从利率走廊视角看超储利率降息

1、投资主题报告亮点第一，报告较为完整地回溯了国内准备金付息制度和利率走廊的形成历史，从较长的时间维度把握本次超储利率的调降，分析存款利率和超储利率的关联性；第二，从超储利率历史变化和近年运行，分析超规模当前已经处于较低的稳定水平，超储利率调降对限制资金盘活的增量效果有限；第三，从利率走廊视角，阐明利率走廊上下限是对于利率波动区间的限制，而短期政策利率才是引导资金利率中枢的工具，故超储下限打开后，资金利率波动下限打开，但中枢可能并未大幅下行；第四，超储规模变动可以分解为央行有成本的工具投放和无成本的其他因素两部分，4 月资金缺口存在，以有成本的逆回购补充增量流动性时，逆回购的上拉作用或再度显现；第

2、五，4 月资金面“有缺口，无压力”，下旬之前资金价格仍有下行的可能，下旬税期附近资金价格面临扰动，或向 2.2%附近修复。投资逻辑首先，从利率走廊的演变和超储利率的调整的历史来看，超储利率调降“一步到位”，再次调降的空间受存款基准利率限制；其次，从超储率的历史运行和当前稳定波动的态势来看，近年超储率在低位稳定，“闲置”资金原本不多，超储降息后对于债券购买的增量贡献和资金融出的增量贡献可能并不大；再次，从超储降息的影响来看，打开了资金利率波动的下限，但波动中枢仍靠短期利率引导，使得利率走廊拓宽，也打开了逆回购调降的空间，后续关注引导银行同业成本压降，带资产端贷款利率下行的效果。目录 HYPERL

3、INK l _TOC_250020 一、3 月资金面和流动性回顾：宽松政策持续推动资金利率中枢下行 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）资金面回顾：资金价格创历史新低，成交量创历史新高 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）流动性回顾：流动性需求因素少，供给因素多，超储率或再次上行 8 HYPERLINK l _TOC_250017 1、流动性总量：3 月超储率或在 1.8%附近 8 HYPERLINK l _TOC_250016 2、具体观测公开市场操作：逆回购维持较长空窗期，月末重启逆回购，月中例行新做 MLF 8 HYPERLINK l _TOC

4、_250015 二、3 月货币政策追踪：宽松政策集中发力，降准降息连续操作 9 HYPERLINK l _TOC_250014 三、从利率走廊视角看超储利率降息 13 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）利率走廊的演变和超储利率的调整：再次调降的空间受存款基准利率限制 13 HYPERLINK l _TOC_250012 1、国内利率走廊：集中于上限的设置，下限于近年确认 13 HYPERLINK l _TOC_250011 2、超储利率为何调整至 0.35%？ 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）超储降息会直接增加银行买债资金吗？ 16 HYPERL

5、INK l _TOC_250009 （三）超储降息的影响：打开资金利率下限，拉宽利率走廊，助力贷款利率下行 17 HYPERLINK l _TOC_250008 1、超储利率调降打开了资金利率波动的下限，但波动中枢仍靠短期利率引导 17 HYPERLINK l _TOC_250007 2、超储利率调降使得利率走廊拓宽，也打开了逆回购调降的空间 19 HYPERLINK l _TOC_250006 3、引导银行同业成本压降，带动资产端贷款利率下行 19 HYPERLINK l _TOC_250005 四、4 月缺口分析：央行宽松表态之下，流动性“有缺口”但“无压力” 20 HYPERLINK l

6、 _TOC_250004 1、刚性缺口：定向降准落地对冲缴准需求，MLF 和 TMLF 集中到期 20 HYPERLINK l _TOC_250003 2、外生冲击：节后现金回款继续补充流动性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 3、财政扰动：4 月是缴税是流动性主要扰动因素，关注对冲操作 21 HYPERLINK l _TOC_250001 4、4 月资金压力判断：扰动因素主要集中于缴税，央行或维护流资金价格低位运行 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 23图表目录图表 1资金价格中枢继续下行，波动区间下移 6图表 2DR007 移动平均中枢

7、继续回落 7图表 3节后隔夜和 7D 资金价差维持较大水平 7图表 4银行与非银资金利差仍维持 7图表 5上证所协议回购资金利利差并未显著收窄 7图表 6单日银行间质押回购成交量达到 4 万亿以上 8图表 7隔夜质押回购量显著上行 8图表 83 月超储率或高于历史同期水平 8图表 93 月公开市场操作较少，月中进行 MLF 投放，月末重启逆回购操作 9图表 10总量宽松政策集中落地，资金价格创历史新低，季末“翘尾”效应再次验证 10图表 112020 年 3 月政策层预期引导显著增加，维持流动性合理充裕，引导利率下行 11图表 12货币政策操作目标利率为DR007，SLF 操作利率和超储利率构

