价格扩张不是经济扩张风险持续积聚

1、 第 页 报告有效期：3 个月一、国际不和延缓或者抑制跨国公司长期投资根据目前经济运行情况和数据，我们复核了现有的宏观经济分析框架，得出的结论是我们的分析框架运行仍然稳健，暂时不需要调整，更进一步的说， 我们此前维持的结论也不会有大的变化。宏观经济不论是全球角度的，还是国内角度的，正在危险的边缘疯狂的试探，每个国家都在个体理性选择的路上，走向集体的不理性结果。 国家或者经济组织之间充满了：分裂，争吵，不合作，互相使绊。近些年很少再有跨国层面上的大规模经济合作，除了中国的一带一路计划（受到亚洲和欧洲以及非洲国家的广泛欢迎，但开拓前景可能又会受抑于全球经济增长疲软的大环境）。大部分讨论的问题，都是

2、更为短期的对策和安排，似乎也没环境去让一个国家或者几个国家去做一个更为庞大长远的规划。这些一方面会大大约束贸易的总体规模，另一方面也将大大减少跨国企业的长期投资计划，降低全球的投资水平，减少整体性的就业机会，而这些影响在当前大部分的国际经济合作组织还未被足够重视。这是来自国外的经济负面冲击，而当前还没有被商业运行周期放大传导进来。 二、提高风险意识，积极准备处置方案根据我们过去 2 年间持续的宏观推演和数据分析确认， PMI 大型企业是经济宏观风险关注的核心数据， 6 月数据业已走入临界点下方，而 7 月突然再次上升到扩张区间，与此同时中小企业 PMI 持续下滑。这是一个糟糕的经济数据状态大型

3、企业扩张，中小企业收缩，宏观经济系统性链条进一步脆弱化（比大中小企业同时收缩要更为危险，违背了生态食物链的隐喻规则，以前详细解释过）。为了保持报告的连贯性和可追溯性，我们对报告中基础性数据和逻辑信息维持不变，针对推演部分持续维持更新，并提出应对策略。稳定的宏观框架，不仅有利于投资者对我们研究分析过程的优缺点有清晰的认识，也有利于我们审视经济研究和经济实际运行之间的分歧和吻合。近 3 年我们根据客观数据得到的宏观经济的结论都不太乐观，而经济数据印证了我们分析和预判。 “我们在建立宏观分析框架的同时也认识到一个基本型问题，一旦分析师的观点表达欲望超过尊重数据，很快就会得到“经济见底”，甚至“经济复

4、苏”这样符合所有人期待，但违背经济事实的结论。我们始终保持克制作为分析师的表达欲，在数据事实第一，观点第二守住本分。没有合适的理由，我们不应当去修改数据来拟合短期的市场行为，更不能打扮宏观数据去配合股票指数的短期表现”。 我们在 2013 年以来的宏观报告中，都是在不断推演经济的可能运行路径。不去试图打扮经济数据来解释或者证明自己的聪慧，尊重了经济数据的本来面貌，将共线性的数据剔除，减少信息冗余，增强了报告的清晰度和简明性，而这些习惯也让我们认识到经济数据和逻辑穿越周期的力量，并让它指引我们投资的方向，简明的框架得到了坚定而稳定的宏观经济展望结论。 中国的经济高增长时代过去了，在寻找自然增长率

5、水平的过程中，充满了不确定性。我们认为，经济的企稳代表性的特征是，大部分经济数据不再持续下行， 开始横向震荡，找到一个新的台阶，而非很多人所期待的那样，经济数据开始回暖，甚至翻转上升。这一点认识对于当前的经济分析也尤为重要，我们不会因为一时的，或者一小部分经济数据的好坏得出“繁荣或者危机”的结论。我们需要关注整个经济演变的过程，而非想象的结果。 2018 年我们提出的去杠杆的超预期负面作用。2019 年我们提出维稳善意的低效用和衍生风险，分析了以往“耐用品（汽车，家电，农用机械）下乡政策在当前不再有效的原因。我们提出避险资产配置的必须要性，推荐国债、黄金和日元的配置选项;在于 A 股，只有估值

6、友好，而流动性并不友好这个基本论断仍然有效。下面，我们继续来扫描 PMI 数据所能揭示的更多信息。从广义的角度来讲， 持续累积的负面经济效应（制造业收缩）将改变企业资产负债表，通过企业调节流量表（招聘/裁员/减产）来对上下游企业或者家庭部门现金流量表产生冲击， 进而彻底改变他们的资产负债表，增加风险水平。就目前的数据来讲，经济见底还远远未到。 三、PMI 雷达图收缩价格扩张2019 年 7 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.7%，比上月提高0.3 个百分点，制造业景气水平有所回升，但仍然处于收缩区间。我们在月初报告关注大型企业经营状况，提高风险意识的观点仍将维持。PMI 维持临界

