2022年环保节能行业分析报告精选

1、2022年环保节能行业分析报告精选资料汇编目 录1、环保行业公募REITs专题报告：固废龙头价值重估空间大2、环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性3、2022年中国危废处理行业龙头企业对比：光大环境VS东方园林VS东江环保4、中国畜产品产量有所下降_畜产品加工业将向低耗、高效、环保化发展图5、重磅2022年中国轮胎行业政策汇总及解读（全）“绿色环保发展”是主旋律环保行业公募REITs专题报告：固废龙头价值重估空间大 HYPERLINK /SZ000776.html 一、REITs 项目申报、扩募有望加速，关注环保资产（一）上交所 REITs 扩募指引出台，优质资产注入加

2、速投融资正循环 HYPERLINK /SH601800.html 上交所REITs扩募指引正式出台，支持优质资产持续注入。近日上交所发布REITs业 务指引第3号文件新购入基础设施项目（试行），引入REITs扩募机制，主要对 新购入项目的业务的全流程重要节点、扩募份额发售等关键事项进行了规定。后续 已上市的运营主体可以增发份额收购资产，实现优质资产的持续注入，促进投融资 良性循环。我们预期伴随近期资产估值近百亿的华夏中国交建REIT认购结束、上交 所发文鼓励公募REITs基金扩募，叠加当前宏观经济稳增长的预期下，我们认为各环 节已经成熟的基建公募REITs基金或将迎来项目申报、扩募潮，其中环保

3、（污水处理、 垃圾焚烧等）为重点方向之一。REITs扩募机制可实现多方共赢：加速良性投资循环、提升REITs流动性与定价能力。 （1）对原始权益人及RETs管理人而言，扩募可加速存量资产和新增项目的投融资良性循环，且优质项目的增多可分散组合风险，单位可供分配现金流有望提升。（2） 对投资者而言，扩募可降低边际管理成本，且扩募将带来市场关注度，有助于提升 REITs的定价能力和流动性。放眼海外，扩募助力GLP J-REIT收购资产规模增长近3倍，优质资产注入提升单位 分红，形成良性循环。考虑到交易结构、管理结构、原始权益人等因素，日本及新加 坡的REITs扩募案例对中国更具借鉴意义。我们以仓储物

4、流领域的普洛斯日本REIT （即GLP J-REIT）为例，其收购资产规模从上市时的2090亿日元增长至7800亿日 元，九年增长近3倍。且单位基金份额分红并没有因扩募而被稀释，反而实现约5% 的年均增长。GLP J-REIT通过扩募融得资金以收购更多优质标的，良好的收购资产 可产生稳健的利润及现金流用以分红，形成良性循环。资本市场也给予了充分回报， 截至2022/04/15，GLP J-REIT上市以来涨幅达157%。（二）政策持续完善、项目供不应求，REITs 申报、扩募潮将加速到来 HYPERLINK /SH601800.html 近百亿项目发售备受关注，优质REITs项目供不应求。近日

5、华夏中国交建REIT（预 计募集总规模为93.99亿元）公告提前结束募集并进行比例配售，其中仅公众认购金 额高达842亿元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的发售价格计算，其发售比 例配售前的募集规模可高达1524亿元，备受市场热捧。一方面系我国REITs产品整 体规模偏小，具备稀缺性，且已上市REITs项目均表现稳健；另一方面，REITs项目 背后的优质底层资产能够提供稳定的利润及现金流，具备投资价值。 HYPERLINK /SZ000931.html 复盘11单已上市公募REITs，试点数量、资产规模、行业领域等均具备扩张空间。 2021年，我国已上市11单基础设施公募REIT

6、s，按基础资产类型可分为园区基础设 施（蛇口产园、张江光大、苏州工业园、建信中关村）、仓储物流（盐田港、普洛 斯）、交通基础设施（广河高速、沪杭甬、越秀高速）、环保（首创水务、首钢绿能）。 目前市场对于稳健性投资产品的需求旺盛，近11单REITs供不应求，而我国拥有大量 的优质基础设施底层资产，期待REITs扩大试点数量、扩募、增加行业领域齐头并进， 加速迎接项目放量期。政策持续完善，REITs申报、扩募潮或将加速到来。从2021年初上交所推出REITs 业务办法以来，涵盖发售、交易、存续期业务办理等内容的配套制度和规则陆续推 出，近日扩募业务指引也已出台，我国现已搭建了一整套REITs制度体

