逆境求胜：中国房地产融资

1、摘要在2020年2月新冠病毒爆发迫使中国建筑工地关闭、销售中心暂时停业之前，国际债券投资者就已经开始质疑中国房地产开发商不断增长的债务水平的可持续性。毫无疑问，此次的疫情爆发和停工对开发商的现金流和融资能力施加了额外的压力。这是因为中国新年后合约销售额的下降，且地产项目预售许可证审批预计将被延期(预售许可证是在今年晚些时候进行预售的前提条件)。虽然如此，随着中国企业逐渐复工，住宅销量似乎已经开始朝“正常水平”恢复。截至2020年3月12日，住宅销量较去年同期相比仍下降了 27。我们认为，在政府和中央银行的适当支持下，大多数开发商应该具备缓解任何突发的现金流问题的能力1，并且即使在预售停止三个月

2、的情况下，也能够维持足够的现金水平以偿还债务2。在这篇文章中，我们探讨了大部分中国地产开发商如何依赖预售来为他们的业务融资，以及在宏观经济不确定性加剧的情况下，他们应该如何自我定位以取得成功。我们还研究了现有贷款方应如何监控其信贷组合，以及现阶段他们可以采取何种行动，将风险降至最低。最后，我们研究了私募债权投资者在该领域向企业贷款的机会类型。图2：在过去的五年中，中国开发商的杠杆率平均增长了20-35：20156.0 x杠杆中值（总资产/权益）5.0 x20165.5x20174.8x20184.4x1H195.3x4.0 x3.0 x2.0 x1.0 xxx3.4x3.6x2.0 x2.0

3、x0.0 x前10开发商前30开发商前50开发商前100开发商其他资料来源：Capital IQ，普华永道对在香港，上海或深圳证券交易所上市的房地产集团的分析。“前十名”代表最大的十个开发商（基于2018年收入）， “前三十名”代表排名在11到30之间的开发商，“前50名”代表排名在31到50之间的开发商等。大多数中国开发商有很多选择来维持(或提高)现金水平。例如，可以暂停购买新的土地；向买家提供价格折扣以刺激销售活动；中国五大开发商之一的恒大地产(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一个项目的公寓销售都将享受22%至25%的全面折扣。北京也可以为开发商提供救济措施。例如，中国东部

4、城市无锡已经将纳税期限延长了3个月，上海也表示将对未能及时缴纳土地出让金的开发商予以豁免。如有需要，可要求银行和其他贷款方对特定借款人即将到期的本金或利息归还实行延期。另见瑞银（UBS）：对开发商的销售中断现金进行压力测试（2020年2月13日）。摘要 2开发商融资开发商融资：预售的重要性房地产本身就是资本密集型行业。中国开发商通常通过以下方式筹集营运资金来购置土地、建造和持有已完成的开发项目：推迟支付承包商的施工费从银行借款或发行债券（境内或境外）；以及在相关建造完成之前，通过向买家出售住宅收取预售款（“预售”）3。近年来，中国房地产开发商的整体业务融资越来越依赖预售，在2019年，所有住宅

5、公寓中有90%在建造完成之前已售出。合同债务1.3x截止至2019年6月过去12个月图3：合同债务（来自预售）在融资中的占比日益增长收入的倍数银行贷款和境内债券离岸债券应付承包商合同负债3.5x近12个月收入倍数3.0 x2.5x2.0 x1.5x1.0 x0.5x0.9x0.2x0.3x1.3x0.0 x2.5x2.7x2.7x0.6x0.3x0.4x1.2x0.7x0.3x0.3x1.3x3.2x3.2x1.3x0.2x0.2x1.4x1.3x0.2x0.3x1.4x20152016201720181H19资料来源：Capital IQ、普华永道对最大50家上市开发商的分析（按2018年收

