我国宏观经济分析与展望：稳中趋缓待时而动

1、目录一、2019年全宏观济同步缓3 HYPERLINK l _TOC_250009 1.2019球经正经金融危以来艰难刻3 HYPERLINK l _TOC_250008 2.我国观经已连个季度行3二、2020年“驾马”：投增速稳中缓4制造投资速可持在低盘整5 HYPERLINK l _TOC_250007 房地投资将趋缓5 HYPERLINK l _TOC_250006 基建资增或将改善6三、2020年“驾马”：科助力零售费可能中趋稳7 HYPERLINK l _TOC_250005 1.2019费增有放的迹象7 HYPERLINK l _TOC_250004 2.2020居民费增面临较的放

2、压力7 HYPERLINK l _TOC_250003 3.居民费呈出不极方面8四、2020年“驾马”：对贸易望小暖9五、2020宏观济展望10 HYPERLINK l _TOC_250002 1.2020全球观经或可回暖10 HYPERLINK l _TOC_250001 2.我国货币财政上或保适当逆周节10 HYPERLINK l _TOC_250000 3.2020我国观增整体稳趋缓11六、风提示12图表目录Figure 1 境发经整体于缓态 （ ）3Figure 2 新市国济增分化 （ ）3Figure 3 我实际GDP增速续缓3Figure 4 规以企业增值荡行 （ ）3Figure

3、 5 第、产比增拖整经增速 （ ）4Figure 6 三产对GDP贡献保稳定 （ ）4Figure 7 固资投成额速缓4Figure 8 制、地基建投的重所升 （ ）4Figure 9 工企负资面约束 （ ）5Figure 10 企利增不足支企增投资5Figure 11 工企存同比处下阶段 （ ）5Figure 12 经人购数PMI长徘在枯徘徊荣线下5Figure 13 房产发资仍具性 （ ）6Figure 14 房产发资占呈升势 （ ）6Figure 15 商房售速略回升 （ ）6Figure 16 房新工积增稳，地场冷 （ ）6Figure 17 基投增小幅升 （ ）6Figure 18

4、三基子业投增边改明显 （ ）6Figure 19 近10来部门杆增了两倍 （ ）7Figure 20 社消品售总增疲软 （ ）7Figure 21 居实可配收增下降8Figure 22 汽销增在低徘徊 （ ）8Figure 23 消者心数与费意指背离8Figure 24 居人消支出三度升 （ ）8Figure 25 短内国口形难恢到2017的水平9Figure 26 对进口到中贸摩影响 （ ）9Figure 27 全经羸拖累国出贸易 （ ）9Figure 28 OECD家际GDP度比速到底 （ ）10Figure 29 摩大球PMI数连下行2110Figure 30 我食价拉动CPI行 （ ）

5、Figure 31 我比CPI与PPI走背离 （ ）Figure 32 境主经体CPI处下阶段 （ ）Figure 33 贷利并随着行息下（ ）Figure 34 国消与资经增的大心力 （ ）12Figure 35 投对GDP拉动中缓 （ ）12Figure 36 消对GDP拉动中缓 （ ）12Figure 37 净对GDP的拉波加大 （ ）12一、 2019 年全球宏观经济同步放缓一、 2019 年全球宏观经济同步放缓1.2019 全球经济正经历金融危机以来最艰难的时刻变价GDP比下趋分录得3.11.9增欧经长乏欧区19国际GDP前季为1.3比2018 年分少1.3另方面新市国家济速呈分Fi

6、gure 1 境外发达经济体整体处于放缓状态 （ ）Figure 2 新兴市场国家经济增速分化 （ ）Figure 1 境外发达经济体整体处于放缓状态 （ ）Figure 2 新兴市场国家经济增速分化 （ ）1254美国:GDP:不变价:折年数:同比54美国:GDP:不变价:折年数:同比欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比日本:GDP:2011价:当季同比3210印度俄罗斯巴西阿根廷南非86420-2-4-6-8 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所2.我国宏观经济已连续五个季度下行Figure 4 规模以上企业工业增加值震荡下行 （ ）Figure

7、3 我国实际 GDP 季增速持续放缓Figure 4 规模以上企业工业增加值震荡下行 （ ）GDP:不变价:当季值（左轴 万亿）GDP:不变价:当季同比（右轴 ）工业增加值:当月同比GDP:不变价:当季值（左轴 万亿）GDP:不变价:当季同比（右轴 ）工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比257.00146.8020126.6010156.4086106.2046.002505.8005.60资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所我国宏观经济下行压力加大，未见反弹迹象。从 2018 年第二季度开始，我国GDP52019了均6.2的，其三为6.0近30新。

