基建大潮下的铁路投融资及铁道债投资价值怎么看

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 国铁集团拥有独特的信用地位 5 HYPERLINK l _TOC_250012 两次重要改制，国铁集团逐渐市场化 5 HYPERLINK l _TOC_250011 政府信用背书+税收优惠，支持铁路建设 6 HYPERLINK l _TOC_250010 铁道债信用资质变化过程 6 HYPERLINK l _TOC_250009 铁道债税收优惠变化过程 7 HYPERLINK l _TOC_250008 铁道债的发行特点及投资价值 9 HYPERLINK l _TOC_250007 铁道债发行特点 9 HYPERLINK l _TOC_

2、250006 铁道债的投资价值 12 HYPERLINK l _TOC_250005 铁路投资中存在“三个下降”趋势 15 HYPERLINK l _TOC_250004 国家铁路投资占比呈下降趋势 15 HYPERLINK l _TOC_250003 国铁集团投资占比呈下降趋势 18 HYPERLINK l _TOC_250002 债务融资对国铁集团投资的撬动倍数呈下降趋势 19 HYPERLINK l _TOC_250001 新基建大潮下，预计地方铁路投资进一步提升 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：国铁集团投资规模不及预期 23图表目录图 1：铁道系统近两次

3、改制路径 6图 2：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品种铁道债发行数量（单位：只） 10图 3：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品种铁道债发行规模（单位：亿元） 10图 4：截至 2020 年 4 月 10 日，不同期限铁道债发行数量及发行规模 11图 5：截至 2020 年 4 月 10 日，不同发行规模铁道债的发行数量（单位：只） 11图 6：截至 2020 年 4 月 10 日，尚处存续状态铁道债剩余期限分布 12图 7：铁道债收益率高于同期限国债、国开债，低于 AAA 级企业债（单位： ） 13图 8：减税铁道债与不减税铁道债存在税收利差（单位：BP） 13图 9：

4、不减税铁道债与同期限国债利差（单位：BP） 14图 10：减税铁道债与同期限国债利差（单位：BP） 14图 11：1 年期铁道债-国开债利差（单位：BP） 15图 12：3 年期铁道债-国开债利差（单位：BP） 15图 13：5 年期铁道债-国开债利差（单位：BP） 15图 14：10 年期铁道债-国开债利差（单位：BP） 15图 15：铁路种类划分、出资方及统计口径 16图 16：合资铁路建设业务流程图 17图 17：2014 年以来，国家铁路投资占全国铁路投资比例呈下降趋势 18图 18：2011 年以来，国铁集团投资占国家铁路投资比例呈下降趋势 19图 19：铁道部/铁总/国铁集团资金来

5、源（单位：亿元） 20图 20：铁道部/铁总/国铁集团各类资金来源占比 20图 21：债务融资与国铁集团投资额相关度较高 20图 22：债务融资对国铁集团投资额的撬动倍数呈下降趋势 20图 23：铁道部/铁总/国铁集团资金用途（单位：亿元） 21图 24：铁道部/铁总/国铁集团各类资金用途占比 21图 25：铁道债净融资与国铁集团铁路投资额存在趋势上的相关性 21图 26：铁道债净融资与国内外贷款间无稳定配比关系 22图 27：铁道债对国铁集团铁路投资额的撬动倍数波动较大 22图 28：全国铁路固定资产投资额基本与年初计划一致（单位：亿元） 23表 1：部分铁路系统税收优惠政策 8表 2：五种

6、类型铁道债特点一览 9国铁集团拥有独特的信用地位两次重要改制，国铁集团逐渐市场化中国国家铁路集团有限公司（下称“国铁集团”），是负责我国铁路建设、运营最主要的主体，由财政部 100%控股，其前身是中华人民共和国铁道部（下称“铁道部”）、中国铁路总公司（下称“铁总”），历史最早可以追溯到 1949 年 1 月成立的中国人民革命军事委员会铁道部，先后共经历了大大小小共 8 次改制，由政府（军队）部门逐渐转变成为市场化经营的企业。其中，2013 年和 2016 年的两次改制是国铁集团市场化改革最关键的节点。（1）2013 年政企分开根据 2013 年 3 月 14 日通过的第十二届全国人民代表大会第