6、入排名）。合同负债表示在某一特定时间点通过预售的方式自购买者收到的累计现金付款。根据会计准则，由于这些款项是在开发商履行义务之前收到的，因此在开发商资产负债表上确认为负债。如果开发商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途开发项目的商业或办公区，他们也可以由此获得净租金收入。然而，2014年至2018年间，超过80%的房地产销售类型为住宅公寓：开发和销售这些公寓是市场的最大组成部分。3开发商融资在大多数国家，买家支付给开发商的首付款会被存入一个第三方托管账户。在中国，尽管很多地方政府制定了规则来监督预售资金的使用，但在实践中，开发商使用该资金的自由度更高，这意味着该预售资金通常用于投资其他项目。因

7、此，预售给他们带来极大的利益。不仅预售款是免息的4，而且在实践中，开发商还会延长房产交付期限。如果房产的建设和交付被推迟，成百上千个未能协商一致的家庭通常对此无能为力。开发商也有一定的能力通过预售来加快项目进程（以及所售房屋的比例），也就是说他们可以缩短资金回笼时间，以及循环利用现有项目中的流动资金5。在过去十年中，每187平方米的建筑开工，仅完成了100平方米。图4：开发商每年新增项目数量多于完工项目数量，且预售越来越早预售占比% (左轴)新启动项目 (右轴)完工项目 (右轴)90%预售额占比90%2019年住宅销售总额住宅预售(占总数比例%)82% 82%83%88%3.0平方米(十亿)2

8、.578% 8281% 81%80% 81%2.01.51.00.5-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：普华永道分析，中国国家统计局鉴于中国银行同业一年期（人民币）贷款基础利率略高于4%，这对开发商非常有利。银行贷款的利率通常高于这个水平。中国几家最大的开发商通过发行以相关应收账款为担保的境内证券，进一步加快了现金流的回收（来自合同销售的未来付款以及租赁协议的未来租金）。2019年发行了大约340亿元人民币（48亿美元）的票据，虽然只有大型的开发商才能使用该渠道融资。开发商融资 4新型冠状病毒的出现，突显了预售

9、对多数开发商保持“正常”速度建造和销售房产的重要性。受2020年1-2季度新型冠状病毒爆发的影响，开发周期被中断，开发商可能会延期取得本年的预售许可6。如果这种情况发生，开发商的融资周期将被中断，这可能导致开发商出现财务困难，现有贷款方回收贷款承压，另一方面也可以给债权基金带来机遇。然而，对开发商而言，新型冠状病毒的爆发并不是他们唯一的融资障碍。开发商的融资周期将被中断，这可能导致开发商出现财务困难，现有贷款方回收贷款承压，另一方面也可以给债权基金带来机遇。图5：新型冠状病毒对开发商融资周期的影响房地产预售带来现金流到期债务再融资销售中心关闭 消费者滞留家中土地拍卖出价获得预售许可证6传统的现

10、金流周期被中断土地拍卖出价推迟施工建设，现金流延迟施工开始资料来源：普华永道分析获得预售许可的过程因地而异。在一些城市，可以通过向当地房管局提供规划设计文件来获得。而其他某些城市则需要先打地基，或者在某些情况下，要先完成三分之一的建设后，才能获得批准。5开发商融资稳定的房地产融资渠道愈发困难?在中国，通过将稳定的、可产生收入的房产作为对贷款方的担保来增加债务融资的方式相对来说较为常见。通常情况下，境内银行的抵押率最高设定为50%至60%7，人民币利率为6.0%至9.5%，视房产的地理位置和资产本身的吸引力而异。然而，以有吸引力的经济条款获得境内银行贷款正变得越来越困难。这是由几个因素造成的，其

11、中包括对财富管理产品的监管加强，房地产行业8银行贷款的集中，以及中国一些城市的过度开发；这给投资房产获得租金收入的地产商带来了压力，并且也对其偿债还债务施加了压力。在我们看来，过度开发是由内在矛盾引起的。一方面当地市政府拥有设定土地拍卖速度和向开发商发放建设许可证的权利，另一方面他们也享受由土地销售和征收房产税带来的更高的税收收入，这些收入在政府收入中占比很大。因此，在我们看来，部分地方政府以牺牲城市的长期规划为代价来加速土地出让便不足为奇。即使在房屋空置率明显可控的城市，写字楼、购物中心和酒店的新增供应量也会给租金收入带来压力。中国一些城市的地产项目过度开发，这给投资房产获得租金收入的地产商

