后续基本面怎么看~城市圈内轮动复苏供需决定景气度

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 疫情带来流动性宽松，重点城市 20201H 率先复苏 5 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情冲击带来流动性宽松，重点城市率先受益 5 HYPERLINK l _TOC_250012 2020H1 重点城市率先复苏 6 HYPERLINK l _TOC_250011 热点城市政策收紧，不改 2H 行业景气度上升 7 HYPERLINK l _TOC_250010 7 月住建部例行会议，重申行业政策指导思想 7 HYPERLINK l _TOC_250009 销售过热城市有调控政策加码可能 7 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 新开工、土地、库存均下降，行业景度 2020H2 预期稳健上行 8 HYPERLINK l _TOC_250007 行业经验 8 HYPERLINK l _TOC_250006 当前情况：2020H1 供应端补货低位，2020H2 期房放量有限 10 HYPERLINK l _TOC_250005 城市圈内不同能级城市后续轮动复苏 11 HYPERLINK l _TOC_250004 经济环境企稳为要，价格温和复苏或是行业普遍现象 11 HYPERLINK l _TOC_250003 从城镇化到市民化：户籍制度改革红利将持续释放 12 HYPERLINK l _TOC_2500

3、02 分线城市轮动复苏，溢出效应将增强趋势 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：看好低估值蓝筹 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图目录图 1国内 2008-2020H1 实际 GDP 当季同比和 M2 同比（%） 5图 2历年上半年城镇新增就业、年度城镇新增就业目标 5图 3商品房销售面积、金额、房价同比走势与 M2 对比（%） 6图 42020 年 1-6 月四大都市圈住宅销售面积同比 6图 52020 年 1-6 月全国和分线城市累计住宅销售面积同比 6图 6房地产行业供应端逻辑 9图 7房地产行业土地购臵、新开工面积同比增速

4、与商品房销售面积增速对比 9图 8土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数（%） 10图 92020 年 2-6 月全国商品房单月销售面积和销售金额 10图 10竣工、新开工面积和房地产开发投资额同比历史数据 10图 11CPI、非食品类 CPI 和居住 CPI 11图 12PPI 和建筑建材类 PPI 11图 13房贷同比和加权平均利率（相关系数-0.73） 11图 14100 大中城市住宅土地溢价率 11图 1570 大中城市房价上涨、下跌、持平城市数量占比（%） 12图 16上涨城市和下跌城市平均涨幅和跌幅（%） 12图 17我国常住人口与户籍人口城镇化率水平（%）

5、 13图 18我国城镇化率与城市化率指标 13图 192019 年和近三年平均新增人口在十万以上的重点城市 13图 202011-2020 年不同能级城市新建商品住宅价格指数同比增速情况（%） 14图 21环渤海内分线城市房价变化（当月同比，%） 15图 22长三角内分线城市房价变化（当月同比，%） 15图 23大湾区和福建内分线城市房价变化（当月同比，%） 15图 24中西部内分线城市房价变化（当月同比，%） 15图 25AH 两地房地产行业估值走势 16图 26经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩的变动关系 17图 272020 上半年操盘金额同比正增长的房企（Top30 以内）

6、17表目录表 1行业周期上行时主要指标变化 5表 2近期住建部会议 7表 32020 年 7 月东莞、杭州、深圳、宁波最新调控政策 8表 42020H1 各梯队房企销售情况 17表 5A 股建议关注公司列表 19表 6H 股推荐公司列表 19疫情带来流动性宽松，重点城市 20201H 率先复苏疫情冲击带来流动性宽松，重点城市率先受益稳就业背景下，流动性宽松持续。受新冠疫情影响，2020H1 国内经济呈现 V 形走势，实际 GDP 增速在 2020Q1 跌至-6.8%，随后二季度经济“量升价跌”，呈现出典型的“复苏”格局。一方面二季度实际 GDP 增速恢复至 3.2%，另一方面二季度 GDP 平

7、减指数同比增速下滑转负到-0.1%，二季度名义 GDP 增速恢复至 3.1%。从产业结构恢复情况来看，二季度第二产业增速大幅回升转正至 4.7%，高于第三产业 1.9%。二产反弹明显而三产依然偏弱。以往服务业吸纳就业的主力，但疫情对服务业和消费的影响明显大于工业，且目前仍未消退。二季度以来城镇就业依然承压，2020H1新城镇新增就业 564 万人，仅为年度目标的 62.7%，远低于历史同期。2020 年两会将就业目标居于首位，而就业修复仍有压力。2020 年两会提出“积极的财政政策要更加积极有为”、“稳健的货币政策要更加灵活适度”。我们认为，在就业尚未出现明显改善的背景下，2020H2 延续两

