兼转债展望及回顾：绚烂之中进退从容

1、报告正文Sell in May 是关于股市季节性最有名的表述之一，而从 A 股历年的情况来看曾有策略分析师提出“春季躁动、4 月决断”的说法。微观上说，4 月已经披露完了年报和一季报，企业当年的业绩可以有个大致方向。从宏观上，往常 3 月的两会和 4月的政治局会议已经完成了政策定调。而从权益市场来看，往往当年的胜负手其实是在 4 月以后，市场主线也是在此确立。以最近 3 年为例：1）2017 年白马代表的核心资产行情主升阶段是从 5 月开始，保险股受到高度关注，宝钢EB 是当年转债基金的胜负手，而在 4 月这只 EB还只有 105 元左右的价格和 5%左右的溢价率；2）2018 年年初金融地产

2、行情引爆市场，但 5 月的东方园林事件代表的信用压力才是权益市场 2018 年的主旋律；3）2019 年 1 月到 4 月可以归结为超跌反弹，而科技股行情的开始在震荡回调之后的6 月。如果这样朴素的规律仍然有效，前面几个月“见证历史的日子”可能并非今年的决定因素，甚至也不是主线。当然，见证历史意味着规律被不断挑战和打破，甚至成为被猎杀的对象。因此，A 股的季节性规律也只能交给时间来检验。低利率环境中的权益表现近期股市热点的变化：银行、高速 V.S.医药、农业。春节以来，权益市场结构上出现了较大的差异，领涨板块和其背后的逻辑主线也在不断切换：1）2 月 3 日至 2 月 6 日的系统性反弹之后，

3、科技成长品种（如电子、传媒）再次延续此前成为主角，这符合流动性非常充裕、且其中部分公司经营受到影响较小的逻辑；2）3 月 2 日至 3 月中旬疫情在全球扩散，这对于依托全球产业链的电子、建立在出行之上的休闲服务、传统周期性行业的冲击超出投资者预期，而此时率先走出下跌的是“强对冲”品种农林牧渔和医药生物；3）3 月 23 日之后全球风险偏好有所回暖、国内经济逐步恢复，休闲服务板块反弹抢眼，农林牧渔行业的阶段性高点出现在 4 月 7 日附近，医药生物 4 月初仍然维持强势。而在本周农林牧渔和医药生物同时走弱，这对应了我们上周周报提到的“可能存在交易拥挤”。事实上，这两个行业的成交额占比在上周已经接

4、近 2016 年以来最高水平。本周后两个交易日也能观察到前期走势较强的食品饮料和建筑材料略有震荡。受益于超预期的一季报和低估值，银行和地产在沉寂许久之后有所表现；另外如山东高速大幅提高分红率带动股票走强，高股息品种大秦铁路、中国神华等也有所表现。但周四市场普涨中涨幅最大的品种回归科技龙头，特别是机构重仓的品种。图表 1：农林牧渔、休闲服务、电子、银行的走势展示了图表 2：山东高速、大秦铁路等部分本周表现亮眼2 月以来不同种的投资者预期1.4银行农林牧渔休闲服务电子医药生物1.351.31.251.21.151.11.0510.950.902/0302/1703/0203/1603/3004/1

5、404/27数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.5山东高速万得全A大秦铁路1.41.31.21.110.902/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27农林牧渔行业成交量占比食品饮料 建筑材料图表 3：电子行业成交量占比自 2019 年 12 月显著回落，图表 4：农林牧渔行业成交占比达到 2016 年以来高点后医药生物行业成交量占比电子医药生物在 2020 年 2 月之后是“双峰”特征22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1617181920数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理有所回落10%9%8%7%6%5%4%3%2

6、%1%1617181920资金仍然敏感但主线在变化，接受慢复苏是个渐进过程关注资金走向的另外一个视角仍是业绩，我们曾在烟花虽易冷，但且至绚烂中对此有过讨论，彼时结论是市场在做边际思维下的中期博弈，即 Q1 业绩并非投资者的唯一关注点。近期资金对于基本面仍然敏感，例如下修 2019 年归母净利润的游族网络和一度走势强劲、但 2019 年、2020Q1 业绩均不佳的孚日股份一旦“见光”，资金毫不留情地撤出。不同之处在于市场对于复苏逻辑的接受程度提升：1）相比于业绩相对稳定，边际改善占据的权重更高，Q1 季报超预期的公司在之前能够维持较强走势（如 海大集团），但家家悦、苏博特等在近期纷纷回调显然并非

7、中期基本面出现了转弱信号，而是资金没有继续下注；2）即使 Q1 业绩大幅回落，社服和汽车行业（这里以宋城演艺、新泉股份为例）直接与内需挂钩和政策挂钩，持续反弹相对容易理解，而消费电子龙头立讯精逐渐走强意味着投资者对外需影响、全球产业链的负面判定或在阶段性减弱。上述情况意味着资金选择前期调整较多的标的并非来自于避险需求，而是在基本面逻辑上有了更大容忍度（包括内需和外需），这是风险偏好提升的体现。游族网络 孚日股份（右轴）2020Q1预告归母净利润同比增加80%-100%2019年归母净利润同比下滑10.95%，2020Q1下滑29.29%拟出资设立一家安全防护用品类公司2019年度业绩快报明显下