12、带来了压力，并且也对其偿债还债务施加了压力。图6: 中国主要甲级写字楼市场的租金在2019年出现下降，即使在入驻率高的城市也是如此一线城市二三线城市2019年租金上升/下降4%2%50%0%60%70%80% 杭州西安宁波90%100% 入驻率%(2019)-2%-4%-6%-8%-10%苏州天津武汉厦门昆明重庆福州成都上海南京北京广州深圳资料来源:普华永道分析，第一太平戴维斯 - 重塑房地产以上海为例。世邦魏理仕估计，截至2019年年中，最好的高级写字楼的资本化率9将低至3.0%。在这个水平上，一幢上海高级写字楼产生的营业利润（租金收入减去成本）似乎不足以支付其境内银行的贷款利息。银行通常要

13、求境内评估公司提供财产评估，通过评估结果来确定贷款金额。因为（未实现）开发利润被包含在评估结果中，开发商在贷款成本比的基础上可获得的有效杠杆可能在60%至75%之间。银行必须遵守行业集中度限制，该限制会影响他们可以接受的房地产企业贷款额度。资本化率表示房地产的回报率（表示为净营运收益（“NOI”）与资产价值本身的比率）。低资本化率意味着业主拥有资产所产生的回报率较低。开发商融资 6图7：在某些城市，净营运现金流几乎无法支付典型银行贷款的利息成本*资本化%年利息支出%5.50%5.5%5.0%4.75%5.25%5.00%年收益率%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%3.00%3.50%3.

14、75%4.00%抵押率（LTV）为60%，利率为6%的年收益率= 3.60%2.0% 甲级写字楼-核心地段甲级写字楼-分散地段购物中心-核心地段购物中心-分散地段资料来源：普华永道分析，世邦魏理仕亚太资本化率调查（2019年第二季度），条形图代表北京、上海、深圳和广州的资本化率范围。 *图7显示的年化利息成本仅作为示意性列示，是基于所有利率均为6.00%和LTV为60%的假设。由于中国消费者持续远离拥挤的商业区以及企业寻求通过协商来获得租金减免，如果进一步的发展和低客流量使得出租率持续降低，那么资产产生的净利润与利息成本（需要由业主支付）之间的任何现金短缺都可能进一步扩大。我们相信，随着时间的

15、流逝，这将会使得地产商需要再融资时银行减少其贷给地产商的资金。为土地收购和项目开发的资本支出进行融资对于开发商来说，获得土地收购和资本支出方面的资金也越来越困难。从历史上看，相当一部分土地收购（当然是针对被视为银行“贵宾客户”的中型开发商10）都是通过境内银行贷款融资的。在经济繁荣时期，合作银行会主动向项目经理提供新的融资机会。通常在较差的地段开发项目的小型私人开发商会被银行定义为低端客户，所以小型开发商通常会依靠信托公司或除银行外的其他金融机构来进行融资（通常年利率在8到15之间）。“我们可以在中国获得大量人民币贷款。我们是银行的贵宾客户，在我们竞拍土地之前，我们将共同安排新项目的融 资。我

16、们知道（在境外）发行美元债券成本很高。但这是市场惯例，并且有助于我们管理现金流。”首席财务官，中国上市 50 强开发商2020 年 1 月与规模较大的同行相比，中型开发商获得替代融资渠道的机会较少，这意味着银行已将这一群体作为可以向他们收取更高利率的目标群体。7开发商融资随着过去两年中国影子银行业务的流动性枯竭，该融资渠道已经开始逐渐关闭。2019年5月，中国银监会发出警告，那些为开发商购置土地提供融资的银行和信托公司将面对“更严格的审查”11。尽管大型开发商仍然能够为土地收购获得新的银行融资，但银行越来越不愿意向中型开发商提供贷款。银行甚至计划取消其土地融资贷款的“优惠价格”，并且开始弥补过