7、一次会议关于国务院机构改革和职能转变方案的决定，决定实行铁路系统政企分开的改革方案。行政职责方面，原铁道部的行政职责被分为了两部分：拟定铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；并组建国家铁路局交由交通运输部管理，承担原铁道部的其他行政职责。而企业职责方面，则交由新组建的中国铁路总公司承担，负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担专运、特运任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等。根据国务院同时印发的关于组建中国铁路总公司有关问题的批复（国函201347 号），新组建的中国铁路总公司为国有独资的全民所有制企业，受中央直 接管理（财政部代表国务院履行出资人职责），继承原铁道部

8、相关资产、负债和人员，继续享有相关的税收等优惠政策，铁路建设债券仍然是政府支持债券。此外，在历史 债务问题没有解决前，暂不向其征收国有资产收益。（2）2019 年公司制改革2019 年，铁路系统迎来近期第二次重要的改制，将企业性质由全民所有制变更为公司制。铁路系统实际上在 2017 年便启动了公司制改革，但由于铁路系统较为复杂，改革并非一蹴而就，而是先后花了约两年时间，分“非运输企业-铁路局-总公司”三步完成。根据财政部关于中国铁路总公司公司制改革有关事项的批复（财建2019315 号），铁总于 2019 年 6 月 14 日正式将企业性质更改为有限责任公司，完成了整个铁路系统公司制改革的最后

9、一步，企业名称也相应更改为“中国国家铁路集团有限公司”。这意味着，国铁集团与政府的关系被进一步理顺。细究来看，全民所有制向公司制的改革对铁路系统主要有三个方面的影响：一是政企关系进一步被厘清，有利于推动国资经营向“管资本”的方向改革过渡。全民所有制企业与政府的关系更加密切，企业管理层主要由政府直接委任或招聘（部分也可由职工代表大会选举）；但公司制国有企业则设立董事会，政府委任董事会成员，由董事会招聘具体的经营负责人。二是生产经营更加灵活，有利于市场化改革。由于企业财产所有权归全民所有的特点，全民所有制企业需要承担更多的社会性、公益性职能。根据中华人民共和国全民所有制工业企业法规定，全民所有制企

10、业的根本任务是“根据国家计划和市场需求，发展商品生产，创造财富，增加积累，满足社会日益增长的物质和文化生活需要”。而改制为公司制企业后，其在生产经营方面具备了更大的灵活性，也拥有了通过多种方式增加利润的客观条件。三是政府承担的责任更加清晰，有利于政府、企业在债务边界上的划分。 目前法律上并未明确说明政府对全民所有制企业承担有限责任还是无限责任，导致在其债务是否被政府信用兜底的判断上较为模糊。改制为有限责任公司后，根据中华人民共和国公司法，政府作为出资人仅在出资范围内对其承担有限责任。政企分开管理公司制改革中国国家铁路集团有限公司中国铁路总公司国家铁路局企业职能行政职能铁道部交通运输部铁路投资建

11、设铁路客货运输铁路调度指挥其他行政职能拟定铁路相关政策拟定铁路发展规划图 1：铁道系统近两次改制路径资料来源： 研究所整理政府信用背书+税收优惠，支持铁路建设铁道债信用资质变化过程铁道债的特殊性还体现在国铁集团作为企业，享有独特的政府信用背书。（1）2011 年 10 月之前，市场默认其隐含政府信用在政企分开的改革落实之前，铁道债的发行主体为铁道部，是国务院下属的省部级行政单位，因此此时的铁道债尽管名义上是企业债，但其信用资质实质上隐含了中央政府信用。（2）2011 年 10 月-2013 年 7 月，新发企业债具备政府支持债券地位2011 年 7 月 23 日，甬温线动车追尾事件的发生，对铁