8、会提出的财政和货币政策定调是大概率事件。图1 国内 2008-2020H1 实际 GDP 当季同比和 M2 同比（%）图2 历年上半年城镇新增就业、年度城镇新增就业目标35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-060.00-5.00-10.00实际GDP当期同比增速（）

9、M2同比（）资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所流动性宽松对行业销售有正向作用。我们将货币松紧度指标 M2 同比和全国商品房销售面积同比、销售金额同比和销售单价同比进行对照。从同比数据历史走势看，行业销售面积和销售金额同比增速与行业政策边际放松和 M2 边际增加呈现同向走势。2007年整体行业政策仍然偏紧，但 M2 增速略有提升，在此背景下行业成交面积和金额也出现回暖。从分线城市表现来看，核心城市对流动性更为敏感，宽松背景下通常领先市场复苏。表 1 行业周期上行时主要指标变化2002/07 14.40% 20.37%20.08%32.00%22.40%38.30

10、%2007/02 17.80% 18.40%0.5% 31.30%19.40% 51.50%2012/12 13.80% 15.90%1.80% 25.65%10.00% 43.80%2015/05 -10.80% 14.00%-0.20% 17.35%3.10% 29.00%时间段M2 同比增速变化商品房销售面积同比增速变化商品房销售金额同比增速变化2003/112007/102013/012016/01资料来源：Wind，海通证券研究所100.00松松松80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00松图3 商品房销售面积、金额、房价同比走势与 M2 对

11、比（%）2000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-0220

12、17-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06M2:同比商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房价同比资料来源：Wind，海通证券研究所2020H1 重点城市率先复苏2020H1 行业走势与此前规律基本一致，长三角恢复最快，一二线城市走势更强。国内房地产市场交易随着疫情控制及各地复工复产而逐渐恢复，长三角都市圈单月住宅销售面积同比增速在 5 月时由负转正，领先于其他都市圈。从 2020 年 1-6 月各区域及城市累计成交面积同比增速来看，二线城市在 4-5 月恢复表现亮眼，一线城市 6 月居上。从各梯队城市新建住宅均价累计涨

13、幅和环比涨幅来看，一二线城市成交价格稳步增长。 2020 年 1-6 月以来，一线城市住宅均价累计上涨 1.99%，二线城市累计上涨 1.13%， 尤其是疫情后杭州、南京等城市高端项目集中入市导致房价结构性上涨，三线城市房价累计上涨 0.58%。图4 2020 年 1-6 月四大都市圈住宅销售面积同比图5 2020 年 1-6 月全国和分线城市累计住宅销售面积同比 20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%2020/12020/22020/32020/42020/52020/6环渤海长三角中

14、西部大湾区5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%一线城市二线城市三线城市2020-022020-032020-042020-052020-06资料来源：克而瑞数据库，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所热点城市政策收紧，不改 2H 行业景气度上升7 月住建部例行会议，重申行业政策指导思想7 月住建部座谈会重申行业政策指导思想。7 月 24 日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在北京主持召开房地产工作座谈会（以下简称“本次会议”）。深入贯彻党中央、国务院决策部署，总结房地产长效机制试点方案实施情况，分析当前房地产市场形势，部署下一阶段房地产

15、重点工作。本次会议属常规性会议，与 2019 年 12 月 17 日会议相比，我们将两次会议核心问题总结如下。表 2 近期住建部会议方向2020 年 7 月 24 日会议精神2019 年 12 月 17 日会议精神核心指导思路牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。要坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标，完善

16、长效管理调控机制，做好重点区域房地产市场调控工作，促进房地产市场平稳健康发展。地产金融要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。土地供应要抓紧建立住宅用地市场监测指标体系，定期公开各地土地储备和已出让土地建设进展情况，接受社会监督。未涉及未涉及老旧小区改造和棚改要做好住房保障工作，因地制宜推进城镇老旧小区和棚户区改造以城市更新为契机做好老旧小区改造租赁市场未涉及大力发展和规范住房租赁市场资料来源：国务院官网，海通证券研究所对比 2019 年 12 月和 2020 年 7 月两次会议内容，我们认为本次会议主要更新为：新增“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住

