兼转债展望及回顾：又是出发时

1、报告正文9 月虽然主要股指/转债指数调整幅度有限但其实操作难度不小，市场缺乏赚钱机会，应该是今年截至目前第二差的月份（第一差的是 3 月）。事后来看，国内经济虽仍在修复但投资者对其持续性和强度出现担忧，流动性偏紧等因素制约了权益市场表现。而美国第二次刺激方案迟迟未过、海外疫情二次爆发等导致更具有防御性的低估值顺周期行业也遭遇回撤。转债近期经历了一波估值的持续压缩，目前整体定位已经处于年内最低位置。10月 A 股进入 Q3 财报披露期，美国大选、国内经济复苏情况和十四五规划均将逐渐落地，基本面、流动性主线可能孕育哪些变化？对于“风格波动”如何看待？回调之后的转债具备参与价值吗？这是 10 月和四

2、季度参与市场需要回答的问题。经济修复继续，对增量资金可以乐观一些复苏继续，“重心”可向中下游转移9 月展望中我们曾经提出经济基本面方面可以关注景气度提升或向中下游传导、动态视角下最大的增量是消费，实际上近期数据中确实可以看到与之对应的现象：8 月经济数据显示制造业投资进一步改善，地产投资增速小幅上行、维持韧性，基建投资增速则有所下行（可能源于财政资金投放进度低于去年的因素，也可能与经济修复的节奏以及逆周期调节的力度有关），与之对应的是部分中上游工业品价格有些滞涨。当月社零消费同比转正至 0.5%，消费结构进一步改善，线下消费活力提升。往后看微观数据方面无论是已经回到正常水平的电影消费还是十一国

3、内旅游数据较为火爆，均指向消费领域更加积极的信号。9 月 PMI 达到 51.5%的较高位置，除了供需共振积极之外，之前担忧较多的小企业 PMI 快速修复，而这也更偏向中下游消费、服务领域。图表 1：发电耗煤规模与 2019 年情况接近图表 2：消费和制造业可能孕育更大修复增量550500450400350300250200重点电厂当日耗煤，万吨 2016 201720182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12房地产新口径基建 制造业（固定资产投资完成额当月同比，上同） 社零（当月同比）15%5%-5%-15%-25%-35%19/1120/01

4、20/0320/0520/07数据来源：Wind、煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3：9 月小企业 PMI 回暖，或指向贴近民生消费领域 图表 4：工业品价格有些滞涨的增量修复PMI:大型企业PMI:小型企业PMI:中型企业工业品价格走势螺纹钢汽油 瓦楞纸电解铜 聚氯乙烯水泥无烟煤 涤纶长丝1.2541.1491440.9390.83419/1120/0120/0320/0520/0720/090.712/31 01/31 02/29 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 09/10注：右图工业品的价格数据分别来自 Wind 数据“市场价:螺纹钢:HRB40

5、0 16-25mm:全国”、“市场价:电解铜:1#:全国”、“市场价:汽油(95#):全国 VI”、 “市场价:聚氯乙烯(SG5):全国”、“市场价:涤纶长丝(FDY150D/96F):全国”、“市场价:瓦楞纸:高强:全国”、“市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国”。数据来源：Wind、煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理微观细分领域反映的情况与上述推论比较类似，7 月、8 月工业品产量同比增速反映了智能手机、工业机器人、汽车、新能源汽车等产品的景气度持续修复。同时，目前披露的 9 月乘联会主要汽车厂商数据（截至 9 月 20 日）显示当月零售/批发同比增速已经达到 12%/

6、11%。投资端对应竣工的玻璃价格上涨遇到一些阻力，电影票房则在排场低于 2019 年同期 20%、人数比例仍有限制的情况下与 2019 年基本平齐（十一假期姜子牙、我和我的家乡、夺冠等已经收获不错票房），这也指向居民消费端的修复拥有较大空间。图表 5：智能手机、工业机器人、汽车（新能源汽车）等领域维持较高景气度2020/82020/72020/6工业品产量同比，%50403020100-10-20-30( 100 )布 原 硫 焦 天 平煤 酸 炭 然 板折原 玻油 璃手 化 乙 原 十机 学 烯 铝 种纤电 有(维解 色)铝 金属水 天 生 集 粗泥 然 铁 成 钢气电路氢 钢 原 金 微氧

7、 材 油 属 型化 加 切 计(钠 工 削 算烧 量 机 机碱 床 设)备智 工 汽 新 发能 业 车 能 电手 机 源 机机 器 汽 组人 车数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 6：微观上对应竣工端的玻璃价格上涨遇到阻力，电影票房在排场场次仍然较少时已经与 2019 年基本无异20001900180017001600150014001300现货平均价(吨):浮法玻璃:全国主要城市20182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12当日电影票房:全国(MA7),亿元2017 20192018202010987654321001 02

8、03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理穿越“弱周期”短期有风险偏好和流动性扰动，长期仍然在于成长截至 9 月中国 PMI 已经连续 7 个月处于荣枯线之上，疫情之后的经济修复逻辑还是比较清晰的（虽然不能完全排除后续经济回暖不及预期的情况，如果将近期担忧疫情二次爆发作为一个观察点，确实能够看到之前比较稳健的电力、银行、建筑出现明显回调）。特别是在内需端，基建、地产在快速托底后消费和制造业跟上速度较快，如此情况下相比 2009 年和 2014 年当前刺激政策能够保留不少空间（可详见兴证宏观报告如何理解当前复苏所处阶段以 2009

