新一轮全球货币宽松原因、影 响和展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 全球货币松背景过程6 HYPERLINK l _TOC_250014 发达经济：美欧经济增集体放缓6 HYPERLINK l _TOC_250013 发展中经体：东亚地区体平稳而拉美区济下滑8 HYPERLINK l _TOC_250012 贸易摩擦速全球济下行美欧和兴经济纷降息，新轮货币松开启9 HYPERLINK l _TOC_250011 本轮宽松与2008 年融危机期的比较 HYPERLINK l _TOC_250010 两轮宽松期的相点 HYPERLINK l _TOC_250009 两轮宽松期的不点 HYPERLINK l _T

2、OC_250008 全球货币松的影响14 HYPERLINK l _TOC_250007 经济方面短期部对冲经下行压，但促作有限14 HYPERLINK l _TOC_250006 金融市场面：货宽松将一定程上提振产格15 HYPERLINK l _TOC_250005 收入分配面：贫差距进步扩大16 HYPERLINK l _TOC_250004 未来全球松空间限18 HYPERLINK l _TOC_250003 发达经济：利率行空间央行扩能力均限18 HYPERLINK l _TOC_250002 新兴经济：货币松政策化20 HYPERLINK l _TOC_250001 大多数新经济体

3、随宽松20 HYPERLINK l _TOC_250000 中国货币策空间对充裕21图表目录图表1：美国库存期下行6图表2：美国固定资同比续下滑6图表3：美国净出及私人资同比续低迷6图表4：美国OECD 领先标持续行6图表5：2018 年以德国经增速持低于欧盟7图表6：出口占德经济主地位7图表7：德国出口自2018 年2季度开下滑7图表8：英国自2016年起陷滞胀7图表9：日本出口行8图表10：日本消费步下行8图表韩国经济出口依度较高8图表12：韩国出口跌，制业景气低迷8图表13：越南出口持高景气9图表14：越南PMI 自2018 年高于全平均水平9图表15：巴西、墨哥出口落9图表16：比索、

4、雷尔贬值9图表17：全球降息开启10图表18：自我们8 月 日提“降息”后 月三息10图表19：两轮宽松启，美均出现率倒挂图表20：美国前10%家庭入占全收入比重图表21：金融危机间PMI指数下滑程更深1312图表22：金融危机间失业更高1312图表23：当前美国准利率调空间限13图表24：经济增速缓，政对冲效有限14图表25：技术创新的美国波周期1514图表26：历史上美储5 轮息周期束后，迎来部资价格上涨1615图表27：历史上美储5 轮息周期致基准率中枢断移，基尼数不断高1716图表28：美联储当降息空不足上一半18图表29：联邦基金率突破IOER18图表30：欧元区负率降至-0.5%1

5、8图表31：日本长期持负利政策18图表32：央行持有产处于史高位19图表33：QE 对经济下边际效递减19图表34：美欧日政部门杠率高企20图表35：政府利息出挤占他支出间20图表36：欧元区赤率日益减20图表37：欧元区债率下行20图表38：新兴经济跟随美保持宽措施21图表39：金融危机，新兴家杠杆提升21图表40：准备金总平的国比较22图表41：降息空间足22全球货币宽松背景与过程2019本轮世界经济下滑既有周期性因素，也受到全球贸易摩擦升级带来的负面冲击影响。当前全球经济正加速下行，未来经济衰退可能性上升，欧发达经济体：美欧日经济增长集体放缓美国经济增速放缓，投资、出口走弱，库存、产能周

6、期向下，领先指标 PMI 和 OECD降息逆周期调节经济，预计房地产投资将有所企稳，叠加政府部门基建投资、消费韧性、居民部门杠杆率较低，美国经济整体放缓但仍有一定8-0.520167-0.9%7经济周期看，美国库存周期、产能周期均向下，受利率水平下行影响， 房地产景气度略有回升。3）从就业看，美国失业率处于五十年的低位， 93.5%，2.9%，80.341.5/4）从领先指标看，OECD9PMI47.8%，20096图表美国库存期下行图表美国固定资同比续下滑15美国:制造商库存:季调美国:制造商库存:季调:同比（ ）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）固定投资（ ） 设备（ ）非