8、成利率走廊 13图表 13国内利率走廊的形成集中于上限的设置，即 SLF 工具的创设和完善 14图表 14近年利率下限明确为超额存款准备金利率 15图表 15超储利率源自准备金附息制度 16图表 16存款利率是超储利率的限制 16图表 17超储率经历系统下行的过程 16图表 18近年超储率维持稳定，当前规模在 3-4 万亿 16图表 194 月 7 号和 8 号，隔夜融出并不积极 17图表 204 月 7 号和 8 号，7D 资金供给也有所回落 17图表 21利率下限对于存款类资金价格限制较大 17图表 22超储利率下行打开了资金利率波动下限 17图表 232、3 月资金价格持续偏离逆回购操作

9、利率 18图表 24逆回购操作对资金利率牵引作用强弱波动 18图表 25SLF 未随逆回购降息，超储下行扩大走廊 19图表 26下限的下行打开了逆回购操作降息空间 19图表 27同业降成本仍会对银行负债成本有明显压降作用 20图表 284 月一般存款环比增速或季节性回落 21图表 294 月中有 MLF 到期，下旬有TMLF 到期 21图表 304 月现金回流或继续小幅补充短期流动性 21图表 31年初非金存款波动放大，后续或再次收窄 21图表 324 月财政存款集中收入是主要流动性需求因素 22图表 334 月是缴税大月，税期压力较大 22图表 344 月流动性缺口总结 22图表 354 月

10、关注 MLF 和 TMLF 的到期处理和税期逆回购的操作情况 23一、3 月资金面和流动性回顾：宽松政策持续推动资金利率中枢下行（一）资金面回顾：资金价格创历史新低，成交量创历史新高2020 年 3 月，银行体系流动性总量充裕情况下，央行增量进行流动性投放，故中下旬资金价格显著下探，除个别交易日资金价格边际收紧外，总体维持低位运行态势。波动区间方面，隔夜和 7D 资金波动区间在资金价格显著下探情况下，有所放大，主要体现为区间下限的明显下移，月内隔夜和 7D 资金价格最小值达到了历史最低水平，而最大值同样显著回落，隔夜资金最大值稍稍超过 2%，7D 资金价格月内最大值仍未突破 2.3%；价差方面

11、，3 月隔夜和 7D 资金的价差总体偏高，两者并未出现倒挂，也是连续五个月未出现资金价格倒挂，反映资金面自 2019 年 11月后始终维持宽松状态，并且 3 月个别交易日两者价差接近 80BP，主要由隔夜资金价格快速下探，价格被动扩张导致。图表 1资金价格中枢继续下行，波动区间下移日期DR001DR007倒挂天数最小值最大值最小值最大值2019 年 1 月1.37902.35182.21312.770902019 年 2 月1.69642.72252.18832.836602019 年 3 月1.92782.76932.24802.855012019 年 4 月1.41962.98002.19

12、172.871362019 年 5 月1.15222.78682.18952.864312019 年 6 月0.95032.03822.21512.563602019 年 7 月0.84312.82831.91262.832412019 年 8 月2.21582.69112.42852.737912019 年 9 月1.23342.77122.38402.851022019 年 10 月1.90992.80442.34562.833212019 年 11 月1.78222.70822.31532.781102019 年 12 月0.83812.50191.55152.651202020 年 1

13、 月0.99862.68761.85162.786702020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.23850资料来源：wind，华创证券资金价格运行方面：上旬，月初流动性总量水平较高，5 号之前资金价格边际小幅下行，5 号为 3 月第一个缴准维持期开始日，且叠加央行长期未进行逆回购操作，资金价格持续低位情况下，资金融出积极性受挫等因素，资金价格自 6 号开始边际上行；中旬，11 号资金价格达到月内最高位，隔夜资金价格在 2.1%附近，7D 资金价格在 2.2%附近，始终未突破近期高点，叠加 10 号国常会提及

14、额外定向降准举措，流动性预期有所修复，故 11 号之后资金价格边际有所回落，13 号公布动态考核和额外降准，16 号落地释放流动性 5500 亿，且投放 1000 亿 MLF，资金面快速恢复宽松状态，资金价格快速下行；下旬，20 号隔夜资金价格回落至 0.8%以下，达到历史性低位，7D 资金价格盘中报价 0.79%，创历史新低，24 号 7D 资金全天加权价格下行至 1.14%附近，23 号是 3 月缴税截止日，随后资金价格边际有所回升，月末最后两个交易日隔夜加权回升至 1.6%附近，7D 加权价格回升至 2.1%附近，且最后两个交易日央行重启逆回购操作；总体来看，虽然 3 月逆回购操作仍维持

