供给紧张带动结构涨价看好氟化工与维生素

1、 第 页 目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 下游需求增长疲软，关注供给收紧预期强的行业4 HYPERLINK l _TOC_250008 原油涨价及贸易摩擦缓和推动化工品价格反弹4 HYPERLINK l _TOC_250007 库存处于较高水平压制价格上涨5 HYPERLINK l _TOC_250006 看好氟化工产业链投资机会7 HYPERLINK l _TOC_250005 1、看好萤石和二代制冷剂涨价，三代制冷剂需求将迎来快速增长7 HYPERLINK l _TOC_250004 2、日本对韩国限制出口高纯氟化氢，关注国内电子级氢氟酸

2、板块主题投资机会9 HYPERLINK l _TOC_250003 海外产能停产驱动维生素价格持续上涨11 HYPERLINK l _TOC_250002 维生素：受 BASF 海外装置停产，维生素价格有望继续上涨11 HYPERLINK l _TOC_250001 轮胎：出口退税率提升及原材料降价带动业绩向好14 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议17图表图表 1: 油价与主要化工品价格变化4图表 2: 2016 年至今 Brent 价格与生意社化工指数涨跌幅5图表 3: 化工子行业产品成库存周转期5图表 4: 化工下游行业产量增速5图表 5: 化工下游行业投资增速5图

3、表 6: 地产投资、新开工及销售面积累计同比增速6图表 7: 汽车和家用空调累计同比增速6图表 8: 化工行业固定资产投资完成额6图表 9: 华东市场萤石价格7图表 10: 华东地区氢氟酸市场价格7图表 11: 二代制冷剂禁用时间表7图表 12: 2018 年我国三代制冷剂产能、产量8图表 13: 2018 年 ODS 级 R22 下游消费占比8图表 14: 我国 R22 生产和内用配额8图表 15: 2019 年我国 F141b 生产和内用配额8图表 16: R22 价格及价差8图表 17: 2018 年 R134a 企业产能占比9图表 18: 2018 年 R32 企业产能占比9图表 19

4、: 高纯氟化氢、光刻胶及 PI 全球主要生产企业9图表 20: 国内电子级氢氟酸主要企业10图表 21: 维生素 A 价格走势11图表 22: 维生素 E 价格走势11图表 23: 维生素下游应用分布11图表 24: 各类维生素下游需求占比11图表 25: 维生素 A 竞争格局12图表 26: 维生素 E 竞争格局12图表 27: 维生素 E 历史价格及复盘12图表 28: 生猪育肥料平均价13图表 29: 维生素在不同畜禽类产品中消耗结构13图表 30: 国内轮胎产量规模14请仔图表 31: 半钢胎及全钢胎需求结构14请仔图表 32: 半钢胎行业开工率14图表 33: 全钢胎行业开工率14图

5、表 34: 国内轮胎出口量15图表 35: 半钢胎经销商价格指数15图表 36: 全钢胎经销商价格指数15图表 37: 半钢胎成本占比15图表 38: 全钢胎成本占比15图表 39: 天然橡胶价格走势16图表 40: 顺丁橡胶价格走势16图表 41：可比公司估值表17下游需求增长疲软，关注供给收紧预期强的行业原油涨价及贸易摩擦缓和推动化工品价格反弹地缘政治风险、中美贸易摩擦缓和等推动原油价格反弹。自 6 月中旬以来，受美国和伊朗双方紧张局势加剧，中美贸易摩擦缓和以及“OPEC+”延续当前减产协议至 2020 年 3月等影响，国际原油价格有所反弹，目前 Brent/WTI 原油价格 66.72/

6、60.21 美元/桶，较 6 月底部价格上涨 11.3%/17.7%。中金大宗商品组认为下半年美国、巴西等地区原油增产将推动市场重回过剩，预计 2H19 布伦特原油均价 60 美元/桶。最近一个月化工价格指数上涨 3%。受成本端原油涨价推动以及中美贸易摩擦有所缓和利好需求修复，生意社化工价格指数自 6 月底部反弹 3%至 753。与原油直接相关的油头化工基础原料及 PTA-聚酯产业链价格反弹明显。但同比看，目前生意社化工价格指数同比下降 16.7%，多数化工品价格较 18 年均价同比下降 15%50%。图表 1: 油价与主要化工品价格变化相对近5年低点 相对近5年高点 相对 19年 3月底 产