7、住宅（ ）建筑（ 知识产权产品（ ）住宅（ 1050-5-10-152014-092015-092016-092017-092018-092019-09资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表美国净出及私人资同比续低迷图表美国OECD先指标续下行5个人消费支出（ ）5个人消费支出（ ）国内私人投资总额（ ，右轴）政府消费支出和投资总额（ ）商品和服务净出口（ ，右轴）304203210100-10-1-2-20-3-30-4OECD综合领先指标:美国美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴） 美国:ISM:制造业PMI:新订单（右轴）99.52011-5-4098201120194

8、0%20192012201320142015201620172018资料来：Wind， 资料来：Wind， 2012201320142015201620172018欧盟经济基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，以德国为代表的德国出口下滑， 20182011，2018GDP47.4%9920192GDP0.82013欧盟经济增速差进一步扩大至-1%，创金融危机以来新低。2）英国脱欧20166以来，由于英国在脱欧费用、在英的欧盟公民权利、爱尔兰边界三大问投资者信心造成打击, 叠加英镑贬值，英国经济陷入滞胀。一方面，英GDP2016GFK2016620131220166，CPI3.1%153.2高福利

9、体制，意大利等国的民粹主义进一步抬头。图表5：2018年以德国经增速持低于欧盟图表出口在德经济中据重要欧元区:GDP:不变价:同比欧元区:GDP:不变价:同比德国:GDP:不变价:同比 德国:GDP:现价:货物和服务出口/德国:GDP:现价6%45%4%40%2%35%0%30%-2%-4%2010-032011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032018-032018-092019-03-6%2010-032011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032018-032018-092019

10、-0325%20%1991199319951997199920012003200520072009201120132015201715%199119931995199719992001200320052007200920112013201520172010-092014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09资料来：Wind， 资料来：Wind， 2010-092014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09图表德国出口自2018年2季度开下滑图表英国自2016年起陷滞胀德国:制造业PMI 德国

11、:GDP同比拉动:货物和服务德国:制造业PMI 德国:GDP同比拉动:货物和服务:出口( ,右轴)658%60555045-1%201020112012201320142015201620172018201940-2%20102011201220132014201520162017201820193.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%英国:CPI:同比（右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20122013201420152016201720182019资料来：Wind， 资料来：Wind， 从三驾马车看，受全球贸易摩擦影响，

12、日本投资及出口下行，二季度日本出口及私人设备投资对 GDP20198-8.2%9108%上调至10%，Nowcast测算，1010201810%-20%OECDOECD71-3韩国出口暴跌、制造业持续疲软，经济下行压力加大，主因外需疲软及贸易摩擦。韩国作为出口导向的国家，出口金额占其 GDP 总额的40%-43%易摩擦及全球需求疲软导致韩国出口大幅下降，日韩贸易摩擦使得日本对韩国出口的三种生产半导体和显示器的关键材料进行更严格的限制， 20199-11.7%，已连109PMI48%，5图表日本出口行图表10：日本消费步下行日本:GDP:2011价:日本:GDP:2011价:商品和服务:出口:同

13、比日本:出口金额:同比(右轴)日本:商业销售额:同比15%10%5%0%-5%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2%-2%-4%-6%-8%2014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-10%2012201320142015201620172018-20%资料来：Wind，

14、 资料来：Wind， 图表11：韩国经济出口依度较高图表12：韩国出口跌，制业景气低迷0.600.550.500.450.400.352010-032010-092018-092019-030.302010-032010-092018-092019-03韩国出口/韩国GDP-10%-20%2010-30%201059%韩国:韩国:出口总额:同比韩国:制造业PMI（右轴）55%53%51%49%47%45%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-

15、092018-03201120122013201420152016201720182019资料来：Wind， 2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03201120122013201420152016201720182019发展中经济体：东南亚地区整体平稳，而拉美地区经济 下滑贸易摩擦重塑全球，受全球供应链转移影响，以越南为代表的东南亚地区部分发展中经济体出口大增，制造业景气度保持平稳上升态势。越南经济受益于中美贸易摩擦，出口大

16、增，2019 年 9 月越南出口同比12.2%，1-9 月累计出口同比 8.6%。此外，在全球制造业低迷的情况下， 越南制造业景气度依然保持在荣枯线以上，2019 年 9 月越南制造业 PMI 指数 50.5%，高于全球制造业 PMI0.8 个百分点。,一方面，全球贸易摩擦叠加世界经济下滑对巴西、阿根廷等拉美国家经 8-13.5%20166另一方面，国内政局不稳、高外债发展模式等问题使得拉美国家经济难 2019费尔南德比索一度跌 37%。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-0120