9、年为鉴），当然复杂的国际环境也是政策需要留有余地的重要原因。而对应在股市中，既然没有持续的超强刺激和与之相关的预期波动，那么赚“经济周期的钱”机会就要短暂得多，穿越经济强弱的核心仍然在于公司成长。金融危机后 2009 年国内经济快速修复时能够看到周期行业的相对收益，且在此之后当政策逐渐收紧、海外二次衰退时其又跑输大盘，但 2020 年 4 月至今的行业指数表现则显然与此不同，除绝对龙头外多数周期类公司并没有强劲表现，而消费品龙头公司估值始终处于偏高位置（即使在 9 月出现调整之后）。当然，短期的风险偏好和流动性扰动会使得偏高估值品种面临一些不佳处境，但这与长期基本面趋势（即成长性）并不矛盾。反

10、过来说，偏低估值+具有成长性的偏周期龙头则具有中短期跑出相对收益的特性，典型的案例包括：1）具有成本优势且处于扩产中的太阳纸业、万华化学等；2）建材中，成长相对稳健的东方雨虹。图表 7：2009 年股市对应后危机时期的表现是“大开大合”，这与目前可能并不相同工业增加值:当月同比（%） CPI:当月同比（%，右轴）申万行业指数走势35302520151050-508/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理101.2电子银行食品饮料采掘有色金属政策逐渐收紧经济修复期政策预期改善海外二次衰退

11、81640.820.600.4-2-40.208/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09弱增量比较极致，存在修复基础以成交量指标“回望”，股市和转债市场的流动性自 7 月中旬之后整体处于收缩趋势中，我们也在前期多篇报告中提到往后推测阶段性流入股市的资金可能规模仍然有限：1）公募基金发行规模明显下降，9 月甚至是年内最低，尽管之前爆款基金建仓相对偏慢会有一定对冲，但市场预期会走在前面；2）外资从持续流入 A 股到进进出出，实质上指向 A 股性价比有所降低；3）短期内还需要考虑节日效应和美国大选带来的干扰。不过，9 月下旬无论是万得全

12、A 还是可转债 ETF，其成交量均基本回到了年内最低水平，即“弱增量”处于比较极致的状态。当然这本身是与假期前的谨慎有密切关系，但也意味着卖盘逐渐稀疏。在系统性风险不大的情况下，持续的弱势调整后，市场自身也会酝酿反弹的诉求。同时可以观察到的是，当前股市和债市对流动性阶段性收紧的反映比较充分，这提供了另一层安全垫。债市情况之前多有讨论，而站在当前位置（例如DR007 在政策利率附近波动）再去担忧流动性大幅收紧似乎并不必要，这意味着压制转债估值的一个重要因素得到缓解。对于股市而言：1）7 月中旬其自身流动性开始回落之后8 月初最先下杀的是对未来现金流预期较高的生物制药和半导体（即折现逻辑）。从这里

13、可以看出当股市资金不足，其可能会受到银行间流动性（或者 M2/M1 同比增速差值）的影响；2）9 月初随着美国 FANNG 的回调，整体高PE、不过当期现金流不错的电子制造、医药商业、食品饮料标的下跌，这是流动性收敛对股价影响的第二个层次（即 1/PE 逻辑）。在此之后 9 月下旬第二类公司股价逐渐稳定，一方面是市场担忧全球经济修复（周期行业回调），另一方面则与股市成交量、银行间流动性继续走弱空间不大有关。图表 8：万得全 A 和可转债 ETF 近期成交量均处于年内极低水平5600成交额（右轴，亿元）万得全A5400520050004800460044004200400020/0420/052

14、0/0620/0720/0820/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理180001600014000120001000080006000400010.7成交额（右轴，亿元）可转债ETF10.510.310.19.99.79.520/0520/0620/0720/0820/092.521.510.50图表 9：站在当前位置，银行间市场流动性压力有限图表 10：从 7 月中旬开始，股市也反映了流动性收紧带来的干扰3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3DR007（MA5，%）1.91.71.51.31.10.9申万行业指数走势比较商业银行存单YTM（1年，

15、AA+，%） 生物制品银行半导体 电子制造医药商业20/0120/0320/0520/0720/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理06/0106/2207/1508/0508/2609/162014 年“风格切换”可以借鉴，但照搬不易基本面+流动性的解释框架短期效力有限2014 年 2 月初是创业板指和上证 50 分化估值分化最显著的时刻，而在 11 月开始大盘蓝筹突飞猛进。2014 年 2 月起至年底上证 50、上证综指等权重指数已经大幅跑赢创业板指（三项指数涨幅分别为 74%/59%/-2%）。从 2014 年的经验看，从基本面+流动性框架类对应这一风格转换并没有那么容易