7、点以下，制造业景气持续收缩，我们强调的风险加仍然存在原料价格依然较高， 企业成本不低，且需求端十分疲软。目前的农产品的价格持续上涨增加货币政策选择难度，不利于经济复苏。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为 52.1%，比上月回升 0.8 个百分点，位于临界点之上，表明制造业生产总体扩张加快。新订单指数为 49.8%，比上月回升 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明制造业产品订货量降幅有所收窄。原材料库存指数为 48.0%，比上月

8、下降 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明制造业主要原材料库存量减少。从业人员指数为 47.1%，比上月回升 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工景气度小幅回升。供应商配送时间指数为 50.1%，比上月微落 0.1 个百分点，位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间略有加快。 四、市场主体跟踪大企业临界挣扎，中小企业稳缩数据来源：英大证券研究所整理，WIND “做大做强国企”可能是被贯彻的最为坚定的，当然这也可能是中国的经济生态系统催生的必然趋势。大家可以从图上看出来 2012 年以来大型企业几乎很少有连续低于荣枯线的月份，大部分时期保持扩张（2012 年前 PMI 不

9、进行企业规模分类），整个经济系统在利润分配的层面上可能更有利于大型企业，也有利于大型企业的积累，而不利于中小企业的积累，从而造成大型企业存在持续扩张的基本条件和背景（考虑到大型企业主要是国企，且具备强大的融资便利）。这可能也是政府在 2018 年到 2019 年开始提出的企业主体竞争中性的基本原因， 这个问题不解决，不利于中国市场经济的深化发展，也不利于经济系统性生态的稳定和安全（这个问题，我们前面反复讨论过）。 本次公布数据，大型企业 PMI 为 50.7%，高于上月 0.8 个百分点，升至扩张区间；中、小型企业 PMI 为 48.7%和 48.2%，分别比上月回落 0.4 和 0.1 个百

10、分点，位于临界点以下，保持衰退特征。 风险递进的逻辑是这样的：经济的风险因子主要集中在大型企业上，因为中下游企业生态的严重破坏，导致中小型企业经济能量大大下降，而大型企业无法从中小企业身上挤轧更多的利润出来，客观的社会需求萎缩导致（因此前文提到大型企业 PMI 开始走向荣枯线下方）。而当前，如果大型企业仍然具备逆周期提价能力，那么经济脆弱性会进一步加强。经济的系统性风险不在中小企业上，经济的系统风险在大型企业上。 我们不希望用打比方的形式来说理，但当前的情景确实更接近于猛兽吃光了食物链上的小动物，涸泽而渔，在底层食物链急剧减少之后，发现了猛兽太多，而低等级食物链坍塌的生态系统，现在的问题在大企

11、业自己。这些大企业有可能是金融系统风险重要性机构，也可能是宏观经济系统重要性制造业企业。 只有大型企业不再有很强的能力持续提价，定价能力上开始向买方转移，经济的稳定性才会逐渐积累。上游原料价格下滑，中下游企业积累利润，增强资产负债表弹性，出现中小企业 PMI 修复，迎来一个互动式经济平衡过程，中小企业产品销售旺盛，再反馈力量去稳定大型企业。目前，上游原料型商品价格坚挺， 下游消费不振，两头堵住了中小企业的生存环境。 我们不试图夸大负面数据的影响，更不会将差的数据说成是黎明前的黑暗， 怂恿投资者加大投资力度，这都是危险和不负责任的。就目前经济理论和实业界尚 无经济周期的准确测算方式，大部分研报中

12、提到的周期位置测算和算命的区别并不大。对于我们的客户来讲，客观认识数据和承认数据，并考虑目前的数据和经济表现的演化方向很重要。我们再次强调，经济在变得更加脆弱。 五、住户部门长期经营性贷款 2015 年来与就业趋势矛盾 住户部门的中长期贷款增速和PMI 从业是保持稳定的且高度相关的趋势运转的。经济扩张时期，住户部门的中长期经营性贷款增速上升，经济下行时期，中长期贷款增速下降。随着 PMI 从业的会持续下行，我们会看到更为清晰的中长期 经营性贷款下降的趋势，二者保持相当高的关联度。2015 年来，住户部门经营性贷款增速保持稳定的水平，而就业是持续下滑的。此前，二者保持稳定的高度相关性趋势。通常住