15、了较长时间的空窗期，但银行体系流动性需求较少的情况下，央行仍通过定向降准和 MLF 操作释放中长期流动性，故下旬资金价格创历史性低位。2017-02-032017-03-082017-04-122017-05-172017-06-212017-07-252017-08-282017-09-292017-11-082017-12-122018-01-162018-02-232018-03-282018-05-032018-06-062018-07-112018-08-142018-09-172018-10-252018-11-282019-01-022019-02-032019-03-14201

16、9-04-182019-05-232019-06-272019-07-312019-09-032019-10-122019-11-142019-12-182020-01-222020-03-043.00002.50002.00001.50001.0000DR007中枢（描述） DR007中枢（20D-MA） DR0073.5000图表 2DR007 移动平均中枢继续回落图表 3节后隔夜和 7D 资金价差维持较大水平00.50100.70200.90301.10401.501.30501.70601.9070802.1090DR007DR007-1（右） DR0012.502.30资料来源：wi

17、nd，华创证券资料来源：wind，华创证券从资金分层来看，非银资金价格同步回落，资金利差并未显著压缩。从银行间资金价格来看，7D 全市场质押式回购资金价格（R007）与 7D 存款类金融机构质押回购资金价格（DR007），3 月显示同步回落态势，两者的利差小幅收窄，仍维持在 20BP 附近，并未显著压缩；从交易所资金价格来看，7D 上证所协议回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）边际上小幅收缩，但总体仍维持去年三季度以来的高位；总体来看，除个别资金面边际收紧的交易日外，4 月资金分层体现并不明显，但流动性的高总量水平并未使得分层利差有明显压缩。0.001.50.202.00

18、.402.50.800.603.01.003.51.204.01.40R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）4.55.53.503.004.52.502.003.51.502.51.000.501.50.005.004.504.006.5上证协回7D-DR007（15DMM）右 上证协回7D（15DMM） DR007（15DMM）7.5图表 4银行与非银资金利差仍维持图表 5上证所协议回购资金利利差并未显著收窄2016-01-042016-02-242016-04-132016-06-012016-07-202016-09-062016-10-2

19、82016-12-152017-02-062017-03-242017-05-152017-07-032017-08-182017-10-112017-11-282018-01-162018-03-082018-04-262018-06-142018-08-022018-09-192018-11-122018-12-282019-02-202019-04-102019-05-292019-07-172019-09-032019-10-252019-12-122020-02-062016-01-042016-02-242016-04-132016-06-012016-07-202016-09-0

20、62016-10-282016-12-152017-02-062017-03-242017-05-152017-07-032017-08-182017-10-112017-11-282018-01-162018-03-082018-04-262018-06-142018-08-022018-09-192018-11-122018-12-282019-02-202019-04-102019-05-292019-07-172019-09-032019-10-252019-12-122020-02-06资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券从交易量来看，银行间质押回购交易量创历史新

21、高，隔夜成交量大幅扩张，流动性宽松与季末需求、杠杆需求共振。3 月下旬，银行间质押回购成交量显著放大，25 号全市场质押回购成交量超过 5 万亿，达到历史最高单日成交量；资金价格持续低位，上旬一定程度影响机构融出意愿，但下旬定向降准和 MLF 投放落地后，流动性预期再次宽松，叠加机构跨季需求旺盛，“杠杆策略”也放大了机构融资需求，供需共振，质押回购成交维持“天量”，且以短期隔夜为主，7D 成交量总体较为平稳。50,00040,00030,00020,00010,0000 成交量:银行间质押式回购（28DMM） 成交量:银行间质押式回购60,00040,00035,00030,00025,000

22、20,00015,00010,0005,0000成交量:R007成交量:R00145,000图表 6单日银行间质押回购成交量达到 4 万亿以上图表 7隔夜质押回购量显著上行2016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018-10-232018

23、-12-112019-01-302019-03-252019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-192016-01-042016-02-252016-04-152016-06-062016-07-262016-09-132016-11-072016-12-262017-02-162017-04-072017-05-272017-07-182017-09-052017-10-302017-12-182018-02-062018-03-302018-05-222018-07-112018-08-292018

24、-10-232018-12-112019-01-302019-03-252019-05-152019-07-042019-08-222019-10-162019-12-042020-01-222020-03-19资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（二）流动性回顾：流动性需求因素少，供给因素多，超储率或再次上行1、流动性总量：3 月超储率或在 1.8%附近从流动性总量来看，央行公开市场基础货币全月投放 1700 亿，叠加财政存款变动，基础货币 4 月增加约 6800亿；降准带动准备金补充超储约 3300 亿，现金回流补充超储约 5300 亿，非金融机构存款增加或小幅消耗超储