7、品目前价格 的涨跌幅 相对 15年均价 相对 16年均价 相对 17年均价 相对 18年均价 相对 19年初价格 的涨跌幅价格 Brent（美元/桶/基准品）66.72130.5%-38.4%24.5%47.8%21.9%-6.9%24.0%-2.4%主要非石油原料 Henry Hub天然气(USD/MMBtu)2.4559.1%-65.2%-6.4%-1.6%-16.7%-21.6%-24.6%-10.3%动力煤（元/吨）58056.8%-8.7%36.1%24.8%-1.0%1.7%1.8%0.0%无烟煤（元/吨）1,11089.7%-15.4%52.0%63.6%13.4%-9.7%-8

8、.3%-6.7%磷矿石（元/吨）37019.4%-32.7%1.9%11.5%16.2%-10.5%-26.0%-26.0%天然橡胶（元/吨）10,52013.9%-59.7%-8.0%-7.7%-22.9%-2.3%-2.3%-3.8%棕榈油（元/吨）5194.5%-46.5%-18.4%-26.2%-28.1%-16.1%-3.6%-4.9%国产钾肥KCL（元/吨）2,35029.1%-16.7%11.6%16.7%22.2%2.5%-2.9%0.0%油头化工基础原料 石脑油（美元/吨）51782.0%-48.1%12.7%34.6%7.9%-13.4%21.4%-1.3%丙烷（美元/吨）

9、42050.7%-63.4%-11.9%21.9%-12.9%-23.8%-5.1%-19.9%乙烯（美元/吨）7104.4%-53.1%-35.6%-32.2%-33.6%-38.6%-13.4%-24.5%丙烯（元/吨）8,05078.9%-25.5%26.3%30.2%10.1%-3.0%3.2%20.1%纯苯（元/吨）5,25031.3%-49.9%3.1%0.1%-21.7%-18.6%19.3%23.5%甲苯（元/吨）5,50022.2%-45.0%3.3%10.3%1.5%-10.0%14.6%6.4%二甲苯（美元/吨）64630.0%-48.6%1.4%14.9%10.5%-1

10、1.1%11.2%4.4%烯烃为原料的中游化工品 MEG乙二醇（元/吨）4,3001.7%-52.9%-29.2%-20.9%-39.3%-40.4%-20.4%-17.3%PO环氧丙烷（元/吨）9,88348.1%-33.0%-7.9%7.0%-8.7%-16.9%-9.3%-1.5%AA丙烯酸（元/吨）7,70037.5%-45.4%13.6%12.4%-17.5%-16.1%-11.5%-6.1%AE丙丁酯（元/吨）8,80033.3%-43.9%1.6%9.6%-19.3%-20.4%-12.0%-13.7%PVC（元/吨）7,01329.3%-17.1%20.5%10.8%0.3%-

11、1.2%-2.5%2.6%丁苯橡胶（元/吨）10,00014.9%-58.2%2.5%-12.2%-29.9%-20.6%-13.0%-11.5%顺丁橡胶（元/吨）10,41932.1%-58.6%11.7%-10.9%-29.2%-17.3%-9.5%-8.8%三苯为原料的中游化工品 纯MDI（元/吨）16,75017.5%-53.5%1.0%-6.0%-40.4%-39.9%-18.3%-30.9%聚MDI（元/吨）12,25032.4%-72.0%4.8%-14.2%-54.7%-36.1%6.1%-31.9%氨纶（元/吨）30,0005.3%-40.0%-21.7%1.4%-17.0%

12、-15.0%-10.4%-9.1%己二酸（元/吨）8,12549.1%-41.3%11.3%7.3%-19.6%-22.1%2.8%-3.8%TDI（元/吨）13,10017.5%-73.8%5.3%-29.8%-58.8%-53.0%-14.1%-5.4%己内酰胺（元/吨）12,55036.4%-37.6%4.7%13.2%-17.3%-22.0%1.2%-11.0%PTA（元/吨）6,49057.9%-30.3%40.1%40.8%25.8%0.6%7.4%-1.7%其他化工品 尿素（元/吨）1,94073.2%-11.0%22.6%49.3%19.9%-1.7%-1.3%-6.5%MAP