8、修图表 5：游族网络、孚日股份：资金对业绩仍然非常敏感图表 6：Q1 业绩超预期之后：从维持强势到略有调整新希望家家悦252423222120191803/0203/1603/3004/1404/289.598.587.576.56392020Q1归母2020Q1盈利15-16净利润增长亿元，同比增长24.86%125.09%-140.10%2019年归母净利润增长18.41%3735333129272503/0203/1603/3004/1404/28数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理立讯精密 万得全A（右轴）2020Q1盈利9.55-9.86亿元，同比增长55%-60%图表

9、7：宋城演艺、新泉股份：慢复苏逻辑逐渐被接受图表 8：投资者对于外部情况的看法也在好转宋城演艺32 新泉股份 50520030预告2020Q1归母净利润下滑2875%至100%26242019年归母净利润下滑2235.04%2020Q1归母净利润下滑2039.62%1803/0203/1603/3004/1404/28484644424038363403/0203/1603/3004/1404/2850004800460044004200400038003600数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理流动性持续宽松对权益市场的影响。风险偏好提高与银行、地产、部分交运股上涨并存，是流动性

10、宽松持续的必然产物。持续的宽松环境势必带来固收资产外沿的扩大，类固收资产被广泛关注（高股息股票也是其一），同时催生固收+市场的壮大，毕竟纯债无法满足收益要求。从节奏来看，3 月以来的股债表现可以作为观察样本：3 月以来疫情在海外的爆发导致风险偏好下降，甚至引发流动性风险，避险需求成为主流，同时受益基本面和流动性宽松的债市明显走强，且确定性更高的中短债自收益率下行幅度最甚，曲线陡峭程度达到 10 年最高。而 4 月开始信用利差出现一定程度的压缩，这从高等级和城投开始。而近期山东高速的表现彰显了高股息品种的爆发力。当然，对高股息低估值的品种提高关注，本身还是体现了防守的思路，随着节奏的推进和再配合

11、上适度提高的风险偏好，市场由守转攻也就理所当然，而此时成长股会是核心。事实上，创业板走强与流动性宽松的环境很难分离。图表 9：信用利差的压缩从 4 月上旬开始图表 10：收益率曲线上周后半周起才开始略有平缓中债国开债到期收益率:3年（%） 3年AAA企业债利差（%，右轴）32.82.62.42.221.81.602/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理0.80.70.60.50.40.30.23中债国开债到期收益率:3年（%） 10年-3年利差（%，右轴）2.82.62.42.221.81.602/0302/1703/

12、0203/1603/3004/1404/271.21.110.90.80.70.60.50.4图表 11：高股息品种本周略有动作图表 12：收益率下降最乐观的传导途径是科技成长类股票上涨，当然这需要偏好的配合1.21.151.11.051万得全A中证红利指数5.554.543.53100010年国开YTM（%） 创业板指（右轴，逆序）1200140016001800200022000.9502/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.517/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012400类固收

13、资产的估值吸引力A 股相对于债券，估值的吸引力到底多大？随着无风险利率的持续下降，叠加股市震荡调整，从股债性价比角度寻找股票的相对价值显然是一个可行思路。以沪深 300 整体法计算的 PE 取倒数跟利率债做差，可以发现当前处在 2009 年以来的中枢偏低位置，在 3 月下旬曾略高于均值水平，也就是说近期的股跌债涨对于权益市场的相对性价比略有提高，但幅度并不可观。但需要注意的是，沪深 300中金融、地产、两油对于整体的低估值起到了重要的维持作用，如果剔除低这部分 标的再选 300 个标的（按照中证 800 成分股剔除金融地产选前面 300 个）再计算股债性性价比，可以今年定价比最优时也仅仅达到中

14、枢水平，而当前是明显低于中枢的情况。而从绝对水平来看，不剔除的整体PE 在 13 倍左右，剔除之后在 27倍左右，提高了一倍。如果直接观察沪深 300 成分股的中位数 PE，也在 27 倍。综合而言，单纯从 PE 和纯债收益率的对比来看当前权益市场相对优势不够明显。近期山东高速提高分红率股票出现了快涨行情，而相应的高股息标的也有不错表现。但从股息情况来看，沪深 300 中，金融以 20%多的权重占到分红总额的 50%以上，加上地产和两桶油，已经占到分红的近三分之二。也就是说，无论是从估值还是从股息的角度来看，银行、地产、两油才是核心。图表 13：股债性价比处于中枢水平，沪深 300 的吸引力并

