策略看新基建冬日里的一把火

1、目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 前言：策略视角看新基建冬日里的一把火4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、19 年的“冰与火之歌”5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、基建是“政策逆周期”的惯用调控方向7 HYPERLINK l _TOC_250008 经济增速下行期，传统基建加码托底7 HYPERLINK l _TOC_250007 从“宽信用”的途径来看，当前基建扩张的路径阻力较小9 HYPERLINK l _TOC_250006 三、基建具备“盈利逆周期”的天然属性10 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 四、传统基建之余，19 年“新基建”成为重要拓展11 HYPERLINK l _TOC_250004 五、 “新基建”领域阐析：空间预期、受益产业链13 HYPERLINK l _TOC_250003 5G：基站侧开启新一轮资本开支周期13 HYPERLINK l _TOC_250002 轨道交通：项目批复重启，投资空间巨大14 HYPERLINK l _TOC_250001 特高压：特高压建设加码带动主设备需求增长15 HYPERLINK l _TOC_250000 核电：19 年重启核准预期升温16图表索引图 1：19 年度策略强调政策对冲下基建加码的机会4图 2：2

3、000 年来 A 股非金融经历 4 次盈利负增长5图 3：前 4 轮盈利底部区域，地产或基建均有所加码5图 4：电气设备和电源设备配置比例6图 5：农业和畜禽养殖配置比例6图 6：考虑地方隐性债务后中国政府杠杆率水平较高8图 7：信用扩张的途径：基建、地产、民企、居民消费9图 8：电气设备在 05、08、15 年呈现明显盈利逆周期10图 9：电气设备在盈利逆周期区间均取得超额收益10图 10：基础建设在 08、12、15 年呈现明显盈利逆周期10图 11：基础建设在盈利逆周期区间均取得超额收益10图 12：“新基建”示意图12图 13：5G 网络建设进展13图 14：2019-2026 年 5

4、G 基站建设预测13图 15：5G 投资周期及产业链环节14图 16：5G 产业链各环节投资占比14图 17：全国轨道交通固定投资完成额及增速15图 18：全国轨道交通运营线路长度及增速15图 19：轨道交通产业链15图 20：特高压项目历年核准数量（个）16图 21：“七交五直”特高压项目16图 22：电网基本建设投资及增速16图 23：特高压产业链16图 24：19 年 1 月世界主要国家核电并网容量情况17图 25：10-18 年中国大陆核电站容量(亿瓦特)17图 26：核电产业链一览17表 1：在盈利负增长的年份，“盈利逆周期”和“政策逆周期”行业能够获得显著的超额收益6表 2：盈利负

5、增长时期宽基建政策密集出台7表 3：中央政府仍有一定加杠杆空间8表 4：19 年已披露各地政府工作报告聚焦新基建11表 5：近期发改委轨道交通批复项目一览14表 6：2019 年预计获批核电机组项目17前言：策略视角看新基建冬日里的一把火我们在12月3日发布19年A股策略展望冰与火之歌，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年的运行脉络是冰与火的抗衡，盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业有望获得结构性机会。沿着这一思路，我们陆续推出策略视角看行业的系列报告，逐一剖析盈利逆周期行业和政策对冲逆周期行业的投资机会。继策略看军工：“躁动之外”余音绕梁之后，我们推出策略看新基建：冬日

6、里的一把火，重点提示：在盈利负增长期间，基建同时具备政策逆周期和盈利逆周期属性，在顶层对传统基建定义拓展之下，需要密切关注“新基建”的投资机会。从策略的角度来看，我们认为基建是19年企业盈利“冬日”之下需求调控政策和信用扩张政策中阻力最小、最为确定的“一把火”，其政策逆周期和盈利逆周期的属性已在18年四季度得到了投资者的逐步认可。而传统基建之余，顶层对基建进行了重新定义，19年“新基建”成为重要拓展。作为基建新的落脚点，“新基建” 的投资机会有望在“冰与火之歌”中继续演绎。图1：19年度策略强调政策对冲下基建加码的机会数据来源：Wind，广发证券发展研究中心一、19 年的“冰与火之歌”19年A