8、模GDPGDP 的拉最，献保在60左，二业36左右。Figure 5 第一、二产业同比增速拖累整体经济增速 （ ）Figure 6 三大产业对 GDP 贡献率保持稳定 （ ）Figure 5 第一、二产业同比增速拖累整体经济增速 （ ）Figure 6 三大产业对 GDP 贡献率保持稳定 （ ）第一产业第二产业第三产业9140GDP累计同比贡献率:第三产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第一产业8120GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第一产业710068056044032020资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所二

9、、二、20202019年1-10固资投资速历新录得5.2的速近30 Figure 8 制造、房地产、基建占投资的比重有所上升 （ ）Figure 7 固定资产投资完成额增速放缓Figure 8 制造、房地产、基建占投资的比重有所上升 （ ）固定资产投资完成额:累计值（左轴 万亿）固定资产投资完成额:累计同比（右轴 ）701040固定资产投资完成额:累计同比（右轴 ）6083550304062530420202101500占固定资产投资完成额比重：制造业 占固定资产投资完成额比重：制造业 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-0

10、8资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所2020有韧性；逆周期调解下，基建投资或会发力，稳定宏观经济。1.制造业投资增速可能保持在低位盘整201920189.520191-10 2020PMIFigure 9 工业企业负债融资面临约束 （ ）Figure 10 企业利润增速不足以支撑企业增加投资Figure 9 工业企业负债融资面临约束 （ ）工业企业:利润总额:累计值（左轴 万亿） 工业企业:利润总额:累计值（左轴 万亿） 右轴 ）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右轴）581025固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右轴）125787155762

11、5564562-3-5550-8-15资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure11工业企业存货同比仍处于下行阶段 （）Figure12经理人采购指数PMI长期徘徊在荣枯线徘徊在荣枯线之下工业企业:存货:累计同比13工业企业:存货:累计同比1153PMI:产PMI:新订单95275513150-1-349资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所房地产投资或将趋缓固定资产投资仍明显依赖地产投资，2019 年 1-10 月房地产开发投资增速为10.3远高于定资产资的 5.2。房产颇有性，尽管地成交偏商房售额有回前季同

12、比长7.1新工积速1-1010Figure 13 房地产开发投资仍颇具韧性 （ ）Figure 14 房地产开发投资占比呈上升趋势 （ ）Figure 13 房地产开发投资仍颇具韧性 （ ）Figure 14 房地产开发投资占比呈上升趋势 （ ）固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比14房地产开发投资完成额:累计同比121086420房地产开发占固定资产投资完成额比重:季节性调整23222120191817资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure 15 商品房销售增速略有回升 （ ）Figure 16 房屋新开工面积增速稳定，

13、土地市场偏冷 （ ）Figure 15 商品房销售增速略有回升 （ ）Figure 16 房屋新开工面积增速稳定，土地市场偏冷 （ ）商品房销售额:累计同比3025201510504020100-10-20-30-40资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure 17 基建投资增速小幅回升 （ ）Figure 18 三大基建子行业投资增速边际改善明显 （ ）Figure 17 基建投资增速小幅回升 （ ）Figure 18 三大基建子行业投资增速边际改善明显 （ ）基础设施建设投资:累计同比252015105055固定资产投资完成额:水利、环境和公共

14、设施管理业: 累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业: 累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比3525155-5-15资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所80三、三、2020GDP2018年年费对GDP贡率为77.6前季贡率下61.9GDPFigure 19 近 10 年来居民部门杠杆率增长了近两倍 （ ）Figure 20 社会消费品零售总额增速疲软 （ ）Figure 19 近 10 年来居民部门杠

15、杆率增长了近两倍 （ ）Figure 20 社会消费品零售总额增速疲软 （ ）GDP累计同比贡献率:最终消费支出（左轴）居民部门杠杆率（右轴）限额以上企业消费品零售总额:当月同比906012居民部门杠杆率（右轴）限额以上企业消费品零售总额:当月同比80501070604085030640302042010210000社会消费品零售总额:当月同比料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所1.2019 消费增速有放缓的迹象，2019 1-96.12018320186.3同速8.1较2018年期落了1.1百分点。2.2020 年居民消费增长面临较大的放缓压力2008年

16、17.87长了2019年9的56.31已处国平均水平Figure 22 汽车销量增速在低位徘徊 （ ）Figure 21 居民实际可支配收入增速下降Figure 22 汽车销量增速在低位徘徊 （ ）销量:汽车:累计同比销量:汽车:当月同比2030销量:汽车:累计同比销量:汽车:当月同比0全国居民人均可支配收入:累计值（元）全国居民人均可支配收入:累计实际同比（ ）8.00全国居民人均可支配收入:累计实际同比（ ）7.807.607.407.207.006.806.606.406.206.00151050-52520151050-5-10-15-202017-032017-092018-0320