17、存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。此内容与 2020 年 6 月 24 日，银保监会印发关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知中严控违规资金进入房地产领域基本一致。新增“要抓紧建立住宅用地市场监测指标体系，定期公开各地土地储备和已出让土地建设进展情况，接受社会监督”。我们认为增大供给是解决中长期市场供需矛盾的主要办法，督促各类型城市因地制宜地增大供应是合理方向。新增“因地制宜推进棚户区改造”。2017 年国务院常务会提出“三年棚改攻坚计划”，再改造各类棚户区 1500 万套。根据住建部数据，2018 年和 2019 年棚改套数分别为 626 万套和 316 万套，我们

18、以三年棚改 1500 万套目标倒算来看 2020 年棚改需要完成 558 万套。2020 年受疫情影响，各行业工程进度均受影响，如果棚改在 2020 年下半年推进，我们认为这会对城市圈中低能级城市复苏会有明显利好。删除“大力发展和规范住房租赁市场”。销售过热城市有调控政策加码可能2020H1 销售过热城市调控边际收紧。杭州、宁波、深圳和东莞疫情后市场恢复力度较强，这些城市房价在 2020 年 6 月均超过 5%涨幅（宁波 6.0%、深圳 5.3%、杭州5.2%）。2020 年 7 月，这些城市行业调控政策出现边际收紧，其中宁波和杭州调控政策主要聚焦于强化价格指导、销售监督、金融监管。深圳调控政

19、策则是在限购条件上出现明显趋严。7 月调控加码城市发送信号，H2 过热城市有政策加码可能。一方面 7 月部分城市调控政策边际收紧，另一方面 7 月住建部座谈会议内容上仍坚持调控基调，我们认为2020H1 复苏较快的部分城市，尤其是房价上涨过快的城市，可能会在 2020H2 面临政策加码的可能。从政策调控工具上来看，我们认为后续调控政策仍将在限贷、限购等方向发力。除此以外，考虑到本次房地产工作座谈会提出实施房地产金融审慎管理制度，我们认为后续重点城市企业购房、企业违规贷款购房等行为也会成为后续监管重点方向。表 3 2020 年 7 月东莞、杭州、深圳、宁波最新调控政策时间城市文件政策内容7 月

20、2 日东莞7 月 2 日杭州7 月 6 日宁波7 月 15 日深圳进一步加强商品住房预（销）售管理的通知关于进一步明确商品住房公证摇号公开销售有关要求关于进一步保持和促进我市房地产市场平稳健康发展的通知关于进一步促进我市房地产平稳健康发展的通知一、 加快在建商品房入市销售：详细规定须一次性申请预售的 3 种商品住房项目二、 加强商品住房销售价格指导：明确新建商品住房项目申报价格、住房类型、精装修交付造价要求。三、 加强商品住房项目销售监管：加大力度打击开发商捂盘惜售行为；严格规范住房认购行为，实行购房实名制。一、 明确高层次人才购房限售 5 年要求。二、 补充“无房家庭”认定，本市户籍在非限购

21、范围内的购房家庭，新增 “自购房之日前一年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社会保险或个人所得税满 12 个月”的要求；加大公证摇号对无房家庭的倾斜力度。三、 明确一户购房家庭同时只能参与一个新建商品房项目的购房意向登记。一、 保证土地市场平稳：加大土地供应力度；严核商品住宅销售价格，严控楼面地价。二、 调整限购区域范围：扩大限购区域范围，规定本市户籍和非本市户籍限购条件，“市五区”内被拆迁或征收后的居民持协议不受限购政策限制。三、 强化金融政策监管：严格执行三大信贷或预售资金政策四、 保障自住住房需求：明确 3 类住房家庭可优先认购商品住房。五、 强化市场销售管理：严格执行商品房预售许可政策、

22、强化公开摇号 、房价地价的监督。一、 调整商品住房限购年限：深户居民须在本市落户满 3 年，且能提供连续缴纳 36 个月及以上个税或社保证明；夫妻离异 3 年内按离异前总套数计算。二、 完善差别化住房信贷措施：针对无房无贷、无房有贷、有房有贷提出不同首付比例要求。三、 发挥收税调节作用：个人住房转让增值税征免年限上调到 5 年。四、 明确细化 4 种享受优惠政策的普通住房标准五、 加强热点楼盘销售管理：热点楼盘优先满足无房居民家庭购房需求，严控认购人数和比例。资料来源：深圳市住建部、宁波住建部、东莞住建部、杭州住建部，海通证券研究所新开工、土地、库存均下降，行业景度 2020H2 预期稳健上行