7、股有两条较为明晰的运行脉络，即“盈利负增长”与“政策逆周期”。我们在12.3发布的年度策略冰与火之歌中指出， 2019年A股非金融企业受出口和地产投资放缓影响资产周转率大概率下行，销售利润率在PPI下行叠加CPI相对稳定之下大概率下行，而资产负债率相对稳定，全年ROE相较2018年下行，预计19年A股全年盈利负增长（非金融全年盈利增速-8.5%）。在盈利负增长区间，政策往往加码对冲。复盘A股非金融过去4次盈利负增长区间，出口、基建、地产和供给侧改革四大因素是驱动A股走出盈利负增长的主要驱动因素：2005年出口支撑：加入WTO后外需持续改善，出口保持高增速；2008年基建、地产政策逆周期支撑：四

8、万亿基建+地产政策放松；2012年基建、地产政策逆周期支撑：全年基建增速大幅回升+地产政策放松；2015年基建、地产、供给侧改革支撑：基建增速维持高位，棚改货币化加速下地产投资迎拐点；供给侧改革取缔过剩产能，改善上游企业盈利能力。图2：A股非金融前4次盈利负增长图3：前4轮盈利底部区域，地产或基建均有所加码数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心回顾2000年以来四次盈利负增长时期的股票市场表现，发现具备“逆周期” 性质的行业较为受市场青睐。在盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”之下，类比05、08、12、15年可类比时期的行业配置规律，我们发现市场基本沿着

9、两条主线进行行业选择主线一：盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”， 景气逆周期或早周期的板块领涨。主线二：政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块。表1：在盈利负增长的年份，“盈利逆周期”和“政策逆周期”行业能够获得显著的超额收益2005年2008年2012年2015年行业超额收益盈利增速差行业超额收益盈利增速差行业超额收益盈利增速差行业超额收益盈利增速差国防军工26%非银金融33%家电25%轻工58%银行15%电气设备31%公用事业17%休闲服务55%食品饮料11%非银金融15%地产17%农林牧渔54%行业超额收益政策对冲行业超额收益政策对冲行业超额收益

10、政策对冲行业超额收益政策对冲地产26%调控放松汽车21%汽车下乡非银18%金融体制改革纺服66%并购转型采掘15%产业升级建材12%四万亿银行17%金融体制改革计算机62%互联网金融机械设备12%振兴装备制造业采掘16%四万亿建筑11%基建加码电子47%互联网金融数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：“超额收益”指相对上证综指的超额收益。从最新发布的基金四季报来看，主动偏股型基金全面增配“逆周期”属性行 业，印证了我们的判断。与三季度末相比，18年四季度主动偏股型基金主要加仓地产、电气设备、农业、公用事业，印证我们提示的“政策逆周期”与“盈利逆周 期”两条配置主线。从18年四季度的主动

11、偏股型基金配置思路来看，“逆周期”板块的市场关注度显著抬升，这一趋势有望在19年上半年市场对业绩下修的预期悲观时得到进一步延续。图4：电气设备和电源设备配置比例图5：农业和畜禽养殖配置比例数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心二、基建是“政策逆周期”的惯用调控方向经济增速下行期，传统基建加码托底在经济下修期，基建是典型的政策逆周期行业。作为能够直接调控内需的政策手段，宽基建的政策往往出现在经济增速下行压力较大的阶段，因而基建呈现典型的“政策逆周期”特性，如的08年的“四万亿”规划。下表2显示，在过去4次盈利负增长时期（05年、08年、12年、14年），

12、宽基建政策密集出台，基建作为“内需调节器”的政策逆周期属性明显。表2：盈利负增长时期宽基建政策密集出台盈利负增长区间基建政策出台时间部门/领导人基建政策简介2005Q2-2006Q12005/6/14财政部、交通部交通：要求专项基金达到切实改善地方公路交通状况的目的2005/12/20水利部水利：推动农村饮水安全工程项目等水利基建建设，推进地方落实项目配套资金2008Q1-2009Q32008/10/25铁道部铁路：2万亿铁路投资获批，扩大内需2008/11/5国务院4万亿：扩大内需、加快保障性安居工程、农村基础设施建设、重大基础设施建设等十项措施2009/3/6发改委4万亿投资基建占1.5万

13、亿，会随实际调整2008/12/31国务院公路水利：计划公路水运投资1.8万亿，水利在建投资达1万亿2008/12/31省政府交通建设：云南、贵州交通建设投资分别达1600亿、1650亿2009/5/14国务院支持和推动福建省加快建设海峡西岸经济区2009/8/21国土资源部为四万亿刺激计划松绑特批用地2011Q4-2012Q42012/2/22财政部保持合理中央基建投资规模，优先保障重点在建续建项目的资金需求，严格控制新上项目,防止重复建设2012/4/1温家宝保持适度的投资规模，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目2012/7/30湖北省公路：多地计划新建高速公路，加入“祖国立交桥”

