复合调味料行业：从底料格局复盘看复调演进

1、引言：当前看火锅底料，核心看行业在泡沫和短期需求压力下是否出清。作为复调先行品类，底料历经繁荣、泡沫和调整期，当前进入整合期。天味颐海股价也随产业周期大起大落，如何理解 22 年以来天味涨幅较年内低点近 65%？底料竞争终局如何演绎？对复调品类演进、竞争迭代又有何启发？本篇报告围绕上述问题展开讨论，并得到以下结论：本轮周期完整复盘，目前处在阶段性洗牌期。未来底料 C 端相对集中，B 端大概率分散，行业整体分散。优选 C 端优势玩家，颐海下沉抢份额；天味关注经营改善；海天则更看战略抉择。从品类看复调竞争迭代：本质上跟菜系走，中式复调将成为底料之外第二战场。一、品类特征：低门槛高盈利，大众品格局框

2、架看复调快消品通常第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱。复盘大多数消费品的生命周期与股价演绎，品类最初导入，到行业加速扩容，企业赚的是成长的钱，龙头盈利水平和市占率随着规模效应稳步提升，往往体现超额收益。但随玩家竞相进入竞争激化，龙头格局优势弱化，叠加行业增速自然放慢，股价在回调中进入底部。此时格局成为牵制股价的关键因素，若龙头加大费投、主动价格战，短期内或致盈利承压，净利率到临界点后一批中小企业被动退出，而行业出清过一轮后，龙头份额盈利双升，股价开始第二波大涨。但格局的钱需要结合竞争动态演化，往往更不好赚。企业进入退出始终是动态的，在龙头动作不够坚决、企业净利率没有到盈亏平衡线的时候，竞争趋缓

3、往往是阶段性的。一旦行业需求稍微恢复，又会有一大批小企业进入，典型是预调酒在 15-18 年出清过一轮后，19 年后行业回暖升级，又吸引大波资本布局。而格局的钱好不好赚，赚的是大钱还是小钱，背后与行业盈利水平和进入门槛紧密相关。图表 1快消品赚成长的钱，也赚格局的钱资料来源：整理当前看底料，格局是压制盈利和估值的关键因素。成长放慢后，格局恶化会放大市场担忧。颐海天味上市以来，经历过两家互相催化估值的赛道红利时期，此后受到内部因素，股价波动调整。20 年初在流动性放松背 注：火锅底料有狭义与广义之分，狭义的火锅底料指消费场景限于火锅，广义火锅底料还应用于炒菜、食品加工、火锅蘸料等。避免引起歧义，

4、本文若不做特殊说明，火锅底料均为广义的火锅调味料概念。景下，作为疫情受益标的估值大涨，这一阶段充分演绎赚成长的钱，颐海/天味 20年初至 9 月涨幅达 138%/183%。而 8 月海天等巨头布局底料，是天味颐海高点回落调整的催化因素。21 年天味受到高基数、需求弱复苏、格局恶化等担忧，叠加自身盲目压货，颐海同时还受到海底捞大幅关店亏损的影响，股价相继调整下行后震荡。但格局阶段性改善期间，龙头往往也能赚一波竞争趋缓、自我修复的钱。22 年以来，经历过一轮出清后，底料格局边际改善，Q1 天味管理层交流，虚心做了专项复盘，也主动介绍整改措施与进度，但年初市场并没有对经营改善落地达成一致共识，直到一

5、季报营收利润同增近 20%，此后渠道交流持续验证边际改善，带动股价最高较年内低点修复 90%；颐海股价也企稳略升。天味复盘的典型性在于，大多数快消品严格意义上很难出清，但在格局阶段性改善期间，需要观察企业从底部走出来的韧性和决心，紧密跟踪经营改善的信号，逐步验证格局改善和自我修复的逻辑。图表 2天味、颐海股价及估值走势受到新进入者扰动资料来源：Wind，放大格局的根源是复调品类特征，底料门槛低盈利高，首看格局出清。门槛高/盈利高的消费品，如高端白酒，做的是极致生意，一旦形成品牌垄断后对上下游都有强溢价权。而门槛高/盈利低的品类，如乳制品/啤酒，龙头跑出来更多靠量，第一阶段看大单品放量下规模效应

6、释放，后半场则看品牌高端化提升盈利空间。门槛/盈利双低品类做的是辛苦生意，靠成本优势效率领先，典型是速冻/方便面/部分休闲零食，结构升级带来的净利率提升是关键。火锅底料在的第二象限，属于低门槛/高盈利品类，可以类比预调酒/辣条生意，产研端进入壁垒低，龙头更多靠品牌优势建立起来品类认知，格局出清是关键矛盾。盈利及门槛由生意本质决定，对比基础调味品，底料规模化更难，门槛更低。对比酱油生产需要发酵，有 2-6 个月产期，大规模产线优势突出。底料生产壁垒低，手工炒制产期短，去厨师化更彻底，对菜品直接影响更大（底料占单均成本达 10%VS 基础调味料 5%）。分应用场景看，底料 2C 类快消品，2B 部

7、分涉及到餐企的定制生产，服务属性强，整体规模效应更低。叠加行业整体盈利可观，竞争也更激烈，品牌的生存和成长受行业格局影响更大。结合我们测算，如果从火锅底料全行业口径看，保守估计出厂额 400 亿（C 端100 亿，B 端火锅+炒菜+麻辣烫等300 亿），当前颐海领先，但市占率低于 10%。图表 3消费品盈利和门槛的四象限资料来源：整理图表 4火锅底料制作门槛低，对比基础调料注重风味图表 5对比同象限其他品类，底料格局仍分散100%全 行业口径看，预计20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%辣味休闲食品火锅底料榨菜预调酒资料来源：天味官网，CR1CR3资料来源：Eu