13、（元/吨）2,14033.8%-15.2%2.7%23.5%8.7%-4.0%-9.5%2.4%DAP（元/吨）2,57528.8%-18.3%-2.8%15.1%7.6%-9.3%-12.0%-9.6%甲醇（元/吨）2,20026.4%-42.9%2.7%7.7%-20.5%-28.8%-4.3%-8.7%醋酸（元/吨）2,50048.8%-54.1%4.1%18.3%-18.1%-45.0%-30.1%-16.0%烧碱(99%)（元/吨）2,82527.0%-49.1%21.0%1.3%-35.5%-33.7%-31.1%-16.9%纯碱（元/吨）1,80041.2%-28.7%26.6%

14、19.2%-11.0%-8.1%-20.0%-6.5%粘胶短纤（元/吨）11,7505.9%-33.2%-8.3%-19.4%-25.4%-19.0%-14.1%-3.7%涤纶长丝POY（元/吨）8,50043.2%-30.9%19.2%21.4%1.5%-11.0%3.7%-2.9%涤纶长丝FDY（元/吨）8,60033.3%-29.5%15.4%13.0%-2.2%-13.0%-7.0%-9.5%涤纶长丝DTY（元/吨）9,80030.7%-27.4%11.5%14.9%-1.3%-11.7%-3.9%-5.3%钛白粉（元/吨）15,80024.4%-21.8%20.8%12.7%-17.

15、2%-14.1%-9.7%-8.7%分散染料（元/吨）40,00090.5%-11.1%n.a45.6%63.1%5.6%3.9%-4.8%活性染料（元/吨）29,50025.5%-10.6%n.a3.5%19.3%1.2%0.0%-3.3%DMC（元/吨）17,50040.0%-49.3%14.9%22.3%-24.9%-40.5%-5.4%-16.7%萤石（元/吨）3,285126.6%-11.7%n.a106.7%55.7%13.4%-8.6%7.3%R22（元/吨） 17,28393.3%-25.5%40.0%82.5%19.6%-11.0%-19.6%-5.1%R134a（元/吨）

16、28,12554.5%-22.9%n.a42.1%6.8%-12.4%-17.7%-6.9%R410a（元/吨） 21,50021.1%-67.5%17.5%18.6%-42.0%-32.8%-16.2%-9.5%请仔资料来源：万得资讯，百川资讯，卓创资讯，中纤网， 图表 2: 2016 年至今 Brent 价格与生意社化工指数涨跌幅140%120%100%80%60%40%20%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18

17、Jan-19Mar-19May-19Jul-190%-20%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2016年至今生意社化工指数相对油价涨跌幅（右轴） 布伦特原油价格2016年至今涨跌幅生意社化工指数2016年至今涨跌幅资料来源：万得资讯，生意社， 库存处于较高水平压制价格上涨化工行业产成品库存维持较高水平。截止 2019 年 5 月，化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制品行业产成品存货规模2866/492/1214 亿元，环比4 月增长2.4%/2.2%/2.4%； 产成品存货周转期 18.8/23.7/22.2 天，同比上升 3.1/2.5/4.3 天，环比上升 0.6/

18、0.4/0.7 天。图表 3: 化工子行业产品成库存周转期20.019.018.017.016.015.014.013.012.011.0Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-1910.031.029.027.025.023.021.019.017.0Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16

19、Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18Mar-1915.024.022.020.018.016.014.012.010.0化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业橡胶和塑料制品业资料来源：万得资讯， 传统需求淡季，5 月化工品下游生产和投资环比下滑。2019 年 15 月房地产新开工面积同比增长 10.5%，环比下降 2.6pct，1-5 月汽车/空调/冰箱/饮料产量增速环比分别下降2.3/1.5/0.4/0.5pct，1-5 月地产/建筑/交运/道路/水生产/燃气行业投资增速环比分别下降0.7/0.6/1.5/0.8/1.3/2.5pct。图表 4: 化工下游行业产量增速图表