7、系。且从首批 REITs试点的2021年年报来看，底层基础设施资产整体表现优异，可供分配的现金 流及分红稳定，REITs项目推进符合预期。我们认为，伴随着政策的完善及落地，各 环节已经成熟的公募REITs基金或将迎来项目申报、扩募潮。（三）REITs 资产重估效用愈发显著，固废、污水等环保资产极具潜力公募REITs盘存量+运营资产重估的作用在上市前就已显现。通过梳理9单基建公募 REITs招募说明书细节，我们发现在REITs上市前其对运营资产重估效用已经显现， 以2单环保项目来看：（1）收益法重估资产价值，“首钢绿能”实现10.64%的资产 增值率；（2）盘活存量资产、加速再投资，首创股份通过

8、出售“首创水务”实现回 收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产模式 加快周转，首创股份实现“首创水务”相关资产出表的同时，仍为项目的运营管理机 构，预计可每年可获得超2000万元资产管理收益。首批9单REITs平均跑赢大盘近44个百分点，“稳增长”预期下彰显投资性价比。自 2021年6月21日以来，首批上市的9只公募REITs涨幅均值可达26.24%，跑赢沪深 300指数43.95pct。从行情表现来看，公募REITs价格走势相较于权益资产更加稳健； 从收益率来看，公募REITs又显著高于债券资产，在“稳增长”的经济预期下更具投 资性价比。两单环保 REI

9、Ts 格外受市场关注，期待后续项目发行带动环保板块价值重估。两单 环保公募 REITs 项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）上市至今的涨 幅分别达 58.0%和 29.1%，位列涨幅第一及第三。环保板块中，垃圾焚烧、污水处 理、电力、供暖等领域公司拥有持续稳定经营的优质资产、分红属性明确、未来成长 性确定，公募 REITs 项目因而备受追捧，期待后续项目滚动发行带动环保资产重估。二、REITs 重塑定价逻辑，环保资产估值潜力卓越（一）公募 REITs 定价逻辑：聚焦现金流，DCF 测算反映资产价值资产定价方式多元：二级权益普遍采用PE估值对成长股定价，而DCF更能反应稳定 运营资产价

10、值。目前主流的资产定价方式可分为相对估值和绝对估值：（1）PE、PB 等相对估值方式简单、清晰明了，其中PE估值方式是以成长股为主的中国权益市场 的主流方式，但是此类方式对于盈利稳定、成长性相对弱同时注重现金分红的资产 定价能力偏弱；（2）以DCF为主的绝对估值方式相对复杂，勾稽及假设偏多下较难 形成市场一致预期，但是更能反映稳健盈利资产的长期价值。目前以垃圾焚烧、水 务为首的环保上市资产已经度过成长高峰期、进入稳定创造现金流阶段，而目前市 场依旧主要基于成长增速采用PE估值进行定价。我们认为对于此类资产更应该参考 公募REITs的定价逻辑，采用DCF模型、聚焦现金流能力重新定价。DCF定价模

11、式适用于公募REITs资产，需重点关注现金分红情况。由于公募REITs的 底层资产主要以盈利稳定、持续提供现金流的基建设施为主，购买公募REITs产品的 投资者重点关注的是项目历年分红能力，其预期收益及预期风险水平低于股票型基 金，高于债券型基金和货币市场基金。对于投资者来说，二级权益资产普遍采用的 PE估值不太适用于稳健分红的基础设施公募REITs项目，更应该采用DCF方式基于 项目全生命周期的可供分配现金流测算IRR收益率。因此我们可以看到，上市公司体 内的运营资产在REITs化时往往都会采用DCF模型重新定价，对应运营资产价值迎 来一次更加公允的重新定价。公募REITs重点预测未来可供分

12、配现金流，典型项目存续期IRR水平可达6%。结合 我们认为公募REITs聚焦现金分配，注重DCF模型定价的结论，从实操层面来看，首 批9个项目均在招募说明书中都对2021至2022的可分配现金流及对应分派率做出了 详细预测。其中以富国首创水务REIT（508006.SH）为例，项目预期2021至2022年 年度可分配现金流1.60和1.68亿元，对应分派率为8.74%和9.15%。并基于上述假设 条件测算下，富国首创水务REIT项目披露其存续期内全周期内部收益率预测值约为 6%，DCF模型下运营资产质量、收益率水平更加清晰。（二）参考公募 REITs 定价结果：垃圾焚烧等环保资产价值被显著低估

13、环保公募REITs项目派息率为5%10%之间，对于环保上市公司运营资产定价有重 要参考作用。目前首批上市的9个项目基本完成2021年收益分配，分配比例可达 94.6%100%之间，对应派息率（类似权益资产的股息率概念）可达1.88%9.60%。 其中由于产业园、仓储物流等基建项目依旧具备成长性，所以投资者对于项目短期 的派息率要求较低，因此同样为环保项目、并且全生命周期稳定的“富国首创水务” 和“中航首钢绿能”两单REITs的派息率对于环保资产定价更具参考意义。2021年 两单环保项目的派息率为5%10%之间，也就意味者可提供1亿元现金分配的环保资 产，给予了1020倍数的市值定价，对应市值均