12、道部的信用资质产生了一 定的负面冲击，导致铁道债-国债利差大幅走阔。为了缓解铁道部融资成本走高的问 题，国家发改委于 2011 年 10 月 12 日发布了国家发展改革委办公厅关于明确中国 铁路建设债券政府支持性质的复函（发改办财金20112482 号）（下称复函），正式确立了铁路建设债（企业债）政府支持债券的地位。但在这个阶段，仅新发行的 铁道债具有明确的政府支持债券的性质，而复函发布之前的存续债券理论上并不 具有该背书。（3）2013 年 7 月之后，所有铁道债均具备政府支持债券地位2013 年 7 月 3 日，中国人民银行发布关于同意将铁路债类别归并至政府支持机构债券的批复（银办函201

13、3390 号），明确指出“将铁路总公司新发行的和集成原以铁道部名义发行的各类债务融资工具同意归入政府支持机构债券，有关数据调整上溯至 2013 年 1 月 1 日”。这意味着，尽管铁总不再是政府机构，但政府对其信用方面的支持并没有发生改变，并且 2011 年 10 月之前发行的存续企业债，新老中票、短融、PPN 等也相应获得了政府支持债券的地位，中央政府的信用背书得到了进一步加强。（4）2019 年 6 月，公司制改革后，政企信用边界进一步厘清如上文分析，国铁集团在 2019 年 6 月完成公司制改革后，政府作为股东所承担 的责任得到了明确，政府在理论上仅需要承担出资范围内的有限责任即可。我们

14、认为，基于铁路系统以及国铁集团在我国经济体系中的重要地位，其信用风险仍然较低，政 府对国铁集团的支持仍然不会发生改变，但公司制改革为政府不对其债务进行全额兜 底提供了法律上的明确依据。但就目前而言，公司债改革仅起到了理顺法律关系的作用，并未影响国铁集团本身的信用资质，其政府支持机构的地位尚未发生变化。铁道债税收优惠变化过程国铁集团在经营层面享受多种税收优惠政策，投资机构投资铁道债同样享受利息所得税优惠政策。一方面，铁路系统作为有关国计民生的重要行业，享受多项税收减免优惠政策。如对部分铁路运输企业免征房产税和城镇土地使用税，对一定期限内部分铁路投资经营所得减免企业所得税等。另外，在 2013 年

15、铁道部政企分开改革后，铁总继续享受此前相关税收优惠。根据国务院发布的关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见，“中国铁路总公司继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策，国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行”。表 1：部分铁路系统税收优惠政策财政部 国家税务总局关于调整铁路系统房产税、城镇土地使用税政策的铁道部所属铁路运输企业自用的房产、土地免征房产税和城镇2003-07-11通知财政部 国家税务总局关于明确免征房产税城镇土地使用税的铁路运输企2004-02-17业范围及有关问题的通知地使用税比照铁道部所属铁路运输企业的政策执行。享受免征房产税、城镇土地使用税优惠政策的铁道

16、部所属铁路运输企业是指铁路局及国有铁路运输控股公司(含广铁公财政部 国家税务总局关于明确免征司、青藏铁路公司、大秦铁路股份有限公司、广深铁路股份有房产税城镇土地使用税的铁路运输企2006-03-08限公司等，具体包括客货、编组站，车务、机务、工务、电业范围的补充通知务、水电、供电、列车、客运、车辆段)、铁路办事处、中铁集装箱运输有限责任公司、中铁特货运输有限责任公司、中铁快运股份有限公司。对青藏铁路公司取得的运输收入、其他业务收入免征营业税、城市维护建设税、教育费附加，对青藏铁路公司取得的付费收入不征收营业税。对青藏铁路公司及其所属单位营业账簿免征印花税；对青藏铁财政部 国家税务总局关于青藏铁

17、路路公司签订的货物运输合同免征印花税。公司运营期间有关税收等政策问题的2007-01-11对青藏铁路公司及其所属单位自采自用的砂、石等材料免征资通知源税。对青藏铁路公司及其所属单位承受土地、房屋权属用于办公及运输主业的，免征契税。对青藏铁路公司及其所属单位自用的房产、土地免征房产税、城镇土地使用税。从事符合公共基础设施项目企业所得税优惠目录（以下简称国家税务总局关于实施国家重点扶目录）规定范围、条件和标准的公共基础设施项目的投资经持的公共基础设施项目企业所得税问2009-04-16营所得，自该项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，题的通知第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收