20、 5: 化工下游行业投资增速 (%) 地产开发 建筑 汽车制造 交运 铁路 道路 水利公用 水生产 燃气(%)房屋新开工汽车服装空调冰箱洗衣机冷柜饮料304025302015201050-5-10-15-202013201420152016201720182019年15月100-10-20-30201420152016201720182019年1-5月 请仔资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 6: 地产投资、新开工及销售面积累计同比增速图表 7: 汽车和家用空调累计同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%2009-022009-062009-102010-022010

21、-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02房屋新开工面积房地产开发投资完成额商品房销售面积50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-0

22、12015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04汽车销量家用空调销量请仔 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 化工行业投资增速继续加快。2019 年 15，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业固定资产投资同比分别+7.4%/-13.6%/3.80%，增速环比 14 月分别上升 1.9/6.3/0.4pct，行业投资增速继续加快。图表 8: 化工行业固定资产投资完成额50%40

23、%30%20%10%2013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-040%-10%-20%-30%化学原料及化学制品制

24、造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业资料来源：万得资讯，生意社， 我们预计环保督察将继续收紧化工品供给。7 月 8 日，生态环境部宣布第二轮中央环保督察正式启动，第一批组建 8 个督察组对上海、福建等 6 个省市和中国五矿、中国化工集团两家央企开展督察进驻工作，进驻时间约 1 个月。根据国务院政策部署，20192021 年我国将开展新一轮中央环保督察，2022 年开展“回头看”。参考第一轮环保督察影响， 我们预计第二轮环保督察将继续收紧化工品供给。关注供应收紧预期较强的行业，看好氟化工、维生素等。我们预计，未来 3 个月化工品价格同时受制于需求淡季和高库存拖累，以及受油价与环保收紧供应的支撑。5

25、 月化工行业产成品库存规模和周转期同比均明显上升，下游生产和投资增速环比下滑。但由于价格指数已下跌至 2H16 价格区间，粘胶、乙二醇、聚乙烯等部分化工品价格已接近历史最低值，整体化工品价格下跌空间有限。看好氟化工产业链投资机会1、看好萤石和二代制冷剂涨价，三代制冷剂需求将迎来快速增长环保安全整治导致供给收紧，萤石价格不断上涨。2 月内蒙古地区银漫矿业事故发生后， 周边矿厂多停工整改，前期关停的选厂尚未完全恢复，同时江西、安徽、福建等地区因环保安全检查停工整改的企业较多，萤石行业供应持续紧张，价格不断上涨，目前华东萤石市场价格 3,200 元/吨，较 3 月低点价格上涨 23.1%。成本端萤石

26、涨价有望支撑制冷剂价格，一体化产业链完善的制冷剂企业将充分受益。图表 9: 华东市场萤石价格图表 10: 华东地区氢氟酸市场价格3,7003,5003,3003,1002,90015,00014,00013,00012,00011,00010,0002,7002,500Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19华东市场萤石价格（元/吨）9,000Dec-188,000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19华东地区氢氟酸价格（元/吨）请仔 资料来源：百川资讯， 资料来源：百川资讯， 第三代制冷剂产品升级正当时。近期发改委

27、等七部门联合印发绿色高效制冷行动方案提出要加速淘汰第二代 HCFCs 制冷剂。制冷剂替代品将向零 ODP 和低 GWP 绿色环保方向发展，由于第三代制冷剂完全不破坏臭氧层且大大降低温室效应值，仍是目前我国制冷剂理想的应用品种。我们预计到 2020/2025 年国内二代制冷剂内用配额将在 2019 年基础上削减 2.8/13.1 万吨，生产配额将在 2019 年基础上削减 6.8/20.9 万吨，生产削减配额占比目前国三代制冷剂产能的 10%/32%。随着二代制冷剂配额的收紧，我们预计三代制冷剂需求将迎来较快增长。图表 11: 二代制冷剂禁用时间表时间发达国家发展中国家1989消费量基准年-19