25、，故3 月超储或增加 1.5 万亿，超储率较 2 月份边际再次回升至 1.8%附近。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.502.001.501.000.500.002020年2019年2018年2017年 2016年3.00图表 83 月超储率或高于历史同期水平资料来源：wind，华创证券2、具体观测公开市场操作：逆回购维持较长空窗期，月末重启逆回购，月中例行新做 MLF月中例行性投放 MLF，新做并无特殊政策含义。在报告存款基准利率有可能调整吗？华创债券金融数据发布会点评 20200118中，我们关注到央行政策层关于 MLF 操作思路的解释，明确指出“从去年开始MLF

26、操作的常态化，就是每月的月中进行操作”，故月中进行MLF 操作已经形成惯例，去年的 10 月、11 月，以及今年的 1 至 3 月，都是在月中没有到期的情况下新做 MLF；月中操作 MLF 常态化，可以更好发挥其操作利率对于 LPR 的指引作用；所以，对于 3 月而言，在定向降准落地且资金面宽松的情况下，央行仍新做 MLF，并无特殊政策含义，或仅意在维持月中操作的惯例。逆回购维持较长空窗期，月末重启操作为“降息”。由于 2 月春节后，央行宽松政策显著加码，超预期逆回购投放和定向降准维护流动性总量水平充裕，税期后延至下旬与财政支出对冲，流动性需求因素较少，资金价格始终低位平稳运行，央行逆回购操作

27、必要性降低，长时间维持空窗；3 月末叠加跨季因素，资金面边际收紧，央行重启现金流发生日期投放量回笼量净投放量逆回 购MLF/TMLF(投放)国库定 存投放合 计逆回购 到期MLF/TMLF( 到期)国库定存 到期回笼合计202003161000100010002020033050050050020200331200200200合计700100017001700逆回购，小幅投放短期流动性，主要为逆回购降息而进行操作，对流动性影响相对不大。图表 9 3 月公开市场操作较少，月中进行 MLF 投放，月末重启逆回购操作资料来源：wind，华创证券二、3 月货币政策追踪：宽松政策集中发力，降准降息连续操

28、作2020 年 1 月，货币政策加码宽松，政策层对于预期的引导也强调流动性的合理充裕。延续了 2019 年 13 月中旬后的货币政策宽松边际加大的基调，短期货币政策重心在“加强逆周期调控”，年初即宣布降准，预期兑现；上旬，逆回购空窗期较长，带来资金面波动和预期反复；中旬，15 号新做 MLF，开启跨年流动性投放，市场再次交易“降息”预期，但 MLF 操作利率及 LPR 报价均未调降；月末，对于 TMLF 的延期操作较为中性，对流动性和操作利率影响均不大；2020 年 2 月，货币政策进入“危机模式”超预期流动性宽松维稳金融市场预期，结构性货币政策工具对冲疫情影响。节后，在前期流动性较为宽松的情

29、况下，加大宽松力度，超预期投放流动性引导资金利率下行，政策利率降息和 LPR 调降落地，引导贷款利率下行，创立专项再贷款定向扶持疫情防控白名单企业，再贷款、再贴现额度大幅扩容，定向扩大中小企业信贷投放；预期引导显著加强，政策层频繁与社会公众沟通，解释货币政策立场的转变，也引导了金融市场预期平稳运行。2020 年 3 月，海外疫情迅速扩散，叠加产业链和外需影响总需求，“一揽子”经济刺激措施出台，货币宽松集中发力，连续“双降”，对冲总需求下行冲击。3 月份，海外“降息潮”风起云涌，国内总量层面货币宽松也集中落地，月中动态考核和定向降准落地，月末 20BP 的逆回购降息落地，“双降”集中操作，且在此

30、部署定向降准，4 月初迅速落地。故短期货币政策总量层面工具集中加码，政策基调也相应未提“防止大水漫灌”，货币宽松显著提速。0.70再提定向降准缴税截止日公布定向降准国常会提及定向降准上旬缴准0.90重启逆回购1.101.30逆回购降息20BP新做MLF1000亿定向降准落地2.302.101.901.701.50DR001.IB2.20%DR007.IB2.50图表 10总量宽松政策集中落地，资金价格创历史新低，季末“翘尾”效应再次验证资料来源：wind，华创证券第一，2020 年 3 月 13 日，定向降准公布。节后央行强调的重点即结构性工具的使用，本次定向降准早已在市场预期之内。2 月下旬