8、romonitor，Frost&sullivan，（注：柱状图表示欧睿披露的各子行业市占率，底料数据为我们测算。）二、格局复盘：短期阶段性趋缓，供需边际好转低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。(一) 周期梳理：从繁荣到泡沫，阶段性出清1、15-18 年：快速扩容，野蛮生长15 年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在 10 年前成立，早期行业仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化/餐饮连锁化，行业迎来快速扩容期，区域龙头逐步跑出，但同时也因为粗放扩张，出现

9、 15 年的毒牛油事件。此后 17年起颐海天味上市为代表，龙头竞争优势拉开，带动行业资本化提速，美鑫/朝天门/澄明等新消费品牌均获融资，17-18 年，行业迅速扩容增速可观，新增企业数量增速接近 40%。图表 62015 年后火锅底料企业数快速爆发（单位：家图表 7火锅底料发展历史复盘140012001000800600400200012010080604020022Q222Q121H221H120H220H119H219H118H218H117H217H116H216H115H215H1-20企业相对于15年的存量（假设15年基数为0）环比增速资料来源：企查查，（注：数据截至 22 年 7

10、月 24 日）资料来源：各公司官网/公告，渠道调研，2、18-21 年：梯队初现，战事中场年火锅底料发展至战事中场，行业梯队初现，完整演绎从繁荣到调整。对比基础调味品，底料属于发展中后期，但如果放在复调行业整体看，底料又是标准化最早的品类，并在 18-21 年，完整演绎了加速/繁荣/过热/调整四个阶段，22 年以来行业理性回暖。图表 8从供需、渠道等维度梳理火锅底料 18-21 年复盘不同阶段快速发展期（18-19 年）C 端繁荣（20 年）泡沫后期（21H1）阶段性出清（21H2）行业增速30%餐饮延续高增，家庭端加速C40%，B+C10-20%餐饮放慢，家庭端繁荣10%餐饮缓慢复苏，家庭需

11、求低迷10%餐饮阶段性受损，家庭仍承压龙头营收颐海+61%，天味+27%颐海+25%，天味+37%颐海+19%，天味+10%颐海+5%，天味-30%龙头业绩颐海+66%，天味+27%颐海+23%，天味+23%颐海-13%，天味-62%颐海-13%，天味-34%供给端第一轮正常的行业性扩产H2 起加大扩产，巨头加入大量新品牌进入，加大扩产回归理性需求端快速发展需求繁荣，但也被放大疫情常态化下，需求同比转弱需求回归常态渠道端渠道正常Q2-Q3 库存正常略低年底对需求乐观，渠道压货年后实际动销弱，渠道开始退换货、加大促销力度正常库存龙头动作龙头接连上市，借力资本全国化拉开差距营收业绩高增，戴维斯双击

12、企业过度乐观，制定高目标去库存、渠道调整发力定制餐调等非火锅底料经历调整后，目标更理性区域三四线存在，但不普遍下半年大量企业进入仍有企业陆续进入库存极高，部分企业退出热度产业内部较热，相对蓝海热度初步外溢，竞争加剧热度全面外溢，竞争激烈产业界、一二级市场降温资料来源：公司公告，渠道调研，注：18-19 年营收和业绩为两年 CAGR，其余为当期数据。行业增速参考下游代表型餐企增速、通联数据商超增速和淘宝的线上增速。快速发展期（2018-2019 年）：优势企业跑马圈地，行业格局初定。行业整体CAGR30%以上，餐饮端扩容更明显，海底捞 18/19 年增速接近 60%。底料企业如名扬/红太阳/红

13、99 区域称王。颐海天味则加速全国化，19 年在底料市占率为 21%/8%（参考沙利文数据）。但考虑还存在蘸料/炒菜料等场景，欧睿/沙利文口径的市占率应该略有高估。结合我们测算，预计颐海在底料全行业的份额10%，CR320%。图表 92015 vs 2019 狭义底料市占率，集中度提升图表 102015 vs 2021 火锅调味料市占率，颐海领先资料来源：颐海国际招股书，头豹研究院2021 年中国火锅底料短报告，资料来源：Frost&Sullivan，Wind，渠道调研，备注：除颐海天味选择底料业务外，其余营收为渠道调研获取的公司整体营收规模数据， 繁荣顶部（2020 年）：疫情下 C 端需求

14、激增，企业过度乐观，制定目标过高。企业业绩高增：尽管餐饮在疫情下受损，但家庭端高潮。20 年 3、4 月多数渠道需要补货。市场动销火热背景下，天味Q2 起相继对酸菜鱼/火锅调料取消搭赠，并配合提价。5 月发布股权激励，设定 20 年营收业绩目标各+50%（实际+37%/23%）。颐海 20 年实际营收/业绩分别+25%/23%，其中底料第三方高增 51%。热度初步外溢：除大量中小企业&新消费品牌进入外，巨头亦开始跨赛道布局，海天 20 年 8 月/12 月相继推出火锅me 底料与中式复调“快捷方式”。泡沫后期（21H1）：疫情常态化，需求放缓，渠道库存积压，出现退换货。龙头带头压货，库存高企：