17、去被利用的漏洞。2019年5月，中国银监会发出警告，那些为开发商购置土地提供融资的银行和信托公司将面对“更严格的审查” 。中国银保监会2019年5月发布的银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知列出了监管机构将予以审查的少数几类贷款。这包括向中国房地产公司提供贷款，所得收益直接或间接（通过信托公司或中国影子银行生态系统的其他部分）用于购置尚未获得相关建造许可的土地储备。开发商融资 8离岸债券发行（十亿美元）境外美元债券开发商还利用发行境外美元债券的收益来为中国大陆项目的运营和开发提供资金。超过图8: 近18个月，约280亿美元的美元债券以超过10%的收益率发行发行时收益率 1

18、0%发行时收益率 8-10%五分之一的美元债券票息超过年化10%12108642-2.00.5Q1 2018Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120182018201820192019201920192020资料来源：普华永道分析，Capital IQ0.61.60.62.42.70.93.12.24.31.88.61.93.68.15.96.4我们估算中国上市房地产开发商在2019年发行了750亿美元的境外债券（2018年：530亿美元），成为亚洲境外美元债券市场最大的发行群体。这种融资的成本是昂贵的。尽管中国中央政府（出于对开发商承担外汇风险的担忧12）出台了引入注册要求的规定，且限制此类融资

19、只所得款能用于对现有海外债券13的展期，但是2019年仍出现了创纪录的发行规模。目前来看，虽然该规定禁止发行境外债券用于购买土地和开发资本支出，但是其并不涉及对短期贷款（合同到期日为364天或更短）的限制。少数开发商仍然可以利用此漏洞来获得短期贷款，为其过渡性贷款或营运资金提供融资。如果监管范围进一步扩大，将对开发商的融资渠道造成更大的压力。开发商的收入几乎全部是人民币。如果人民币兑美元进一步走弱，以人民币计算，美元外债的利息和本金将增加。2019年7月，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）发布通知对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，限制房地产企业将发行境外债务（期限为365

20、天或以上）的收益用于其他活动，除了“为明年到期的中长期离岸债务再融资”。该通知不适用于合同期限为364天或更短的离岸债务。9开发商融资开发商和业主应如何应对不确定性？尽管我们和许多其他市场评论家都认为，2020年内将出台进一步的宽松政策以缓解新型冠状病毒带来的重大影响。但对于地产开发商而言，慎重的做法是，寻求多元化的融资渠道并对现有债务展期，只要融资市场仍然保持开放。对于一些开发商，保留所有融资渠道通畅可能是值得的，即使是那些需要较高利息成本的渠道。如果能够筹集到更多的现金流，那么实力较强的开发商也许能通过从实力较弱的竞争对手手上购买土地储备和其他项目来应对市场中的挑战。我们从2019年开始看

21、到了更多此类情况：在已经完成了未开发土地储备收购的尽职调查后，买方由于无法筹集足够的资金以支付开发所需资本支出而决定退出。对业主而言，主动与承租人的沟通显得尤为重要：并非所有承租人都感受到了相同的压力14。与能相对轻松地监控客流量的商场业主相比，对于不太容易了解到租户情况的写字楼业主来说这将更加困难。了解承租人具体业务下降的严重性，并提前预知租户违约或租户要求租金减免很重要。尽早分析租金减免对现金流的影响将对管理公司流动性及统筹全年融资计划至关重要 。对于正在考虑减免租金的房东而言，尽早分析租金减免对现金流的影响将对管理公司流动性及统筹全年融资计划至关重要 。例如，拥有更成熟的线上交付渠道的零

22、售商，总体上能够更好地弥补因营业时间缩短、客流量减少以及临时关闭店内销售对门店所造成的部分劣势影响。开发商和业主10银行贷款方：衰退时期的投资管理经济衰退有多严重？随着银行贷款方进一步审查其房地产企业贷款组合，并尝试预测2020年的整体低迷经济带来的影响，如果当前的运营中断没有缓减，大量的违约行为和潜在违约似乎不可避免。房地产企业贷款是多数银行贷款的重要组成部分，不仅在中国大陆，在香港特别行政区也是如此。在考虑可能对最终财务造成的影响时，一个关键的驱动因素将是地产商在多大程度上可以在今年晚些时候弥补2020年第1-2季度失去的房地产销售额。尽管租金减免和物业管理费折扣将损害地产商的盈利能力，但