31、的 2019 年 Q4 货币政策执行报告中已经提到“更多发挥三档两优存款准备金框架尤其是普惠金融定向降准的作用”，疫情防控期间政策层的发言也多次提及普惠动态考核的落地，尤其国常会对于定向降准做出部署，市场对此已经有了充分反应；从量上来看，本次动态考核释放 4000 亿，与 2018 年考核相比释放规模有所增加，主要由于 2019 年“两增两控”加码之下，银行显著加大了对于普惠贷款的投放，达标二档的机构有所增多，二档优惠是在一档优惠基础上再降准 1%。第二，2020 年 3 月 16 日，MLF 新做未降息。从 2019 年 11 月央行研究局局长张雪春表达珍惜货币政策空间，到 2019 年 Q

32、4 货币政策执行报告和节后数次央行有关负责人的发言，维护“实行正常货币政策国家的地位”，货币政策当局已经明确传达了保留政策空间的意图，国内货币政策操作维持稳健；3 月定向降准已经落地，结构性工具的使用是央行短期强调的重点。第三，2020 年 3 月 26 日，央行 Q1 货政例会召开。本次例会未提及此前一再强调的货币和社融增速与名义增速匹配，也未提及“不搞大水漫灌”。其一，“保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”是自 2019 年初两会提出后，央行反复强调的政策论述，疫情后强调基本匹配的同时，更加强调的是 M2 和社融增速高于名义增速，体现逆周期调控政策。本次会议

33、未提及，或与疫情冲击不确定性仍在加大有关，海内外疫情蔓延，对总需求或产生较大冲击，一季度名义经济增速回落趋势较为确定，未提及“基本匹配”或意在维持 M2和社融的较高增速，以金融周期的扩张支撑实体经济度过困难；其二，未提“不搞大水漫灌”，或意味着货币政策宽松边际或进一步加大，未来存款基准利率的调降、政策利率的调降和降准都有一定的政策空间，短期加力的方向较为确定，但稳健的基调仍旧坚持，房地产调控政策定调尚未改变。第四，2020 年 3 月 27 日，政治局会议召开。政治局会议对于货币政策的表述是“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，要充分发挥再贷款再贴现、贷款延

34、期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”；会议再次确认了流动性的合理充裕基调，会议要求的“一揽子宏观政策措施”促使货币政策再次发力。第五，2020 年 3 月 30 日，逆回购超预期降息 20BP。从降息操作的时点来看，政治局工作会议明确部署加大宏观政策对冲力度，货币政策委员会例会宽松定调边际继续加强，适逢季末资金面边际收紧，央行重启逆回购操作，逆回购操作利率调降 20BP，落实政治局会议部署；从资金面来看，春节后 DR007 基本在 2.2%附近波动，收益率短端反映充分，逆回购降息对资金利率继续下拉的作用较小。7

35、D 逆回购操作利率下调 20BP 至 2.2%，预计 DR007 开盘报价将同步调整；但由于 2、3 月份流动性需求较少情况下，央行的增量投放已经使得 DR007 一致维持在低位运行，收益率短端节后基本处于回落状态；故逆回购操作利率下调至 2.2%更多是对 DR007 中枢位置的确认，增量下拉作用可能较小；逆回购操作利率下调后，MLF 操作利率和 LPR 报价预计会同步下调，引导贷款利率下行节奏有所加快。疫情影响持续发酵，给总需求带来较大压力，央行宽松政策节奏加快，单次降息幅度较大，快速带动实体融资成本下行。第六，2020 年 3 月 31 日，国常会部署金融支持政策。国常会明确新增 1 万亿

36、再贷款、再贴现额度，增发金融机构小微债和企业信用债，并再次提及对中小银行的定向降准；“宽货币”与“宽信用”同时发力，再贷款、再贴现额度和信用债扩容或直接促进信用扩张，定向降准已经落地，补充流动性助力银行增强信用派生能力；国常会部署措施或显著支撑金融周期的扩张，对冲总需求下行对实体经济的影响。时间部门/媒体文件/会议应对市场解读主要内容2020/3/2银保监会、央行、发改委、工信部、财政部关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知小微企业积极对于 2020 年 1 月 25 日以来到期的困难中小微企业（含小微企业主、个体工商户）贷款本金，还本日期最长可延至 2020 年 6 月30 日；对

37、于 2020 年 1 月 25 日至 6 月 30 日中小微企业需支付的贷款利息，贷款付息日期最长可延至 2020 年 6 月 30 日，免收罚息。2020/3/4央行、财政部、银保监会金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会货币政策积极坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。2020/3/10国常会确定应对疫情影响稳外贸稳外资的新举措等货币政策积极抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。2020/3/11金融时