23、行业经验行业经验商品房市场化供应环境下，供给端根据需求端变化而调节。我们认为，房地产新房供应相对市场化。开发商在获取土地项目进行开发前，会根据人口、交通、城市发展方向、当地调控政策等多种因素进行综合判断，选择城市、城市内具体区域、以及合适的拿地体量。当开发商对行业未来需求判断相对乐观时，会通过收并购或者招拍挂的方式加大拿地力度，在获取土地后进行新开工，而新开工项目则是未来可供销售的期房库存。在行业上行周期，行业呈现供不应求的情况时，行业成交体量由供应而决定，行业成交量和价格双双上行。反之，房企看到市场需求出现疲软，会及时调整拿地力度、减少拿地、保持账面充裕现金，根据需求而减少市场供应量。行业周

24、期下行时，需求小于供应，成交量由需求端拉动向下，房价同时出现下滑。我们认为新房供应主要看两个前期指标，一个是土地购臵面积，一个是新开工面积。以行业惯例看，通常房企在拿地后 6 个月内的时间进入新开工，拿地到进入销售阶段大概为 10-12 个月（具体周期时长视房企、地方要求等而有差异）。图6 房地产行业供应端逻辑需求总量受人口、基建、城市发展方向、政策调控等一系列因素影响开发商判断需求总量和竞争环境通过收并购或者招拍挂的方式获取土地拿到预售证后推向市场进行销售（快周转房企拿地后 10-12 个月进入销售）根据当地要求，在项目建造到一定程度时申请预售证获取土地后新开工项目（通常快周转房企拿地后 6

25、个月内开工）资料来源：海通证券研究所历史行业指标显示低库存对应行业景气度上行。从库存结构上来看，我们认为市场上销售去化主要为两大类库存，一个是期房库存、一个是现房库存。通常新开工供应的是期房库存，而现房库存更多的是开发完后未销售出去的存货。历史上，新开工面积与商品房库存面积的占比始终大于 1，也就是说国内房地产销售市场供应主力在于期房。土地购臵是新开工更前期的供应指标，因为企业购地量增加后才有相应的土地库存转化为后续新开工以及新房库存。总体来说，我们认为土地购臵面积、新开工面积和销售面积三者共同作用决定市场潜在待售商品房库存和后续景气度。价格是供需两端相互作用的结果，土地购臵面积减小、新开工面

26、积减少，而销售面积扩大时市场待售商品房库存减少，行业供不应求时，价格上升是行业周期上行特点。在这里，我们用 70 大中城市新建住宅价格指数作为行业基本面景气度的指标。从历史数据来看，低供应量过程中（土地购臵和新开工连续下行后）景气度呈现上行趋势。尽管行业调控政策在供应量下行时有转变，但供应量未能提升之前，景气度上行趋势很难改变。如 2012 年新开工面积同比增速和土地购臵面积同比增速下行时，虽然全国调控政策有加码趋势，但是 2012 至 2013 年行业景气度持续上行，直至 2013 年供给端同比数据出现恢复。图7 房地产行业土地购臵、新开工面积同比增速与商品房销售面积增速对比50800004

27、0700003020600001050000040000-1030000-20-3020000-4010000-500商品房待售面积（万平，右轴）房屋新开工面积累计同比（%，左轴）本年购臵土地面积累计同比（%，左轴）商品房销售面积累计同比（%，左轴）资料来源：Wind、海通证券研究所当前情况：2020H1 供应端补货低位，2020H2 期房放量有限销售端迅速恢复。2020H1 受疫情影响全国商品房单月销售面积在 2-3 月同比大幅下跌，销售面积跌幅最高在 2 月达到 40%，随后 3 月、4 月销售触底回升，5 月和 6 月时全国商品房销售面积单月同比由负转正。2020H1 补货低位。本轮市场

28、基本面的情况与前两轮略有不同。2015 年开始商品房待售库存持续降低。2019 年则是进入了库存走低、土地购臵面积增速走低、新开工面积增速走低的三低局面。在 2020H1 销售强势恢复并同比增速由负转正时，全国房地产土地购臵面积虽然也在逐步恢复但截止 2020 年 6 月累计面积同比增速仅为-0.9%、新开工面积同比增速仅为-7.6%。考虑到土地库存转化为未来可销售有大概 6-12 个月左右的周期，新开工面积低于历史同期，我们认为 2020H2 行业新增供应受供给端影响受限。我们认为伴随 2020H2 经济复苏、流动性宽松持续、供给端放量有限等多重影响，虽然 2020H 局部热点城市可能面临政