28、90生产量基准年-1996消费冻结-2004HCFCs的生产和消费消减35%-2010HCFCs的生产和消费消减75%-2013-HCFCs的生产和消费冻结在基准线上2015HCFCs的生产和消费消减90%HCFCs的生产和消费消减10%2020HCFCs完全淘汰HCFCs的生产和消费消减35%2025-HCFCs的生产和消费消减67.5%2030-HCFCs完全淘汰2020-2030允许保留0.5%作为维修用途使用-2030-2040允许保留2.5%作为维修用途使用资料来源：卓创资讯， 图表 12: 2018 年我国三代制冷剂产能、产量25.621.419.010.810.38.830.02

29、5.020.015.010.05.00.0R32R134aR125产能（万吨）产量（万吨）资料来源：卓创资讯， 配额大幅收紧，二代制冷剂价格有望上涨。根据生态环境部公示，2019 年我国二代制冷剂 R22/R141b/R142b 生产配额较 18 年下降 2.7%/6%/22.7%。蒙特利尔议定书要求2020/2025 年发展中国家第二代制冷剂生产和消费要在基准上削减 35%/67.5%，我们预计到 2020/2025 年国内二代制冷剂内用配额将在 2019 年基础上削减 12%/56%，生产配额将在 2019 年基础上削减 19%/60%。2018 年我国 ODS 级 R22 在售后维修领域

30、的需求占比达29%且需求刚性，我们预计随着配额大幅收紧，二代制冷剂价格有望上涨。专项执法行动打击非法生产商，推动 F141b 价格上涨。在生态环境部 6 月例行新闻发布会上，生态环境部发言人刘友宾称近期将在全国范围内开展新一轮 ODS 专项执法行动， 将严厉打击非法生产、销售、使用涉 ODS 的行为。受专项执法行动打击非法生产，F141b市场价格上涨超过 1000 元/吨，目前贸易价格达到 2.052.1 万元/吨。我们预计随着 ODS执法检查推进，F141b 价格有望继续上涨。图表 13: 2018 年 ODS 级 R22 下游消费占比图表 14: 我国 R22 生产和内用配额5%2%房间空

31、调器40%发泡剂24%售后维修29%工商及其他制冷器气雾剂、灭火器等30.827.426.720.818.920.018.313.535.030.025.020.015.010.05.00.0基准201820192020E生产配额（万吨）内用配额（万吨）资料来源：万得资讯， 资料来源：生态环境部， 图表 15: 2019 年我国 F141b 生产和内用配额图表 16: R22 价格及价差3.5 3.41.6 1.50.7 0.70.6 0.60.30.04.03.53.02.52.01.51.00.535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000Jan-11

32、 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19012,00010,0008,0006,0004,0002,000-0.0浙江三美常熟三爱富浙江巨化淄博鲁轩浙江三环请仔R22价差（元/吨

33、，右轴）R22价格（元/吨）生产配额（万吨）内用配额（万吨）资料来源：生态环境部， 资料来源：百川资讯， 我们看好萤石及二代制冷剂价格上涨，推荐巨化股份，建议关注金石资源（萤石）、三美股份。巨化股份是全球制冷剂龙头企业，氟化工产业链、产品规模技术国内领先。随着二代制冷剂配额不断收紧，我们预计未来三代氟制冷剂 HFCs 产品及其混配工质的需求将有较大的增长。公司第三代氟制冷剂规模处全球龙头地位，未来将充分受益第三代制冷剂需求的增长。图表 17: 2018 年 R134a 企业产能占比图表 18: 2018 年 R32 企业产能占比山东东岳7%14%其他26%淄博飞源9%西中氟5%东阳光氟9%寿光

34、新龙5%三美股份5%永和江苏梅兰淄 博 华 8%安7%常熟三爱富巨化股份江苏三美21%浙江巨化27%中化太仓16%浙江三美9%中化西安中化蓝天江苏康泰14%江5%1%6%6% 资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯， 2、日本对韩国限制出口高纯氟化氢，关注国内电子级氢氟酸板块主题投资机会日本对韩国限制出口三种关键的半导体和面板材料。根据日经新闻报道，日本政府于 7月 4 日起，将韩国从简化出口手续的优待名单中剔除，开始限制对韩国出口含氟聚酰亚胺、光刻胶与高纯氟化氢气体等三种半导体及面材料，日本企业对韩国出口必须向日本政府提交申请，审查期约 90 天时间。（ /Politics/Interna