15、不突出数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 14：剔除金融等板块，其余股票相对债券性价比似乎处于偏低水平数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 15：当前估值绝对水平与 20162018 年核心资产行情时接近，好处是无风险利率下降数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：金融、石油石化、地产分红占比达到沪深 300 分红的 60%以上数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理转债相对估值仍在高位，在结构上找机会。就转债而言，其转股溢价率整体水平在春节后属于高位震荡状态。2 月底至今的震荡中估值曾有过两次回落的情况，但幅度不大（3 个百分点左

16、右），而且两次回落后低点仍明显高于 2 月初的水平。这样的整体估值水平意味着转债的参与模式可能是寻找结构性机会，以偏交易思路为主。从结构上来看，近期不同等级转债估值水平逐渐平衡，高等级享受的溢价不再明显。而在高评级转债内部，以光大转债和苏银转债为例进行对比，前者相对于后者估值更具有吸引力。而苏银转债之所以表现更稳定核心在于其 YTM 大于 0，这意味着当前市场谨慎情绪仍在，或者说债性是一个值得关注的定位维度。图表 17：转债整体估值仍处于 3 年高位，近期以震荡为主（纵轴为转股溢价率）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 18：近期评级间估值分化缩小，关注高等级品种的机会（纵轴

17、为转股溢价率）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：苏银定位强于光大，核心在于纯债部分的贡献数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理抓住“慢复苏”股性优质券，注重操作空间结构性回暖+政策预期，但难复制 2019 年 11 月经验。随着Q1 经济数据落地、油价回暖、两会确定开幕时间，市场对于“弱复苏”路径有了更多“想法”。而不难观察到，周五除了 TMT 强势上涨之外，以化工、有色金属（并非贵金属领涨，而是部分工业金属品种开始表现）、钢铁为代表的传统周期上游行业也有一定涨幅。2019 年 11 月也有类似情形。从事后看流动性宽松确定是 2019 年 11 月至 202

18、0 年 1 月行情的主要推动力，电子板块代表的科技成长快速上行（详见报告临界的“流动性行情”），但 11 月下旬起 2020 年地方债提前下方 1 万亿额度的消息，与 12 月上旬中 11 月 PMI、社融数据超预期、中美贸易谈判达成阶段性等利好，叠加上库存周期修复预期给传统周期行业带来一波行情。钢铁板块最先表现，随后建筑、轻工纷纷跟随。对应在转债市场中，低位的周期代表金能转债、远东转债、山鹰转债、索发转债均有阶段性 15%左右的上涨。当前部分投资者关注低定位个券，而这对应的正是偏周期行业（滨化转债、山鹰转债、海亮转债等均是偏低定位），那么 5 月份持有这类品种能否复制春季躁动的机会？1）空间

19、有限：与部分行业结构性回暖不同，在中期（比如最近 3 至 6 个月）宏观基本面预期尚未明显改善的情况下，正股阶段性上涨面对的是转债估值压缩。需要注意的是，2019 年 11 月周期启动是转债估值没有压缩是因为 10 月由于滞涨预期转债整体定位回落，而后存在一个估值修复逻辑，进入 12 月之后虽然基本面利好消息仍然存在，但以山鹰转债为例，其转股溢价率被明显下降。 2）操作不易。最活跃的资金会选择阻力较小的方向（例如基本面预期逐渐恢复的 TMT 和新能源汽车产业链等），周期类转债则需要面对参与资金流动性问题。从这个逻辑出发，如果需要考虑定位适中品种以填补仓位（事实上，不参与也是完全可行的），要么选

20、择交易活跃、基本面有弹性的光大转债，要么做更为激进的博弈，如可能受益于纸价下行+需求恢复+定位更低的的合兴转债。图表 20：2019 年 11 月至 12 月，山鹰转债阶段性涨幅一 图表 21：彼时主逻辑是科技成长，但经济基本面回暖使度接近 15%得周期行业也有所表现12512312111911711511311110910710/08 10/22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15211.4山鹰转债 转股溢价率（%，右轴）电子 钢铁建筑装饰轻工制造191.35171.31.25151.2131.15111.191.05170.9550.910/08 10/

21、22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 22：本周五周期行业有所异动图表 23：光大转债或是不差的选择4.30涨幅（%）4.27-4.30涨幅（%）86420-2-4电子银行休闲服务非银金融电气设备房地产 家用电器传媒建筑材料计算机 交通运输通信汽车钢铁公用事业机械设备食品饮料采掘国防军工化工综合有色金属商业贸易建筑装饰轻工制造医药生物农林牧渔纺织服装-6125124123122121120119118117116115光大转债转股溢价率（%，右轴）333231302928272625242302/030

22、2/1703/0203/1603/3004/1404/28数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理一分为二，参与反弹可继续关注“弱复苏”股性品种从全球市场看 A 股估值继续具有优势，有望获得内资、外资携手驱动补涨。特别是考虑到近几个交易日北上资金暂停交易，五一开盘后北水有着回归需求。当然，这里仍需提醒的是：1）相比于 3 月底、4 月初，当前反弹更为曲折、也更为结构化 ，这对于参与者提出了更高要求；2）毕竟中期全球产业链不确定性仍在，且地缘政治的灰犀牛需要提防，因此参与反弹做好仓位控制，勿追高。五一期间特朗普再次强调可能基于疫情对中国进行制裁，富时A50 期货一度大跌 5%，节后可能受