17、15-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07图表13：越南出口持高景气图表14：越南PMI自2018年高于全平均水平59%越:Marki业PMI球摩根大通全球制造57%55%53%59%越:Marki业PMI球摩根大通全球制造57%55%53%51%49%47%45%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012

18、016-042016-072016-102017-012017-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0740%图表15：巴西、墨哥出口落图表16：比索、雷尔贬值 巴西:出口金额 巴西:出口金额:同比墨西哥:出口金额:同比美元兑阿根廷比索美元兑巴西雷亚尔（右轴）6050404.543.5-10%-20%-30%30

19、3202.5102014-012014-042014-072014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201420152016201720182019资料来：Wind， 资料来：Wind， 1.3 贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启年以来全球宣布降息的央行已近 30 家。发达经济体方面

20、，7310600202029款便利利率 10BP-0.5%，QE；1031一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥73096820920LPR51MLF3.3%2016MLF图表17：全球降息潮开启资料来源：Wind， 图表18：8-11 月三次降息日期方式幅度8 月 20 日降低LPR 加点6BP9 月 20 日降低LPR 加点5BP11 月 5 日下调MLF 利率5BP资料来源：中国人民银行， 2008全球经济下行压力加大与贫富差距过大是本轮全球宽松和金融危机后全球货币宽松周期所面临的共同问题，但本轮宽松与

21、过去在全球合作、传导机制、经济下滑程度和货币政策空间四方面存在明显区别。两轮宽松时期的相同点2008 20062007评级公司大量下调金融产品评级，投资者对衍生信用品信心动摇，金融2007820089国际金融危机全面爆发，全球金融市场持续动荡，以美联储为代表的全球央行通过常规与非常规货币政策工具救市。本轮货币放松经济形势与20082018 第二，两轮货币宽松周期均面临社会分层严重、全球贫富差距过大的问题。2008用衍生品过度泡沫化、收入分配机制不完善等因素影响下，资源向极少数人员汇聚，全球范围内贫富差距拉大，社会阶层割裂较为严重。2008 年金融危机后，全球宽松货币开启，尽管部分缓解了实体经济

22、信用紧张的问题，但由于宽松货币并未改善收入分配机制与社会分层结构问题， 大量流动性流入金融市场，在成就美股十年牛市的同时，拥有金融资产较多的富裕阶层相对受益，这进一步加剧了贫富差距的扩大。据 UC Berkeley，200710%49.8%，10%中前 1%22%级的没落，激化了社会矛盾，助长了底层人民对精英阶层的不满，政治图表19：两轮宽松启，美均出现率倒挂图表20：美国前10%庭收占全美入比重 美国 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月（基点）4003002001000-1002000200120022000200120022003200420052006200720082

23、0092010201120122013201420152016201720182019资料来：Wind， 资料来：UCBerkeley，2.2 两轮宽松时期的不同点从全球合作来看，两轮全球货币宽松期间全球产业分工均出现一定调整，但不同的是金融危机时期经济全球化紧密程度较高，而当前逆全球化和民粹主义抬头。上一轮全球货币宽松周期中，全球产业链分工紧中国进出口贸易在此期间迅速扩张，并成为全球最大货物贸易国。本轮货币宽松前期，全球贸易摩擦升级导致产业链分工调整，发达国家期望制造业回流本国增加就业，叠加中国经济增速换挡、经济向高质量发展从传导机制来看，金融危机时期的全球经济衰退的主要诱因是次贷引发的金融

24、市场泡沫破灭，由于金融流动性极度紧缩冲击实体经济，而本轮经济放缓主要是经济周期性放缓叠加全球贸易摩擦对实体经济的冲击。2007-2008 年金融危机是金融市场冲击传导至实体经济的典型案例， 流动性收紧最初仅在涉及次级贷款业务的金融机构中出现，但伴随房屋价格的不断下滑以及房屋贷款违约率的快速上升，市场流动性收紧逐渐影响到与房地产无关的普通贷款融资，进而影响到与按揭贷款没有直接关系的大型金融机构以及有融资需求的实体经济。本次全球经济下滑一方面源于全球经济的周期性放缓，另一方面，中美贸易摩擦对实体经济生产带来直接的负面冲击，并通过削弱企业盈利水平、推升市场避险情绪而打压金融市场。从经济下滑程度来看，