29、策收紧的风险，但从行业总量角度考虑，我们认为 2020H2 销售整体持续修复加供给受限会使得行业景气度稳健上行。图8 土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数（%）本年购臵土地面积:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比房屋新开工面积:累计同比3020102011-122012-032012-052012-072012-092012-112013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102

30、015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-050-10-20-30-40-50资料来源：Wind、海通证券研究所图9 2020 年 2-6 月全国商品房单月销售面积和销售金额图10 竣工、新开工面积和房地产开发投资额同比历史数据20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%单月销售面积同

31、比增速单月销售金额同比增速2020-022020-032020-042020-052020-0640.0020.000.00-20.00-40.00-60.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05竣工面积同比（%）新开工面积同比（%）房地产开发投资完成额同比（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所城市圈内不同能级城市后续轮动复苏经济环境企稳为要，

32、价格温和复苏或是行业普遍现象预期 2020H2 年经济企稳为要。本次疫情对宏观经济影响尚有余波，2020H1 城镇就业修复仍有压力。考虑到 2020 年两会以就业为首要目标而弱化 GDP 增速，且 2020H1就业暂时没有出现明显的改善，我们认为 2020H2 可能会延续加强就业的思路，而增加就业机会、提升就业率需要提供充足的流动性为中小企业纾困。此外，CPI 在 2019 年末开始高位回落，制约流动性宽松因素减少，降准和降息空间打开。我们认为 2020H2积极的财政政策和较为宽松的货币政策会持续。 图11 CPI、非食品类 CPI 和居住 CPICPI非食品当月同比（%）CPI居住当月同比%

33、CPI当月同比（%）6.005.004.003.002.001.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040.00-1.00图12 PPI 和建筑建材类 PPI PPI砖瓦、石材等建筑材料制造当月同比（%） PPI水泥、石灰和石膏制造当月同比（%）PPI（%）30.0020.0010.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

34、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-10.00资料来源：Wind，海通证券研究所-20.00资料来源：Wind，海通证券研究所行业成本端未降，2020H2 行业价格或将温和复苏。一方面虽然资金严格控制流入房地产行业的调控思路不变，但经济整体流动性放松、降准降息影响房贷成本，降低的房贷成本在一定程度上会促进行业成交量。图 13 中我们可以看到房贷平均加权利率降低时，金融机构个人住房贷款同比增速会提升。考虑到数据连贯性我们计算了 2011 年 6月到 2020 年 3 月金融机

35、构个人住房贷款同比增速和房贷平均加权利率之间相关系数，结果显示相关系数约为-0.73。由于重点城市限购限贷等调控政策并未放松，我们认为房贷成本端的边际复苏给行业带来温和的需求复苏。另一方面，房地产行业土地端成本仍在增加，我们从图 14 中可以看到百城大中城市住宅土地溢价率在 2020H1 有抬升趋势，房地产上游水泥等建筑类 PPI 指数虽然较 2019 年同比回落，但回落幅度并不大。总体来看，我们认为行业建造成本（土地和建材）仍在小幅增长。图13 房贷同比和加权平均利率（相关系数-0.73）图14 100 大中城市住宅土地溢价率 40.0035.0030.0025.0020.0015.0010

36、.005.002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120.0010金融机构个人购房贷款同比（%，左轴）房贷平均加权利率（%，右轴）8100.0090.0080.00670.0060.00450.0040.0030.00220.0010.0000.00100大中城市住宅土地溢价率（%） 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0720

37、17-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所需求恢复和成本增加两方面因素会使得行业新房销售价格出现温和增长，这在 2020H1 已经初见端倪。如图 15 和图 16 所示，我们可以看到 2016 年新一轮调控政策开启以来 70 城市中大部分城市价格指数上涨，2018 年和 2020H1 价格出现下滑的城市数量略有增加但价格指数上涨的城市居多。从涨幅来看，价格上涨城市的平均涨幅在 2016-2020H1 期间维持在 5-10