38、报如何看待中国金融市场走出的“独立行 情”？金融市场积极我国经济具备强大韧性和长期稳定增长态势。内需已成为中国经济的“压舱石”，广阔的国内市场、巨大的消费潜力，是中国经济结构进一步优化升级、增速进一步保持稳定的动力之源，也是其他经济体难以比拟的优势；中国是世界主要经济体中少数实施常态化货币政策的国家，政策空间仍然十分充足，政策工具箱也有足够的储备；我国有坚定的“改革定力”与“开放定力”，不以外界形势变化与疫情短期冲击为转移。2020/3/11央行关于加强存款利率管理的通知存款利率积极再次强调按此前要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款产品；央行指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理

39、，并将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；央行会将存款类金融机构对存款利率管理规定和自律要求的执行情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核，同时指导市场利率定价自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。2020/3/11央行、证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问债券发行积极近期，又针对发债企业进一步推出债券置换试点，为发行人主动管理债务提供机制便利。上海证券交易所、深圳证券交易所也先后发布债券回售业务的通知及发行人债券购回业务的监管问答，明确了债券回售撤销、回售转售、发行人债券购回相关业务的开展流程，推动企业化解回售行权的偿付风险，规范、优化发行人图表 112020 年

40、3 月政策层预期引导显著增加，维持流动性合理充裕，引导利率下行时间部门/媒体文件/会议应对市场解读主要内容的债务管理。2020/3/12央行、外汇局关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知金融监管积极通知指出，为进一步扩大利用外资，便利境内机构跨境融资，降低实体经济融资成本，根据当前宏观经济和国际收支状况，宏观审慎调节参数由 1 上调至 1.25。2020/3/13央行中国人民银行决定于 2020 年 3 月 16 日定向降准，释放长期资金 5500 亿元货币政策积极为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于 2020 年 3 月 16 日实施普惠金融定向降准，对达到考核

41、标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。2020/3/13银保监会国务院联防联控机制于举行新闻发布会实体经济积极已经要求 5 家国有大型银行，2020 年上半年普惠性小微企业贷款余额同比增速要力争不低于 30，在去年的基础上，政策性银行将增加 3500 亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放。今年各银行金融机构要对个体工商户的贷款在去年的基础上力争再增加 5000 亿元以上。2020/3/15央行国务院联防联控机制 “金融政策支持疫情防控和复

42、工复产”新闻发布会实录疫情防控积极孙国峰：继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。2020/3/17央行人民银行召开电视电话会议进一步部署运用再贷款再贴现支持复工复产工作复工复产积极截至 3 月 15 日，金融机构累计发放优惠利率贷款共 1114 亿元，对支持企业复工复产发挥了重要作用。2020/3/22央行、证监会、银保监会、外管局应对国际疫情影响维护金融市场稳定发布会货币政策积极陈雨露：保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，在这种情

43、况下，既要保持物价的基本稳定，同时又能够防范信用收缩的风险和经济下行出现叠加共振，处理好稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关系；我们看到欧美和许多新兴市场经济体的股市已经平均下跌了 30左右。这种情况也引起了国际社会的高度关注。目前来断定全球已经进入了金融危机还为时尚早。2020/3/26银保监会关于加强产业链协同复工复产金融服务的通知复工复产积极针对企业复工复产以来，产业链上下游部分企业面临的现金流压力问题，就引导银行保险机构增强金融支持和服务，畅通产业链资金流，提升产业链协同复工复产整体效应等方面提出了具体措施。2020/3/27政治局政治局会议宏观调控积极会议指出，要加大宏观政策调节和实施

44、力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。2020/3/27央行人民银行货币政策委员会日前召开 2020货币政策积极要跟踪世界经济金融形势变化，加强对国际经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，集中精力办好自己的事。创新时间部门/媒体文件/会议应对市场解读主要内容年第一季度例会和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支

45、持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。2020/3/30央行逆回购降息货币政策积极中国人民银行发布公告，开展 500 亿元逆回购操作，期限 7 天，中标利率 2.2，此前为 2.4。2020/3/31国常会再提定向降准货币政策积极增加面向中小银行的再贷款再贴现额度 1 万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。资料来源：央行，新华网，华创证券整理三、从利率走廊视角看超储利率降息4 月 3 日，央行公布定向降准，对中小银行定向降准 1%，并且超预期调降超额存款准备金利率，由