23、到冲击。但市场过去两年对类似的情况逐渐脱敏，无需过度担忧。在上周周报中，我们提示如希望转债、桃李转债、乐普转债、永高转债等品种可以适当获利了结。这不仅是累积涨幅后保留持有成果的做法，也是对于阶段性热点切换、外部环境考虑更新之后的观点。从“强对冲”到“弱复苏”是我们强调的逻辑，部分标的阶段性休整、调整后更为健康。若继续参与反弹，仍然以“慢复苏”股性品种为主。4 月 30 日晚间中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，指向盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道。文件指出基础设施 REITs 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费

24、公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。这些领域也有望成为短期热点。投资建议方面：内需维持“慢复苏”逻辑，注意择券变化。由于关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知的出台，短期偏投资端可能是更好选择，仍然推荐建材中的博特转债、永高转债，并将公用环保品种纳入组合，如高能转债、环境转债、龙净转债，另外关注远东转债、日月转债、明阳转债、福特转债。偏消费端推荐华夏转债、新泉转债，另外可以尝试金禾转债（甜味剂龙头），乐普转债、海大转债、希

25、望转债短期可能略弱，但长期价值显著。科技板块的反弹虽然不能按照 2 月的思维看待，但持续性仍值得关注，重点着眼于半导体和新基建，核心品种如深南转债（PCB）、中天转债/烽火转债（5G基建，Q1 季报之后有望卷土重来）、红相转债（军工属性）、太极转债、先导转债、新能源汽车产业链上游弹性标的赣锋转债和寒锐转债，以及对应消费电子的纸包装公司裕同转债。金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达可以增持的配置区域，东财转 2 是博弈反弹的优质选项，光大转债重新纳入推荐，中信转债防御属性较好。周期品种博弈首选合兴转债、博威转债。偏长期视角可以持有顾家转债、顺丰转债、机电转债、太阳转债。2020Q1GDP

26、 同比增速-6.8%，3 月经济运行有所改善 1 季度国内 GDP 增速为-6.8%，线上服务占比较大的部分第三产业受到的冲击较小该季度固定资产投资累计同比为-16.1%，地产、基建、制造业累计同比下滑幅度均有所收窄，其中地产投资的修复速度较快。1-3 月地产、基建、制造业投资累计同比分别为-7.7%（前值为-16.3%），-19.7%（前值为-30.3%），-25.2%（前值为-31.5%）。地产投资对固定资产投资增速的拖累收窄 2.5 个百分点至-1.7%。值得一提的是，3月新老口径基建投资单月同比分别为-11.1%和-8%，其中老口径基建中的电力、热力、燃气及水的生产和供应业单月同比大幅

27、转正，录得 8.1%，考虑到基建三大行业中，电、热、气、水行业的中央事权占比相对较高，后续基建发力可期。 3 月社零消费增速回升 4.7 个百分点至-15.8%，大部分商品同比跌幅收窄。进出口方面，3 月中国出口（美元计价）同比降 6.6%, 进口（美元计价）同比下滑 0.9%，进出口同比皆大幅好于预期。贸易平衡由逆差转为顺差，实现贸易顺差 198.99 亿美元，去年同期为顺差 314.60 亿美元。对东盟出口逆势增加，复工促进出口订单交付；内需回升拉动进口降幅缩窄。当然，海外疫情冲击的影响后续将上升，出口仍存较大不确定性。此外，3 月全国城镇调查失业率下行 0.3 个百分点至 5.9%，就业

28、压力边际化解但就业形势依然较为严峻。与之对应的是，2020 年 3 月中采制造业 PMI 为 52.0%（环比+16.3%），非制造业 PMI 为 52.3%（环比+22.7%），综合 PMI 为 53.0%（环比+24.1%）。3 月制造业 PMI从 2 月的历史低点 35.7%大幅反弹，显示企业复工复产进程显著加快。从产业结构来看，建筑业和商务活动 PMI 分别为 55.1%和 52.3%,显示制造业之外的其他经济部门运行状态也取得积极改善。另外，3 月原材料购进价格指数回落至 45.5%（前值 51.4%），出厂价格指数回落至 43.8%（前值 44.3%），是 PMI 中唯二负增的分项

29、。PPI 通缩加深CPI 同比读数仅由基数效应支撑，CPI 环比转负更值得重视。3 月CPI 同比 4.3%，其中食品项拉动 CPI 同比 4.1 个百分点为主要支撑。拆分来看，以猪肉为主的禽畜肉为主要贡献项，鲜菜和鲜果价格已经跌破去年同期水平构成负向拉动。CPI 单月环比-1.2%为近年来最低读数，指向终端需求整体疲弱。油气、化工和有色产业链带动 PPI 环比和同比跌幅扩大。3 月 PPI 同比下降 1.5%，环比下降 1%，跌幅显著放大，油气产业链为主要拖累。油气开采业和油气加工业PPI 环比分别为-17%和-7.8%并带动下游的化纤制造业、化学原料及化学制品业、橡胶和塑料制品业显著下跌，