15、天味 20H2 全力压货拼全年目标，导致渠道库存和 基数都较高。而受到 20 年开年需求刺激及龙头操作影响，中小品牌也全力压货。但年后实际动销不及预期，渠道普遍出现库存积压及退换货现象，天味 21H1 广告费与业务宣传费同增 5.0/5.3pcts，而颐海/天味整体销售费率+2.9/9.6pcts。竞争全面激烈：34 月新进玩家林立，且大量投入资金竞争及压价。以 21 糖酒会为例，预热的 30 款参展特色调味品中，15 款为底料，口味集中在番茄/牛油。热度全面外溢：除海天等巨头外，其他调味品公司基本都推出了火锅底料。图表 1120 年21H1 巨头争相布局火锅底料图表 1220 年年底，天味带

16、头往渠道压库存资料来源：各公司官网，淘宝（统计于 2022/8/14），注：统计方法为，淘宝上依次检索各品牌底料并按销量排序，得到月销最高的店铺，该品牌在销量最高店铺的对应的月销数。资料来源：渠道调研，（注：代表一个月，0.5 月）阶段性出清（21H2）：竞争趋缓，小品牌退出，但终端火锅底料仍存在充分竞争。终端：实际动销不佳，需求回归常态。草根调研反馈，华中华东都出现底料高库存现象，很多中小品牌终端库龄6 个月，甚至还有不少 20 年底的货促销。渠道：观望心态，三四线品牌进货率大大降低。经销商退货率高，加上中小品牌终端复购起不来，很多渠道倾向于不进货。第三梯队甚至更靠后的品牌，去年进场后费用集

17、中投在商超渠道，而在 21 年没有正常动销和现金流支撑的情况下，高费比难以负担，大部分牌面到 21Q3Q4 难以续签，中小品牌逐步退出。资本：底料融资热度减少。21H2 起复调新消费品牌融资明显减少，尤其底料热度骤降。虽然门槛低，但中小玩家缺少现金流，资本也不投钱，进入难度加大。代表型企业：步入调整：底料龙头 21Q2 起业绩转负，天味 21 年底收缩费用，调整渠道，对产能设计、收入目标理性下调。颐海 21 年理性调整产能设计，增长考核更多放在非底料类业务上。海天在行业压力与试水遇挫背景下，精力重回主业，底料从线下搭赠，转为线上为主，内部也适当降低了底料预期与资源投放力度。益海嘉里也把经营重心

18、从营销公司转变为底料工厂，做源头生产，直接对接中小火锅餐企。图表 13火锅底料相关企业 21H1 起新注册明显减少图表 14华东/华中地区存在大量中小品牌的长库龄货22020018016014012010080604020017H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22Q1 22Q260%50%45%32%22%9%-16%-13%-9%-11%-22%144132110117132848494-65% 15 14 14 15 1731 30 14-67%5046 2 3 3 2 40%20%0%-20%-40%-60%-80%在业存续

19、吊销/注销/其他增速资料来源：企查查，（注：表示 17H1 成立的 170 家底料企业中，目前仍在业 15，仍存续 110，已吊销的 45 家。增速表示环比增速，数据统计截至 2022 年 7 月 24 日，单位：家）资料来源：草根调研，（调研日期：2022 年 3 月）图表 15颐海 2021 年理性下调产能设计与投放图表 16天味 2021 年以来二度降低股权激励目标资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，(二) 近况更新：需求边际好转，供给调整落地需求端：21 年行业降速，但 22H1 起保持中高个位数增长。餐饮端底料仍然受到疫情冲击，21 年代表型餐企展店速度放慢，仅海底捞就关店 27

20、6 家。而家庭端在高基数下，21年线下商超和线上天猫同降 15%。但 22H1 以来，线下消费有所复苏，商超底料增速 12%，线上在高基数上持平略降，综合看家庭端约 10%增速。考虑到餐饮中低个位数增长，预计 22 年行业整体中高个位数增长。未来若考虑占大头的火锅餐饮 8%CAGR 或更低（综合沙利文、艾媒、NCBD 的未来预测，取其中低值），家庭端与餐饮炒菜赛道保持略高增速，即使在中性偏悲观情境下，我们预计火锅底料行业未来三年增速仍有中高个位数。图表 1721 年起主要企业表征的营收增速降低（亿元） 图表 18下游餐饮代表型企业，展店速度放慢（家）44%36%29%33%23%23%21%2

21、%5050%4040%3030%2020%1010%00%2500200015001000500032.66%32.00%30.03%-2.63%2017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%-5%合计营收颐海+天味+德庄+小肥羊合计增速资料来源：欧睿，Wind，（注：我们用天味颐海底料营收，与德庄小肥羊欧睿 RSP 额合计加总，趋势与增速可作参考）海底捞呷哺呷哺捞王整体yoy资料来源：各公司公告，（注：左轴为开店数，右轴为开店增速，但实际开店存在爬坡期，更多贡献的是次年业绩。）图表 19C 端底料代表性渠道增速统计（百万）C 端2017201820192

22、02020212022YTD17-21CAGR线上火锅调料-天猫2634688491216103350540.8%YOY77.9%81.4%43.2%-15.0%2.9%线下商超销售额28743423388654394663256512.9%YOY19.1%13.5%40.0%-14.3%11.6%天猫+商超合计31373891473566555696307016.1%YOY24.0%21.7%40.5%-14.4%10.1%资料来源：久谦中台（线上），通联数据（线下），整理，截至 2022 年 8 月 1 日。注：由于还缺失农贸市场店、社区电商、京东等线上其他平台、杂货店等，我们认为，C 端