46、0.72%调降至 0.35%，也是 2008 年之后的首次下调；超储利率的调降，且调降幅度高达 37BP，是否意味着短期资金利率将下行至 0.35%附近？对利率走廊的运行有何影响，对贷款利率下行的拉动大不大？（一）利率走廊的演变和超储利率的调整：再次调降的空间受存款基准利率限制超储利率调降的主要意义在于其在利率走廊中“利率下限”的地位。此前，政策层曾明确表示，国内的货币政策操作框架正处于由数量型为主向价格型为主的转变过程中，当前数量型和价格型工具都有使用，价格型工具的地位正在逐步抬升；作为价格型工具体系的重要组成部分，利率走廊是主要利率调控工具之一，其意义在于维护目标利率在一定范围内波动，减少

47、目标利率的无序波动，增强政策当局对于利率的调控能力；对于国内而言，利率走廊已经形成，央行已经明确 SLF 操作利率和超储利率作为走廊上限和下限的地位，同时明确 DR007 是货币政策操作的利率目标；长期以来，由于国内利率走廊设置较宽，前期对于利率波动的限制作用相对较小，而今年春节后疫情影响下，货币政策宽松力度显著加大，目标利率即资金利率显著下探，利率下限成为资金利率下行的限制；所以，央行对于超储利率的下行，从利率走廊角度来讲，是对其下限的调降，利率走廊自身的形态及与短期政策利率的关系发生的变化更值得关注。0.350.723.55SLF利率:7天DR007 超额存款准备金利率4.00003.50

48、003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000图表 12货币政策操作目标利率为 DR007，SLF 操作利率和超储利率构成利率走廊2016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019

49、-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-04资料来源：wind，华创证券1、国内利率走廊：集中于上限的设置，下限于近年确认简要回顾国内利率走廊的形成历史，政策此前工作重点在于利率走廊上限的设置，2015 年之后逐步明确。（1）2014 年前后，外汇储备达到顶峰后，外汇占款的流入压力显著缩减，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变，而过程中货币政策和市场预期的相互作用下，资金利率超预期大幅上行风险成为市场和政策层的关注点；再此背景下，利率走廊上限的设置及其背后的流动性救助机制，对于维持银行金融体系平稳运行，维护资金市场正常运作具

50、有重要意义；（2）2013 年 SLF 创设之初并未承担利率走廊上限的职能，主要作为流动性支持工具使用，所以操作对象也主要是大中型金融机构；（3）2014 年初，央行推动 10 个省市试点央行分支机构开展 SLF 操作，扩大操作对象范围，越过流动性分层，真正发挥流动性救助职能，2015 年初 SLF 操作试点的全面推广；（4）2015 年 3 月和 11 月，SLF 操作利率两次大幅调降，未其真正发挥利率走廊上限功能提供条件，其中 11 月份的调降中，央行明确表示了 SLF 操作利率将承担上限职能；（5）2014 年初的试点中，即大体建立起SLF 的担保品框架，后续担保品制度陆续完善，电子化操

51、作实现，SLF 操作利率的走廊上限职能搭建基本完成。图表 13 国内利率走廊的形成集中于上限的设置，即 SLF 工具的创设和完善公告日实施日进程具体内容2013 年1 月2013 年 1 月创设 SLF1 月，中国人民银行创设“常备借贷便利”（Standing Lending Facility，SLF），对金融机构开展操作，提供流动性支持。2014/1/202014/1/20SLF 分支机构10省市试点中国人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利（SLF）操作试点，由当地央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。央行分支行常备借贷便利操

52、作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。期限分为隔夜、7 天和 14 天三个档次。并配套制定了中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引，建立中央银行流动性管理的抵押品工具框架。合格的证券资产抵押品包括记账式国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、中央政府代发的地方政府债、同业存单、主体信用评级和债券信用评级均为 AAA 的企业债券和中期票据、主体信用评级为 AAA 债券评级为 A-1的短期融资券和超短期融资券等。2015/2/112015 年 2 月SLF 分支机构试点推广在前期 10 省(市)分支机构试行常备借贷便利操作(SLF)形成可

53、复制经验的基础上，决定在全国推广分支机构常备借贷便利，以完善中央银行对中小金融机构提供流动性支持的渠道，应对春节前的流动性季节性波动。2015 年3 月4 日2015 年 3 月4 日下调SLF 操作利率央行近期发文下调地方分支机构常备借贷便利（SLF）利率，同时对期限也进行了调整。按照 2015 年授权分支机构开展 SLF 操作的文件，SLF 的期限缩为只有隔夜和 7 天，取消了 2014 年试点时的 14 天期。央行明确，如果符合宏观审慎要求，隔夜回购利率水平由5%降为 4.5%，7 天利率由 7%降为 5.5%；如果不符合，则分别增加 100 个基点。2015/11/192015/11/