30、此外，有色产业链和非金属矿物制品业价格也明显下行。和基建关联度更高的黑色金属冶炼业也出现明显下行，显示基建投资并未有效拉动原材料价格。我们认为， CPI 同比读数预计逐步回落，PPI 的不确定性相对更高。3 月新增信贷规模大幅超越季节性，4 月 PMI 继续站上荣枯线 2020 年 3 月新增人民币贷款 2.85 万亿（前值 9057 亿），新增社融 5.16 万亿（前值 8554 亿），社融同比增速为 11.5%（前值为 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。 3 月新增信贷规模大幅超季节性，且企业中长贷占比提升。随着复工复产的逐步推进，再加上央行加大逆周期调节力度，积极对

31、冲信用收缩风险，3 月新增信贷录得2.85 万亿，较去年同期多增 1.16 万亿。3 月新增社融 5.16 万亿，再创历史新高，同比上升 0.8 个百分点至 11.5%。除了新增表内贷款为 3.04 万亿以外，非标融资转正信贷、企业债、政府债均较强。其中，新增政府债券 6363 亿，主要是国债和地方一般债融资明显增加，专项债确认时间也一定程度上推高 3 月社融读数；宽信用政策+部分海外融资需求回流，企业债融资创历史新高（9953 亿），且融资结构改善，但需要注意可能存在的提前融资问题。 2020 年 4 月中采制造业 PMI 为 50.8%（环比-1.2%），非制造业 PMI 为 53.2%（

32、环比+0.9%），综合 PMI 为 53.4%（环比+0.4%）。外需下滑下，复产推进叠加内需发力助力制造业 PMI 维持在扩张区间。4 月制造业 PMI 录得 50.8%，生产和新订单指数分别为 53.7%和 50.2%，尽管都出现回落但均处于扩张区间。鉴于 3 月经济为“填坑式”地从停滞状态修复，4 月经济扩张幅度环比放缓并不意外。如果考虑海外疫情导致出口订单“塌方式”回落的背景，4 月制造业 PMI 数据甚至是好于预期的。 4 月建筑业指数和建筑业新订单指数分别为 59.7%和 53.2%，其中建筑业新订单指数回到荣枯线上方更值得关注。但跟历史数据相比，目前建筑业新订单的反弹仍较温和。另

33、外，油价低位运行拖累原材料购进价格，PPI 通缩有望加深。4 月原材料购进价格指数为 42.5%（-3.0%），出厂价格指数为 42.2%（-1.6%），价格指标连续第二个月收缩。时间经济/金融数据图表 24：重要经济/金融数据2020.03.302020 年 3 月中采制造业PMI 为 52.0%（环比+16.3%），非制造业 PMI 为 52.3%（环比+22.7%），综合 PMI 为53.0%（环比+24.1%）。2020.04.102020 年 3 月 CPI 同比 4.3%（前值 5.2%），PPI 同比-1.5%（前值-0.5%）。 CPI 同比读数仅由基数效应支撑，CPI 环比转

34、负更值得重视。油气、化工和有色产业链带动 PPI 环比和同比跌幅扩大。2020.04.112020 年 3 月新增人民币贷款 2.85 万亿（前值 9057 亿），新增社融 5.16 万亿（前值 8554 亿），社融同比增速为 11.5%（前值为 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。2020.04.152020 年 3 中国出口（美元计价）同比降 6.6%, 进口（美元计价）同比下滑 0.9%，进出口同比皆大幅好于预期。贸易平衡由逆差转为顺差，实现贸易顺差 198.99 亿美元，去年同期为顺差 314.60 亿美元。1 季度 GDP 增速为-6.8%，第一、第二、第三产业同

35、比分别为-3.2%，-9.6%和-5.2%，1-3 月固定资产投资累2020.04.172020.04.232020.04.27计同比为-16.1%，地产、基建、制造业累计同比下滑幅度均有所收窄，其中地产投资的修复速度较快。地产、基建、制造业投资累计同比分别为-7.7%（前值为-16.3%），-19.7%（前值为-30.3%），-25.2%（前值为- 31.5%）。受外生冲击影响，1 季度 GDP 增速为-6.8%，第一、第二、第三产业同比分别为-3.2%，-9.6%和-5.2%。 1-3月固定资产投资累计同比为-16.1%，3 月社零消费增速回升 4.7 个百分点至-15.8%，3 月全国城

36、镇调查失业率下行 0.3 个百分点至 5.9%。2020 年 3 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 34.9%，降幅比 1 至 2 月份收窄 3.4 个百分点 1-3 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 7814.5 亿元，同比下降 36.7，降幅较上月收窄 1.6 个百分点，较去年同期下降 33.4 个百分点。2020.04.302020 年 4 月中采制造业PMI 为 50.8%（环比-1.2%），非制造业 PMI 为 53.2%（环比+0.9%），综合 PMI 为53.4%（环比+0.4%）。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4 月资产表现：预期指引下的股债双强股市