35、tional-relations/Japan-slaps-restrictions-on-tech-exp orts-to-South-Korea）日本在高纯氟化氢、高端光刻胶及含氟 PI 方面处于寡头垄断地位。根据我们产业链调研， 聚酰亚胺主要用于制造生产柔性 OLED 面板的盖板、触控和衬底等柔性薄膜，全球 90% 的聚酰亚胺由住友化学等日本企业供应；光刻胶的质量和性能是影响集成电路性能、成品率和可靠性的关键因素，全球光刻胶主要由日本、美国、欧洲及韩国企业供应，其中日本企业 JSR、TOK 及信越等企业占据全球光刻胶市场超过 70%，在高端的 ArF 和 EUV 光刻胶领域市场占有率超过

36、90%；高纯氟化氢气体主要用于晶圆制造的清洗、刻蚀工艺， 日本企业 Stella 等拥有全球近 90%的高纯氢氟酸产能。图表 19: 高纯氟化氢、光刻胶及 PI 全球主要生产企业材料海外企业A股概念股高纯氟化氢Stella、大金、森田巨化股份（具备电子级氟化氢气体和电子级氢氟酸）、多氟多、三美股份、滨化股份光刻胶JSR、TOK、信越、住友化学、陶氏南大光电、晶瑞股份，强力新材（光刻胶引发剂等）PI浆料杜邦、住友化学、钟渊化学、东丽、SKC鼎龙股份PI薄膜日本住友、Kolon时代新材资料来源：上海新阳、新纶科技公告， 国产电子级氢氟酸主要应用于中低端领域，部分企业产品实现技术突破。国内生产电子级

37、氢氟酸的企业较多，但主要集中在中低端应用领域，巨化股份参股公司中巨芯科技电子级氢氟酸达到 UPSSS 级且具备 5N 级高纯氟化氢气体，已经在下游晶圆代工厂认证，多请仔氟多等企业也能供应 PPBPPT 级的电子级氢氟酸。请仔图表 20: 国内电子级氢氟酸主要企业生产企业产能（吨）产品进展巨化股份-中巨芯科技34,000 电子级氢氟酸达到UPSSS级别巨化股份-中巨芯科技50 电子级氟化氢高纯气体，达到5N级别多氟多10,000 电子级氢氟酸涵盖PPB、PPT级，开始向国际知名芯片厂商的国内工厂供货滨化股份6,000 产品达到G4等级三美股份10,000 合资公司森田三美电子级氢氟酸处于建设中晶

38、瑞股份5,000 G3、G4等级资料来源：公司官网，万得资讯， 短期关注电子级氟化氢板块主题投资机会。目前国产电子级氢氟酸主要应用于中低端领域，我们预计短期较难进入全球高端产业链供应体系，但本次日本对韩国限制出口半导体和面板关键材料，进一步凸显了材料产业自主可控的重要性，短期建议关注国内电子级氢氟酸板块主题投资机会，长期看好政策、资金支持下的国产化发展。推荐巨化股份，建议关注多氟多、三美股份、晶瑞股份等。海外产能停产驱动维生素价格持续上涨维生素：受 BASF 海外装置停产，维生素价格有望继续上涨BASF 维生素 A 装置停产，短期影响市场供应。6 月 7 日 BASF 路德维希港冷却系统装置发

39、生液氨泄露事故，随后 BASF 维生素 A 停止报价，目前最新评估结果 BASF 维生素 A（100万 IU/g）预计在 10 月底前继续停产，在未来 4-6 个月内使全球 VA 市场供应进一步紧缩。2018 年维生素 A 全球产能 3.5 万吨，产量约 2.4 万吨，BASF 的 VA 产能占比达 20%，此次停产影响较大，目前行业库存较低，市场供应短期紧张，我们预计 VA 价格将继续上涨。维生素 A 寡头垄断格局，不可抗力频发易引起产品价格暴涨。2017 年 10 月底因 BASF 工厂柠檬醛装置发生火灾事故，使得维生素 A 关键中间体柠檬醛因不可抗力停产近半年， 导致维生素 A 价格大幅