14、值可达15亿元。垃圾焚烧企业运营资产规模达90226亿元、年均实现经营现金流净额9.5219.56亿 元，运营资产重估潜力突出。伴随着项目的陆续投产，垃圾焚烧企业的运营资产体 量持续提升，截至2021Q3体量可达90226亿元之间，而中航首钢绿能REIT项目 2021年末运营资产为7.54亿元。而从现金流造血能力来看，垃圾焚烧企业经营性现 金流净额可达9.520亿/年，是首钢绿能项目2021年经营性现金流净额1.34亿元的 715倍，垃圾焚烧上市公司体内拥有充裕、优质的、可重新定价的运营资产。以公募REITs定价逻辑测算：固废企业运营资产价值可达206300亿元，是当前市值 的1.762.34

15、倍。由于可供分配现金流是经营性现金流净额调整未来资本性支出、合 理支出预留等调整项之后得出，因此在稳定运营期，可供分配现金流与经营性现金 流的规模相近。2021年固废企业经营性现金流净额为1420亿元，以1亿元可供分配 现金流可对应15倍市值比例测算下，固废企业运营资产价值潜力可达206300亿元， 是当前市值的1.762.34倍。我们认为伴随后续固废企业在手项目建设完毕，逐步进 入稳步运营阶段时，有望参考公募REITs定价逻辑实现价值重塑。 HYPERLINK /SZ002034.html （三）旺能环境为例：DCF 模型测算下运营资产潜力价值达 154 亿元 HYPERLINK /SZ00

16、2034.html 以旺能环境为例（单一固废运营资产业务，几乎无工程利润），DCF模型测算下2022 年运营资产REITs估值达154亿元，是当前市值的近2倍。在通过公募REITs派息率指对固废上市公司运营资产进行大致测算后，我们选取纯运营企业旺能环境作为典 型案例，通过DCF模型更加详细测算公司运营资产的潜力价值（注：测算价值口径 主要是公司运营资产，与广发环保团队通过PE估值测算公司市值的口径并不冲突）。 最终测算得出，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿 市值的近2倍。测算逻辑：参考项目的披露详细程度（2016年之前的项目在置换说明书中有详细披 露各个项目的

17、垃圾焚烧收入、垃圾焚烧产能的数据，而2016年至2020年间相关数据 并未公开），我们将旺能环境项目分为二个阶段，以2016底前是否运营为分界线。测算结果：参考上述测算逻辑及假设参数，我们对于公司运营资产单独制备三表进 行测算（由于本次测算仅考虑公司运营资产，因此除经营指标、分项业务收入与广 发环保团队历史预测一致外，其余指标与公司整体财务不是同一口径，不存在直接 可比性，亦不影响我们历史报告对于公司整体预测判断）。在8.70%的WACC测算 下，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿市值的近2倍， 与上述第二章节我们对于垃圾焚烧运营资产潜力测算倍数相匹配，资产质量

18、出众。三、垃圾焚烧：公募 REITs 受益方向，开启第二曲线（一）行业即将迈入存量整合阶段，公募 REITs 重估效用或将体现固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业 投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃 圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧 企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运 产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。 HYPERLINK /SH603568.html 行业已经进入存量整合阶段，企业收

19、并购加速。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项 目加速趋势已现，旺能环境通过并购实现地域扩张，新增甘肃、云南地区垃圾焚烧 产能共1850吨/日；伟明环保通过收购国源环保66%股权、盛运环保51%股权，合计增加垃圾焚烧产能7450吨/日。伴随着后续垃圾焚烧新项目增速放缓，行业将进入存 量整合阶段，我们预计，具备资金、规模、运营优势的龙头企业有望通过外延并购实 现传统主业的稳健增长。板块自由现金流预期即将转正，公募REITs重估效用正待释放。我们结合主流固废 企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及 自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1

20、.5万吨 /日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到 最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产 能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。而结合前文我们对于环 保运营资产价值的判断，伴随着板块投资现金流收缩、存量运营资产逐步进入到稳 步运营阶段后，更适用于DCF、派息率等公募REITs估值方式对资产重新定价，垃 圾焚烧企业运营资产或将迎来估值重塑契机。（二）十四五建设百座“无废城市”，固废一体化模式仍具投资潜力公募 REITs 助力资产并购+业务扩张，固废运营龙头价值将重估。公募 REITs 有望 通