37、回暖具有结构化特征，债市走强曲线陡峭3 月海外疫情恶化，资本市场一度出现流动性危机。随后美联储降息至 0%、无限量 QE 购买资产、以及G20 峰会的表态使得投资者信心有所修复。进入 4 月以来，除美国以外其他在全球产业链中占据重要地位的国家和地区新增患病人数逐渐下降。考虑到“防水”推高资产价格和股市是领先指标这两个因素，4 月起投资者情绪相对稳定之后全球主要股指在较低的中枢进行反弹是可以理解的。如果以 3 月、4 月两个月来计算，美股主要股指表现最佳、A 股其次，欧洲主要指数表现较弱。就国内市场而言，4 月是政策托底、经济回暖+Q1 业绩“见光”期。整体而言，3 月 4 月经济数据好转叠加降

38、准、降低超额存款准备金利率、“六保”、关于推进基础设施领域 REITs 试点的通知等政策利好是主基调。而 5 月 22 日即将召开的“两会也为投资者带来了更多期待。业绩的报出与预期使得股市反弹中结构性特征更加明显（详见下文分析）。债市方面最确定的是流动性充裕，而 4 月相比 3 月政策上更加积极的动作则使得投资者对于经济基本面预期是否全然计入中长债产生疑惑。因此，4 月中债 3 年国开债收益率大幅下行约 56bp，由 2.32%下降至 1.76%，而 10 年国开则收益率小幅降低约 13bp，曲线形态更加陡峭。图表 25：股市反弹，债市继续走强4700460045004400430042004

39、100400039003800万得全A十年国开YTM（%，右轴）海外情绪恶化，流动性受到冲击财政部宣布提国务院发布关于构建更 前下达1万亿地加完善的要素市场化配置 方专项债额度体制机制的意见G20峰会：不顾一切代价应对危机美联储降息至0叠加QEQ1GDP增速-6.8%，中央政治局3月社融数据回暖，会议将“六保”放 央行下调TMLF操作利率20bp，美联储宣布不设上限QE3月PMI明显回暖 定向降准&降 “应当允许宏观杠 在突出位置低超额存款准备金利率杆率有一定的阶段性上升”但缩量操作03/0203/0903/1603/2303/3004/0704/1404/2104/283.33.23.132

40、.92.82.7数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 26：3 月至 4 月美股指数整体表现最高，A 股其次图表 27：流动性危机后，VIX 指数下降，黄金受益于“放水”对冲经济20151050-5-10-15-203月涨幅（%）4月涨幅（%）纳斯达克 创业板指 上证综指 日经225 德国DAX 富时100COMEX黄金收盘价（美元/盎司）VIX指数（右轴）18009017508070170060165050160040301550201500101450002/0302/1803/0303/1703/3104/1504/29数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理休闲

41、服务一只独秀，内需行业出现一定分化 4 月起多数行业反弹，稳健内需表现较好，这其中又分为两种情况：1）受疫情影响较小的食品饮料，以及有较强预期存在、且优质公司竞争格局较好的建筑材料、电气设备；2）前期基本面受到较大冲击，但随着复工逐渐开始复苏的板块，休闲服务即是典型案例。而需要说明的是，虽然主要指数自 3 月 23 日起反弹，但多数休闲服务类公司是在接近清明节的 4 月初出现股价阶段性拐点，这一定程度上使得其 4 月整体表现尤为突出。除食品饮料外，3 月强势的农林牧渔、商业贸易、医药生物行业 4 月相对疲软。另外，TMT 行业虽然月度表现不俗，但这与 4 月 30 日的暴涨有较大关系（当日电子

42、、计算机、通信行业指数涨幅分别达到 5.10%/4.21%/4.12%），也就是说投资者风险偏好提升并非“一蹴而就”。如果剔除 4 月 30 日的情况，至少上证 50 表现并不输给中小创指数。图表 28：4 月中小创指数强势反弹图表 29：自 3 月 23 日以来，上证 50 其实表现不俗3月涨幅（%）4月涨幅（%）151.1上证50沪深300创业板指101.0550-5-10-15创业板指中小板指深证成指 上证50 沪深300 万得全A 上证综指10.950.90.8502/2803/1303/2704/1004/24注：右图对指数进行了标准化处理。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

43、院整理图表 30：休闲服务顺应了慢复苏逻辑，从月度表现来看，电子、电气设备、食品饮料、建材等表现均不错3月涨幅（%）4月涨幅（%）2520151050-5-10-15-20休闲服务电子电气设备食品饮料建筑材料家用电器计算机 国防军工传媒医药生物机械设备化工房地产银行非银金融交通运输钢铁综合有色金属公用事业通信汽车轻工制造商业贸易建筑装饰农林牧渔采掘纺织服装-25数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理市场回顾股市震荡攀升，债市走弱本周股市震荡攀升，上证指数/深证成指/创业板指分别上涨 1.84%/2.86%/ 3.28%。周一 A 股盘初短暂下探后快速回升，午后股指逐步回落，涨幅收窄。