18、企业所得税。文件名称发布时间主要内容土地使用税。地方铁路运输企业自用的房产、土地应缴纳的房产税、城镇土财政部 国家税务总局关于股改及合资铁路运输企业房产税、城镇土地使用税有关政策的通知2009-11-25对股改铁路运输企业及合资铁路运输公司自用的房产、土地暂免征收房产税和城镇土地使用税。资料来源：国家税务总局， 研究所整理另一方面，投资铁路建设债券本身也享受一定的税收优惠。2011 年 10 月 10 日， 财政部、国家税务总局共同发布关于铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知（财税201199 号），首次推出针对铁路建设债券利息收入的税收优惠政策，明确规定对企业持有 20112013 年发

19、行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。此后，财政部、国家税务总局先后在 2014、2016、2019 年发布财税20142 号文、财税201630 号文、财税201957 号文，将新发行铁路建设债券利息收入的企业所得税减半征收的政策一直延续到 2023 年。铁道债的发行特点及投资价值铁道债发行特点从品种看，铁道债主要由企业债、短融、超短期、中票和定向工具五种构成。其中企业债（即中国铁路建设债券）发行历史较长，于 1995 年便开始发行，也是铁道部/铁总/国铁集团主要的债券融资工具，截至 2020 年 3 月 28 日，铁路建设债券余额占所有铁道债余额的比重高达 94.78%。

20、而短融、超短融、中票、定向工具由于创设时间较晚（分别于 2005、2011、2008、2011 年由央行创设），因此铁道部通过这四种工具进行融资也较晚。铁路建设债券期限较长（10-20 年居多），多用于铁路建设和机场车辆购置，往往由铁路建设基金提供担保；而铁道部/铁总/国铁集团中票以 3、5年居多，超短融主要为 0.25、0.5 年，短融以 1 年期居多，多用于铁路建设、机场车辆购置及运营资金周转；截至目前，铁道部/铁总/国铁集团仅在 2011 年 9 月发行过一只定向工具，期限 5 年，募集资金共 50 亿元。表 2：五种类型铁道债特点一览发行数量铁路建设债券18818,5213、5、7、1

21、0、11.80铁路建设基金铁路建设和机是品种（只）发行规模发行期限（年）（亿元）平均期限担保机构募集资金用途（年）是否具有政府信用支持中票192,65015、18、20、303、5、7、104.95无场车辆购置铁路建设、机场车辆购置及否运营资金周转短融182,8000.75、10.99无铁路建设、机场车辆购置及否运营资金周转超短融111,6500.25、0.50.47无铁路建设、机场车辆购置及否运营资金周转定向工具15055.00无未披露否资料来源：Wind， 研究所图 2：截至 2020 年 4 月 10 日，不同品种铁道债发行数量（单位：只）资料来源：Wind， 研究所图 3：截至 202

22、0 年 4 月 10 日，不同品种铁道债发行规模（单位：亿元）资料来源：Wind， 研究所从发行期限看，铁道债主要以中长期限为主，发行规模前三的期限为 10、5、20年，截至 2020 年 4 月 10 日分别发行 69、51、44 只，发行规模分别为 8,264、6,022、 3,180 亿元。图 4：截至 2020 年 4 月 10 日，不同期限铁道债发行数量及发行规模资料来源：Wind， 研究所从利率类型看，铁道债主要以固定利率发行，但仍有两只以浮动利率发行。2004 年 10 月 12 日发行的铁路建设债券04 铁道债票面利率为一年期定存利率+2.6%；2010 年 4 月 28 日发