38、%的涨幅区间且涨幅自 2019 年逐步收窄，呈现出价格涨幅趋于温和的趋势。我们认为，综合之前所述，考虑到 2020H2 经济环境、行业需求端修复、行业成本端，2020H2 行业价格普遍温和上涨趋势或将持续。图15 70 大中城市房价上涨、下跌、持平城市数量占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07201

39、5-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040%上涨城市数下跌城市数持平城市数资料来源：Wind、海通证券研究所图16 上涨城市和下跌城市平均涨幅和跌幅（%）15.0010.005.002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042

40、014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040.00-5.00-10.00上涨城市平均涨幅 下跌城市平均跌幅资料来源：Wind、海通证券研究所从城镇化到市民化：户籍制度改革红利将持续释放落户制度放松持续推进。行业层面，2019 年 12 月中共中央办公厅、国务院办公印发关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改

41、革的意见，围绕提高劳动力和人才流动、阻断贫困代际传递等相关政策展开。意见中，中办和国办在激发社会流动性方面，重申发改委在 2019 年 3 月发布的2019 年新型城镇化建设重点任务中第二章节部分内容，包括：1）对不同能级城市落户门槛的取消和放松；2）对常住人口在教育、医疗、社保、就业等方面给予支持，推进基本服务均等化；3）重申“人地钱挂钩”，即城镇建设用地与人口落户数量挂钩。在常住人口新增城镇化率已经开始放缓背景之下，政策层面对于放松约束所带来的制度红利日益重视。户籍制度改革的相关文件频频出台。按照常住人口统计，2018 年我国城镇化率已经接近 60%，虽然这一数字目前处于较高水平，但是一方

42、面我国存在具有国情特点的户籍制度。按照户籍人口统计，18 年我国城镇化率水平不足 45%，另一方面城镇化率提升很大程度上与城镇范围的扩大有着密切关系。城镇区域范围扩张所带来的城镇化，使得较多人口集中在镇这一级。在城市层面上，我国城市化率仍有很大提升空间。图17 我国常住人口与户籍人口城镇化率水平（%）图18 我国城镇化率与城市化率指标 户籍人口常住人口7070%6060%50%5040%4030%3020%2010%1049 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 170%常住人口城镇化率 户籍人口城镇化率 常住人口城市化率 户籍人口城市

43、化率 资料来源：国家统计局，Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为 17 年落户制度红利带动城市圈内部逐级复苏。进入 2016 至今新一轮调控政策时期，我们认为行业长期调控政策会延续“房住不炒”的思路。受行业政策影响以及行业本身体量进入到总量高位而增速低位阶段，我们认为行业整体销量未来周期波动性会减弱而稳定性增强。近年重点二线城市纷纷放松人才引入政策，落户制度边际放松。重点都市圈覆盖城市是人口流入的主要地区。我们认为，人口的流入为当地房地产市场带来增量刚需和改善性需求。行业总量稳定的环境下，落户制度红利对都市圈内核心城市需求成长性会提供较强帮助。图19 2019 年

44、和近三年平均新增人口在十万以上的重点城市602019年新增人口（万人）近三年平均新增人口（万人）50403020100杭州 深圳 广州 宁波 佛山 成都 长沙 重庆 郑州 西安 厦门 珠海 武汉 青岛 合肥资料来源：Wind，海通证券研究所分线城市轮动复苏，溢出效应将增强趋势城市圈内分线城市价格轮动复苏。由于数据可得性，我们用 70 大中城市中分线城市价格指数来分析不同周期中分线城市房价的轮动情况。从图 20 中我们可以看出，房价在 2012-2013 和 2015-2016 年两轮周期中，一线城市房价指数领涨二线城市和三线城市，而每轮周期中二三线城市补涨滞后的时间有不同。2012-2013

45、年房价上涨周期中，一线城市房价指数在 2012 年 11 月开始由负转正，二线城市房价指数由负转正时间是2012 年 12 月，滞后一线城市一个月。三线城市房价由负转正时间是 2013 年 1 月，滞后一线城市两个月。在 2015-2016 年房价上涨周期中，一线城市在 2015 年 6 月时房价指数开始由负转正，二线城市则是在 2015 年 12 月，滞后一线城市半年，三线城市在2016 年 4 月，滞后一线城市 10 个月。供需矛盾下，房价是对比而来，溢出效应是时间问题。一线城市房价上涨所带来的溢出效应比较明显。我们认为以上逻辑并不难理解。房地产市场的定价方法原则上是比较法得来，简单来说新