25、两轮全球经济下行的幅度不同，金融危机时2008-2009GDP3%2.72009-2.5%、-4.3%和-5.4%，10%、10.1%5.4PMI33.1%、33.529.4%机时期相比，整体来看经济放缓幅度相对有限，其中美国失业率处于五20192.3%、1%，3.5%、7.52.3%。从货币政策空间来看，当前全球货币政策空间较金融危机期间有所压缩，部分经济体已经实施负利率和长期的低利率。金融危机期间，全球央行通过降息、施行量化宽松购买金融机构不良资产、注资问题金融机构、降低存款保险标准等手段开展大规模救市和刺激计划。尽管上一轮货币宽松促进了经济的回暖，但透支了未来的货币政策空间。当前美联储的

26、基准利率处于历史低点。20705 轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，导致总体利率呈下降趋势，美国整体杠杆率则呈现持续上升态势。今年美联储已降20085.25%深。在欧盟经济持续低迷、失业率不断上升、德国火车头经济失速、英国“脱欧”的条件下，负利率作为欧盟对抗通缩、刺激经济的非常手段正逐渐转化为常态。日本作为首个采取负利率的国家，其常年采取超级宽松政策，进一步宽松货币的能力有限。当前全球货币市场负利率程度20198图表21：金融危机间PMI数下滑度更深图表22：金融危机间失业更高 美国: 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 美国:

27、失业率:季调日本:失业率欧元区:失业率:季调12%55%10%50%8%45%6%40%4%35%30%2%2007-022007-092008-042008-112007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012

28、009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， 25%图表23：当前美国基准利率下调空间有限美国:美国:联邦基金利率(日)15%10%5%195519581955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018资料来源：Wind， 全球货币宽松的影响全球货币宽松将对实体经济、资产价格和收入分配

29、产生一系列影响： 没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富分化，因此，更重要的是通过改善社保福利、加强低收入人群的职业培训、改善营商环境、深化改革、与财政政策合理搭配，全球经济才可能避免步入深度衰退。经济方面：短期部分对冲经济下行压力，但促进作用有 限宽松货币政策将在短期内对冲经济下行压力，但当前世界经济处于长期债务周期顶部，叠加全球贸易活动的不确定性增加，宽松货币对实体经济的促进作用有限。长期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，只要偿债成本增速低于债务水平增速，则长期债务周期就能持续，由此可见债务的扩张依赖于央行降息以保持债务融资的

30、扩张。从上轮宽松看，降息、量化宽松等宽松货币政策整体上对经济产生一定支撑作用。但一方面，当前全球处于长债务周期顶部，各部门加杠杆能力及意愿下降；另一方面，美欧日等主要国家基准利率均处于历史较低水平、降息空间有限，且宽松货币对经济的刺激效用边际递减。此外， 宽松货币难以改善全球贸易摩擦对全球供应链带来的重塑和对投资者信心与预期的打压，因此预计本轮宽松的刺激效果将较为有限。长期来看，依赖放水刺激经济难以持续，全球经济增长需依靠改革释放新一轮增长活力。长期来看，全球经济增长处于长债务周期顶部、创新周期萧条期，创新活动推动经济增长的动力逐渐消失，投资减少，各部门杠杆相对处于历史高位，长期增长无法依靠宽

31、松政策刺激，需要依靠制度改革、技术创新、进一步推动全球化等红利寻求新的经济增长点。20%15%10%5%0%-5%2006-032006-03图表24：经济增速放缓，政策对冲效果有限GDP增速美国GDP增速日本GDP增速欧元GDP增速中国GDP增速印度GDP增速越南2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03资料来源：Wind， 2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-0320

32、16-032017-032018-032019-03图表25：技术创新下的美国长波周期名义GDP名义GDP增速平滑曲线10518001810182018301840185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020018001810182018301840185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020-5蒸时代钢时代电时代汽时代信时代资料来源：美国商务部经济分析局， 金融市场方面：货币宽松将在一定程度上提