23、底料零售端整体规模在 150-200 亿左右。供给端：天味颐海经营回暖，1-2 年维度，主要企业投产理性，融资热度退却。天味/颐海 21 年以来相继下调产能/收入规划，在理性目标下，22H1 报表和渠道经营回暖。而红太阳/德庄/聚慧等第二阵营，底料投资规模相对小（5 亿元），且产能规划分散布局至复调其他品类。此外，我们整理了 20 年以来的复调融资事件，发现 20 年虽受疫情影响，整体投融资事件和金额数下滑，但统计的 9 起复调融资中，底料占 5 起，而且大部分是前期融资。21 年上半年仍延续这一趋势。但是从 21 年下半年起，火锅底料融资热度明显退却（10 例中仅 2 例），而且都是前期有融

24、资的优秀品牌中后期再融资，底料新品牌已经很难融到钱。品类上看，热度也由拌饭酱/干椒面/花椒油等新其他中式复调接力。图表 20颐海天味分季度财务数据及最新跟踪天味19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2近期跟踪营收4.56.53.35.96.18.45.25.03.86.36.35.9收入端底料延续增长,预计 Q2同 10%+，小龙虾 1 亿+，定制餐调稍弱，提前完成 H1 任务。业绩端今年同期渠道返利下降 10 个点，22Q2 广告费 500-600w，同比去年大幅收缩，重点做市场推广。yoy14.8%19%9%81%35%29%56%-

25、15%-37%-25%21%18%业绩1.72.60.71.83.03.10.80.60.61.21.00.7yoy8.9%8%13%98%63%19%9%-66%-79%-61%27%转正库存 年底压货正常补库低库存空前压货高库存去库存相对合理放弃目标2 月1-1.5月颐海19H220H120H221H121H222H1近期跟踪营收26.322.231.526.433.19 收入端 5/6 月份整体增速 20%左右。但 1-5 月底料整体增速高个位数，5 月 8-10%，6 月 15%，环比改善业绩端存在成本和降价压力yoy57%34%20%19%5% 20%业绩4.23.74.12.43.

26、7 yoy33%51%-1%-35%-10% 资料来源：公司公告，渠道反馈，（注：2006 年之前暂无详细数据）三、终局推演：绝对集中难，但可相对集中(一) 拐点预判：跨品类对比，长期出清未至在竞争阶段性放缓的背景下，行业长期出清的拐点到了吗？复盘其他消费品出清史，我们认为底料目前并没有到长期出清的拐点，具体来看： 啤酒：产量见顶+产能整合，2013-2016 年出清。啤酒 13 年产量见顶回落，企业买店竞争激烈。龙头企业主动降低吨价，同时前期大幅扩建拉低产能利用率，现金流恶化，2016 年啤酒亏损企业占比达 31%，龙头净利率转负，盈利承压至临界点。而嘉士伯 10 年起连续三次增持重啤，华润

27、 13 年斥资收购金威啤酒，随着行业深度整合， CR5 市占率加速提升至近 80%，中小企业出清，也为 1718 年起的行业高端化奠基。 空调：价格向下+成本向上，2002-2005 年出清。2000 年前空调行业高速成长，业内企业纷纷加快融资上产能，同时吸引大量中小品牌进入，产能过剩严重，且“凉夏”需求低于预期，以 02 年奥克斯发布空调制造成本白皮书并带头降价为标志，行业陷入价格战，2000-04 年行业均价 CAGR 为-18.4%。而成本端钢、铜、铝等上涨压力下，龙头厂商净利率从 6%-8%降至约 3%，中小企业被迫退出或转型。2005 年空调品牌数量从 400 骤减至 30，行业 C

28、R3 由 2002 年的 33%提升至 06 年的 55%。 预调酒：龙头压货下供需严重失衡+渠道受损，2015-2018 年调整出清。尽管预调酒行业百润市占率近 90%，从终局角度很难跟底料类比，但格局出清的过程可以借鉴。 2012-15 年预调酒 CAGR54%，品类渗透早期，RIO 借助大量广告，超越百加得。此时五粮液/洋河/黑牛等众多产业资本和杂牌军入场，但低门槛及标准缺位下，中小品牌食安问题丛生；而龙头百润过于乐观，盲目压货致供需严重失衡，RIO 存货周转率从 15 年的 6.6 降至 2016 年 2.8，先于行业调整。同时由于产品普遍同质化及高定价，复购低，真实动销放慢，渠道窜货

29、抛售，16 年行业销量断崖式下滑，一批企业亏损离局，而外资百加得反应滞后，百润在盈利转负后深度调整。19 年起行业回暖，又有一轮渗透机会，吸引了一波新消费品牌布局，而百润的龙头地位始终巩固。图表 21啤酒行业 13-16 年量增为负，格局加速出清图表 222002-2006 年空调行业经历价格战后出清资料来源：Euromonitor，国家统计局，公司公告，资料来源：格力 2012 年增发意向招股书, 图表 23我国预调酒发展历史及格局复盘资料来源：Euromonitor，（注：2006 年之前暂无详细数据）回到底料，为什么说格局拐点未至？行业长期出清要从存量和增量两个维度理解。一是存量的行业整

30、合，巨头下场打价格战，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再进入，通常发生在行业不再增长，或者盈利能力极差的时点。啤酒&空调&预调酒出清的共同规律也是如此。但不管是存量还是增量维度，目前底料行业，并不处在长期出清拐点。增量维度：成长性、盈利性好，门槛低，还是会有新品牌进入。底料进入门槛低，行业未来三年仍保持中高个位数的增速，并且主要企业目前盈利仍然可观，即使是在 21 年调整期，颐海净利率 13%，天味因为自身调整受损，净利率也在 9%。而餐企小肥羊/秦妈/德庄底料毛利润空间在 15%左右，预计净利率中高个位数左右。可见，底料相对好做的生意属性和优成长性，决定了目前寡头靠价格战抢存量份额的诉求弱