21、过盘活存量资产、提前收回投资的方式加快公司新项目建设+老项目并购，并助力 存量资产价值重估。十四五期间，垃圾焚烧项目增速虽然下降，但无废城市、综合固 废的投资需求激增，同时存量资产并购整合加速，公募 REITs 将助力头部公司加快 资产周转、提升资本能力，从而加快产业并购整合和无废城市等新增需求的投资， 并有力支撑第二成长曲线（新能源等方向）的开拓。近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主 方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据 各公司公告统计： HYPERLINK /SH600323.html （1）瀚蓝环境横纵拓展固废产业

22、链效果显著，2021年环卫、餐厨 处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%； （2）上海环境一期规模2万吨/年上海松江危废处置项目正加速落地；2021年新增湖 北省中部工业废弃物资源化及无害化综合处置中心项目；（3）三峰环境2021年取得 合川医废处置项目（5吨/日）和2个餐厨垃圾处理项目；纵向延伸环卫和水处理业务， 取得宁夏矿井水处理项目（19200立方米/日）和2个环卫项目（涪陵珍溪镇清扫保洁 服务项目、大渡口滨茄区环卫项目）。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业 转型，我们认为国资龙头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。（

23、三）“焚烧+”内涵持续升级，新能源打开第二成长曲线 HYPERLINK /SZ300867.html 固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们

24、对于“焚烧+”的 定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化 的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳 定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新 兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体 化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。四、重点公司分析 HYPERLINK /SH600323.html （一）瀚蓝环境：低估值环保白马龙头，股东增持彰显发展信心股东增持彰显发展信心，低估值环保白马反转趋势已现。近期公司发布南海控股增 持及后续增持计划公告：控

25、股股东南海控股4月11日完成0.12%股份增持，南海控股 及其一致行动人持股比例提升至36.94%，并规划将在未来6个月内，合计增持 6001000万股公司股票，占总股本的0.74%1.23%。公司作为持续稳健增长的环保 龙头，2010至2021年扣非业绩CAGR近23%，本次增持计划彰显大股东对于公司长 期价值的认可以及未来发展的信心。且伴随“无废城市”订单放量、燃气业务盈利底 部反转下，公司当前2022年PE仅10倍。固废驱动业绩增长，燃气业务担忧释放。（1）公司现焚烧在运产能2.56万吨/日（同 比+48%），尚未投运产能0.86万吨/日，仅考虑在手项目公司在运产能仍拥有34%提 升空间

26、。而餐厨、环卫等“焚烧+”业务2021年收入同比增长78%，收入体量已达到 焚烧运营收入的50%，增长强劲。（2）2021年利润同比下滑1.56亿元的燃气业务， 公司亦预期4月份气价理顺后，后续盈利将逐步回归正轨，并提供新的增长弹性。“瀚蓝模式2.0”时代开启，对标“无废城市”竞争优势显著。发改委明确“无废城市” 十四五100座城市目标，环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面 释放。而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”模式，借助“南海固废循环 产业园”示范效应实现了在南平、开平等8个项目的园区模式输出。且公司依然秉承 持续并购的成长模式，固废业务仍将保持高速成长。（二

27、）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线拟收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司近期 公告，拟以1亿元现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃 圾焚烧产能，处理费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获 取优质焚烧项目的新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。 叠加产能爬坡预期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司 完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合

28、计拥有近1万 吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年废 车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式加 速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩 快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延 并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来23年20%+业绩增速仍可保障，但广发 环保盈利预测下对应2022年市盈率仅11.30 x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提高 公司成长预期，当前低估值，

29、高成长属性突出下更具估值弹性。 HYPERLINK /SH601827.html （三）三峰环境：盈利及造血能力出众，全产业链协同成长盈利及造血能力出众，2021年经营性现金流净额同比增长71%。公司2021全年实现 营业收入58.74亿元（同比+19.2%），归母净利润12.38亿元（同比+71.8%）。公司 全年业绩增长主要系众多项目纳入国补清单并一次性确认补贴归母净利润3.99亿元， 以及新项目投产放量所致。更值得关注的是，公司2021年实现经营现金流净额18.48 亿元（同比+71%），考虑到本次新确认和存量国补应收账款均有望在今年发放，叠 加新项目盈利放量下公司后续经营现金流依旧值得

30、期待。在手项目总规模（含参股）位居A股首位，发电效率持续提升。公司2021年全年投 产1.05万吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项目运营收入32.08亿元（同比+44.4%）。 截至2021年底，公司垃圾焚烧项目在运产能达4.16万吨/日，在建/筹建产能1.45万吨 /日。2021年公司吨发电量、吨上网电量高达390度/吨，343度/吨，发电效率领跑全 行业。全产业链布局优势显著，海外设备订单开打成长天花板。2021年设备销售实现收入 4.63亿元（同比+48.6%）；新签署20个供货合同，其中包括北京市规模最大的5100 吨/日安定项目（当地首单高端国产化设备订单）以及境外疫情严重下仍