44、上证指数收盘上涨 0.25%，深证成指/创业板指涨幅分别为 0.28%/0.74%，北向资金净买入额近 40 亿元。盘面上创投概念大涨，农村电商概念持续发酵，银行股集体上攻，医药、商贸、地产、建材表现较好。周二A 股探底回升，三大股指盘中一度跌幅超过 2%。最终收盘上证指数下跌 0.19%，深证成指上涨 0.47%，两市成交额明显放大至 6739 亿元，两市近百股跌停。创业板改革并试点注册制带动指数收涨 0.60%，创投概念应声爆发，券商、白酒板块相对强势，电子、券商也有表现。周三A 股震荡攀升，创业板指冲高回落，两市交投略显清淡。盘面上水泥、高速公路、银行、保险、黄金涨幅靠前，农业、食品饮料

45、、白酒、零售、医药跌幅靠前。周四A 股 4 月红盘收官，节前市场迎来风格转换， 上证指数收涨 1.33% ， 深证成指/ 创业板指上涨 1.97%/1.92%。航空、旅游、影视等板块呈现复苏迹象。半导体概念井喷，科创板个股大涨。本周债市走弱。周一上午受地方债供给压力影响，长端利率小幅上行，盘中工业企业利润数据公布，市场对此反应平静。午后受期债回升影响，现券走强，长债利率转为下行，190215 全天下行 0.5bp。周二消息面平静，受资金面宽松影响，190215 全天下行 1.25bp。周三上午资金面维持宽松态势，隔夜回购加权利率跌至 0.6624%的历史低位，受此影响，债市走强，5 年国债利率

46、明显下行。午后“两会”正式宣布将于 5 月下旬召开，但市场对此反馈有限，而受期债尾盘拉升影响，长债利率继续下行，190215 全天下行 1bp。周四， PMI 数据公布，优于预期，基本面预期好转，股市走强，同时受资金面收敛影响，债市走弱，长端利率大幅上行，190215 全天上行 2.75bp。全周 10 年国开活跃券 190215 累计上行 0.75bp，10 年国债活跃券 190015 累计上行 3bp。 转债涨幅小于正股，本周估值有所上升中证转债指数本周上涨 0.77%，变化幅度低于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量下降。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，金融转债指数表现表现优于非金融

47、转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募 EB 指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA 级转债指数表现较好。分行业看国防军工、非银金融和商业贸易等涨幅较大。个券方面，除新上市的转债外，晶瑞、新莱和模塑领涨，孚日、游族和天康跌幅较大。图表 31：股市震荡攀升，债市走弱本周涨跌幅,% 上周涨跌幅,%4.03.02.01.00.0-1.0-2.00.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%50030050100中 中 上 沪 中小 证 证 深 证板综深上中 及创成证证 可业指综转 交板指债 换指债转证中债上中中证证证公国全

48、司债债债总 中总 中-净 债净 债-短价价 企融指指 业数数 债数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 32：转债涨幅小于正股转债指数正股指数,右轴42041040039038037036035034033032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/017006806606406206005805605405205001.00.50.0-0.5-1.0转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%周一周二周三周四周五数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 33：本周转债涨幅前 20 一览，除新上市外，晶瑞转债、新莱转债和模塑转债领涨35302

49、520151050-5-10转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%晶 裕 新 模 华 东瑞 同 莱 塑 体 时转 转 转 转 转 转债 债 债 债 债 债百 至 滨 石 泰 精合 纯 化 英 晶 测转 转 转 转 转 转债 债 债 债 债 债艾 长 蓝 特 华 博 科 赣华 信 盾 发 夏 威 森 锋转 转 转 转 转 转 转 转债 债 债 债 债 债 债 债数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 34：本周转债跌幅前 20 一览，其中孚日转债、游族转债和天康转债跌幅较大1050-5-10-15-20-25九万岭正19红先同华现东溢金富新英百天游孚州顺南元东相导德森代音利农祥

50、天联姓康族日转转转转创转转转转转转转转转转转转转转转债债债债EB债债债债债债债债债债债债债债债-30转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 35：整体成交量回落600整体成交量(亿)整体成交量MA5(亿)12.0加权平均换手率50010.04008.03006.02004.01002.0018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/010.018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 36：转债整体估值略有上升转股溢价率-整体平均转股溢价

51、率-偏股型,右轴6029405535265030234525204020351730141525111020851550平均纯债溢价率-整体平均纯债溢价率-偏债型18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 37：分品种看，金融转债指数表现优于非金融转 图表 38：分规模看，大盘指数表现较好债指数1251201151101051009590金融转债指数非金融转债指数小盘转债指数 大盘转债指数中盘转债指数13613112612111611