13、户部门的经营领域集中在低门槛，低投入的行业，属于经济神经的末端，对实体经济的终端消费需求，譬如餐饮，娱乐，食品销售的需求敏感度比较高，对经济的展望预测能力很强。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 2015 年末金融机构新增贷款（居民）也进入一个新的增长平台，金融机构新增人民币贷款（居民户）中长期均值在 4500 亿左右，这与婚龄人口的购房需求是有很大关系的，（20180808-房价的决定因素婚龄人口冲击波）。 数据来源:英大证券研究所，国家统计局我们认为房产需求和婚龄人口保持正相关关系，新增婚龄人口变化就是新增房产刚性需求的变化。总的来讲，25-30 岁是一个比较合适的人口婚龄考察区间。

14、婚龄人口的购房需求是最为强烈的，根据人口图推断，婚龄人口有这样的特殊年份：2016-2020 年间，如果婚龄人口继续购房（不考虑其能力），那么金融机构新增贷款（居民）中长期应当保持继续扩张，而 2021 年左右，婚龄人口开始快速下滑，房屋刚性需求会持续下滑，届时这一金融数据会快速下降。考虑到当前的就业水平我们认为这一时点可能会提前 1 年到来是正常的，也就是 2019 年下半年到 2020 年，居民的信贷增长会出现显著的下降。 六、建材价格坚挺、农产品价格坚挺、化工品价格熊市数据来源：WIND，英大证券研究所整理我们在前面的报告中分析，提出供给侧改革的四个价格脉冲上升的时间段。我们知道，工业原

15、料商品价格的上涨，带动资源型为主的大企业经营扩张，数据相对积极。工业原料供应受到供给侧改革以及环保治理的影响，生产受到抑制保持了在经济相对疲软的环境下价格坚挺。从通常（通畅）的经济传导来分析，会产生中下游企业在高成本下被动减产，从而减少对上游原料的需求下降，并且体现为中下游企业商品涨价，上游原料品降价，然而这个现象并未出现，中下游不具备垄断性，导致其提价能力十分有限,只能在短期内持续消耗企业资本积累， 表现为资产负债表的萎缩与现金流量表的恶化。这个趋势短期内不会有明显的改善，经济最困难的时候并未到来。经济持续下行和工业品价格持续坚挺并存，不利于 经济秩序的稳定和通畅传导。重要原料性商品价格非顺

16、周期，蕴含了经济的结构性失衡的问题，而这些失衡通过数量来调整，直接影响企业的产能和就业水平。如果失衡是数量型的，那么价格就容易出现波动。这两种失衡是有区别的，数量型失衡通过价格表达，是容易被全市场了解的，而价格失衡导致的数量表达是无法被市场了解的。价格传遍四海，而产能是工厂的机密。我们对未来 工业品价格持负面看法。尽管螺纹钢价格因为环保问题持续高价格，铁矿石来自于国际供应短缺一样高价运行。焦炭焦煤价格也十分坚挺。 数据来源：WIND，英大证券研究所整理我们在前面的报告中分析，提出中美贸易战带来农产品供应波动以及国内非洲猪瘟的影响，导致国内农产品肉蛋白供应不足。形成农产品价格上涨，部分农产品因为

17、长期低回报率也累计的长期的减产效应，在 2018 年发酵，2019 年显著的表现出来，食品是刚性需求，相比聚集了大量耐用品的化工产业链来说还是相对好过的。菜粕，豆粕价格的上涨一样来自于国际供应的缺位，随着经济贸易政策 波动而更具波动性，一个基本的事实是，非国际性农产品和蔬菜水果均在 2019 年出现了大幅上涨。这反向说明了，农产品基本面的变化在主导市场定价。我们认为，政策改变价格节奏，但不改变基本面趋势，农产品未来的趋势大概率还是上涨。 我们考察化工产业链的商品价格，他们正在经受耐用品消费萎靡的最大痛苦， 可以说各行各业中，目前影响对大的就是化工行业，尽管原油价格在过去几年都 比较坚挺，但化工

18、品的价格趋势是十分明显，下跌，似乎没有享受到原油价格上涨带来的任何好处。持续的减产和国内环保，美国伊朗关系的风险冲击下，原油价格大幅上涨，带动化工品价格进行一次重估。 数据来源：WIND，英大证券研究所整理七、非制造业 PMI 扩张放缓 2019 年 7 月份，中国非制造业商务活动指数为 53.7%，比上月回落 0.5 个百分点，位于扩张区间，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。分行业看，服务业商务活动指数为 52.9%，比上月回落 0.5 个百分点，服务业继续保持增长， 增速有所放缓。从行业大类看，铁路运输业、航空运输业、邮政业、电信广播电视卫星传输服务、文化体育娱乐业等行业商务活动指数