54、20下调SLF 操作利率，确定 SLF 为利率走廊上限为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，决定于 2015 年 11 月 20 日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为 2.75%、3.25%。2017 年5 月2017 年 5 月实现SLF 电子化中国人民银行办公厅关于做好常备借贷便利业务券款对付结算的通知（银办发201747 号）2019/9/252019 年 9 月完善SLF 质押品管理中国人民银行办公厅关于完善再贷款和常备

55、借贷便利质押品管理的通知(银办发 2019174 号)，中国人民银行完善再贷款和常备借贷便利质押品管理，按信用等级和流动性对质押品进行分类，根据货币政策操作需要设置差异化质押品要求，切实维护央行资金安全。资料来源：央行，华创证券超储利率承担利率下限职能近年才得以明确，但由于其相对较低的位置，受市场的关注度较低。如上文所述，国内利率走廊的搭建前期主要集中于上限的设置和完善，对于利率下限，由于国内准备金付息制度的始终存在，超储利率自然承担利率下限职能，但央行明确的时间较晚；超储利率作为银行资金融出的“机会成本”，资金利率一旦低于超储利率，商业银行融出资金不如放在央行账户中收益高，故超储利率成为下限

56、；但由于 2008 年后超储利率始终维持在 0.72%，而此前资金利率水平整体偏高，距离超储利率较远，市场更多关注逆回购操作利率，误解认为逆回购操作利率可能承担利率下限职能；2018 年 12 月，央行行长易纲较为明确的表达了国内利率走廊的运行思路，超储利率作为利率下限的地位，在官方语境中予以明确。图表 14近年利率下限明确为超额存款准备金利率日期国内利率走廊发展进程出处具体表述2014 年 5 月利率走廊思路初现周小川，央行在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。利率走廊模式符合当前经济金融环境的要求，有利于央行更好应对不可预期的流动性冲击，发

57、挥利率“自动稳定器”作用。2015 年 4 月 10 日官方正式表述探索利率走廊上限2015 年一季度常备借贷便利开展情况，央行为进一步加强地方法人金融机构流动性管理，有效防范中小金融机构流动性风险，促进货币市场平稳运行，2015 年初，中国人民银行在 前期 10 省（市）试点的基础上在全国范围推广分支行常备借贷便利。中国人民银行根据货币政策调控需要适时调整利率水平，探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能。2016 年 2 月 6 日将利率走廊机制作为货币政策方向2015 年Q4 货币政策执行报告下一阶段货币政策思路：探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃

58、至实体经济传导的机制。2018 年 12 月 13 日明确表述超准利率是利率走廊下限易纲，长安讲坛超额准备金利率现在是 0.72%，也就是说市场的利率肯定会高于这个水平。为什么呢？因为最差也可以把钱存到央行拿到 0.72%的收益，且存在央行也是最安全的，这构成利率的下限。资料来源：央行，华创证券2、超储利率为何调整至 0.35%？本次超储利率一次性从 0.72%调降至 0.35%，而 0.35%恰好是居民活期存款的利率水平，对于超储利率的调整规律，当前市场较为陌生，而超储利率与存款利率的关系由来已久。从超储利率的历史来看，起源自国内的准备金付息制度。国内的法定存款准备金制度创立自 1984 年

59、，在于经济体制改革背景下，中国人民银行剥离商业银行职能，仅承担中央银行职能；法定存款准备金制度创立之初，法准率较高大量流动性冻结于央行账户，央行通过再贷款方式向当时的专业银行补充流动性，而央行为补偿商业银行缴存准备金后的损失，向准备金付息，利率水平高于居民存款利率，使得商业银行可以获得一定利润，较大的利差减弱了银行放贷的意愿，资金闲置问题逐渐凸显；故为提高资金使用效率，央行大幅调降了存款准备金的利率，从最初的 8%以上调整至 3%以下；1998 年，央行改革准备金制度，除法定存款准备金要求外，超额存款准备金不再强制要求缴存，但仍维持了给超准付息的制度；故在发挥利率走廊下限职能之前，超储利率已经

60、长期存在，大幅调降后具备了承担下限职能的条件。所以，历史上超储利率和存款利率存在关联。超储利率最初的大幅调降是为压缩超储利率和存款利率中，银行存在的“套利”机会，加大资金的使用效率；超储利率可以理解为商业银行在央行的“活期存款利率”，故其与居民的活期存款利率，作为商业银行高流动资金的收益和成本，存在关联，活期存款利率构成超储利率的下行限制；但限制并非硬性，若超储利率低于活期存款，则持有超准更多地成为商业银行的成本，海外也存在央行不向准备金付息的制度；故在现有框架下，央行此次将超储利率调至与活期存款相等的 0.35%，可以说是“一步到位”，若此后活期存款利率不调整，则超储利率再次调降从而打破现有