23、行的中票10 铁道 MTN1 票面利率为一年期定存利率+0.8%。从发行规模看，铁道债单只发行规模主要以 50、100、150、200 亿元为主。截至 2020 年 4 月 10 日，共发行铁道债 237 只，其中发行规模为 50、100、150、200 亿元的分别有 47、55、52、28 只，合计占比达 76.79%。图 5：截至 2020 年 4 月 10 日，不同发行规模铁道债的发行数量（单位：只）资料来源：Wind， 研究所截至 2020 年 4 月 10 日，共有 159 只铁道债尚处存续状态，债券余额合计 16,285亿元。其中铁路建设债券 153 只，合计 15,435 亿元；

24、中票 6 只，合计 850 亿元。从剩余期限来看，目前存续铁道债以中长久期为主，加权平均剩余期限为 6.25 年，短期偿债压力有限。图 6：截至 2020 年 4 月 10 日，尚处存续状态铁道债剩余期限分布资料来源：Wind， 研究所铁道债的投资价值从信用角度看，铁道债的信用资质强于一般信用债，但弱于国债、政金债，属于超 AAA 级别。其二级市场估值很好的反映了其超 AAA 的信用资质。由于政府支持机构的信用弱于中央政府、政策性金融机构，而强于其他企业，因此铁道债收益率高于同期限国债、政策性金融债，而小幅低于其他 AAA 级企业债。截至 2020 年 4月 10 日，10 年期不减税铁道债与

25、同期限国债、国开债、AAA 级企业债（含铁道债）的利差分别为 107、75、-13BP。此外，由于 2011 年 10 月以后发行的铁路建设债享受利息收入减半征收企业所得税的优惠，减税铁道债还有额外的税收利差。截至 2020年 4 月 10 日，10 年期减税铁道债与同期限国债、国开债、AAA 级企业债的利差分别为 85、53、-35BP，10 年期减税铁道债与不减税铁道债的税收利差为 22BP。图 7：铁道债收益率高于同期限国债、国开债，低于AAA 级企业债（单位： ）资料来源：Wind， 研究所图 8：减税铁道债与不减税铁道债存在税收利差（单位：BP）资料来源：Wind， 研究所图 9：不

26、减税铁道债与同期限国债利差（单位：BP）图 10：减税铁道债与同期限国债利差（单位：BP）资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所从税收角度看， 2011 年 10 月以后发行的铁道债享有一定的税收优惠，但弱于但国债、政金债。由于税务部门针对不同的债券投资者制定了不同的税收政策，因此我们以公募基金为例进行分析。对公募基金而言，铁道债与一般信用债均仅对持有期利息收入征收 3%的增值税，而国债、政金债则无需缴税。因此对公募基金而言，铁道债与政金债相比的税收损失应为“铁道债收益率3%100”（单位：BP）。最新发行的铁道债为2019 年11 月6 日发行的19 铁道17（5 年期）、

27、19 铁道18（20 年期），分别为 5 年期、20 年期，票面利率分别为 3.60%、4.16%。对这两只铁道债而言，公募基金投资的税收损失分别为 10.8、12.48BP。因此，在考察铁道债投资价值时，我们需要综合其收益率、利差以及税收来衡量其相对其他品种的性价比。如果出于配置的角度，不仅需要考虑利差波动带来的资本利得损益，还需要考虑持有期间相对国债、政金债的税收损失。如果出于交易的角度，则应主要考虑资本利得损益。我们认为，当前剩余期限在 3、5 年左右的中久期铁道债具有一定的投资价值，值得投资者予以关注。近期，由于央行通过多次降准、下调超额存款准备金利率等方式来保持较为宽松的货币政策，使

28、得流动性持续处于较为充裕的水平。在流动性宽松的作用下，国债、政金债收益率于近期出现了较为明显的下行。而铁道债由于规模 较小、存在一定的信用债属性，容易被市场忽视，导致其收益率下行滞后于无风险利 率。截至 2020 年 4 月 10 日，3、5 年期减税铁道债-国开债利差分别为 49.52、46.15BP，均处于历史91%分位。我们认为，考虑到今年国内外的经济环境，宽松的流动性预计 将维持较长时间，在无风险利率保持低位以及铁道债利差处于历史高位的前提下，铁 道债收益率仍然有进一步收窄的空间。此外，10 年期铁道债亦存在投资机会。当前 10 年期减税铁道债-国开债利差为 54.44BP，处于历史

