行为金融学金融市场中的群体行为与金融泡沫

1、第9章 金融市场中群体 行为与金融泡沫 1/50引导案例：“非理性繁荣” 从80年代起，股价一路攀升1994年初在3600点附近徘徊1999年突破了11,000点大关在新千年开始两周后，到达11722.98点顶峰2/50案例思索从新千年美国科技股泡沫产生和崩盘，看到金融资产价格涨落含有什么特征？是什么原因推进这种价格大起大落？投资者个体心理和群体行为在资产价格泡沫形成中饰演了什么样角色？3/50目录 CONTENTS群体社会偏差推进个体行为偏差作用历史上资产泡沫9.19.29.3市场机制与制度缺点推进9.4社会环境原因推进9.54/50历史上资产价格泡沫9.15/50什么是泡沫？金融泡沫指金融

2、资产在经历连续上涨之后，市场价格严重偏离实际价值经济现象其产生根源是过分投资引发资产价格过分膨胀，造成经济虚假繁荣。6/50历史给人类唯一教训，就是人们从未在历史中吸收过任何教训 黑格尔7/50历史中资产泡沫郁金香泡沫南海泡沫密西西比泡沫1929年大萧条1989-日本经济泡沫互联网科技泡沫房地产泡沫8/509/50对郁金香趋之若鹜郁金香在荷兰是显贵之士观赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位象征。1630年前后，荷兰人培育了一些新奇郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜争相购置稀有郁金香品种，郁金香价格逐步上升10/50“几乎全部些人都相信郁金香热会永远连续下去，不论价格多高，都会达成交易。不

3、论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是清扫烟囱清洁工和年老洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。” 查尔斯.马凯11/50郁金香泡沫1630前后，稀有郁金香价格开始上涨1636年10月之后，全部郁金香价格飞涨1636年年底，消费者买卖已收获郁金香球茎提前预定1637年年底球茎1637年2月初，人们开始大量抛售，价格暴跌，市场瓦解12/50牛顿迷惑13/5017-南海泡沫17世纪末，长久经济繁荣给英国人带来大量储蓄17，英国政府为扩张南美洲贸易，成立南海企业南海企业被授权向公众发行股票17股票从129英镑狂飙到1000英镑以上，六个月涨幅高达70014/50蒲伯诗终于，腐败像汹涌洪

4、水淹没一切;贪婪渐渐卷来，像阴霾雾霭弥漫，遮蔽日光。政客和民族斗士纷纷沉溺于股市，贵族夫人和仆役领班一样分得红利，法官当上了掮客，主教啃食起庶民，君主为了几个便士玩弄手中纸牌;不列颠帝国陷入钱币污秽之中。15/50密西西比事件起因路易十四死后，法国债台高筑。摄政王奥尔良启用约翰 劳为财政部长，实施改革劳成立第一家私人银行，并发行纸币以替换法国正贬值金属货币纸币大受欢迎，法国经济走向繁荣。劳提议成立海外殖民企业。殖民企业先后取得密西西比河、俄亥俄河和密苏里河流域专利开发权。在这个漂亮故事诱惑下，他企业开始在法国发行股票圈钱，人们通宵达旦地排队购股16/50密西西比泡沫兴起与破裂17/5018/5

5、01929年大萧条一战后，美国经济走向繁荣经济环境和乐观情绪助推股票市场高度繁荣工业指数从1966.24点不停攀升至1929年9月19日469.49点1929年美国股市泡沫破灭使世界陷入大混乱，形成经济大萧条19/501989年日本经济泡沫20/5020世纪90年代美国网络泡沫网络股热潮兴起于1995到1999年网络原始股平均涨幅为230%3月12日起，纳斯达克指数连续暴跌年4月4日，指数跌至1638.80点，较最高点跌去了2/3 21/50次贷危机演化22/50房价与股价23/50理性泡沫理论观点及不足若市场有效，则资产价格等于基础价值，泡沫不存在但基础价值较难测度，从而造成价格偏离基础价格

6、理性泡沫存在条件资产永续存在投资者拥有完美、同质理性预期泡沫增加率等于贴现率席勒指出“动物精神”是全球金融危机根源，是市场经济体系脆弱性基础24/50个体行为偏差作用9.225/50个体有限理性Shiller对1987年暴跌调查发觉有大约三分之二投资者认为股市崩盘是由心理原因造成试验室试验一样发觉个体有限理性是造成金融泡沫产生主要原因26/50噪声交易造成泡沫市场存在理性交易者与噪声交易者，噪声交易者出现则使资产交易更为频繁噪声信息掩盖真实信息，使真实信息被逐步在价格中隐藏与累积，造成资产价格偏离真实价值在噪声交易者乐观预期与知情交易者更高风险溢价下，资产价格将快速上涨并偏离基础价值而形成泡沫