14、规划2012/7/25国务院关于大力实施促进中部地区崛起战略的若干意见：统筹发展各种运输方式，全面提升综合交通运输能力2012/7/31铁道部铁路：铁路基建投资规模上调640亿元2012/9/5发改委城轨交通：25条城市轨道交通获批，规模达7000多亿元2012/9/11铁道部铁道部2012年基建投资规模确定为4960亿，较年初增加将近1000亿2012/10/12铁道部2013年铁路基建投资规模或超5200亿2012/12/1发改委电力：12月国家发改委批复总规模达179.69亿元电力项目2014Q3-2015Q42014/9/28国务院加强边疆建设，重点抓好基础设施和对外开放2014/11

15、/8习近平中国将出资400亿美元成立丝路基金，以交通基础设施为突破，优先部署同邻国的铁路、公路项目2014/12/16张高丽加大投入，加快完善城市基础设施，大力提升城市规划建设水平2015/4/15统计局基础设施投资空间依然很大，人均的基础设施水平和发达国家差距巨大，无论是铁路还是公路，尤其是中西部地区差距更大2015/4/21国务院基础设施和公用事业特许经营管理办法颁布，鼓励和引导社会资本参与能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业建设运营2015/5/25发改委发布 1043 个 PPP（政府和社会资本合作）推介项目，总投资1.97 万亿元，项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施

16、、公共服务、资源环境等多个领域2015/6/17国务院决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设2015/7/29李克强部署推进城市地下综合管廊建设2015/9/9李克强继续大规模地推进棚户区改造，推动城市地下基础设施建设2015/10/9国务院加快电动汽车充电基础设施建设，到2020满足超过500万辆电动汽车的充电需求2016/3/1发改委印发交通基础设施重大工程建设三年行动计划，加大对交通重大工程建设的资金保障。数据来源：Wind，新华网，国务院，发改委，广发证券发展研究中心展望19年，基建有望成为本轮盈利负增长中最可为的方向。预计出口、地产和供给侧改革三大因素都将较18年有

17、所减弱。根据广发宏观预计，最迟19年3月美国进入主动去库周期，全球即将或正在进入主动去库存共振阶段，19年全球经济展望普遍减速，叠加中美贸易摩擦对出口影响继续加强，19年出口或将成为经济下拉项。房地产销售额增速于去年8月触顶，去年土地成交面积快速下滑，19年棚改目标规模下降，叠加“住房不炒”的顶层设计思想，地产投资也将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长。经历过去三年大力度的供给侧改革，“十三五”去产能有望提前两年超额完成1，钢铁和煤炭等领域去产能的重点有望从退出过剩产能转向防范过剩产能复产，2019年供给侧改革或将边际放松。在出口、地产、供给侧改革三大因素边际下行时，基建将成为对冲19年盈利

18、下行最可为方向。2018年12月的中央经济工作会议明确提出，2019年将加力提效实施积极的财政政策。积极财政政策的方向主要有增加基建投资和加大减税降费力度等。财政政策的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间。但考虑地方政府债务后，中国政府杠杆率水平已经介于发达市场和新兴市场之间。受到地方政府债务终身追责制和地方政府隐性债务较高影响，19年政府加杠杆的空间主要在中央政府，整体加杠杆的空间受限，基建“托而不举”的概率较大。表3：中央政府仍有一定加杠杆空间图6：考虑地方隐性债务后中国政府杠杆率水平较高数据

19、来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：BIS，中国国家资产负债表2018中国社科院国家金融与发展实验室-中国社会科学出版社出版，广发证券发展研究中心*备注：中国国家资产负债表2018中对地方政府隐性债务按不同口径估算，约在3050万亿之间。1 “十三五”去产能有望提前两年超额完成，经济参考报 2018 年 11 月 14 日，新华社从“宽信用”的途径来看，当前基建扩张的路径阻力较小预计2019年政策将逐步从继续“宽货币”向“宽信用”传导。“宽信用”除了银行的资产端发力外，在实体的需求端也需要同步发力。从实体需求端来看，信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分：政府债务“软约束”的基