31、，而对金龙鱼来说，粮油主业净利率约 3%，底料净利率只要高于 3%还是有吸引力。存量维度：行业性价格战概率低，现存中小品牌很难出清。消费两类生意模式容易整合集中，一类是生产端成本优势效率领先发挥到极致的，通过制造便宜抢份额；一类是需求端存在情感属性和品牌溢价的，通过卖的贵抢心智。生产端，底料直接材料占比高，上游牛油、花椒等农产品为主，下游客户高度分散，带来大厂生产端规模效应也有限。天然使得行业集中度低，寡头决策也相对独立。所以在颐海年初对 40%产品降价约 7-10%后（降价后仍在行业中等价位），大部分玩家并没有跟进。需求端，类比啤酒精酿等高端化布局、空调 04 年能效指标建立、RIO 定义并

32、教育品类，都可以作为龙头企业的品牌区隔，同样可类比白酒消费升级，名酒价格带拉开后格局分明，而低端酒仍在混战。但目前看，底料尤其是 2B 渠道，同质化仍然严重。图表 24从存量和增量两个维度，底料长期出清拐点未至不同阶段啤酒（2013-2016 年）空调（2002-2006 年）预调酒（2015-2018）火锅底料（目前）增量玩家切入行业门槛较高高低低成长性成熟期13 年量增见顶转负，5000 降至20 年 3400 万千升，CAGR-5%发展期虽仍有量增，但 2000-2004 年行业均价 CAGR-18%品类渗透初期15 年销量断崖式下滑，CAGR3 为-16%发展中后期16-20CAGR1

33、5%，未来三年预计中高个位数增长盈利-成本不明显，青啤吨成本反而略降大宗猛涨，钢价累计涨超 150%不明显较大，油脂+20%盈利-表观16 年利润率低至盈亏平衡线06 年格力降至最低点 2.6%16 年 RIO 为-16%21 年天味 9%，颐海 13%存量整合难度价格战吨价低位，买店竞争极致行业价格战激烈以奥克斯发布空调成本白皮书为标志，均价进一步下滑繁荣期单价过高，调整期行业均价-10%无（颐海主动降价）CR354%33%86%（RIO64%）20%（颐海10%）寡头一致性高高高低品牌区隔啤酒本身需发酵，后期精酿等高端化建立起品牌标识度本身贵，04 年空调能效指标建立，提高准入门槛与品牌标

34、识度高度同质化丰富度RIO 实现品牌即品类品类口味同质化较严重，小品牌参差不齐资料来源：Euromonitor，国家统计局，格力 2012 年增发意向招股书，捞王招股说明书，图表 2522 年初颐海降价后，大部分品牌没有跟进颐海产品降价后降价前整体幅度常态降价幅度降价时间备注其他品牌产品降价后降价前整体降价幅度降价时间牛油-普通/麻辣/青椒6.916.8-59%-30%1/2120 年在 7-10 元波动，21 年 1 月涨至 16.822 年 1 月降至 6.9海天-番茄*29.915.9-38%3/15海天-番茄单包三月大幅降价，很快回归常态番茄-200g9.914.5-32%-11%2/

35、12往年在 12.9-14.5天味/红太阳桥头/红 99德庄/金龙鱼海皇无明显非常态降价清油-220g7.4210.9-32%-42%1/1921 年 7.5-12.9，22 年 1 月后在 7.42-10.9鲜香菌汤 110g12.914.5-11%-11%1/420 年至今在 12.9-14.5上汤三鲜/冬阴功/酸菜7.512.5-40%-23%1/4往年在 9.9-12.9，22 年最低价稳定在 7.5澄明要得-番茄19.932.9-65%3/8资料来源：慢慢买、京东自营、淘宝、天猫、整理注：常态降价幅度指往年同期的降价举措，统计日期 2022 年 4 月 18 日，报告发布前 7 月

36、28 日，我们做了跟踪，上述品牌均无明显降价，澄明番茄组合包价格已回归高位，此外尽管手动统计常态降价幅度存在一定误差，但结合渠道调研及交流，仍符合我们的结论。(二) 分赛道推演：C 端相对集中，B 端割据分散分赛道看，占大头的 B 端更分散，C 端将趋向相对集中。结合火锅餐饮规模及底料单均成本占比的测算，考虑炒菜等其他业态，B 端底料终端规模 400-500 亿；C 端考虑天猫与商超已经接近60 亿，叠加其他渠道，行业整体销售额预计在150-200 亿。B 端占比约70%。 C 端产品和口味不是壁垒，更注重品牌和购买便利度。大部分消费者购买底料习惯，其实跟基础调味品比较像，对特定品牌具备粘性，

37、对底料尝新的欲望更愿意通过火锅店解决。同时，产品端的弱差异属性，也决定了谁先接触到消费者，谁就能借味蕾记忆产生复购。所以 2C 底料，品牌心智和渠道布局，是一个不断加强正反馈的过程，这也是过去天味颐海底料增速高于 2C 整体的原因。整体而言，2C 企业可以相对集中，但并不能排除主打新卖点的线上品牌布局，和产业资本切入分流。B 端贴近餐饮，小 B 注重成本，大 B 重品控和服务。底料下游渠道细碎，在餐饮端应用涵盖火锅/冒菜/麻辣烫/香锅/串串香，甚至还可以炒菜。但餐饮门店模型脆弱，迭代也快，部分还涉及到风味的定制和服务，行业存在很多小的代工厂，优势在极高性价比和服务。而部分非连锁企业考虑到品控和