33、振资产价格从历史经验来看，全球宽松货币开启将在长期内利好资本市场。若5以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。当前全球经济下行压力加大，各国央行货币政策正式转向持续性宽松，将在一定程度上提振风险资产价格。股票市场方面，持续宽松的政策有利于推动股市整体上涨，但经济下行影响上市公司盈利能力，美股走势短期内取决于分子端企业盈利与分母端无风险收益率赛跑。从历史经验来看，降息早期股市走势可能出现下行，原因在于早期降息难以抵消企业盈利的下滑与预期的转向，对2001200730%482019币宽松预期，伴随降息落地，美股回落，后续波动或将提高，短期内美股走势取决于美国经济放缓幅度与降息频率

34、及幅度的博弈。若在经济基本面大幅恶化前，美联储宽松货币进行充分对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货房地产市场方面，宽松货币政策将带动广谱利率下行，将在一定程度上提振地产融资与居民房贷需求，在没有其他特定政策的扰动下，房地产景气度将有所回升。以美国为例，由于美国房地产走势短期内与金2019地产住宅投资边际回升但仍处萎缩区间，GDP 私人投资分项中住宅同比-2.8%，10.671，连续 5股市短期内高位盘整，受居民收入增速回落拖累，房价上涨幅度将受到一定压制。图表26：历史上美联储 5 轮加息周期结束后，均迎来部分资产价格上涨房价指数工业道琼斯指数

35、（右轴）房价指数工业道琼斯指数（右轴）房地产上涨房地产、股市上涨股市上涨房地产上涨房地产、股市上涨6000060008019751976197719781975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：BIS，Wind， 3.3 收入分配方面：贫富差距进一步扩大宽松货币将通过财富效应使得拥有较多

36、资产的富裕阶层更加受益， 新一轮货币宽松的开启或使基尼系数进一步提高，加剧收入分配差距， 进一步割裂社会阶层。5准利率中枢不断下移，宽松的货币政策推高房价、股价等资产价格，使得拥有资产最多的富裕阶层相对受益，而中低收入阶层需要承担更高昂的日常支出和住房成本，其购买力相对下降。最终基尼系数攀升，美国0.4因收入差距扩大的动荡风险日益提升。当量化宽松开始退出、货币逐步收紧时，经济增长放缓，中低收入阶层的工作收入下降甚至失业，底层的0.466上升到2018年的0.4862019674%20183.1%，20%1967 43.6%200850%20185%的最高收入人群的收入占比从196717.2%上

37、升到200821.5%和201823.2图表27：历史上美联储 5 轮降息周期导致基准利率中枢不断下移，基尼系数不断提高美国联邦基金目标利率美国全部住户收入基尼系数右轴)14%0.5012%0.4810%0.468%0.446%0.424%0.402%0.381982-091984-091986-091982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-09资料来源：BIS，Wind， 未

38、来全球宽松空间有限从全球各主要经济体宽松空间看，发达经济体货币政策空间有限， 美国总体利率处于历史低点，日欧长期负利率或已成为常态，各央行扩表能力受限，量化宽松边际效果减弱。新兴经济体表现分化，大部分经济体与发达经济体货币周期联动性强并跟随降息，以中国为代表的综合实力较强的经济体，保持货币政策定力，且仍有足够调控空间。发达经济体：利率下行空间、央行扩表能力均有限美国当前降息空间不及金融危机时期的一半，且在当前超额准备金水平下，IOER被突破，原有货币政策框架有效性降低。本次全球货币宽松开启前美联储基准利率上限为 2.5%，外，货币政策常态化以来，美联储超额准备金规模缩减，相比峰值已减1.3，I

39、OER201812IOER0，916-172.3%,2）下，受银行储存现金成本限制，进一步下行空间不大。负利率空间不能无限降低，银行窖藏现金的成本就是负利率的极限，目前市场对极限的观点不一，分布在-0.5%至-3%，在实施负利率政策的经济体中实际最低值为-0.75%维持-0.1%货币政策工具箱中新增分层利率扩容政策空间，对部分准备金免除负利率，减少负利率对银行业盈利能力的损害，支持以银行为主的货币政策传导机制。图表28：美联储当降息空不足上一半图表29：联邦基金率突破IOER美国:联邦基金目标利率6%美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金利率超额准备金利率隔夜逆回购利率5%2.0%4%1.5%3

40、%1.0%2%1%0.5%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-100%0.0%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012008-102009-102

41、010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来：Wind， 资料来：Bloomberg，Wind， 图表30：欧元区负率降至-0.5%图表31：日本长期持负利政策欧元区基准利率主要再融资利率) 欧元区存款便利利率隔夜存款利率6% 欧元区边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)5%4%3%2%1%0%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01-1%2007-012008-012009-012010