40、飙升，国内市场价从 530 元/千克涨到 1,425 元/千克，涨幅 169%。海外部分装置因建设时间较早、设备老旧，未来发生不可抗力的概率增大，全球目前只有 6 名厂家具备生产能力，一旦发生不可抗力，易带来产品价格暴涨。图表 21: 维生素 A 价格走势图表 22: 维生素 E 价格走势(元/千克)1,6001,4001,2001,0008006004002002009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-050(元/千克)300250200150100502009-052010-0520

41、11-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-050市场报价:维生素A(50万IU/g):国产市场报价:维生素E:50%:国产 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 23: 维生素下游应用分布图表 24: 各类维生素下游需求占比 100%10%80%25%65%饲料添加剂医药B12 B1肌醇C食品饮料60%40%20%D3 A生物素K3叶酸0%B6 B2烟酰胺E泛酸钙饲料医药等工业领域食品饮料请仔 资料来源：博亚和讯， 资料来源：博亚和讯， 图表 25: 维生素 A 竞争格局图表 26: 维生素 E 竞争格局

42、新 和 成 安 迪 苏 金 达 威 浙江医药帝 斯 曼 巴斯夫DSM新和成BASF浙江医药能特科技北沙制药海欣药业请仔 资料来源：博亚和讯， 资料来源：博亚和讯， DSM 与能特科技达成战略协作，维生素 E 竞争格局边际改善。因帝斯曼污水处理问题， VE 油供应减少，二季度至今 VE 市场价格上涨 25%至 50.5 元/千克。VE 因资金、工艺原因行业壁垒较高，在 2017 年以前行业 CR4 长期高于 90%。2017 年能特以成本较低的法尼烯路线新增产能 2 万吨，对行业竞争格局造成冲击。目前全球 VE 产能（以维生素 E 油计）约 13 万吨，全球需求约 7 万吨，总体产能过剩。DSM

43、 与能特科技战略合作有望优化行业竞争格局。中长期看，我们预计 VE 行业供需格局将改善，价格有望突破底部区间。西南新和 合成成DSM新和成西南北沙合成制药北沙制药DSM能特科技DSM浙江医药(元/千克)浙江医药浙江医药新和成BASF金融危机影响， 全球需求萎缩BASFBASF禽流感影响下游需求欧洲经济低迷，需求萎缩BASF柠檬醛装置爆炸停产； 国内环保限产供给紧缩G20浙江医药停产新产能进入 DSM瑞士停产爆炸影响解北大医药停产除，产能恢复安迪苏和住友退出VE市场饲料需求回暖，叠加原材料涨价日本地震致中间体间甲酚供应不足新产能进入图表 27: 维生素 E 历史价格及复盘300250200150

44、1005002007-112008-102009-102010-102011-092012-082013-082014-082015-072016-072017-062018-062019-05维生素E 50%资料来源：博亚和讯， 下游需求刚性，猪瘟对维生素影响有限。VA/VE 等维生素主要用于饲料、医药化妆品及食品饮料中，下游需求稳定。我国是全球维生素主要的生产国及出口国，2018 年开始的猪瘟疫情导致生猪存栏量大幅下降，短期抑制猪饲料及维生素需求，中长期来看，替代品鸡肉、牛肉等需求上升以及进口猪肉增长有助于稳定维生素需求，同时，猪瘟导致产能去化、猪价上涨，我们预计中长期将利好猪补栏增加和饲

45、料、维生素需求回升。图表 28: 生猪育肥料平均价图表 29: 维生素在不同畜禽类产品中消耗结构(元/千克)3.103.053.002.952.90100%80%60%40%20%2.8501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122017201820190%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018猪蛋禽肉禽水产反刍请仔 资料来源：万得资讯， 资料来源：博亚和讯， 轮胎：出口退税率提升及原材料降价带动业绩向好供需结构改善，行业底部回暖。目前全国半钢胎的总产能约 6.6 亿条，全钢胎约 1.7 亿条，2018 年