16、。当年是经济疲软+流动性相对宽松（虽有波动，但相比 2013 年更为充裕）的组合，理论上更适合成长标的，而就盈利增速而言彼时电子、传媒行业明显好于多数顺周期领域，这与股价表现似乎并不相符。图表 11：2014 年 2 月起上证 50 开始跑出相对收益，不过实打实地上涨则是 11 月的事情图表 12：2014 年经济一度回暖但此后被证伪280026002400220020001800160014001200上证50创业板指（右轴）180016001400120010008006005251.55150.55049.549PMIM2:同比（%，右轴）1716151413121110913/01 1

17、3/04 13/07 13/11 14/02 14/05 14/08 14/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04图表 13：从盈利情况来看，2014 年电子、传媒领先，顺 图表 14：2014 年流动性相对宽松，8 月以后更加充裕周期行业表现一般70503010-10-30-50-70归母净利润同比增速（%）R007（MA5，%）降息降准降息降息降准降准降息1098765432 SW化工 SW建筑装饰 SW轻工制造SW银行SW传媒SW食品饮料SW电子12Q1 12Q3 13Q1 13Q

18、3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理核心在于政策催化预期12/0112/0713/0113/0714/0114/0715/01用创业板的贵与上证 50 的便宜来论证风格切换当然是有价值的（2014 年 2 月初创业板指 PE 是上证 50 的 10 倍，后者估值为截至目前的历史最低水平），只不过这样的出发点无法准确把握节奏，对于短期考核压力较大的账户而言可能比较难把握。2014 年 2 月至年底的股市大概可以分为三段：1）2014 年 2 月至 7 月创业板回撤而主板稳住，其原因一方面是 2 月 18 日央行重启正回购引发市场对流动性的担忧

19、而经济数据也逐渐好转，另外蓝筹股也确实便宜；2）2014 年 8 月至 10 月创业板指占优，核心在于经济复苏被阶段性证伪且银行间流动性放松；3）11 月至 12 月的情况在于“一带一路”和国企改革成为市场主题，11 月中旬的降息再次吹响了股市上涨号角。另外，传统意义上的年末蓝筹效应（在收益较好的年份，年末基金会倾向于部分换仓蓝筹而稳定净值涨幅）可能也起到助力作用。也就是说，粗线条的经济疲软+流动性相对宽松无法解释蓝筹权重股 2014 年的相对收益，更重要的事情在于每一个小时段内的政策导向。便宜并不必然带来上涨（正如 2014 年 2 月至 7 月那样），只是能提供所谓的安全边际，实打实的收益

20、需要由催化剂（主题明确、降息动作）助推。而即使彼时科技品种的估值已经偏高， 2015 年当政策从传统投资端转向创业创新时，创业板的牛市泡沫反而继续加速。图表 15：2014 年下半年多项政策更加利好顺周期行业，但大幅上涨在 11 月中旬降息后才开始280026002400220020001800160014001200上证50创业板指（右轴）政治局会议强调稳投资、稳增长中央财经领导小组第八次会议,专门研究建设“一带一路” 规划工业增加值增速明6月-10月多个城市显滑落央行重启正回购取消房屋限购降息党中央国务院批准成公开市场正回购利立国务院国企改革领6月经济数据好于预期金融数据不佳但经济数据较好

21、率下调导小组1700165016001550150014501400135013001250120014/0114/0314/0514/0714/0914/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：2014 年 A 股的三段演绎：2014.02-06；2014.07-11；2014.11 之后电子传媒计算机 银行 房地产 建筑装饰21.81.61.41.210.814/0114/0314/0514/0714/0914/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理当前政策导向明确，这可能削弱风格切换的成色考虑到当前银行、地产与食品饮料、科技股的估值相差也很明显，因而

22、风格切换是一个热议话题。参照前文，对 2014 年的经验可以总结如下：1）即使估值分位数差距巨大，但等待资金从性价比角度自然挖掘机会可能需要相当长的时间（2020年 4 月至 6 月也是如此情况）；2）催化剂十分重要，这一因素多来自政策导向。回头看，2020 年 7 月虽然低估值品种一度快速修复，但在预期支撑不明显的情况下持续性难以保证。而相比于 2014 年，当前最重要的政策导向（双循环、扩内需、科技升级等）可能很难向传统基建、地产倾斜，这与 2014 年以投资为抓手截然不同（信贷上的结构性倾向也更利好科技和内需行业龙头公司）。换句话说，以银行、地产、建筑为代表的低估值行业难以获得如“一带一

23、路”、“放开地产”的重量级利好，更可能的情况是资金“怀着怜悯之心”、以极高的安全边际为出发点来进行缓慢布局，这意味着蓝筹核心资产股价上行更多的是估值修复性质，可能是个慢过程。因此，2014 年“风格切换”可以借鉴，但照搬不易。按照第一部分“穿越周期”的逻辑来解释也很通顺，2014 年的银行、地产契合周期+成长两种属性，而当前即使估值仍然相当之低，但这两种属性的成色整体明显减弱。如果讨论催化剂，那么短期可能是 Q4 的收益锁定效应，中期则是经济修复可能不及预期之下的流动性整体宽松。当然正如 7 月一样，资产价格上涨的过程可能会自我强化，慢过程最终可能加速，导致快过程出现，从而其价格经历从低估到合