29、90%分位。而目前短端无风险利率受资金利率的影响下行快于长端，导致收益率曲线迅速陡峭化，长端无风险利率同样存在下行的空间。若长端无风险利率继续下行，将进一步拉大 10 年期铁道债利差，建议投资者关注由此带来的投资机会。图 11：1 年期铁道债-国开债利差（单位：BP）图 12：3 年期铁道债-国开债利差（单位：BP）资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所图 13：5 年期铁道债-国开债利差（单位：BP）图 14：10 年期铁道债-国开债利差（单位：BP）资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所铁路投资中存在“三个下降”趋势国家铁路投资占比呈下降趋势根据建设、主

30、管单位不同，我国铁路大致可以分为三大类：国家铁路、地方铁路和合资铁路。国家铁路由铁道部/铁总/国铁集团代表中央政府投资建设并进行管理运营；地方铁路则由地方政府自行出资修建，主要包括部分支线铁路以及大部分城际铁路；而合资铁路顾名思义便是由铁道部/铁总/国铁集团与地方政府、企业等合资建设、联合经营的铁路。地方铁路投资完成额国家铁路投资完成额合资铁路国铁控股地方控股小部分支线全部干线城际轨交城际铁路大部分支线铁路产业基金铁投平台其他社会资本国铁集团铁路发展基金全国铁路投资完成额新基建国家铁路地方铁路图 15：铁路种类划分、出资方及统计口径财政部地方政府社会资本资料来源： 研究所整理目前，有关于铁路投

31、资规模的数据主要是来自国家铁路局披露的全国铁路固定资 产投资完成额和国铁集团披露的国家铁路投资完成额。其中全国铁路固定资产投资完 成额指除港澳台以外当年全国所有类型的铁路建设、设备更新投资等，包含国家铁路、地方铁路及合资铁路。在数据统计过程中，由国铁集团控股的合资铁路也计入到国家铁路固定资产投资中。贷款/债券融资全资控股地方债/财政拨款全资控股铁道债/自有资金财政拨款项目贷款债券融资自有资金明股实债保债计划自有资金表外融资铁投平台铁路局地方政府金融机构国铁集团财政部图 16：合资铁路建设业务流程图资本金债务资金项目公司铁路建设运营资料来源： 研究所整理2013 年及以前，全国铁路固定资产投资额

32、与国家铁路固定资产投资额基本一致，说明在 2003 年及以前，我国铁路网建设主要是国家铁路为主，地方、合资铁路的建设规模较小。而从 2014 年开始，全国铁路固定资产投资额与国家铁路固定资产投资额开始分 化，国家铁路投资额的占比开始呈现出下降的趋势，地方、合资铁路的建设开始提 速。我们认为，造成这种情况的原因主要有两个：一是经过前期大规模的铁路投资 建设，叠加我国铁路客运票价长期较低的原因，国铁集团的负债规模已经较为庞大，资产负债率高居不下，继续大规模投资国家铁路建设的能力受到了一定限制；二是 随着高铁、动车对地方区域经济拉动作用的显现，地方政府逐渐意识到了高铁、动 车通车的重要意义，开始逐渐

33、加大对地方、合资铁路的投资力度。这种现象既符合国铁集团市场化改革的方向，也符合地方政府需求，我们预计国家铁路投资占比将继续维持下降的趋势。图 17：2014 年以来，国家铁路投资占全国铁路投资比例呈下降趋势资料来源：Wind， 研究所国铁集团投资占比呈下降趋势在国铁集团现金流量表的资金运用中，列示了国铁集团每期在基建投资和设备更新方面投入的资金规模，我们可以将二者相加大致推测出国铁集团在国家铁路固定资产方面的投资规模。从 2006 年以来的数据可以看到，国铁集团铁路投资额占国家铁路固定资产投资额的比重在 2006-2010 年持续提升，并在 2010 年达到高峰（国铁集团投资额在 2010年小