46、半钢胎产量约 4.96 亿条，全钢胎产量 1.26 亿条。近年来轮胎行业固定资产投资持续下滑，新增产能有限，并且由于环保政策加严以及民营企业负债严重，落后产能继续出清，我们预计供需格局将不断改善，轮胎行业有望底部回暖。图表 30: 国内轮胎产量规模图表 31: 半钢胎及全钢胎需求结构7(亿条)65432120082009040%30%20%10%0%-10%2018-20%100%80%60%40%20%0%39%43%37%30%25%27%半钢胎全钢胎全钢子午胎产量半钢子午胎产量同比增速(右轴)20102011201220132014201520162017配套替换出口 资料来源：卓创资讯

47、， 资料来源：卓创资讯， 图表 32: 半钢胎行业开工率图表 33: 全钢胎行业开工率 (%)全钢胎月平均开工率(%)半钢胎月平均开工率908080707060605050404012345678910 11 123012345678910 11 12请仔2015201620172018201920152016201720182019资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 出口退税率上调拉动轮胎出口，增厚企业利润。2018 年 10 月，财政部发布关于调整部分产品出口退税率的通知，其中轮胎类产品出口退税率由 9%上调至 13%，自 2018 年11 月 1 日起执行。我国轮胎需求结构中，半

48、钢胎出口比例 39%，全钢胎出口比例 43%，出口退税率上调将降低轮胎出口成本，增厚企业利润空间，增强国产轮胎在海外市场的竞争优势。2019 上半年我国半钢胎出口 84.15 万吨，同比去年同期增加 7.6%，全钢胎出口 136.52 万吨，同比去年增加 0.8%。图表 34: 国内轮胎出口量(万吨)4.03.53.02.52.01.51.00.509-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-01

49、17-0517-0918-0118-0518-0919-0119-050.0半钢胎出口数量全钢胎出口数量资料来源：万得资讯， 上半年轮胎价格指数平稳，原材料成本低位。轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、碳黑、助剂等价格同比下滑，处于近几年价格低位。从 2016 年 1 月中央环保督察在河北省开展试点以来，2016 年到 2017 年的两年间，中央环保督察已完成对全国 31 省份的全覆盖，从供给端整改了许多相关企业，导致炭黑、助剂等价格分别上涨 90%/96%等。炭黑、助剂等辅材将从去年超预期环保高压下的超调状态逐步恢复至正常化供需，同比 2018 年大幅回调，行业盈利能力大幅改善。图表 35:

50、半钢胎经销商价格指数图表 36: 全钢胎经销商价格指数1201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019轮胎经销商价格指数:基本型乘用车(轿车)1201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019轮胎经销商价格指数:卡客车 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 37: 半钢胎成本占比图表 38: 全钢胎成本占比 5%27%4%26%23%6%天然橡胶1合成橡胶炭黑轮胎帘线化合剂 胎圈钢丝4%8%20%40%天然橡胶合成橡胶骨架材料炭黑助剂其他18%1

51、0% 请仔资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯， 图表 39: 天然橡胶价格走势图表 40: 顺丁橡胶价格走势(元/吨)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190(元/吨)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008200920102011201220132014201520162017201820190请仔顺

52、丁橡胶资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 请仔投资建议供应端驱动近期化工结构性投资机会。目前板块动态市盈率 22x，市净率 2.1x，板块估值处于历史底部位置。受环保与主要产能关停影响，我们看好供给收紧预期较强的子行业， 氟化工和维生素的涨价，推荐巨化股份，关注新和成、多氟多、三美股份等；看好轮胎业绩持续向好，关注玲珑轮胎、赛轮轮胎。图表 41：可比公司估值表Wind 代码公司名称评级股价每股收益（财报货币）市盈率净资产收益率（%）2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E000902.SZ新洋丰*跑赢行业10.750.630.780.8917.113.712.113.8%15.5%15.7%600426.SH华鲁恒升*跑赢行业14.651.861.601.707.99.28.628.3%19.7%17.7%0007