24、理再到泡沫的过程。图表 17：上证 50 估值不贵，但横向来说也并不是绝对安图表 18：医药、食品饮料与银行、地产的市盈率差距并全的区域创业板指 上证50（右轴）沪深300（右轴）160140120100806040PE（TTM）没有明显收窄电子 银行医药生物房地产食品饮料20183.1162.6142.1121.61081.1申万行业PE（TTM）趋势对比2061213141516171819200.6121314151617181920数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理估值已达年内低点，10 月关注机会5 月和 9 月转债杀估值：债市走弱在先，股市乏力在后9 月转债的杀估值下

25、跌更容易让人想起 5 月，不妨观察一下两次调整的情况：2020年 5 月 7 日至 22 日中证转债指数下跌 4.22%，彼时万得全 A 下跌 2.09%；9 月 3日至 28 日中证转债/万得全 A 分别回调 5.38%/7.06%，而在这两次回调之中，90 元-110 元平价对应的修正溢价率均有明显压缩。实际上，这两次转债估值压缩之前，纯债均已经走弱（4 月底、8 月中下旬）但此时股市走势尚可。不过好景不长，当股市势头渐弱（5 月中旬中美关系因“香港问题”再度紧张，从上升回到震荡；9月初美国调整、疫情反复导致 A 股回撤，A 股从震荡转为下跌）转债整体估值难以支撑。回头看，转债调整的经验在

26、于：1）转债投资者有提前撤退的机会，虽然在实际操作中这并不容易做到；2）为何这两次均是“债市走弱在先，股市乏力在后”？这似乎可以回到股市流动性不充分的论证上。当然，5 月 A 股的性价比相比 9 月要高得多；3）因为是整体定位中枢下移，因此截面上部分转债的便宜不意味着安全性。而由于当前转债整体定位仍然比 2018 年年底、2019 年年初的“强安全边际”高出不少，因此基于正股视角（即低转股溢价率）而非绝对价格也是控制回撤的一种手段，如此情况下保住正股强势品种也是转债中会发生的事情。图表 19：今年 5 月和 9 月，转债估值下杀的经验是债市先调整，而最痛苦的时候对应着股市下跌1.21.110.

27、90.80.7指标趋势对比90-110元平价修正溢价率万得全A十年国开YTM（逆序，右轴）0.850.90.9511.051.11.0510.950.9指标趋势对比90-110元平价修正溢价率万得全A十年国开YTM（逆序，右轴）0.940.960.9811.021.041.060.604/0104/1604/3005/1906/0206/161.150.8508/03 08/10 08/17 08/24 08/31 09/07 09/14 09/211.08注：左右图中数据并非指标具体数值，而是分别以 4 月 1 日、8 月 3 日为基准做标准化处理，因此不考虑单位。数据来源：Wind，兴业证

28、券经济与金融研究院整理适当关注机会，尽管可能是“次优” 9 月底我们在周报可为价值打点提前量_0927已经提到 9 月底转债修正溢价率已经回到 2020 年的最低水平（14.70%左右），从这个意义上说，当前已经是可以与 5 月底、6 月底相媲美的布局机会，节前 3 天转债估值其实出现了明显的修复。当然估值处于今年低位并不代表绝好的机会，毕竟今年转债估值整体处于偏高水平，而且股市和债市如果继续疲软，估值仍可能继续压缩。纯债自 4 月底开始持续震荡调整，绝对水平处于今年高位且已经回到去年 10 月情绪偏弱的水平，而转债估值仍比当时略高，简单比较之下，当前转债的机会不如去年 10 月，更不用说去年

29、 1 月和 6 月。但这里需要指出的是，2018 年年底、2019 年年初的机会（无论是权益还是转债）可遇不可求。2019 年的最好机会是年初，而“次优机会”则是 6 月初，彼时一方面股市因为贸易战而回调，另一方面债市安全垫比较充分，转债则可能因为需要对应包商事件对流动性的冲击而被率先卖出，估值压缩。在这个安全垫下，即使 2019 年 10 月因担忧“滞涨”纯债 YTM 回到了 2019 年 5 月高位，转债受到的负面影响也比较有限。回到当前，在没有系统性风险的情况下转债估值回调空间有限（即使绝对位置不低且与纯债 YTM 定位并不完全匹配）+具有安全边际的纯债 YTM 有望提供一个 “次优机会

30、”。9 月 29 日、30 日转债走势整体逐渐强于正股，也指向这样的逻辑在起作用。图表 20：转债整体修正溢价率与十年国开的定位之间仍有距离，这意味着并非“最优机会”图表 21：2019 年 6 月相对于 1 月也非最好的入场时点，但却已经是“次优机会”90-110元平价修正溢价率（%）10年国开YTM（%，右轴，逆序） 2422201816141219/0819/1019/1220/0320/0520/0720/092.52.72.93.13.33.53.71990-110元平价修正溢价率（%）10年国开YTM（%，右轴，逆序）17151311975319/0119/0319/0519/07