20、建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费（贷）。其中：在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下，地产政策虽然不会更紧，但也很难明显宽松；基建投资对应的是政府杠杆的“软约束”，需求端发力见效迅速，是疏通 “宽信用”渠道的方向之一；民企“纾困”加杠杆也能够提供信用扩张的“有效需求”，虽然在经济增速下行周期民企主动加杠杆意愿不会太强，需长效机制引导，但部分民企（如军工、计算机）具备一定逆势加杠杆的潜力；居民消费贷款也是实体“有效需求”的一部分，也能够带来信用扩张， 但短期来看，由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构，居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。在4

21、条疏通“宽信用”渠道中，基建是实现“宽信用”见效较为迅速，且当前实施阻力和约束较小的途径，基建或将成为本轮 “宽信用”政策的发力重点。图7：信用扩张的途径：基建、地产、民企、居民消费数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、基建具备“盈利逆周期”的天然属性基建的盈利波动也呈现明显的逆周期属性。基建投资的节奏由政策主导，因此基建相关行业的盈利对宏观经济的波动并不敏感。过去四轮盈利负增长期间，基建相关行业盈利韧性强，甚至不乏逆势高增长的行业。在盈利逆势增长的同时，相关行业也获得了超额收益。比如05、08、12年的电气设备，08、12、15年的基础建设。图8：电气设备在05、08、15年呈现明显盈

22、利逆周期图9：电气设备在盈利逆周期区间均取得超额收益数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：相对指数为上证综指，转化为共同起点1图10：基础建设在08、12、15年呈现明显盈利逆周期图11：基础建设在盈利逆周期区间均取得超额收益数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、传统基建之余，19 年“新基建”成为重要拓展18年年底高层定调，首提“新基建”。根据新华社，在2018年12月21日闭幕的中央经济会议中，首次提到“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施

23、建设”。会议把5G、人工智能、工业互联网、物联网纳入基础设施建设中，定义为“新型基础设施建设”，并将基础设施建设列为2019年重点工作任务之一。进入2019年后，发改委屡次提及新型基础设施建设，在19年已披露的各地政府工作报告均聚焦“新基建” 内容，“新基建”正成为顶层设计的重要部分。19年传统基建加码，但政府整体加杠杆的空间受限，基建“托而不举”的概率较大。18年末的中央经济会议强调，19年继续实施积极财政政策,并且要“加力提效”。在传统基建之余，充分用好“新基建”带来的边际动能，符合产业转型、促进新兴产业发展的大背景，是积极财政政策“加力提效”的落脚点。表4：19年已披露各地政府工作报告聚

24、焦新基建地区核心内容北京市加快 5G、工业互联网等新型基础设施建设，继续大力拓展各类创新技术的应用场景建设，并实施北京智源行动计划，推动人工智能带动各领域产业升级和变革。天津市用 2 年时间免费更新 375 万户居民的智能水表，加快建设智慧税务。并同时打造智慧能源样板工程，谋划布局 5G网络及开展 5G 试点。江苏省今年要加快推进 5G 商用进程，加大物联网应用力度，让新经济跑出加速度、尽快挑大梁。河北省实施新一轮技术改造，开展“万企转型”行动，同时大力发展信息技术、人工智能与智能装备等战略性新兴产业，尤其是在雄安新区布局高端高新产业。四川省2019 年将加强人工智能、工业互联网、物联网等新型

25、基础设施建设，加快 5G 商用步伐，建设一批数字经济示范基地等安徽省一方面实施亿元以上重点技改项目 1000 项，推动传统制造业智能化、网络化升级，另一方面扩大智能家电、电子信息、新能源汽车、工业机器人等产业优势，打造世界级人工智能及智能语音产业集群。福建省2019 年将开展新一轮技改专项行动，设立 100 亿元的省技改投资基金，扩大制造业技改投资覆盖面，实施 500 项省级重点技改项目，深化“互联网+先进制造”，推动 4000 家以上中小企业“上云上平台”。数据来源：19年各地政府工作报告，广发证券发展研究中心随着人民对美好生活的需要日益增长和新兴技术、新兴产业的不断发展，基础设施的定义正在

26、不断地扩展。我们认为，区别于固定资产投资占比较高的传统基建（公路、铁路、水利等），新型基础设施建设具备了“促创新”和“补短板”双重意义：“狭义新基建”是指以产业升级为核心的新一轮信息基础设施建设，侧重点在于“促创新”。根据新华社，18年12月中央经济工作会议将“加快5G商用步伐， 加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”列为19年重点工作任务。在传统基建投资边际效益递减、产业结构性转型升级之际，我们预计，19 年政府将继续大力支持信息基建，5G作为AI、物联网、工业互联网连接基础，其基站侧资本开支将率先加码。“广义新基建”则涵盖了过去投资速度较慢、增量空间较大的传统基建，包括轨交、

