

49、产的风险。由于相当数量的电解铝企业是发电一体化或者有长期电力供应合同，在年初的一波电解铝减产中，这些企业是没有受到影响的。但是如果能源价格长期维持高位，这些长期电力供应合同到期之后，大概率是难以续约的，甚至即便合同不到期，发电企业也可能为了减少损失而选择违约。如德国的ss铝厂近日表示，因能源成本过高，该企业将于9月开始减产50%；法国铝冶炼厂nerqe 表示将关闭54个电解槽并降低其他电解槽的强度，减产22，以应对不断飙升的能源价格。政策正着力稳增长落地稳增长政策再加码8月政策面有进一步宽松只要经济未能恢复政策支持就会持进行。例如8 月24 日国常会提出再实施19 项接续政策，央行在8 月15

50、 日下调了MLF 和逆回购利率，8月22日再次下调5年期PR1bps。今年年初的稳增长政策并未明显体现一方面是疫情的扰乱另一方面是夏季高温天气和暴雨的制约但到目前为止，各项工作正在被强力推进：包括6 月29日国常会首次提出设立300 亿政策性开发性金融工具在8月底前已经全部发放完毕8 月新增的3000亿策性开发性金融工具也将在90 月集中释放国常会要求500亿专项债结存限额在10月底前发行完毕。地方政府专项债发行量增长明显预计在三四季度能够见到实物工作量222年6月，地方政府专项债发行额达到了149 万亿，同比增长了66。随着 9-0 月天气好转，我们认为稳增长政策效果可能在三四季度逐步显现，

51、我们认为现阶段已经不比过于悲观。图： 208222年地方政府专项债发行量600400200000000000000月月月月月月月月月月月月0809000102n,楼市已经边际改善预计随着保交楼的推进施工面积增速将超过新开工面积支撑铝下游需求由于民众对楼市预期转向以及宏观经济景气度下行商品房成交从3月份开始低于往年但近期受益于调降贷款利率等政策的实施商品房的成交已经有了一定好转8 以来周度环比持续修复。图： 208222年0个大中城市商品房成交量000000000000000月月月月月月月月月月月月0809000102n,图： 207222年房屋竣工面积及商品房销售面积变化2005%0000%0

52、000%0000005%00010%0702070207040706070807100712080208040806080808100812090209040906090809100912000200040006000800100012010201040106010801100112020202040206房屋竣工面积累计值商品房销售面积累计同比房屋竣工面积累计同比n,看好标的水电铝的生产具有不确定性因此我们看好的顺序为（1第一梯队是煤电铝企业包括山东地区的南山铝（煤电铝高端铝合金龙头新疆地区的天山铝业新疆众和神火股份（新疆火电铝80 万吨，内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方第二

53、梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。南山铝业：高端铝板带箔材龙头，全产业链布局控股股东为南山集团有限公司。南山铝业于93 年正式成立，归属于南山集团，1999年在上交所挂牌上市。实际控制人为南山村民委员会，控股股东为南山集团有限公司，持有公司1.6%股份。重点子公司：龙口南山铝压延新材料、烟台南山铝业新材料、龙口东海铝箔及烟台东海氧化铝，公司持股比例均为75。图： 南山铝业股权结构公公告，年度经营业绩逐年向好，盈利水平不断增强。221年公司实现营业收入28.25 亿元，较上年同期增加8.%，主要由于受市场影响铝锭价格大幅上涨及汽车板销量增加营业成本26.5亿

54、元，较上年同期增加2727%，主要由于原辅材料如煤炭、天然气、液 碱、石油焦、沥青、小金属等材料采购价格上涨；实现归母净利润341 亿元，较上年同期增加6.3%。20221 业绩再创新高，同比涨幅显著。022年一季度实现营业收入8.7 亿元，同比增长4.0%，实现归母净利润.22亿元，同比增长3.61，主要得益于高附加值产品量价齐增、铝价上涨，以及与同期相比，去年达产的印尼10万吨氧化铝项目的预期收在本季度体现。图： 南山铝营收情况（07-0）图： 南山铝业归母净利润情况（07-0）5000500050000营业收（亿）29.03%28.82%18.48%6.36%3.67%070809002