7、27/50卖空限制与异质信念引发泡沫不确定性使投资者对资产价值产生不一样预期，这种预期差异就是异质信念卖空约束造成消极投资者预期不能被充分表示，市场更多反应乐观者期望，造成资产价格被高估乐观投资者推进市场形成乐观情绪与投机热潮，并造成泡沫卖空约束使投资者有更高概率在下一期以更高价格将资产出售给乐观投资者，由此形成再售期权（应该是不卖亏损股主要原因）28/50缺乏经验交易者试验发觉在市场只存在无经验交易者时，资产价格与理论价值偏离最为严重实证证据认为年轻基金经理增加是造成科技股泡沫主要原因29/50自我归因偏差心理学认为人们倾向于搜集支持自己信念信息，而将与其固有信念相反信息视为噪声投资者会选择

8、性依据一些支持自己信念噪声来修正自己价值预期使价格朝着初始信号方向运动，使价格偏离基础价值，从而造成泡沫产生30/50启发式偏差启发式偏差造成决议者偏离以贝叶斯理性为基础信息处理过程驱使投资者将更多权重放在“吸引注意力” 消息上，从而造成过分反应若投资者认为股价含有趋势性。所以当股价连续几天上涨时会使投资者产生未来股价还会上涨规律，从而造成过分买入与股价上涨31/50群体行为偏差推进9.332/50信息瀑布主体因信息不对称倾向于利用前面决议者公布决议信息，而放弃使用自己私人信息，以致后面全部些人决议产生趋同信息瀑布造成公开信息缺乏信息含量。倘若投资者放弃负面私人信号，会使资产价格无法反应坏消息

9、而推进价格高涨。33/50羊群行为为降低决议风险与最大化投资收益，投资者认为选择与大多数人决议保持一致是最优决议当市场处于乐观状态时，羊群行为将推进社会乐观情绪高涨，看涨心理预期将推进资产价格上涨以滋生泡沫羊群行为使理性投资者也转向以噪声交易为占优策略从众投机，并深入加剧资产价格对基础价值偏离，从而加紧泡沫膨胀34/50正反馈机制泡沫发生像是投资者自我实现预期“价格上涨价格上涨预期抢购价格深入上涨预期深入增强”。形成金融泡沫膨胀过程中正反馈循环35/50新投资者连续涌入新投资者并无经验，带有较高乐观情绪与风险偏好产生过分自信交易行为而引发泡沫36/50市场机制与制度缺点推进9.437/50代理

10、冲突机构投资者作为代理人只负担有限风险，其存在内生风险转嫁问题当市场上很大百分比投资者是代理人时，其内生风险转嫁机制会使风险资产均衡价格超出基本价值，造成泡沫委托人监督约束弱化造成代理人较强道德风险为取得更大佣金收入，机构投资者利用资金与信息优势进行套利、内幕交易、暗箱操纵，从而推高市场乐观情绪与股价上涨38/50机构投资者羊群行为机构投资者为维持声誉与薪酬而选择与其它人行为保持一致。即使失败，也可躲避责任机构投资者羊群行为造成买卖压力超出市场所能提供流动性，这种股票超额需求引发暴涨暴跌基金经理短期任期造成他为追求短期业绩与酬劳，会选择更高风险投资组合。这种冒险投机行为可能造成金融市场泡沫加速

11、膨胀。39/50机构投资者套利有限性机构投资者被认为是主要理性套利者，市场寄希望机构投资者来消除市场误定价套利限制造成噪声交易者泡沫无法消除噪声交易会把套利者变成正反馈交易者委托人约束机构投资者套利行为卖空约束40/50机构投资者对资产价格操纵机构投资者占尽资金、人力、信息、工具、舆论优势。能够应用资源操纵与拉升股价，人为地制造“泡沫”41/50社会环境原因推进9.542/50口头信息传递当股票市场处于非理性繁荣时。盈利诱惑力就会经过口头传输，成为人们效仿动力，从而形成正反馈机制，推进股价连续偏离43/50媒体信息传递媒体作用降低信息成本，提升投资者依赖性受利益冲突，而选择性报道信息为吸引关注

12、而对信息加工媒体助推泡沫强化投资者观点，形成正反馈报道乐观预期，宣传投机性价格提醒公众关注过去市场上繁荣44/50市场情绪市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。 乔治索罗斯45/50社会情绪推进泡沫证券市场存在情绪周期泡沫由开始到最终破裂分为五个时期：正向冲击、乐观繁荣、非理性疯狂、赢利抛售及大恐慌46/50投资者情绪周期繁荣早期，市场处于上升情绪，投资者普遍主动乐观。证实偏差使他们轻信利好信息，忽略坏消息不停上涨价格强化投资者初始判断，必定了其初始决议，盈利效应吸引更多投资者加入正反馈机制推进投资者乐观情绪到达顶峰，变得过分自信，他们相信市场会继续向好刺激泡沫破裂原因出现后，甚至可能并没有特定原因，价格突然下跌，投资者从怀疑到失望并进而陷入恐慌47/50泡沫形成与破裂周