31、获得泰国呵 叻府垃圾焚烧炉（2350吨/日）等设备供货项目。截至2021年底，公司的技术及装 备已应用于国内外225个垃圾焚烧项目、375条焚烧线，彰显设备竞争力。环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性一、2021 年年度总结：“双碳”为环保与电力行业打开全新发展空间（一）碳中和政策密集出台，1+N 体系逐步完善2021 年是我国碳中和碳达峰的政策元年，为了积极履行碳中和承诺，中国政府密集出台了多项文件，有指导意见、有管理办法，无一不体现了中国政府在推动碳中和事业上的信心和决心。7 月全国碳交易市场正式上线，10 月 24 日更是发布了顶层设计文件关于完整准确全面贯彻新发

32、展理念做好碳达峰碳中和工作的意见即“双碳”1+N 体系中的 1。我们认为，未来两到三年，各行业的碳达峰行动方案会陆续推出，1+N 体系全面完善，对中国产生全方位深远的影响。“双碳”大幕的徐徐拉开为多个领域带来了投资机会，我们梳理出三条投资主线：减排端、吸收端和碳金融端。（二）环保行业固有的绿色低碳属性与碳中和完美契合环保行业与工业、交通、建筑等行业不同，天然具有绿色低碳的属性，多个子版块在“双碳”主线的催化下获得全新的发展空间：1）垃圾焚烧与环卫尽管焚烧垃圾时往往需要加入煤、重油、天然气等化石类辅助燃料，但垃圾焚烧的二氧化碳排放量显著低于厌氧填埋，垃圾焚烧发电的碳排放因子也低于传统火电的碳排放

33、因子，对于中国来说仍属于较为清洁的垃圾处理方式，对于实现碳中和具有重要意义。提升资源的回收利用率亦对减少温室气体排放有显著贡献。以生活废旧纺织品为例，其利用率不足 20%，80%都以填埋或焚烧的方式处理，带来了极高的碳排放。根据瑞典哥本哈根大学的研究，1kg 的废旧纺织品如果得到有效的回收利用，将可以减少 3.6kg 的碳排放。在固废处理的首道环节做好垃圾分类，对于提高再生利用率拥有重要意义，再叠加环卫装备的新能源化，我们看好环卫市场空间的进一步扩容。2021 年以来，各省市“十四五”规划和 2035 年远景目标建议或者征求意见稿相继公布，多地对生活垃圾分类、城市及乡村生活垃圾管理方案做出规划

34、，对垃圾无害化、资源化处理提出相应方案。大力发展循环经济，推进资源节约集约利用，构建资源循环型产业体系和废旧物资循环利用体系亦是“十四五”时期的工作重心。除政策催化以外，伴随着城镇化率和居民对环境卫生要求的提高，环卫、垃圾焚烧等传统环保板块的边际被进一步打开。2）二氧化碳在线监测：传统环境监测的外延传统环境监测领域涵盖空气、水质、土壤、噪声等监测，但全国碳市场建立后，为取得更精确的碳排放数据，二氧化碳也会像 PM2.5 等污染物一样被精确监控，传统的碳排放核算法会向在线监测法的转型势在必行。2021 年 5 月 27 日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳

35、排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。根据我们的测算，这一转型将会带来 150 亿-200 亿元的市场空间。（三）实现“双碳”目标与电力部门深度脱碳密不可分按照具体行业将中国的碳排放总量分解后我们发现，2021 年 Q1-Q3 电力行业共排放二氧化碳 37.56 亿吨，占二氧化碳总排放量的 45%，是碳排放最多的部门。电力部门深度脱碳、提升可再生能源的装机量是我国实现碳中和的重要手段。为实现顶层设计文件中2025 年非化石能源消费比重达 20%，2030 年达 25%，2060 年达 80%的目标，传统化石能源结构向清洁低碳安全高效的能源体系转型趋势不可阻挡，光伏、风电成长性凸显。全国

36、碳交易市场开启后，CCER 项目备案的重启也进入倒计时，新能源运营商亦可因此获得额外的利润增厚。根据我们的测算，若想实现顶层设计文件中的 2030 年、2060 年非石化能源消费比例目标，风电/光伏装机需分别达到 707/904GW、1957/3304GW；清洁能源发电量占比需分别达到 46%、91%；电能在终端能源消费中的比例需分别达到 37%、70%。随着风电、光伏装机的增长，其间歇性能源的特性将会对电力安全系统形成冲击，这将推动储能和制氢行业的快速发展。2021 年一季度电力板块受行业压制，收益表现不及大盘。受二季度 CCER 交易、用电量快速提升的推动，行业开始实现超额收益。随着三季度