31、19/0919/113.23.33.43.53.63.73.83.94数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理供需问题无需过于担忧，均衡配置迎接风险偏好回暖除股债走势的影响外，部分投资者担忧当前至年底的供给可能对转债估值产生一些压力。2019 年我们在周报供给是秋日送暖_20191020已经详细论述了：1）偏弱情绪下如果遇到大规模供给确实会引发市场担忧，但这与权益市场整体情绪更为相关；2）从经验上看，转债这个有底的资产如果有供给等外力导致加速调整的话，这对负债稳定的机构而言就是“掉馅饼”。我们估计，按照目前节奏至年底发行规模可能在 900 亿元左右。而如果考虑到其中几只大规模品种如大秦

32、铁路转 债（待发转债规模 320 亿元，下同）、南方航空（160 亿元）、紫金矿业（60 亿元）并不缺需求，因此股市若不存在系统性风险转债市场承接压力有限。如果出现 2019年 10 月底、11 月初的情况（股市情绪不高而转债供给规模较大），实际上是个“捡漏”的好机会。转债择券方面，10 月我们仍然认为金融底仓和高景气龙头仍然具有重要价值，跌下来的消费品、科技等性价比提升。价格相对不高的标的中，弹性不错的部分电力和建筑、汽车品种具有更大意义，具体而言：景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种：光伏、风电领域的隆 20 转债、福莱转债、明阳转债，林洋转债可重新纳入持仓范围；周期品种景气度较高的

33、桐昆转债、太阳转债、利尔转债；竣工产业链的欧派转债；公用事业的福能转债、G 三峡 EB1、川投转债；Mini LED 标的利德转债；通信领域的中天转债；汽车行业的广汇转债、中鼎转 2、长久转债；建筑标的弹性品种交科转债可提升关注（交建转债上市后可能是更好选择）。高景气、正股估值也较高的转债跌下来之后可以乐观一些，注意仓位控制、风格平衡和转股溢价率：消费电子的欣旺转债、歌尔转 2；新能源汽车产业链的恩捷转债、璞泰转债、先导转债、赣锋转 2；生猪养殖后周期的龙大转债；药房标的益丰转债；食品饮料相关的安 20 转债、晨光转债。金融仍是低估值板块，可以增配，首选长证转债、国投转债、光大转债、苏银转债、

34、张行转债，次新青农转债亦有价值。低价券短期机会一般，热点概念可结合基本面好转预期来择券，如顺昌转债（交运）、双环转债（汽车）、道氏转债（锂钴布局）、科达转债（低价中弹性较高的标的）。齐翔转 2 正股不确定仍大，但转债层面的安全垫已经相对充分，中期底仓思维可以参与。相较于 9 月 27 日周报推荐标的 10 月核心推荐标的基本不变，但建议适当增加进攻性，新能源汽车产业链中用恩捷转债（已经确认不提前赎回）替换璞泰转债，银 行品种中以光大转债代替苏银转债。代码名称9.30 收转股溢价申万一级债券余额债券评级定位正股 20PE（Wind 一图表 22：10 月核心推荐标的一览盘价率（%）行业（亿元）致

35、预测）128029.SZ太阳转债168.201.99轻工制造11.03AA+造纸白马17.02113038.SH隆 20 转债153.578.04电气设备50.00AAA光伏龙头35.54113543.SH欧派转债149.88-0.30轻工制造9.14AA家居白马32.22113592.SH安 20 转债145.33-2.17食品饮料9.00AA速冻食品龙头80.42123058.SZ欣旺转债145.3013.92电子11.20AA消费电子/新能源车景气55.58113583.SH益丰转债144.004.15医药生物15.81AA药房龙头72.80128095.SZ恩捷转债141.720.85

36、化工14.41AA电动车产业链优质企业77.00113029.SH明阳转债134.72-0.79电气设备16.96AA风电零部件领先企业17.56123055.SZ晨光转债132.781.47农林牧渔6.30AA-植物提取物龙头30.23113020.SH桐昆转债127.8413.51化工34.45AA+涤纶长丝龙头/估值较低8.81128119.SZ龙大转债124.9114.38食品饮料9.50AA屠宰优质标的13.72123035.SZ利德转债123.5112.11电子8.00AA+mini LED 关注度提升23.94128046.SZ利尔转债122.8017.98化工8.52AA草铵膦

37、优质企业19.60110073.SH国投转债119.0718.68非银金融80.00AAA央企控股券商17.65113011.SH光大转债118.4722.04银行299.99AAA股性股份行底仓5.61128107.SZ交科转债117.6810.27建筑装饰25.00AA+浙江区域建筑公司无预测110048.SH福能转债116.5019.29公用事业28.30AA+火电、风电发电企业9.19127011.SZ中鼎转 2116.4030.09汽车12.00AA+汽车零部件优质公司26.10110068.SH龙净转债110.2024.60机械设备20.00AA+环保低价标的11.21113519

38、.SH长久转债108.7225.75交通运输6.97AA汽车物流基本面好转39.14110072.SH广汇转债103.2028.76汽车33.70AA+汽车经销龙头11.12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理近期指标回顾：内外需共振向上，修复持续8 月经济内生动能增强，出口韧性继续 8 月固定资产投资单月同比进一步上行 1.5 个百分点至 7.6%，内部有所分化，当月制造业投资进一步改善，地产投资增速小幅上行，维持韧性，基建投资增速则有所下行，具体而言：1）地产投资单月同比上行 0.1 个百分点，受地产调控政策收紧影响，地产投资增速上行斜率有所放缓，但韧性仍在；2）新老口径基建单