52、1106101969118/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 39：分类型看，公募EB 指数表现较好图表 40：分评级看，AAA 级转债指数表现较好13012512011511010510095公募EB指数纯转债指数AAA级转债指数 AAAA+AA-及以下13512511510595857518/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01数据来

53、源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 41：分行业看，国防军工、非银金融和银行等涨幅较大本周正股涨跌幅,%本周转债涨跌幅,%计算机通信纺织服装建筑材料休闲服务医药生物家用电器汽车机械设备电气设备传媒农林牧渔轻工制造电子商业贸易化工建筑装饰交通运输有色金属食品饮料钢铁采掘公用事业银行非银金融国防军工-12-9-6-3036数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理市场信息追踪一级市场发行进度本周华体转债、裕同转债、东时转债和滨化转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 174 只公募转债发行预案、无公募可交换债发行预案，合计拟发行金额 2626.6689 亿元。本周正丹股份（3.

54、2 亿元）、金陵体育（2.5 亿元）、洽洽食品（14.6 亿元）、强力新材（9 亿元）、海利尔（8.97 亿元）、数知科技（19.39亿元）、大秦铁路（320 亿元）、永东股份（3.8 亿元）、南都电源（10.16 亿元）华菱钢铁（40 亿元）、新澳股份（9.17 亿元）、福斯特（17 亿元）和东湖高新（19 亿元）共 13 家公司通过董事会预案，震安科技（2.85 亿元）、明阳电路（8亿元）、多伦科技（6.4 亿元）共 3 家公司获得股东大会通过，科华生物（7.38亿元）、正邦科技（16 亿元）、海容冷链（5 亿元）、大胜达（5.5 亿元）共 4 家公司获得发审委通过，雪榕生物（5.85 亿

55、元）共 1 家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，除交通银行外通过证监会核准但尚未发行的有 24 家，总规模 279.06 亿元。图表 42：可转债/公募可交换债发行新进展一览公司代码公司名称方案进度进度日期发行规模（亿元）主承销商行业300641.SZ正丹股份董事会预案2020/4/273.20基础化工300651.SZ金陵体育董事会预案2020/4/272.50轻工制造002557.SZ洽洽食品董事会预案2020/4/2814.60食品饮料300429.SZ强力新材董事会预案2020/4/289.00基础化工603639.SH海利尔董事会预案2020/4/288.97基础化工

56、300038.SZ数知科技董事会预案2020/4/2919.39传媒601006.SH大秦铁路董事会预案2020/4/29320.00交通运输002753.SZ永东股份董事会预案2020/4/293.80基础化工300068.SZ南都电源董事会预案2020/4/2910.16电力设备及新能源000932.SZ华菱钢铁董事会预案2020/4/2940.00钢铁603889.SH新澳股份董事会预案2020/4/309.17纺织服装603806.SH福斯特董事会预案2020/4/3017.00电力设备及新能源600133.SH东湖高新董事会预案2020/4/3019.00房地产300767.SZ震安

57、科技股东大会通过2020/4/302.85基础化工300739.SZ明阳电路股东大会通过2020/4/308.00电子603528.SH多伦科技股东大会通过2020/5/16.40计算机002022.SZ科华生物发审委通过2020/4/307.38中信证券医药002157.SZ正邦科技发审委通过2020/4/3016.00国信证券 农林牧渔603187.SH海容冷链发审委通过2020/4/305.00国金证券机械603687.SH大胜达发审委通过2020/4/305.50东兴证券轻工制造300511.SZ雪榕生物证监会核准2020/4/285.85安信证券农林牧渔数据来源：Wind，兴业证券经

58、济与金融研究院整理公司代码公司名称方案进度核准公告日发行规模（亿元）主承销商行业300511.SZ雪榕生物证监会核准2020/4/285.85安信证券农林牧渔002861.SZ瀛通通讯证监会核准2020/4/253.00中信证券电子601789.SH宁波建工证监会核准2020/4/245.40长江证券建筑300586.SZ美联新材证监会核准2020/4/232.07华林证券基础化工图表 43：已通过证监会核准的公募可转债一览603896.SH寿仙谷证监会核准2020/4/233.60国信证券医药002832.SZ比音勒芬证监会核准2020/4/226.89国泰君安纺织服装603039.SH泛微

59、网络证监会核准2020/4/223.16海通证券计算机002171.SZ楚江新材证监会核准2020/4/1818.30华泰联合有色金属603708.SH家家悦证监会核准2020/4/176.45东兴证券商贸零售000789.SZ万年青证监会核准2020/4/1410.00国泰君安建材300207.SZ欣旺达证监会核准2020/4/1111.20东兴证券电子603345.SH安井食品证监会核准2020/4/109.00民生证券食品饮料300608.SZ思特奇证监会核准2020/4/102.71华创证券计算机002756.SZ永兴材料证监会核准2020/4/97.00浙商证券钢铁603939.SH益丰药房证监会核准2020/4/915.81医药603108.SH润达医疗证监会核准2020/4/95.50国金证券医药000703.SZ恒逸石化证监会核准2020/4/120