37、受能耗双控、绿电交易等一系列政策推动，新能源电力板块景气度持续提升，电力板块收益大幅领先于大盘。虽然近期有所回调，但从中长期视角来看，随着煤价陆续回落、新能源运营商底层逻辑逐渐改善，我们认为火电及新能源运营商仍被低估。二、环保板块 2022 投资展望：碳中和主线明晰，传统环保迎发展良机（一）垃圾焚烧发电行业：垃圾清运量稳步增长，焚烧处理占比不断提升1、城镇化率提升推进我国生活垃圾收运处理量增长我国生活垃圾收运处理量与城镇化率呈现明显的正向关系。随着城镇人口不断增加，生活习惯和环境均有较大的改变，我国城市生活垃圾量也越积越多。国家统计局公开数据显示，2009 年以来，我国城镇生活垃圾清运量逐年上

38、升，2019 年全国城镇生活垃圾清运量高达 2.42 亿吨，相比 2009 年城镇生活垃圾清运量的 1.57 亿吨增加了 53.8%，年均复合增长率为 4.4%。对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的提升空间。2019 年，我国的城镇化率约 60%，在世界银行公布的 211 个国家城镇化率数据中，排名第 113 名，与发达国家普遍 80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家 70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的人均垃圾产生量约为 1.2 千克/天，比国

39、内城市居民人均每天 0.78 千克的垃圾产生量高出 53.8%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。2、垃圾无害化处理量持续增长，垃圾焚烧确立主流地位就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过 99%，绝对量持续增长。2019 年我国城市垃圾清运量为 2.42 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.4 亿吨，占比 99.2%，同比提升0.3 个百分点，目前城市垃圾无害化处理率已达到高水平。而生活垃圾无害化处理量近十年 CAGR 为 7.9%，保持高速增长。自 2019 年，垃圾焚烧超过卫生填埋，成为我国垃圾无害化处理的主流方式。我国城镇生活垃圾的无害化处理方式主要是卫生填埋和焚烧两种。以

40、每日无害化处理能力口径来看，在 2008 年以前，卫生填埋占据主导地位，但在 2008 年以后，填埋处理占比持续下跌，从 2008 年的 81.7%降至 2019 年的 45.6%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从 2008年的 15.2%上升至 2019 年的 50.7%。总体而言，我国的垃圾处理结构将由填埋处理逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额

41、逐步缩小。3、市场空间预测：预计未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿截至 2019 年，我国城镇化率已达 60.6%，提前完成“十三五”规划提出的到 2020 年实现城镇化率达到 60%的目标，预计到 2025 年，中国城镇化率有望达到 66.5%。城镇化率提升推动居民生活水平的提高，进而消费水平提升将从源头带来稳步增长的垃圾清运量。2019 年我国城镇垃圾清运量达到 2.4 亿吨，同比增加 6.16%，假设 2020-2025 年年均增速6.5%，预计到 2025 年城镇生活垃圾清运量有望达 3.53 亿吨。与此同时，居民对清洁生活环境的需求、政府的推动保证了垃圾无害化处理的稳步增长，2

42、019 年生活垃圾无害化处理率已达 99.2%，预计 2025 年城镇生活垃圾无害化处理率望达到 99.9%，城镇生活垃圾无害化处理量达 3.52 亿吨。2019 年生活垃圾无害化处理中，焚烧占比 50.7%，同比增加 12.33%，明显加速，主要由于“十三五”期间补贴政策变化，导致 2020 年垃圾焚烧厂“抢装”，预计 2020-2025 年由于中标数量下降增速会有所下降，预计 2025 年焚烧占比有望达到 63%。根据我们的假设，可推算到 2022 年，生活垃圾无害化处理量可达 1.7 亿吨，2025 年可达2.2 亿吨，以 2020 年中标项目均价 72 元/吨和处理单价 0.65 元/

43、度的上网电价计算，2025年垃圾焚烧处理规模将达 541 亿元，市场空间仍大。（二）环卫：市场空间仍大，内生+外延加速整合1、疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业空间再扩容1）政策催化环卫服务市场化进程提速随着疫苗接种率的提高，新冠疫情在国内已经得到了有效控制，但局部疫情仍然频发，引起社会公众对于城市消毒和脏乱差管理问题的广泛关注，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。对于环卫工作的高标准、精细化、专业

44、化的要求，加大了对市政环卫部门工作的挑战。伴随环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。2）垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放垃圾分类政策频出，因政策受益的市场规模约 321 亿。2020 年 11 月，住房和城乡建设部等部门印发关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见的通知，明确力争再用五年左右时间，在地级及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理系统。2019 年 6 月，住房和城乡建设部等部门出台了关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知，明确了“以建立 46 个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以