19、位于 56.0%及以上的较高景气区间，行业表现较为活跃；房地产业商务活动指数低于临界点，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为 58.2%，比上月回落 0.5 个百分点，建筑业扩张步伐有所放慢。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 新订单指数为 50.4%，比上月回落 1.1 个百分点，仍高于临界点。分行业看，服务业新订单指数为 49.7%，比上月回落 1.0 个百分点；建筑业新订单指数为 54.7%，比上月回落 1.3 个百分点。 投入品价格指数为 52.9%，比上月上升 1.4 个百分点，位于临界点之上， 表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平涨幅扩大。分行业看，服务业投入品

20、价格指数为 52.7%，比上月上升 1.6 个百分点；建筑业投入品价格指数为 53.6%，比上月回落 0.3 个百分点。 销售价格指数为 50.6%，比上月上升 0.9 个百分点，重回临界点之上，表明非制造业销售价格总体水平由降转升。分行业看，服务业销售价格指数为50.5%，比上月上升 1.4 个百分点；建筑业销售价格指数为 51.1%，比上月回落1.7 个百分点。 从业人员指数为 48.7%，比上月回升 0.5 个百分点，继续位于临界点之下， 表明非制造业企业用工景气度上升。分行业看，服务业从业人员指数为 48.1%， 比上月回升 0.2 个百分点；建筑业从业人员指数为 52.1%，比上月上

21、升 1.7 个百分点。 （）业务活动预期指数为 59.8%，比上月回落 0.8 个百分点，仍处于较高景气区间，表明非制造业企业对市场预期较为乐观。分行业看，服务业业务活动预期指数为 59.1%，比上月回落 1.2 个百分点；建筑业业务活动预期指数为 63.7%， 比上月上升 1.1 个百分点。 八、从业分项持续萎缩、消费数量仍将下行制造业从业人员指数为 47.1%，比上月回升 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明，表明制造业企业用工景气度仍然萎缩。非制造业从业人员指数为 48.7%， 比上月回升 0.5 个百分点，继续位于临界点之下，表明非制造业企业用工继续萎缩，其中服务业从业人员指数为 4

22、8.1%，建筑业从业人员指数为 52.1%，比上月上升 1.7 个百分点。（1）就业下滑不利于消费扩张。很显然图上可以看出，社会消费品零售总额和就业的正向关系十分稳定，2016 年 3 月份至 2017 年 3 月就业情况的下滑有所缓解，但并未正向扩张。2018 年 5 月份社会消费品零售总额数据进一步下滑，对应的就业 PMI 分项仍然处于收缩范围。整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。（2）就业下滑施压居民部门债务扩张。就业的下降可能加快个人清偿债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。货币政策是无能为力的。当

23、前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。这几年中国的“经济转型”，大体完成杠杆转移、风险转移。而杠杆和风险的受让方主要是家庭部门。家庭部门通过加杠杆，配置了大量低流动性，高价格，而低回报率的资产，而家庭部门的主要支出依赖仍然是就业。我们很难能从持续下滑的就业数据中，推导出扩张的社会零售消费品总额的同比增长结论。 特别请投资者注意到一个问题：社会零售消费品总额开始快速增长，其中物价因素占比较大，尤其是中国的常规居民支出中食品类占最大比重，且调价最为及时，其他商品诸如通讯，交通价格十分稳定。扣除 CPI 食品同比影响的后，社会零售消费品数据反弹微弱。这个经济数据背后的意义很简单，也许有的企业会因

24、为涨价受益，但大部分消费品的总需求量持续下降，意味着企业的生产行为是收缩的。我们认为，未来的数据跟踪焦点是数量型的变化，而不是总额型的，因为价格增幅容易掩盖经济的真相。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 家庭部门因就业下降，整体性减少消费，减少耐用品购买，保证流动性以应对房贷，车贷，食品和其他基本的消费需求，降低非刚性需求的支出。2018 年全年全国居民人均食品烟酒消费支出 5631 元，比上年增长 4.8%，占人均消费支出的比重为 28.4%，居住支出 23.4%，最大两项合计 51.8%。这两项支出是最刚性的。可支配收入非刚性支出部分更少，表现为社会消费品零售总额的进一步下降，家用电器销量下滑，更新频率下降。 九、经济演进变化不大我们维持此前报告对经济演化的路径看法。目前在走向更加危险的经济处境。我们在上一期报告中得出的一个结论已经兑现：认为未来 2-3 个月内大型 PMI 再次下滑到 50 以下的概率很大（6 月 PMI 大型企业50 荣枯线，7 月高于 50）。此外，我们维持以下判断：20180902-经济演化下一阶段的特征分析对经济的 演进过程做的推演，资产负债表和现金流量表推进逻辑没有变化。大型企业 PMI在未来一个季度如果滑落 50 以下且维持 2 个月，那么经济的风险将急剧上