27、特高压、充电桩、核电等重点领域，其侧重点在于“补短板”。图12：“新基建”示意图数据来源：新华网，广发证券发展研究中心五、 “新基建”领域阐析：空间预期、受益产业链5G：基站侧开启新一轮资本开支周期从5G商用进程来看，5G基站已达预商用要求，将正式启动大规模5G网络建设， 开启新一轮资本开支周期。根据CWW消息，1月10日工信部部长苗圩透露，2019年将在若干个城市发放5G临时牌照，使大规模的组网能够在部分城市和热点地区率先实现，同时加快推进终端的产业化进程和网络建设。与4G不同，5G大规模MIMO、超密集异构网络、无线接入技术等技术特征决定了5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特点。基站的

28、覆盖范围有可能从4G 网络的数百米缩小至数十米，将极大地增加对于基站数目的需求。根据前瞻产业研究院2018-2023年中国专网通信行业发展前景预测与投资战略规划分析报告中对标4G基站来对未来5G建设投资进行测算：预计未来5G宏基站量将是4G的1.25倍， 约为450万，考虑到5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计我国5G基站建设投资将在2026年总计达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。图13：5G网络建设进展图14：2019-2026年5G基站建设预测数据来源：新华网、工信部等，广发证券发展研究中心数据来源：工信部，前瞻产业研究院整理，广发证券发展研究中心5G产业链中通信设备和基

29、站射频投资占比较大，最为受益。5G产业链投资机会按时间划分主要有对终端设备、基站系统、网络架构的投资和应用场景的投资四个阶段。根据前瞻产业研究院发布的2018-2023年中国5G产业发展前景预测与产业链投资机会分析报告，各产业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近40%，基站天线、射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为3%、10.6%、3.3%、4.6%。图15：5G投资周期及产业链环节图16：5G产业链各环节投资占比数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心轨道交通：项目批复重启，投资空间巨大近期轨道交通项目批复重启，项目总投资约

30、8000亿。18年11月以来，发改委密集批复了长春、上海、武汉的轨道交通新建规划，并上调了济南、杭州的建设规划，总投资约8000亿元。与发达国家相比，我国城市轨道交通的发展还相对滞后， 发展空间巨大：根据中国产业信息网，北京、上海的运营里程在全世界名列第一、第二，但其人均拥有量却仅有0.25km/万人和0.24km/万人，而以伦敦、纽约为代表的欧美城市人均拥有量基本在0.4-0.5km/万人之间。轨道交通产业链涉及设计、总包、施工、运营和智能化各部分，包含原材料、机械设备、电气设备、交通运输等多个行业，轨道交通建设加码可带动上下游多个环节投资大幅增长，发挥基建托底经济作用。表5：近期发改委轨道

31、交通批复项目一览批复时间项目名称项目投资（亿元）2018 年 11 月 21 日重庆市城市轨道交通第三期建设规划455.72018 年 11 月 26 日调整杭州市城市轨道交通第三期建设规划1986.462018 年 11 月 28 日调整济南市城市轨道交通第一期建设规划466.52018 年 11 月 30 日长春市城市轨道交通第三期建设规划711.372018 年 12 月 11 日上海市城市轨道交通第三期建设规划2983.482018 年 12 月 25 日武汉市城市轨道交通第四期建设规划1469.07数据来源：发改委，广发证券发展研究中心图17：全国轨道交通固定投资完成额及增速图18：

32、全国轨道交通运营线路长度及增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图19：轨道交通产业链数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心特高压：特高压建设加码带动主设备需求增长重启特高压建设形成政策对冲，19年电网投资有望加快。据中国能源报报道，18年9月，国家能源局下发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，将加快推进9项重点输变电工程建设，合计输电能力5700万千瓦，包含了7 项特高压工程，合计12条特高压线路。其中4个项目在2018年四季度审核，3个项目在2019年审核。我国特高压建设潜力巨大，当前已经规划的特高压项目大约有50-60条，这意味着未来将有30条线路规划落地，特高压建设加码将带动主设备需求增长：1）直流特高压主设备包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，以及直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等直流场设备；2）交流特高压主设备主要包括变压器、电抗器、开关设备、串