46、房和二手房的定价是通过房子所在区域和周边房价近期成交价格对照而来的，涨价的涨幅多少取决于当地供需关系和行业整体景气度。我们认为核心城市房价上涨后，周边地区会呈现涟漪状传播开，围绕一线城市周边的二线城市和三线城市房价的轮动只是时间问题。尤其在流动性充裕时期，以上特征更为明显。图20 2011-2020 年不同能级城市新建商品住宅价格指数同比增速情况（%）35302520151052011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-

47、102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040-5-10一线城市二线城市三线城市资料来源：Wind，海通证券研究所不同基本面背景，房价溢出时间有差异。2015-2016 年二三线城市价格上涨轮动时间较 2012-2013 年周期滞后很多。我们认为主要原因是两轮周期对应的行业基本面背景不同。2012-2013 年现房库存处于攀升阶段

48、，而 2015-2016 年时库存达到历史顶峰，二三线城市房价轮动上涨的前提是消化掉部分“多余”的库存。在高库存背景下，二线城市和三线城市的房价上涨时间比前一轮要滞后，且上涨幅度远不及一线城市。因城施策带来不同城市表现差异，但溢出效应逻辑不变。受本轮周期“因城施策”特点，一线城市和重点二线城市调控政策细节和力度不同，分线城市基本面分化明显。一线城市的调控政策在本轮调控开始之初即达到比较严格状态，而大部分二线城市在初期调控力度低于一线城市，随着后续市场持续走热而进一步加码，少部分城市则是调控过于严厉而在后续出现边际放松。一线城市房价指数自 2017 年回落到 2018 年较低位臵时，我们可以看到

49、 2018 年至今一线城市房价指数每月同比上涨幅度低于二三线城市，各线城市房价指数上涨幅度在此期间有销售期，但大体比较平稳。我们认为，虽然本次行业基本面较以往有所不同（因城施策导致一线城市和重点二线城市供需和新房售价压制比较紧，房价上涨空间受限），但是房价的溢出效应逻辑不变，重点城市房价上涨仍然会带动临近城市房价复苏。都市圈内城市轮动会更加明显。分都市圈来看，环渤海和长三角地区在 2018-2020年期间一线城市房价当月同比增幅有逐渐抬升趋势，而二三线城市房价在 2019 年臵顶回落。大湾区和福建地区一线城市房价涨幅变化略有不同，一线城市在 2018-2019H1呈现明显上涨趋势，随后增速回落

50、，二线城市涨幅变化和一线城市趋同，都市圈内的三线城市房价变化暂时不明显。中西部城市二线和三线城市在 2018-2019H1 房价涨幅增速较高，2019H2 涨幅回归合理区间。四大都市圈内分线城市房价涨幅走势来看，环渤海和长三角地区一线城市和二三线城市 2019H2 以来房价涨幅趋势存在差异，后续溢出效应或带动都市圈内轮动效应。考虑到都市圈内重点城市调控政策并未放松、销售和房价涨幅过高城市可能存在进一步政策收紧可能，我们认为溢出效应会存在，但城市圈内分线城市景气度轮动的可能性更大。图21 环渤海内分线城市房价变化（当月同比，%）图22 长三角内分线城市房价变化（当月同比，%） 151050-51

51、086420-220环渤海12长三角一线二线三线一线二线三线 资料来源：Wind，海通证券研究所图23 大湾区和福建内分线城市房价变化（当月同比，%）资料来源：Wind，海通证券研究所图24 中西部内分线城市房价变化（当月同比，%）6420-28大湾区和福建14中西部121086420一线二线三线二线三线资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所投资建议：看好低估值蓝筹本轮看好地产的逻辑基于早周期行业率先享受复苏，并非政策博弈：调控背景下，估值突破存在难度，但当前位臵处于历史估值相对低点。2016 年至今，行业政策始终围绕“因城施策”和“房住不炒”的思路，行业政策未见

52、明显放松。分 AH 两地来看，A 股和 H 股房企 PE 估值走势逐渐趋同，2019Q3 以来 A 股房地产开发上市公司平均 PE 估值约为 8-9 倍，H 股房地产开发上市公司平均 PE 估值约为 7-8 倍。从 2010 年至今，A 股房地产开发上市公司 PE 估值最低发生在 2020 年 2 月约为 7.7 倍，H 股房地产开发上市公司 PE 估值最低发生在 2011 年 9 月约为 4.4 倍。从历史估值走势来看，目前 A 股地产开发上市公司位于历史估值相对低位。我们认为，“房住不炒”和“因城施策”的思路下，虽然板块估值提升存在难度，但估值低位下景气度复苏带来板块价值优势依旧存在。图2