39、月同比分别下降 3.9 个百分点和 0.7 个百分点至 4%和 7%。基建相对不及预期，可能有财政资金投放进度低于去年的因素，也可能与经济修复的节奏以及逆周期调节的力度有关；3）8 月制造业投资单月同比录得 5%，年内首次转正，这一方面是由于去年 8月基数较低（-1.6%），另一方面制造业投资环比也出现超季节性改善，这可能是由于在内外需共振向上的背景下，企业对未来的预期可能进一步好转，投资意愿上升。另外几个值得关注的指标：8 月工业增加值同比上行 0.8 个百分点至 5.6%；社零消费同比转正至 0.5%，消费结构进一步改善，线下消费活力提升；进出口方面出口持续超预期，有基数效应影响，外需也在

40、持续改善。与之对应的是，2020 年 8 月中采制造业为 51.0%（环比-0.1%），非制造业 PMI 为 55.2%（环比+1.0%），综合 PMI 为 54.5%（环比+0.4%）。从分项上来看，生产（- 0.5%）可能受高温以及洪灾等不利天气因素影响有所放缓，新订单（+0.3%）延续改善，其中新出口订单（+0.7%）改善幅度更大，内外需共振修复的趋势有所加强原材料购进价格指数上行 0.2 个百分点至 58.3%，出厂价格指数上行 1 个百分点至 53.2%，出厂价格指数继上月环比回落后再度转为上行。另一方面，产成品库存指数下降 0.5 个百分点至 47.1%，继上月读数上行后再度转为下

41、行，指向去库速度有所加快。综合而言，虽然基建不及预期但经济内生动能修复仍在持续，进出口为经济改善提供助力。CPI 环比延续为正，PPI 同比跌幅继续收窄 8 月CPI 同比 2.4%（前值 2.7%）转为回落，环比 0.4%继续正增长。同比读数走低主要由高基数导致，环比读数方面增长的 0.4 个百分点中食品项贡献了 0.32 个百分点，另外其他用品和服务项尽管权重较小，但环比涨幅达 2.4%。核心 CPI 同比读数维持在 0.5%，意味着全社会总需求仍然疲弱。 8 月 PPI 同比-2.0%，跌幅延续收窄。环比读数+0.3%小幅低于前值（0.4%），但好于我们的预期。7 月以来美元指数的大幅下

42、行推升了原油、铁矿石、有色金属等以美元定价的国际大宗商品的价格，不过由于不利天气因素的影响国内建筑业施工及其他生产活动的强度并不高，PPI 的环比上涨可能更多归因于成本推动。化纤及化学制品、橡胶和塑料、非金属矿物制品等与下游消费联系更密切的行业 PPI 环比读数仍然为负增，这意味着当前的经济修复以基建和地产施工拉动为主的结构性特征显著。往后看高基数将继续推动CPI 同比读数下行，PPI 环比读数有望维持正增长。金融支持实体效率提升，信贷结构持续改善 8 月新增人民币贷款 1.28 万亿（前值 9927 亿），新增社融 3.58 万亿（前值 1.69 万亿），社融同比增速为 13.3%（前值为

43、12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。天量政府债券（8 月达到 1.38 万亿元，拉动社融同比上行 0.3 个百分点）融资拉动社融增速上行，但财政收大于支导致信用派生速度放缓，后续随着财政收支矛盾缓解 M2 增速大概率会转为上行。而 8 月 M2 同比下降 0.3 个百分点，但 M1 同比上行1.1 个百分点至 8%，M1 与 M2 同比差值进一步缩小，说明企业存款中用于生产经营的活期存款占比提升，金融支持实体的效率有所提高。信贷方面，企业中长贷新增 7252 亿，连续 6 个月超季节性增长，投向上或进一步支持制造业、小微等领域居民中长贷连续 3 个月超季节性增长，短期内或

44、进一步支撑地产投资韧性。经济内生动能仍在，金融支持实体效率提升，9 月 PMI 指向基本面修复继续。当月中采制造业 PMI 为 51.5%（环比+0.5%），非制造业 PMI 为 55.9%（环比+0.7%），综合 PMI 为 55.1%（环比+0.6%）。从分项上来看，生产（+0.5%）和新订单（+0.8%均出现改善，供需共振向上是当前基本面运行的基本特征。另外值得关注的是：1新出口订单上升 1.7 个百分点至 50.8%，今年以来首次回到荣枯线上方，海外经济的修复对外需和总需求构成支撑；2）大中小型企业 PMI 均在荣枯线以上，值得关注的是小型企业在连续三个月处于收缩区间后再次回到荣枯线上

45、方，这是经济内生动能增强的重要迹象。时间经济/金融数据图表 23：重要经济/金融数据2020.08.312020 年 8 月中采制造业 PMI 为 51.0%（环比-0.1%），非制造业 PMI 为 55.2%（环比+1.0%），综合 PMI 为54.5%（环比+0.4%）。2020.09.072020 年 8 月中国出口（美元计价）同比 9.7%，好于预期 8.3%，前值 7.2%；进口（美元计价）同比-2.1%，低于预期 0.4%，前值-1.4%；贸易顺差 589.3 亿美元，前值 623.3 亿美元。2020.09.092020 年 8 月 CPI 同比 2.4%（前值 2.7%），PP