23、过于依赖预售作为融资渠道可能会造成更加严重的影响。虽然中国多数地产商希望有充足的现金流动性缓冲，但仍有许多开发商的财务状况看上去相当紧张。19/5050大开发商中的19家截止至2019年6月账面资金小于短期债务图9：平均而言，最大的50家开发商拥有足够的现金储备来支付其短期债务。不过，就单个公司而言也有例外。1.8x1.8x 前10名1.6x现金 / 短期债务1.4x1.2x1.4x 前30名1.1x 前50名1.0 x 1.0 x 前100名0.8x20152016201720180.9x 其他1H19资料来源：普华永道分析， Capital IQ。数据显示的是报告中的货币现金中位数，占短期

24、债务（合同期限少于12个月的债务）的比例。在单个公司层面，有许多开发商的账面现金似乎较低：例如，截至2019年6月30日，前10名开发商中有4家；前30名开发商中有10家的上述比例低于1.0倍。11银行贷款方为了更好地了解实际情况，客户经理应继续投入时间与债务人积极沟通。贷款方现在应该做些什么？鉴于风险加剧，贷款方已经有了对房地产企业贷款进行持续监控的程序，并且为了更好地了解实际情况，客户经理应继续投入时间与债务人积极沟通。其有效性将在某种程度上取决于债权人与债务人的现有关系，以及债务人是否了解其所面临挑战的严重性，同时该债务人的管理团队可能承受着巨大的压力。债权人不妨回头看看他们的合同或协议

25、。如果有权利允许债权人获得详细的财务信息或任命专业人员进行审查工作，则应考虑这些选择。仅仅收到几页历史期间的财务报表而没有任何附带的观点或分析是远远不够的！当银行客户委托我们完成对存疑客户的业务评估时，我们通常关注借款方的现金流状况，包括当期和预期，提供给银行对借款人现金流预测的独立看法，包括“您需要相信什么信息才能实现这个目标？”的观点。对于通过抵押在一、二线城市的房地产而获得第一或第二留置权担保的贷款方而言，信贷交易（以低于其面值的价格）的市场开始变得更加活跃。另一种风险是，股票投资者开始出售那些对中国房地产贷款敞口模棱两可的银行的股票。大量交易被推荐给困境债权投资者，因此，如果银行真的有

26、意退出信贷资产，有效地营销这些资产以增加投资者吸引兴趣是关键。我们通常关注借款方的现金流状况，包括当期和预期，提供给银行对借款人现金流预测的独立看法，包括“您需要相信什么信息才能实现这个目标？”的观点。银行贷款方12配置资金的机会在过去的18个月中，投资房地产担保债务、或为房地产企业提供量身房地产债权投资资金：定制的融资解决方案以为其发展提供资金，已越来越受信贷和特殊机会投资者的欢迎，投资者配置了超过14亿美元的资本。基金投资者认为对房地产提供担保相对简单，并且它们也喜欢这类资产提供的下行保护，假设LTV比率是合理的。“新型冠状病毒造成了不确定性，可能会加速行业整合。拥有本地的投资管理团队使我

27、们改善了风险的把控和交付商业计划的能力。今天，我们的项目渠道囊括更广泛的高回报合作投资机会，且涵盖多个行业。” Grant Chien,特殊机会融资负责人Infrared NF13房地产债权投资资金图10：部分涉及国际投资者的中国房地产债务交易日期投资者借款人集团借款人类别本金(百万美元)描述2019年12月汇贯南丰（财团）合能集团民营住宅开发商105长沙住宅项目开发融资橡树资本中国泛海上市房地产开发商140有担保的定期贷款，3年期汇贯南丰（财团）福晟国际上市房地产开发商156夹层融资，通过长沙和中2019年9月2019年9月山的三个在建项目获得担保贝恩资本信贷 东久中国 民营商业园区的开发商