42、-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01日本:日本:政策目标利率日本:贴现率0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-0.20%2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01201

43、9-012018-012019-01资料来：Wind， 资料来：Wind， 2018-012019-01QE1）当前美日欧央行资产负债表基础较大，进一步扩表幅度有限。当前央行持有资产处于历史高位，2008GDP6.4%、16.3%、20.9%，201820.0%、40.5%100.6%9QE，TLTRO、11200扩表，主要购买短期国债以缓解货币市场流动性压力，改善期限结构问2009-4%升20144%，从日本来看，日本量化宽松支撑经济增长的时长缩减200120102013增长的时间分别为82002Q2-200434（2011Q2-201214个季度（2013Q2-2014Q图表32：央行持有

44、产处于史高位图表33：QE对冲经下行边效果递减80%60%40%20%2007-122007-12央行总资产占GDP央行总资产占GDP比例：美国 央行总资产占GDP比例：日本欧元区:GDP:欧元区:GDP:同比日本:GDP:同比2009年欧央行2014年6月欧央2015年3月正开启资产购买行推出TLTRO 推出QE2001年3月日本2010年10月日本 2013年4月日本银8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2000-032001-032002-032003-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-0

45、32009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03银行再次开启QE行开启升级版QE2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来：Wind， 资料来：Wind， 2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12从财政政策看，发达经济体财政发力空间有限。一方面政府杠杆率高企，

46、加杠杆空间有限。金融危机后以美欧日为代表的发达经济体通过201999.4%97.5217.0%, 20084058.220.3另一方面政府利息支出上升挤占其他支出空间，削弱财政发力力度。以美日等经济体为例，美日利息支出占财政支出比重近年来明显上行，并处于近十年的峰值，分别为 7.91%、0.48利息支出将进一步上行。此外，从欧元区看各成员国受马斯特里赫特条约约束财政政策发力受限：一方面，欧盟成员国需将财政赤字控制GDP3%将国债/GDP60%日本:政府部门杠杆率美国:政府部门杠杆率欧元区:政府部门杠杆率图表34：美欧日政部门杠率高企图表35：政府利息出挤占日本:政府部门杠杆率美国:政府部门杠杆

47、率欧元区:政府部门杠杆率利息净额/财政支出美国利息净额/财政支出欧元区230%210%190%170%150%130%110%90%70%2006-0350%2006-038%6%4%2%2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-030%2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03利息净额/财政支出英国利息净额/财政支出日本

48、右轴)0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120.00%2006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来：BIS， 资料来：Wind， 图表36：欧元区赤率日益减图表37：欧元区债率下行财政盈余/GDP:美国财政盈余/GDP:日本财政盈余/GDP:欧元区财政

49、盈余/GDP:欧元区:德国4%财政盈余/GDP:欧元区:法国财政盈余/GDP:欧元区:意大利一般政府总债务/GDP:美国一般政府总债务/GDP:日本一般政府总债务/GDP:欧元区一般政府总债务/GDP:欧元区:德国 一般政府总债务/GDP:欧元区:法国一般政府总债务/GDP:欧元区:意大利250%2%0%-2%-4%-6%200%150%100%-8%-10%2006-12-12%2006-1250%2006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120%2006-

50、122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来：Wind， 资料来：Wind， 2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12新兴经济体：货币宽松政策分化新兴经济体货币政策持续分

51、化，经济发展阶段欠发达，综合国力不墨西哥等国。经济发展和综合国力达到一定实力的经济体，在保持流动大多数新兴经济体跟随宽松新兴经济体受发达经济体走弱影响，其大多开启货币宽松周期。一方面，在全球经济一体化程度加深的背景下，新兴经济体的外需受发达国家经济下行影响，国内经济易受到冲击。美日欧等发达经济走弱，新兴经济体出口市场萎缩，新兴经济体经济下行压力加大。另一方面，美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。根据“不可能三此美联储货币政策的转向通常会导致新兴经济体资本流动转向的问题， 进而跟随美国货币政策进行对冲。2007-012007-01图表38：新兴经济体跟随美国保持宽松措施泰国隔夜利率马来西亚隔夜利率印尼基准利率巴西隔夜利率墨西哥基准利率印度基准回购利美国联邦基金目标利率2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01资料来源：Wind， 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-0