34、幅超过国家铁路固定资产投资额，或与统计口径误差有关）。从 2011 年开始，国铁集团铁路投资占国家铁路投资额比例开始逐年下降，截至 2019 年三季度末，该比例仅为 72.5%。国铁集团铁路投资占比的持续下降，说明铁路投资不仅在类别上进一步向地方与合资铁路倾斜，同时在国家铁路层面，投资建设的模式也在逐渐发生改变，地方政府/社会资本等其他投资主体参与国家铁路投资建设的程度越来越深。这也符合国铁集团经营、负债压力逐年加大的现状，预计这一趋势仍将延续。图 18：2011 年以来，国铁集团投资占国家铁路投资比例呈下降趋势资料来源：Wind， 研究所债务融资对国铁集团投资的撬动倍数呈下降趋势根据铁道债的

35、募集说明书披露，铁道部/铁总/国铁集团的资金主要有 5 个来源：税后利润、扣除营业税后的建设基金、折旧、国内外贷款以及其他，根据相关会计科目的定义，铁道债融资应当计入“其他”中。而我们发现，部分年度铁道债发行规模远大于当年资金来源中其他项规模，因此我们认为计入此处“其他”的应是铁道债净融资规模。此外，“其他”项还应包括通过铁路发展基金从社会筹集到的资金。2007 年及以前，由于我国铁路建设投资规模较小，铁道部的债务融资规模也相应地较为有限，因此扣除营业税后的铁路建设基金与国内外贷款是其最主要的资金来源。2008 年起，由于“四万亿”基建刺激计划的推出，我国开始加大对铁路的投资力度，而铁路建设基

36、金的征收与税收类似，受制于税基而无法快速提升，因此铁道部开始更加依赖发债和贷款进行融资。国内外贷款、其他项也开始成为了铁道部/铁总/国铁集团最重要的资金来源，其中以贷款为主。2009 年以后，贷款+其他占总资金来源的比重持续高于 80%，2016 年甚至达到了 87%。图 19：铁道部/铁总/国铁集团资金来源（单位：亿元）图 20：铁道部/铁总/国铁集团各类资金来源占比资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所债务融资对国铁集团投资的撬动作用呈现下降趋势。我们对铁道部/铁总/国铁集团债务融资与铁路投资额进行了简单的线性拟合。从拟合结果来看，二者存在较为稳定的线性相关性，国铁集团铁

37、路投资较为依赖债务融资。但从撬动倍数来看，债务融资对国铁集团铁路投资额的撬动倍数呈现出较为明显的下降趋势。并且从 2014 年开始，债务融资的撬动倍数持续低于 1，说明通过负债筹措的资金并未全部用于铁路投资，或有一部分用于借新还旧，我们认为可能与 2013 年的政企分开改制后市场化经营有关。图 21：债务融资与国铁集团投资额相关度较高图 22：债务融资对国铁集团投资额的撬动倍数呈下降趋势资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所债务融资撬动倍数持续低于 1 可能与近年来铁总/国铁集团偿债压力较大有关。从国铁集团资金用途的占比来看，2014 年开始铁总/国铁集团在还本付息方面的支出

38、占比相比此前年份有较为明显的提升，2016、2017 年甚至达到了 49%。我们认为， “4 万亿”基建计划期间所积累的债务压力开始逐年释放；同时随着铁总/国铁集团市场化转型的深入，资本结构优化的重要性也在不断提升，从而挤占了铁路投资方面的意愿和空间。图 23：铁道部/铁总/国铁集团资金用途（单位：亿元）图 24：铁道部/铁总/国铁集团各类资金用途占比资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所从铁道债净融资规模与国铁集团铁路投资额在趋势上存在一定的相关性，但相关性较弱。一方面，由于债券融资在铁道部/铁总/国铁集团资金来源的占比与国内外贷款相比仍然较小，因此国铁集团铁路投资规模主要取决于贷款而非铁道债融资；另一方面，相比于公开市场的债券融资，贷款的灵活性更大，造