28、、经营者和基金经理300结构性融资2019年7月2019年5月贝恩资本信贷秦淮数据民营数据中心运营商146与贝恩资本私募股权共同投资2018年11月凤凰城房地产投资者中国地产集团上市住宅和商业开发商226优先票据融资，3年期房地产债权投资资金142018年8月太盟投资集团中国泛海上市房地产开发商215股东贷款再融资汇贯南丰（财团）金大地集团地方开发商88扬州和江苏的不良资产2018年11月包重整项目资料来源：普华永道对公开信息的分析和投资者的直接确认我们预计在接下来的12 个月中，将有超过25亿来自国际债权基金的美元资金被用于此类投资机会。基于国内信贷市场的紧缩，加上新型冠状病毒给经济带来的短

29、期压力，我们预计投资者会有越来越多的机会向中国开发商放贷，为其现有债务提供再融资，或（以低价）向其购买资产。一旦旅行限制被取消，我们预计在接下来的12个月中，将有超过25亿来自国际债权基金的美元资金被用于此类投资机会。然而，这并不意味着发现投资机会和资产定价将会变得很容易。中国的境内银行具有长期合作关系和较低的资本成本的优势。美元债券市场也仍保持开放，旅行禁令目前阻止海外投资者直接到现场调研资产。我们谈到的私募债权投资者面临的关键挑战是寻找交易机会：识别有意向成交（存在时间压力）的卖方。我们所见过的一些更具有吸引力的交易被称为“特殊机会”，即借款人一笔（或多笔）合同利息支付逾期，并承受着（来自

30、现有贷款方）去寻找第三方为其债务再融资的压力15。一般而言，我们认为私募债权是一种有吸引力的解决方案，地产商希望看到以下方面：“银行可能现在没有放贷的意愿，但这并不会转变为巨大的定价差异。仅仅因为一家银行不愿意以65%的LTV为优先级债务融资，并不意味着一家非银行机构可以介入，并对此类融资收取比平常水平高2%的利率。”全球私募债务基金中国董事总经理及时的解决方案虽然每个私募债务基金都有不同的投资流程，但总体而言，我们认为基金相对于银行贷款机构，在决策方面更加灵活和迅速;减轻短期现金融资负担基金通常具有更好的灵活性，可以接受部分现金利息支付延期的交易16，有些甚至愿意提供单级解决方案，从交易的第

31、一天开始就释放一部分现金17，以缓解借款人面临的短期流动性压力；期限较长的解决方案，以避免需要定期再融资大多数基金有期限较长的资本，这意味着他们可以提供期限较长的贷款，意味着对手方不必每年回到资本市场为债务再融资18；或公开披露程度降低与我们沟通过的一些开发商告诉我们，他们不介意支付高利率的利息或手续费，但他们担心必须向资本市场公开披露利率带来的影响害怕会使其与客户和供应商的关系变得复杂化。即使是上市开发商，对私募信贷交易的披露要求也较低。考虑到境内土地收购和资本支出融资市场的流动性相对较差，愿意接收以土地或在建工程作为抵押品的基金将更有可能获得更有利的融资条款19。当我们帮助客户对这种情况进

32、行尽职调查时，我们的重点是了解导致付款逾期的潜在问题。我们经常看到这样的案例，其问题涉及延期获得预售或竣工证书（针对中国房地产项目），或与中方合作的海外房地产项目， 其中的流动性问题涉及汇款问题。在大多数情况下，有一条明显的途径可以解决这些挑战。利息的递延部分（不按半年、季度或月支付）将加到债务本金中，并在到期时偿还。单级贷款将优先级和次级、或次级债务合并为一个整体。例如，业主可能正在寻求再融资担保其现有的银行债务，该债务的LTV 可能是60%。一些基金将愿意提供70% LTV的单级贷款。额外的10%融资的现金收益将在再融资开始时发放给业主，以改善其短期流动性。一些国际债务基金已经通过期限为7至10年的投资工具筹集了资金，这意味着向借款人提供的期限不超过，例如5年（或期限更短、有延期选择权的2年或3年的交易）的交易，可能会有所不同。由于中国境内银行对非收入生产性资产方面的房贷竞争较少，因此基金通常可以收取更高的利率。以非稳定资产为抵押的贷款的另一个好处是，一旦开发阶段完成，就会有自然地触发再融资（并且资