55、9.03%28.82%18.48%6.36%3.67%5%0%5%0%5%0%归母净润（元）6643226643227526301285-107650070809000%0%0%0%0%0%0%0%1%2%，依托完整产业链优势，着力发展高端产品。公司已形成从热电氧化铝电解铝熔铸(铝型材热轧冷轧箔轧锻压）完整的铝产业链生产线，主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖挤压材、压延材和锻造件等多个产品类型，主要用于加工航空板、汽车板新能源车用铝材高速列车动力电池箔食品软包装罐料等其中公司重点发展以汽车板航空板动力电池箔等为代表的高附加值产品高端产品销量占公司铝产品总销量的2.6%同比

56、增长.7%毛利贡献达19.9%同比增长662%未来随着高端产品的产能释放，该部分利润贡献将会进一步提升。图： 各板块产品产量（07-0）氧化铝粉电解铝合金锭铝型材热轧卷板冷轧卷板铝箔5000500000708090001公公告，在建项目氧化铝产能将实现低成本扩张释放高附加值产品市占率将进一步提升印尼宾坦南山工业园一、二期 100 万吨氧化铝项目：期已于021 年5 月份建成投产，同年9 月份达产二期预计02年底投产目前公司正在推动项目建设有序进行项目全面达产后公司将以较低成本实现产能扩张，盈利能力得以大幅增加；2.1 万吨高性能高端铝箔生线项目已于221年0月建成投产02 年将重点加快产能释放

57、公司动力电池箔产品在终端客户群体中得到高度认可与宁德时代比亚迪中创新航国轩高科亿纬锂能等户保持稳定的批量供货关系此部分新增产能的释放将助力公司进一步开拓高附加值产品场；汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目：目前公司已有汽车板在产产能20 万吨，在产能20万吨此项目将于024年投产将改善公司产品结构提高公司市场占有率龙口南山再生资源有限公司高品质再生铝保级综合利用项目目前已完成批复手续正在有序进施工工作，切实响应国家“双碳”政策目标。表：南山铝业各业务板块产能情况业务板块产能在产产能20万吨，在建产能0万吨，正加速推进三期0万吨建设进度，远汽车氧化期规划7080万吨产能。240万吨年，包含印尼一期

58、0万吨氧化铝项目（已于01年9月达产），二期10万吨项目预计02年12月投产精密模锻件1.4万吨年，仍在释放中。电解铝816万吨年铝型材32万吨年热轧卷80万吨年冷轧卷70万吨年7万吨年，另有.1万吨年动力电池箔已于221年10月建成投产，02年高精度铝箔将加快产能释放。资料来：公公告天山铝业：完整一体化铝产业链，具有强且稳定的低成本优势天山铝业于 210年成立，于 200年 7月成功上市。曾氏家族及其一致行动人持有天山铝业2.2%股份，为公司实际控制人。天山铝业主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势

59、的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。公司拥有四大生产基地，形成了铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯 铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。随着广西靖西桂20万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔0 万吨预焙阳极项目的全部投产，可实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的6台自发电机组可满足公司铝锭生产左右的用电需求，产业链的上游布局，可为公司带来稳定可靠且低成本的电力和原材料的供应。表：天山铝业四大生产基地概况生产基地地点产能配套设施靖西天桂20万吨化铝原材料化铝地电解铝产基、配自发电和极碳素下游高铝新料产基下游电铝箔工基地广西百色铝土矿源石河子10万吨

60、解铝石河子天瑞源6台MW自备发电组石河子0万吨预焙极碳素南疆阿尔0万吨预焙极碳素石河子6万吨高铝石河子4万吨高铝在建石河子年产能0吨电铝箔料生产江苏江阴0万吨电池箔精、涂及分切江苏江阴2万吨动电池箔资料来：公公告公司具备成本端三大要素的主要资源的成本优势，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势电解铝三大成本要素是电力氧化铝预焙阳极合计占总成本的0左右公司电解铝生产基地位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地的优势，且 90左右电力为自供公司氧化铝生产基地位于广西受益于丰富的铝土矿资源储量公在新疆布局的0万吨预焙阳极，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格。图： 各公司成本占营业收