38、及时响应，往往会自制底料。大餐企会同时选择几家供应。下游分散渠道细碎，使得格局天然难集中。图表 26全国底料势力图：C 端相对集中，B 端仍将分散资料来源：各公司公告/官网，窄门餐眼，1688，草根调研，整理进一步的，BC 不同的生意属性和竞争要素，决定了C 端相对集中，B 端大概率分散： C 端趋向集中，CR115%，寡头仍在抢份额。C 端颐海独大，21 年底料营收 18 亿，线下网点约50w，品牌力难以撼动。其次二梯队天味/红太阳/聚慧/德庄/桥头约10 亿。天味和红太阳是传统零售思路。其他像聚慧 2 小B 为主；德庄/桥头有自家门店。未来我们更看好头部三家优势持续拉开，其中颐海下沉抢份额

39、，市占有望进一步提升，天味底料复苏企稳，红太阳加速全国化，CR3 有望从目前约 30%提升至 40%。 B 端仍然混战，CR320%，远期提升空间不大。B 端目前CR320%, 除颐海供应海底捞 18 亿外，行业大部分是 10 亿级企业，而颐海 2B 成长性有限，其他多为大代工厂，前文也已经论述过，底料生产端规模效应弱，需求端品牌区隔弱，使得集中度很难再提升。但总结来看，龙头做大有两种思路，一是绑定超级头部品牌做全国化，这种模式往往可遇不可求，比如颐海&海底捞，而且餐企做大后也会产生供应商多元化诉求，部分会倾向于自己往上游延伸，自建底料工厂，比如川锅壹号&美鑫、大龙燚供应链联盟模式。二是切中小

40、 B 做代工，笼络长尾市场，如聚慧。综上，底料行业绝对集中难，而扰动格局均衡的变量在于资本化加速。22 年 6 月草原红太阳办理辅导备案登记，22H1 从北方市场积极南扩，底料增速也高于行业，线上加大底料活动力度，在同梯次企业里定价最低。一如颐海天味上市后拉开与二梯队的差距，虽然在行业相对成熟期，资本化对企业跑马圈地的边际效用递减。但可以稳固头部企业份额，利好格局集中。其次海天/金龙鱼等产业资本后续的态度和动作，也是扰动项。图表 27C 端底料品牌力靠前的都是成功全国化品牌图表 28C 端：颐海、天味增速高于商超底料增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%22H12021202

41、0201920182017201620152014201320120.0%-20.0%天味增速颐海第三方行业商超资料来源：艾媒咨询艾媒金榜|2020 年 12 月中国火锅底料品牌线上发展排行榜，快消品网2022 中期线上 TOP 金品榜，资料来源：通联数据，公司公告，（注：颐海 22H1 为考虑底料整体高个位数、关联方下滑的预测增速）。图表 29B 端火锅店底料供应商分散，非连锁倾向自制图表 30在 1688 检索底料，2B 品牌杂乱，众多加工厂资料来源：草根调研，（注：仅选择北京部分地区草调资料来源：1688，(三) 企业展望：关键玩家的关键问题图表 31火锅底料不同类型玩家竞争维度表2B

42、专业生产商传统零售企业餐饮企业流派新消费品牌跨赛道企业代表聚慧、申唐、红九九等天味、红太阳、名扬、桥头小龙坎、颐海、德庄等澄明、饭爷、日食记等海天、金龙鱼、李锦记等进入时间1993-2005 年1993-2005 年2000-2017 年2014-2021 年2019-2021 年营收规模约 2-12 亿,龙头 8-12 亿约 10 亿,天味/红太阳 9/10 亿颐海 36 亿，其他多调味清淡的闽菜/江浙菜。图表 41 不同菜系在北上深的门店全国化程度及对应调味特征菜系西餐火锅川菜粤菜湘菜浙菜云南菜新疆菜鲁菜徽菜淮扬菜闽菜全国化程度5.426.826.472.772.481.380.640.8

43、10.860.400.130.065.42调味复杂度代表性复调番茄酱蛋黄酱底料蘸料豆瓣酱香锅料酸菜鱼鲍汁汤料鸡汁小炒肉调味料/辣酱鸡汁糟辣子蕈粉昭通酱大盘鸡调料麻酱黄豆酱臭鳜鱼调味汁较少使用较少使用资料来源：味远红芳、仟味高汤公司公众号，大众点评，整理（注：全国化程度是指对应菜系相对于各地本土菜系的门店数溢价，考虑到北京无强势本土菜，计算方式为：川菜全国化程度=深圳川菜门店/深圳粤菜门店+北京川菜门店/北京菜系门店均值+上海川菜门店/上海本帮菜门店。同时，各菜系门店数为 2022 年 8 月 15 日大众点评检索对应关键词得到，实际或存在误差）随高餐调比往低餐调比演进，也对应着工业化先后和单品

44、空间。从万菜皆可用，到绑定菜系，再到一菜一料。其实是用前端烹饪的高效操作弥补了后端生产规模性的减弱，也对应着一款菜品里的餐食价格/对应调味品价格从高往低，对应不同的发展次序和空间。高餐调比易切入，低餐调比逐步接力。从鸡精（餐食 100/鸡精 2）佐餐酱（餐食 100/拌饭酱 5）火锅底料（餐食 100/底料 10）酸菜鱼（餐食 20/酸菜鱼料 8）烧菜料（餐食 20 元/烧菜料 10 元）。总体上，复调餐调比高则复调成本占比低，易于工业化切入率先打开市场，比如鸡精/拌饭酱/底料等。而后续低餐调比发展更快，典型是红烧肉汁/麻婆豆腐/鱼香肉丝等烧菜料，对应一菜一料，味型往往更灵活。高餐调比天花板更