45、上城市的生活垃圾分类处理系统的建设”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾中转站、回收网点和督导、清运服务需求的提升，未来市场空间约 321 亿元。基于以上信息，我们测算了当前环卫行业的市场空间：根据传统市场空间（道路面积、垃圾清运量和公厕数量）+垃圾分类市场规模。根据 2020 年中国城乡建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积将达 126.06 亿平方米，生活垃圾清运量约 3.03 亿吨，公共厕所数量将达 22.07 万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为 2177.42 亿元。全国乡村道路清扫保洁面积将达 91.24

46、 亿平方米，生活垃圾清运量约 1.85 亿吨，公共厕所数量将达 12.95 万座。同样将以前经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国乡村环卫市场年运营规模约为 1284.34 亿元。加上此次垃圾分类带来的空间提升，当前环卫市场规模约为 3800 亿。2020 年，我国环卫行业新签合同规模达到 2210 亿元，同比下降 1.03%。首年服务总金额达到 686 亿元，同比增长 24.73%。2021 年 1-8 月，全国新签环卫合同总额为 1378.7亿元，同比下降 4.26%，首年服务总金额 450.6 亿元。我们使用环境司南披露的数据进行市场化率测算。由于部分环卫服务合同实行“考核续签”制

47、度，实际当年新增的规模中一部分是之前服务项目的续签合同。除 2017 年全市场出现大量 PPP 项目导致当年合同期限拉长外，大部分年份合同期在 4 年左右，即近四年新签年化订单可以代表当前时点市场化总金额。2019 年我国环卫市场化规模为 1610 亿元，按市场空间 3200 亿元/年计算，市场化率约 49%，2020 年市场化率约为 54%。以此测算，2021 年我国环卫市场化规模约为 2402 亿元，按市场空间 3800 亿元/年计算，市场化率约为 63%。参照发达国家 80%以上市场化率，同时政府在城乡环境卫生方面的财政支出也在不断增加，未来四五年市场化进程仍将持续。环境司南最新版的全国

48、城区环卫市场化普查结果显示，全国 2851 个区县（县级区划）中，已有 1872 个区县的城区完成环卫市场化改革，占比超过 65%。全国 2851 个区县（县级区划）中，城区环卫市场化推进情况不尽相同，呈现出“东高西低”的总特征。如安徽、河北两省的城区环卫市场化完成率高达 96%，宁夏、青海、西藏、黑龙江四省的城区环卫市场化完成率不足 40%。2、新能源车带来环卫领域催化环卫领域新能源化是规划明确的重点方向，未来空间有望超 200 亿。2020 年 11 月 2 日，国务院正式印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），在新能源汽车占比等整体目标进行明确的基础上，规划明确提出从环保角

49、度推动重点区域公共领域设备的新能源化，而环卫作为新能源化的重要应用场景，在规划的 80%新增渗透率指引下，新能源环卫装备有望在未来逐步成为环卫装备的主流。根据规划以及目前国内环卫车整体保有和新增的情况，我们测算未来新能源环卫车的市场空间有望超 200 亿元。具体来看，若以销量数据测算，2019 年国内环卫装备整体销量约为 11.6 万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总站网和强险数据综合来看，2019 年新能源环卫装备销量约为 3400 台，销量渗透率约为 2.9%。若根据规划要求中 2025 年新车销售 20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫

50、装备整体提升下 2025 年环卫装备 14.9 万辆的销量计算，2025年新能源环卫车销量有望达 3 万辆，2019-2025 年复合增速高达 37%，以平均 75 万元的均价测算市场空间有望超 200 亿元。光伏上游硅料持续高位，电站硅成本下降暂受阻。2021 年以来，国内硅料价格涨势汹汹，从年初的 90 元/kg 上涨到 7 月的 210 元/kg，涨幅高达 133%，相比去年同期增长 153%，进口硅料价格也逐趋攀升。主要原因是硅料扩产周期较下游扩产周期长导致的硅料供需不平衡。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月。（三）

51、碳排放核查监测市场即将开启2021 年 7 月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。2021 年 5 月 27 日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，

52、在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。1、烟气排放连续监测系统（CEMS）的现金流量测算企业安装一套 CEMS 监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS 监测系统通常需要专门设计、安装，再加上后期的维护，这几部分共同组成了服务成本。国内大部分公司对 CEMS 监测系统的公开报价均在 10-20 万人民币之间，使用寿命为 10 年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的