46、I 同比-2.0%（前值-2.4%）。CPI 环比延续为正，食品项以及其他用品和服务项为主要拉动。PPI 同比跌幅延续收窄，环比涨幅主要由上游原材料拉动。高基数将继续推动 CPI 同比读数下行，PPI 环比读数有望维持正增长。2020.09.122020 年 8 月新增人民币贷款 1.28 万亿（前值 9927 亿），新增社融 3.58 万亿（前值 1.69 万亿），社融同比增速为 13.3%（前值为 12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。8 月工业增加值同比上行 0.8 个百分点至 5.6%，除了低基数效应以外，出口及下游施工需求也对工业生产形2020.09.15成支撑，

47、但后续可能面临基数效应反转的情况。8 月固定资产投资单月同比进一步上行 1.5 个百分点至 7.6%，内部有所分化：8 月制造业投资进一步改善，地产投资增速小幅上行，维持韧性，基建投资增速则有所下行。 8 月社零消费同比转正至 0.5%，消费结构进一步改善，线下消费活力提升。2020.09.272020 年 8 月全国规模以上工业企业利润总额同比增长 19.1%，升幅比 7 月份降低 0.5 个百分点。1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 37166.5 亿元，同比下降 4.4%，降幅比 1-7 月份收窄 3.7 个百分点。2020.09.302020 年 9 月中采制造业 PMI

48、为 51.5%（环比+0.5%），非制造业 PMI 为 55.9%（环比+0.7%），综合 PMI 为55.1%（环比+0.6%）。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理9 月资产表现：股市支撑不力，债市低位震荡短期股市面临的流动性+基本面环境并不有利9 月DR007 相对稳定，但存单发行利率仍有上行，银行间流动性可能得到了一定缓解。但仍然需要看到，股市成交量继续缩小，也没有看到明显的增量资金入场现象因此股市仍然不会有明显机会。特别是考虑到：1）美联储扩表速率下滑，鲍威尔认为“已经动用了一切可以想象到的货币政策”；2）美国、欧洲诸国疫情控制不佳，单日新确证新冠疫情人数回到高位。权益资

49、产估值较高+宽松政策边际效用递减+经济基本面修复受到担忧使得风险资产一度普跌，在此大环境下，宽松政策本就相对收敛的A 股自然也无法独善其身（对于A 股，还要考虑国庆的节日效应）。另外由于黄金短期内更多的是依靠通胀逻辑而非避险逻辑，因此金价短期回撤也符合逻辑。当然考虑到美国大选临近、地缘政治风险增加、低利率环境长期存在，金价在 10 月份已经迎来了短期反弹。对于债市，市场似乎处于纠结之中，9 月 Wind10 年国开 YTM 上行约 13bp，已经是 5 个月来单月上行幅度最小的月份。纯债 YTM 已经到了相当具有吸引力的位置短期 Risk-off、央行适时呵护资金面也有利于资金布局，但经济修复

50、动能仍强，再加之市场情绪不佳（即存在“熊市思维”），纯债走势继续谨慎。在基本面内生动能增强的背景下，“票息+杠杆”仍然是确定性较强的选择。如果长期负债的压力不再进一步上行，可能形成新的预期差。时点可能需要等到政府债供给高峰过去及政府债券和贷款对社融的拉动出现高点（大概率在 10 月中下旬到 11 月初），届时中短端可能出现交易性机会。图表 24：9 月 A 股明显回撤，债市低位震荡万得全A十年国开YTM（%，右轴）5400535053005250520051505100505050004950490007/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409

51、/2109/283.8进出口数据超预期央行超额续作MLF美股开始调整，A股白马普遍回撤科创板多家公司迎来解禁7月经济数据一般7月PMI51.1央行货币政策执行市场对海外疫情担忧加剧报告偏鹰，特朗普威胁封杀微信工业企业利润增速好于预期鲍威尔“美联储已经用了一切可以想象到的货币政策工具”政治局会议部署下半年经济工作消息指出中美贸易协议的对话偏积极金融数据整体不及预期美联储会议延续 8月社融数宽松基调 据超预期中国关闭美国驻成都总领事馆3.73.63.53.43.33.2数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 25：9 月 A 股表现不及海外指数图表 26：海外疫情二次爆发影响基本面修

52、复预期新冠每日新增确诊人数8月涨幅（%）9月涨幅（%）121086420-2-4-6-81600014000120001000080006000400020000德国法国美国（右轴）英国 意大利900008000070000600005000040000300002000010000创业板指 上证指数 纳斯达克 德国DAX 富时100 日经225数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理04/01 04/23 05/15 06/06 06/28 07/20 08/11 09/02 09/24图表 27：美元指数阶段性触底反弹，黄金下跌图表 28：9 月以来纳斯达克指数走势有领先万得全A