17、18-092019-032019-09资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure 24 居民人均消费支出第三季度回升 （ ）Figure 23 消费者信心指数与消费者意愿指数背离Figure 24 居民人均消费支出第三季度回升 （ ）130125120115110105100消费者心指数(月)消费者信心指数:消费意愿7.507.006.506.005.505.004.504.00全国居民人均消费支出:累计实际同比资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所3.居民消费呈现出不少积极方面820镇高 1.1 个百分点。四

18、、四、2020，20191-10增为低于2018年的9.9美贸摩影对出口幅从2018的下到2019年1-10月的-11.3进低于 2018 年 15.83，1-10-25.4，于2018年的0.7，2017年的14.5。（亿美元）贸易差额:当月值出口金额:当月同比（亿美元）贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比（%）60060400402002000-200-20-400-40资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所Figure 26 对美进出口受到中美贸易摩擦影响 （ ）Figure 27 全球经济羸弱拖累我国进出口贸易 （ ）Figure 26 对美进出口受到中美贸易摩擦影响

19、 （ ）Figure 27 全球经济羸弱拖累我国进出口贸易 （ ）美国:出口金额:累计同比美国:进口金额:累计同比40美国:出口金额:累计同比美国:进口金额:累计同比302010040 20100-10-20资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所20202017五、 2020 宏观经济展望五、 2020 宏观经济展望1.2020 年全球宏观经济或可回暖2020OECD成员际GDP同增维在4.8近融机后国经增速2.1OECD2017PMI21Figure 28 OECD 国家实际 GDP 季度同比增速已到波底 （ ）Figure 29 摩根大通全球 PMI

20、指数已连续下行 21 个月Figure 28 OECD 国家实际 GDP 季度同比增速已到波底 （ ）OECD:GDP实际增速:同比:季调全球:摩根大通全球综合PMI OECD:GDP实际增速:同比:季调全球:摩根大通全球综合PMI 7658545632541520-150-2-348资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所2.我国在货币及财政政策上或保持适当的逆周期调节在国内外形势复杂严峻，经济下行压力持续加大，部分企业经营困难的背景下，为保持经济的平稳运行，我国或继续增强逆周期调节。，9CPI3.020133CPICPICPI 降低。我们预计货币政策不会

21、搞“大水漫灌”式的强刺激，仍会坚持结构化精准滴灌政策。财政政策方面，会继续落实减税降费政策，减轻企业税赋负担，增加居民可支配收入，同时可能进一步加大基建投资力度，稳定经济增速。Figure 30 我国食品价格拉动 CPI 上行 （ ）Figure 31 我国同比 CPI 与 PPI 走势背离 （ ）Figure 30 我国食品价格拉动 CPI 上行 （ ）Figure 31 我国同比 CPI 与 PPI 走势背离 （ ） CPI:食品:当月同比 CPI:食品:当月同比CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比141231082641200-2-4-16.00 CPI:当月同比PPI:全部工业品:

22、当月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.00资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure 32 境外主要经济体 CPI 处于下行阶段 （ ）Figure 33 贷款利率并未随着央行降息而下降（ ）Figure 32 境外主要经济体 CPI 处于下行阶段 （ ）Figure 33 贷款利率并未随着央行降息而下降（ ）3.503.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比3.503.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 日本:CPI:当月同比2.502.001.501.000.500.0018.0016.0015.00人

23、民币存款准备金率:大型存款类金融机构(左轴)5.004.504.0014.0013.003.50短期贷款利率:6个月至1年(含)(右轴) 短期贷款利率:6个月至1年(含)(右轴) 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所3.2020 年我国宏观增速整体稳中趋缓L缓的节奏，有利于经济的转型企稳。我们测2020年内增在5.8-6.1间度增大破6Figure 34 国内消费与投资经济增速的两大核心动力 （ ）Figure 35 投资对 GDP 的拉动稳中趋缓 （ ）Figure 34 国内消费与投资经济增速的两大核心动力 （ ）Figure 35 投资对 GDP

24、的拉动稳中趋缓 （ ）GDP贡献率:消费 GDP贡献率:资本形成 GDP贡献率:净出口110GDP贡献率:消费 GDP贡献率:资本形成 GDP贡献率:净出口1109070503010-10-30固定资产投资完成额:累计同比对GDP累计同比的拉动:资本形成总额12固定资产投资完成额:累计同比对GDP累计同比的拉动:资本形成总额103.0082.502.0061.5041.0020.502016-022016-052016-082016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所Figure 36 消费对 GDP 的拉动稳中趋缓 （