45、高，低餐调比空间天然受限，格局也更加分散。高餐调比品类往往规模更优，渗透率越高，更易工业化起量，而低餐调比胜在单价高。典型如鸡精太太乐产值 27 亿，更多靠取代味精起量；酱类本身细分品类众多，老干妈辣酱 50亿一骑绝尘，海天黄豆酱亦是 10 亿级以上单品；再往后底料颐海大单品 10 亿左右，天味手工牛油底料与老坛酸菜鱼 21 年合计约 6 亿。最后兴起的烧菜料品类细碎，单品规模更小，格局也更分散。而调味品百强数据表明，这一规律同样适用于单调。图表 42 复调品类演化图谱，底料先行资料来源：整理图表 43调味品随餐调比从高往低演进，集中度降低调味品细分餐调比入围企业数收入合计-亿头部企业收入占比

46、产量万吨产量增速头部企业产量占比单位产量收入元/吨头部营收均值百强CR3行业格局味精 香辛料蚝油 酱腌菜酱油调味料酒食醋高95101135203763265838306156280%878%88%72277.0097%梅花独大76%7-4%60%382385.2094%王守义独大70%10822%78%53905.8094%涪陵领先60%302%48%127693.4567%海天领先43%54613%43%56058.7466%海天领先24%3014%26%48460.7565%格局分散22%1606%21%38971.6840%醋企割据鸡精鸡粉185947%31-3%37%189513.28

47、61%太太乐独大腐乳101943%152%43%125801.9069%王致和独大酱类-各类308331%969%30%85722.7751%海天领先火锅调味料144229%258%23%165883.0067%相对分散狭义复调低3512217%7111%17%171473.4938%极其分散资料来源：凯联资本百舸争流，调味品百强企业分析，调味品协会 2018-2019 年百强数据（CR3），欧睿，莲花健康定增答反馈，整理（注：龙头产量占据百强企业 50%以上份额，我们描述为独大，否则为领先）(二) 竞争全览：金字塔结构，腰尾部企业常见复调较低的渗透率，带来腰尾部企业常见，且多专注细分品类。对

48、比酱油/醋渗透率接近 100%，复调起步较晚，渗透率约 26%，其中底料约 40%。低渗透率决定复调行业格局呈金字塔型，10 亿以上的企业相对稀缺，而 10 亿级企业，大部分已经从优势品类过渡到全品类、多元化布局阶段，目前在向平台型企业转型。再往下，1-10 亿的腰部企业常见， 1 亿以下则以初创的新消费品牌为主，味型单一，受众聚焦，而且品牌的淘汰率高。图表 44复调非上市玩家以中小型企业为主（上为渠道型，下为单品型）企业营收规模初创主营目标客户（B&C）SKU 数选品思路渠道打法独凤轩21996骨汤 骨髓浸膏主要大 B，前五客户占比 27%，服务 1000+连锁餐企及食品工厂200+聚焦骨汤

49、类产品，从骨汤-骨髓浸膏-骨味素等大客户定制直销（58.5%）中小客户分销（38.6%）百味佳42000炸粉、鸡粉、鸡精以餐饮中小 B 为主，少量大 B前五客户占比 15.68%80+深耕鸡肉类调味料，不断开发细分产品经销为主、直销为辅嘉豪食品6.8盈利 1.3 亿1994青芥辣/鸡汁主要面向华餐饮客户广东等优势区家庭端零售可观品类齐全提鲜：鸡精/鸡汁/鸡粉提味：芥辣/肉汁/调味汁一站式餐饮解决方案围绕川湘菜系推广，新兴品牌合作南街村7.021990鸡汁/凉调/辣酱/烧菜料等家庭消费与小 B 客户为主品类齐全特色复调：凉调/胡辣汤等通用型：鸡汁/辣酱集中在河南当地味远红芳-连续数年70%cag

50、r2003香辣海鲜酱、牛蛙酱等重点开发连锁企业，如蛙来哒、老乡鸡、费大厨个性化味型 10000+个性化专业定制酱/卤/腌调料，定位湘菜味只服务知名品牌和新锐品牌，服务 500+连锁餐企味群食品41991水解植物蛋白粉/酱油粉等食品加工客户康师傅、统一、金锣等160+专注粉末调味料，从基础调味粉延伸到复合调味粉“直销+经销”结合饭扫光52000川味下饭菜、调味酱以 C 为主，拓展餐饮渠道、配餐公司如航空等、特通如学校100以川菜为核心开发方便川菜、佐餐酱等从线下（5000+大商超）到线上（16年入驻天猫），经销+分销渠道下沉周君记31993重庆火锅底料、川调等C 端喜好川渝口味的人群50+以火锅

51、底料起家，顺势延伸至川调经销商流通为主，150+店面分布，160+合作客户加点滋味（20 年融资1 亿）2020佐餐类烹饪类以 C 端年轻群体为主40拌饭酱/底料为基础，开发中式复调相对成熟品类线下聚焦华东、华南；线上电商，爆款驱动渠道川娃子5-10最近三年cagr42%2008拌饭酱火锅底料BC 兼顾同时发力，餐饮连锁客户为主（1.5 万+品牌），覆盖1000+商超系统，电商发力官网陈列30+；储备1500+差异化聚焦川渝复调小品类，选尚未标准化但认知高的产品不断延伸B 端深耕餐饮多年电商 2C，以爆款烧椒酱带动全品澄明6-72017番茄底料番茄酱火锅企业为主（约 6000 家）20+聚焦番