53、5 AH 两地房地产行业估值走势AH两地房地产行业估值走势35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29A股房地产开发PE（倍，历史TTM）H股房地产开发PE（倍，历史TTM）资料来源：Wind，海通证券研究所房地产行业周期性明显，受益经济触底回升。如上所述，房地产行业历史上受政策调控松紧影响，周期波动性比较明显。在不同周期阶段，房企盈利和行业投资

54、思路会不同。根据我们对以往行业周期性变化的规律总结来看，房地产需求首先受到经济波动影响。此外，房地产开发商因购地和开工方面需要一定时间调节，因此房企在调节供应方面会滞后于需求变化。此时会出现需求和供应的错配情况，房价相应出现涨跌。最终结果影响开发商盈利、估值水平和后续政策走势。就当前市场环境而言，如前文所述，我们认为经济处于触底上行恢复期，行业前期供需缺口为后续景气度上行奠定基础，行业周期上行时开发商销售基本面和业绩结转均有可能改善。政策扶持，经济触底上市公司估值见底地产销售上升房价上升图26 经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩的变动关系调控政策趋紧地产销售下滑房价下跌开发商拿地减少

55、房地产投资下滑经济 GDP下滑上市公司股价超额收益上市公司业绩上升资料来源：海通证券研究所蓝筹房企稳定性更强。根据克而瑞公布的 2020H1 各房企销售情况，我们可以发现，销售规模靠前的房企销售表现更为稳定。行业排名 1-10 的房企 2020H1 销售金额（操盘金额）总和同比增速 1.2%，梯队中有 5 家房企销售金额同比为正，占到梯队房企数量的一半。行业排名 11-30 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速 0.9%，梯队中有 12 家房企销售金额同比为正，占到梯队房企数量的六成。行业排名 31-50 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速-2.6%，梯队中有 1

56、1 家房企销售金额同比为正。而行业排名 51-100 的房企 2020H1 销售（操盘金额）总和同比增速-8.8%。从行业排名前三十房企中，我们对销售金额（操盘金额）同比增速为正的几家房企做了排序。从排序表中我们可以看出，主力布局在一二线城市的房企是本次头部房企中销售表现较强的公司，包括中国金茂、绿城中国、龙光集团、万科地产、金地集团、世茂集团、龙湖集团等。从房企 2020H1 实际销售表现来看，蓝筹房企整体销售表现较行业和其他梯队的房企更加稳定，抗风险能力更强。表 4 2020H1 各梯队房企销售情况行业排名梯队操盘金额（亿元）同比（%）操盘面积（万平）同比（%）梯队中同比增速为正的城市个数

57、（个）1-10196021.2%163444.4%511-30121990.9%8684-4.3%1231-506395-2.6%4011-6.4%1151-1006777-8.8%4618-11.5%20资料来源：克而瑞，海通证券研究所图27 2020 上半年操盘金额同比正增长的房企（Top30 以内）30%25%20%15%10%5%0%资料来源：克而瑞，海通证券研究所小结：聚焦有质量增长的蓝筹房企综上所述，我们认为 2020H2 房地产行业发展趋势有以下几点核心逻辑：行业政策环境稳定：2020H1 经济仍处于恢复阶段，就业压力依然存在，在此背景下我们认为积极的财政政策和稳健的货币政策短期

58、不会退出。我们认为 2020H2 货币政策会保持前期状态，经济流动性偏宽松，降准和降息长期趋势不变。以史为鉴，宽松的流动性在房地产行业需求端有一定正向影响。2020H2 行业进入供给侧受限时期，行业景气度有望持续：2020 年 4-6 月库存、土地购臵和新开工三项供应端指标逐步恢复，但恢复力度不及销售恢复力度。从行业历史变化规律来看，土地、新开工与房价走势负相关，供给侧收缩促使价格恢复。由于通常房企在拿地后 6 个月左右的时间进入新开工，拿地到进入销售阶段大概为 10-12 个月，土地和新开工转化为可以推向市场的期房库存需要一定时间。我们认为伴随 2020H2 经济复苏、流动性宽松持续、行业政策维稳、供给端放量有限等多重影响，行业景气度将持续稳定上行。热点城市后