53、部件，我们将 20 万元作为具备监测二氧化碳功能的 CEMS 监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国市场的价格，并基于此对公司持有一套 CEMS 在线监测系统的现金流进行了测算：2、烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模测算方法一：根据美国领先的市场调研公司 Transparency Market Research 的数据，2016 年，世界 CEMS监测系统的市场规模为 37.4 亿美元，2025 年，世界 CEMS 监测系统市场规模可达到 72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的 1/3 左右，按此比例测算，2025 年，中国 CEMS监测系统的市场规模可达到 24

54、亿美金左右，约折合人民币 168 亿元。测算方法二：根据美国领先的市场调研公司 Grand View Research 的数据，2014 年美国 CEMS 监测市场的规模约为 5.62 亿美元，2015 年约为 5.87 亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，2025 年，美国 CEMS 监测市场的规模将会达到 9.14 亿美金。截至 2020 年，中国的碳排放总量约为美国的 2.3 倍，以此估算，中国 CEMS 监测市场的规模将在 2025 年达到 20.9 亿美金，约合人民币 146 亿元。三、电力板块 2022 投资展望：双碳目标下风光运营持续景气，火电有望走出至暗时刻（一）新能源运

55、营商：高景气优质赛道1、政策催化不断，新增装机增长确定2020 年 9 月 22 日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。”2021 年 3 月 5 日，2021 年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。随后，风光大基地、光伏下乡等一系列政策陆续出台，为风光的发展提供了坚实的政策支撑。政策推动作用下，风光成长性逐渐被确认。根据十四五电力发展研究规划和 CPIA预测，十四五期间

56、风、光装机增速分别在 13.8%和 19%。在行业政策多重利好的影响下，风光发展潜力巨大。风电方面，第一期 1 亿千瓦的大型风电光伏基地项目已有序开工。3 月 20 日，“十四五”规划和 2035 年远景纲要提出，未来我国将持续开发包括水风光伏等电源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光(水火)储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地。从存量更新角度看，风机增长的上限有望随风机“以大代小”进一步被打开。8 月 30 日，宁夏自治区发展改革委发布关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知，成为首份风电“上大压小”的细则。9 月 10 日，国家能源局表示将在风能资源优质地区有序实施老旧

57、风电场升级改造，提升风能资源的利用效率。十四五期间存量更新约有 20GW，约占全部装机的 7%。光伏方面，整县光伏试点超预期落地。6 月 20 日，国家能源局发布关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，在全国范围内组织开展整县（市、区）的屋顶分布式光伏的开发试点工作，同时明确指出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。在中央政策出台后，多地陆续出台分布式光伏建设的相关政策。据北极星统

58、计，截至 9 月，已经敲定整县光伏开发的市、县、区已达 193个。9 月 13 日，国家能源局发布了国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，通知公布了全国整县光伏推进试点县市的最终名单，最终共有 33 个省份的 676 个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的22 个省份。按照全国约 2853 个县级行政区计算，约有 23.7%的区域列入该次整县光伏试点。分布式光伏就地消纳优势凸显。此次光伏整县安装试点与当前光伏累计装机分布有较大差异。从地域分布图来看，光伏累计装机呈现出“上深下浅”的特征，即西部、东部分布较为集中，南部分布较少；而此次光伏整县安装

59、试点呈现出“左浅右深”，光伏累计装机较少的省份（如广西、广东、福建及浙江）目前试点均超过了 20 个。中东部等较为发达的区域均有较多试点分布，该地的用电需求旺盛，分布式光伏将优先解决当地消纳，有效地避免了集中式新能源产电用电地域错配的问题。2、平价来临，新能源运营商现金流加速理顺补贴电价拖欠成为制约行业发展的一大掣肘，平价时代的到来有望加速理顺新能源运营商现金流。可再生能源上网电价由脱硫燃煤机组标杆电价和可再生能源电价补贴两部分构成，目前补贴拖欠已成为新能源发电公司面临的常态化问题。补贴拖欠会形成大量应收帐款，同时给公司现金流带来巨大压力，十分影响公司正常运营。补贴拖欠问题给新能源运营商带来了

60、压力。未来随着平价时代的到来，补贴对现金流的压力拖累程度将有效降低。风电平价加速到来。风电方面，陆上风电平价已经到来，10 月份“风电伙伴行动”首次提出海上风电将力争在 2024 年全面实现平价。光伏方面，2020 年除分布式光伏还有 0.1 元 /千瓦时的补贴（部分分布式项目）外，集中式光伏基本已经实现全面平价上网。因此，随着平价来临，我们认为能源运营商现金流有望加速理顺。一方面，全面平价后新增的风光机组不再受补贴电价拖欠的影响，行业逐渐步入自我发展的良性轨道；另一方面，随着补贴项目的补贴封口，存量项目的补贴也将加速出清。3、成本持续下降，为风光发展奠定坚实基础风光度电成本（LCOE）近十年