52、茄味餐调，如番茄底料/牛腩汤料/鱼汤料等首先 2B，与锅圈 5000+门店合作 20 年进军商超和发力电商资料来源：Wind，各公司官网，草根调研，华创证券（注：营收规模单位为亿）强势菜系对应的复调企业有集群效应，典型是川调，近年湘菜也在崛起。代表性的川调品类包括底料/佐餐酱/豆瓣酱/调味油/蘸料，川菜全国化孕育了颐海/天味/聚慧/桥头等巨头，同时川调协会等也从产业和政策层面推动了川调标准化和全国化。但即便川调规模化程度最高，整体市场仍分散，10 亿以上企业约 510 家，1-5 亿企业约 70 家，除头部企业外，整体仍处于有品类无品牌阶段。结合我们梳理也可以发现，单品型公司大部分都是川调起家

53、，而其他菜系对应的复调企业，大部分是多 sku 的渠道型思路。若从下一个兴起的菜系看，湘菜全国化和资本化加速，也出现了炊烟&文和友&费大厨等品牌。；(三) 战略抉择：单品 VS 渠道，味型与餐调比的平衡在复调从高餐调比往低餐调比演进的大潮中，企业如何定位与决策？我们也从微观视角，结合底料巨头复盘和复调演进规律，探讨复调企业的定位/选品和进阶。1、企业定位：单品型全通路，渠道型多味型从战略定位看，复调企业可分类为单品型、渠道型。定位不同本质上是味型与餐调比的平衡，单品型企业优先做味型固定、能上量的高餐调比品类，可以充分发挥规模效应，如鸡精/番茄酱/拌饭酱。相反，渠道型企业通常味型更灵活，如果涉及

54、到定制生意，管理的 sku 多至上千，对应千店千面，一客一菜一料，餐调比则往往较低。单品型：以产品为矛，拓宽渠道，打爆品能力更关键。好的大单品往往可以做到全渠道通用，但单品型企业更通常在小 B 或C 端渗透，最极致的是老干妈，作为国民辣酱大单品，20 年营收 54 亿。其次是太太乐，新消费里首推饭扫光，首创下饭菜定位，最初从商超做起，后续发力餐饮与特渠，也从线下转线上。主打一餐一盒的虎邦辣酱，虽然靠绑定外卖起家（外卖商户10 万家），但在优势地区也布局商超、团购等。而番茄系列出圈的澄明，21 年已经进驻 5k+锅圈门店，并为餐企柔性定制。对单品型企业而言，打爆品是关键能力，其次才是多个渠道复用

55、的规模效应。渠道型：以渠道为盾，做全品类，侧重供应链管理。渠道型通常对接中大型连锁餐企，典型如定制餐调企业日辰/宝立前五大客户均占营收 40%以上，下游客户涵盖但不限于百胜/圣农/泰森等，往往用上千 SKU 对接下游门店，做口味的定制化。此外，这部分企业也经常拿通用品对接餐饮小 B 渠道，其他细分渠道包括航空/外卖/团餐/食品加工企业，比如聚慧下游对接的餐企达 5000+，味群食品下游对接康师傅/统一/金锣等食品加工企业。对渠道型公司来说，多 SKU 对接多渠道，如果涉及到定制化生意模式，企业的供应链管理能力更为关键。图表 45澄明/饭扫光/虎邦为产品型代表，味型固定图表 46定制餐调企业为渠

56、道型代表，味型灵活资料来源：调料家5 种口味清汤锅底，为什么番茄味卖得最好？资料来源：各公司官网，各公司公告，整理2、选品思路：直接切低餐调比，或重做高餐调比复调大单品成长逻辑两条，一是类基础调味料形态，如鸡精、调味酱；二是餐饮驱动型，如火锅底料、酸菜鱼调味料。前者规模效应强，典型太太乐鸡精、老干妈，海天调味酱也接近 30 亿营收。这类大单品的共同点在于，消费场景不受菜系限制，用法类似基础调味料，但也因为高餐调比，易工业化，往往被巨头抢占。而餐饮驱动型，是指消费者选购调味品需要味蕾记忆，餐饮消费本身就是复调最好的启蒙教育。17、18 年火锅兴起， 19、20 年酸菜鱼兴起，对应底料/酸菜鱼调料

57、在餐饮端逻辑被验证后，同样渗透到家庭端，空间可观。其中底料规模最大，酸菜鱼、小龙虾调味料C 端规模预计也在 10 亿以上。那么，针对两类大单品思路如何选品呢？一是遵循类基础调味料的逻辑，把高餐调比品类重做一遍。如虎邦针对外卖渠道做小规格的盒装辣酱；禧宝制研辣酱则主打米其林星级味觉研发，定位中高端；澄明主打 7 度最佳酸甜比的番茄底料。高餐调比品类的机会在于，现有领先品牌往往比较传统，定位高性价比与大众化，比如老干妈、郫县豆瓣酱。而新消费群体对产品理念和品质的追求，也给了这些品类重做一遍的机会。二是沿着餐饮驱动型思路，切导入期的低餐调比品类。这类复调特色在于调味复杂， 但食材操作简单，典型是麻婆豆腐。而近年来疫情影响餐饮承压，复调大单品的创 新和涌现确实不如前几年。但也出现了一些高热度的休闲餐饮，如串串香/钵钵鸡/ 小龙虾调料等。低餐调比的弱规模性，也使得对应企业的成长逻辑更细碎，比如川 娃子在钵钵鸡调料/烧