53、的意味2150期货结算价:COMEX黄金（美元/盎司）美元指数（右轴）205019501850175016501550145002/03 03/05 04/06 05/07 06/09 07/10 08/11 09/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理104102100989694925500万得全A纳斯达克（右轴）54005300520051005000490048004700460007/01 07/15 07/29 08/12 08/26 09/09 09/23125001200011500110001050010000高估值白马和顺周期品种依次回调，风险偏好降低 9 月

54、申万一级行业中上涨的仅有休闲服务、电气设备和汽车行业，农林牧渔行业指数经历了 17.29%的下跌，资金出逃迹象明显（即使养殖后周期品种基本面仍然持续向好）。需要指出的是，即使是在上涨行业中也难以存在普遍赚钱效应，中国中免、宁德时代、隆基股份、长城汽车、比亚迪等几只绝对龙头可能才能让投资者实打实地获利。从节奏上来说，9 月初食品饮料、医药生物、农林牧渔行业内高估值、涨幅较大的白马杀跌幅度较大，9 月中上旬虽有反弹，但随后市场对全球经济修复的担忧拖累了原本表现不错、韧性较强的顺周期行业（恒大债券一度暴跌也对相关股票造成负面影响），万华化学、太阳纸业、东方雨虹等优质公司回撤相对较小。整体而言9 月市

55、场赚钱效应较差，风险偏好也有明显降低，在这种情况下虽然白马调整不小，但资金持有不坚定的二线顺周期品种或许更加尴尬。图表 29：整体而言，8 月、9 月权重蓝筹持续占优，沪深图表 30：9 月初高估值白马首当其冲，随后顺周期行业300 整体表现也较好8月涨幅（%）9月涨幅（%）420-2-4-6-8也有下跌化工食品饮料银行农林牧渔电子1.31.251.21.151.11.0510.95申万行业指数趋势对比上证50 沪深300 上证指数中小板指创业板指万得全A 深证成指数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理07/0107/1507/2908/1208/2609/0909/23图表 31：

56、休闲服务、电气设备、汽车是 9 月仅有的 3 个上涨的申万一级行业151050-5-10-15-208月涨幅（%）9月涨幅（%）休 电 汽 家闲 气 车 用服 设 电务 备 器非 钢 银银 铁 行金融机 房 国械 地 防设 产 军备 工采 纺 交 公 化掘 织 通 用 工服 运 事装 输 业电 建 传子 筑 媒装饰商 轻 医 计业 工 药 算贸 制 生 机易 造 物食 建 有品 筑 色饮 材 金料 料 属通 综 农信 合 林牧渔数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理上周市场回顾国庆前 3 个交易日股市小幅回暖，债市震荡9 月 28 日至 30 日上证指数小幅下跌 0.04%，深证成指

57、/创业板指分别上涨 0.73%/1.35%。周一两市缩量整理，三大股指小幅收跌，盘面上休闲服务、采掘、食品饮料、电气设备、房地产、银行收红，医药、农业、军工股跌幅较大。周二两市温和反弹，上证指数/深证成指/创业板指分别收涨 0.21%/1.10%/1.67%。军工股飙升，农业、半导体股造好，银行、保险板块调整。周三是十一前最后一个交易日，两市量能仍小，全天冲高回落，创业板指涨幅居前。行业方面电气设备、汽车、食品饮料、医药生物、军工涨幅居前，券商、煤炭股疲软。整体来看 9 月A 股赚钱效应不佳，北向资金净卖出近 330 亿元，上证指数/深证成指/创业板指跌幅分别为 5.23%/6.18%/5.6

58、3%。9 月 27 日至 30 日十年国开活跃券 200210 到期收益率上行 3bp，周天（9 月 27日）市场成交清淡，周一央行公开市场开展 400 亿元 14 天期逆回购操作，净回笼600 亿元，银行间现券主要利率债收益率多数下行，长端表现好于中短端，国债期货小幅收涨，10 年期主力合约涨 0.15%。周二央行净回笼 1000 亿元，国债期货小幅高开后震荡走弱，主力合约全线收跌，现券期货午后走弱。周三央行仍是净回笼，较好的 PMI 数据冲击债市情绪，国债期货震荡走弱全线收跌，10 年期主力合约跌 0.26%，5 年期主力合约跌 0.21%。转债表现优于正股，或有资金提前布局国庆前三个交易

59、日中证转债指数上涨 0.98%，表现强于主要股指。交投活跃度方面，市场日均成交量、换手率较上周有所下降。估值方面，转股溢价率略有上升。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募 EB 指数表现不及纯债指数。分评级看，AA+级别转债指数表现较好。分行业看，国防军工、建筑材料、食品饮料行业转债涨幅居前。个券方面，除新上市外，福莱、应急和九洲领涨，康隆、联泰和溢利转债跌幅较大。图表 32：股市小幅回升，债市震荡2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%1.000.800.600.400.200.00-0.20-

60、0.40-0.60-0.80本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%50030050100中 中 上 沪 中 深 上小 证 证 深 证 成 证板指 综综指中 及 中 创证 可 证 业转 交 转 板债 换 债 指债-1.00上证公司债中中总 中总 中-证证净 债净 债国全价价 企债债指 短指 业数 融数 债数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 33：转债表现优于正股440420400380360340320300转债指数正股指数,右轴7507006506005505001.0转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%0.80.60.40.20.0-0.2-0.418/0118/0618/1119/0419